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1、第六章第六章 长期筹资决策长期筹资决策第1节资本成本第2节杠杆利益与风险第3节资本结构理论第4节资本结构决策第1节 资本成本一、资本成本的概念与构成资本成本的概念 资本成本的构成 二、资本成本的种类个别资本成本 综合资本成本 边际资本成本三、资本成本的作用 资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素 资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准 资本成本是企业确定资本结构的主要依据 资本成本在企业投资决策中的作用在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率 在利用内部报酬率指标进行投资决策时，通常以资本成本作为基准率 四、个别资本成本的测算不考
2、虑时间价值情况下的基本公式考虑时间价值情况下的基本公式长期借款资本成本不考虑资本时间价值情况下考虑资本时间价值情况下公司债券的资本成本 不考虑资本时间价值的情况下 考虑资本时间价值的情况下 KbRb（1-T）普通股的资本成本 股利贴现模型(估价法）普通股的资本成本资本资产定价模型 风险溢价模型 优先股的资本成本 优先股资本成本公式留用利润的资本成本 留用利润是否有资本成本？应当如何测算留用利润的资本成本？四、综合资本成本 什么是综合资本成本决定综合资本成本的主要因素综合资本成本中资本价值的计量基础决定企业综合资本成本的主要因素决定企业综合资本成本的主要因素 总体经济环境 决定无风险报酬率金融市
3、场状况企业经营决策 决定风险报酬率企业筹资规模企业的资本结构 决定综合资本成本总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀无风险报酬率金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险企业的筹资规模：投资项目所需要的资本数量风险报酬率个别资本成本企业的资本结构综合资本成本综合资本成本中资本价值的计量基础 账面价值市场价值目标价值 五、边际资本成本五、边际资本成本 边际资本成本的概念 边际资本成本在筹资规划中的应用 确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本第2节 杠杆利益与风险一、成本按习性分类固定成
4、本约束性固定成本酌量性固定成本 变动成本混合成本总成本模型：y=a+bx 边际贡献息税前利润 二、营业杠杆营业杠杆的概念营业杠杆利益与风险营业杠杆系数课堂讨论题目企业的经营风险是由经营杠杆引起的吗？影响企业经营风险的因素有哪些？如何预测企业经营风险？三、财务杠杆财务杠杆的概念税后利润：EAT=（EBIT-I）（1-T）税后利润与息税前利润的变动关系 财务杠杆利益与财务风险财务杠杆系数 公式四、联合杠杆 联合杠杆的概念 联合杠杆利益与风险 联合杠杆系数 DCL（或DTL）=DOLDFL 第第3节节 资本结构理论资本结构理论一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论二、现代资本结构理论二、现代资本结
5、构理论三、新资本结构理论三、新资本结构理论后权衡理论早期资本结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统理论现代资本结构理论（MM理论）（1）税差学派（2）破产成本主义和财务困境主义权衡理论新资本结构理论（1）代理成本论（2）信号模型（3）财务契约论（4）新优序融资理论资本结构理论的发展过程 一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论净收益理论净收益理论企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平企业增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。均的资本成本，增加企业的总价值。净营业收益理论净营业收益理论企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，企业的
6、资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无与企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关。关。传统理论传统理论企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最规模必须适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。最大。二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论无税收情况下的无税收情况下的MM理论理论 MM理论的基本假设理论的基本假设 MM命题一：企业价值模型命题一：企业价值
7、模型MM命题二：股权资本成本模型命题二：股权资本成本模型无税无税MM理论的简要评价理论的简要评价MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾MM资本结构理论的重要意义资本结构理论的重要意义 MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础理论奠定了现代资本结构理论研究的基础 1企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。2企企业业的的经经营营风风险险的的高高低低可可以以用用息息税税前前利利润润的的标标准准离离差差来来衡衡量量。企企业业经经营营风风险险决决定定其其风风险险等等级级，经经营营风风险险程程度度相相同同的的企企业业被被划划为为同同类类风风险险等等级，属于同一
8、风险组。级，属于同一风险组。3投投资资者者对对同同一一风风险险等等级级的的企企业业的的未未来来收收益益及及风风险险的的预预期期相相同同。这这一一假假设设实实际际上上假假设设信信息息是是对对称称的的，即即企企业业经经理理与与一一般般投投资资者者获获取取的的信信息息是是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。4股股票票与与债债券券在在完完善善市市场场中中进进行行交交易易，不不存存在在交交易易成成本本，并并且且投投资资者者（包包括括个个人人投投资资者者和和机机构构投投资资者者）借借入入债债务务的的利利息息率率与与企企业业所所借借入入债债务务
9、的利息率相同。的利息率相同。5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。7企业无破产成本。企业无破产成本。8企企业业的的股股利利政政策策与与企企业业价价值值无无关关，企企业业发发行行新新债债时时不不会会影影响响已已发发行行债券的市场价值。债券的市场价值。9资资本本市市场场是是高高度度完完善善和和均均衡衡的的。这这意意味味着着资资本本可可以以自自由由流流通通，充充分分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，
10、利率一致。竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。MM命命题题一一的的内内容容。MM命命题题一一解解释释了了在在无无税税收收情情况况下下，企企业业价价值值与与资资本本结结构构之之间间的的关关系系，因因此此被被称称为为企企业业价价值值模模型型。其其基基本本内内容容是是：在在完完善善资资本本市市场场条条件件下下，企企业业的的市市场场价价值值与与其其资资本本结结构构无无关关，而而是是取取决决于于按按照照与与其其风风险险程程度度相相适适应应的的预预期期收收益益率率进进行行资资本本化化的的收收益益水水平平。也也就就是是说说，无无论论企企业业有有无无负负债债，企企业业价价值值等等于于企企
11、业业预预期期收收益益额额按按适适合合于于该该企企业业风风险险等等级级的的必必要要报报酬酬率率进进行行折折现现的的现现值值。在在这这里里，预预期期收收益益额额是是指指企企业业的的息息税税前前利利润润，资资本本化化是是指指对对企企业业的的预预期期收收益益额额进进行行折折现现求求取取现现值值，企企业业价价值值包包括括股股权权资资本本价价值值与与负负债债资资本本价值，其公式表示如下：价值，其公式表示如下：V=S+BMM命命题题二二的的内内容容。MM理理论论命命题题二二解解释释了了资资本本结结构构与与企企业业资资本本成成本本之之间间的的关关系系，因因此此，该该命命题题被被称称为为股股权权资资本本成成本本
12、模模型型。其其基基本本内内容容是是：负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本和和负负债债企企业业的的负负债债资资本本成成本本之之差差及及其其负负债债比比率率所所确确定定的的风风险险报报酬酬。股股权权资资本本成成本本模型用公式表示如下：模型用公式表示如下：MM理论的假设前提与现实的矛盾理论的假设前提与现实的矛盾MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一替代，
13、并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的般是不存在的 MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务风险，这与现实不符务风险，这与现实不符 MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符 MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人都必须交纳所得税业或个人都必须交纳所得税 MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用不可少的证券交易费用 MM理论的发展：有企业所得税情况下的理论的发展：有企业所得税情况下的MM理论理论
14、命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，如果存在企业所得税，但其他假设条件不变，那么，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。值加上赋税节约价值，后者等于企业税率乘以负债额。VL=VU+TB命题二：企业股权资本成本模型命题二：企业股权资本成本模型在在有有企企业业所所得得税税的的情情况况下下，负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股权权资资本本成成本本，加加上上根根据据无无负负
15、债债企企业业股股权权资资本本成成本本与与负负债债资资本本成成本本之之差以及企业税率所决定的风险报酬。差以及企业税率所决定的风险报酬。MM理论的发展：有企业所得税和个人所得税理论的发展：有企业所得税和个人所得税情况下的情况下的MM理论理论 米勒模型米勒模型 基本公式基本公式米勒模型说明米勒模型说明1负债企业的抵税额现值为：代替了MM理论企业所得税模型中的TB。2当所有的税率均为零时，该模型就成为无税MM理论的模型。3当个人所得税税率Ts、Tb为零时，该模型成为MM理论企业所得税模型。4如果TsTb，该模型也与MM理论企业所得税模型一致。5如果（1Tc）（1Ts）（1Tb），此时的负债抵税额现值为
16、零，该模型又成为无税MM理论模型。这说明企业使用负债减税收益正好被个人所得税的征收所抵销。米勒模型说明权衡理论权衡理论 权衡理论的含义权衡理论的含义是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理论。论。权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论的主要内容权衡理论认为负债给企业带来两项成本权衡理论认为负债给企业带来两项成本财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本 权衡理论模型权衡理论
17、模型VLVuTBFPVTPV 含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。业
18、最优资本结构。财务拮据成本财务拮据成本大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。业的利息支出，减少息税前利润。企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产业供应产品或材料，这可能会引起企业破产 。管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行大
19、修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。低。企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。TBFPV+TPV权衡理论下的企业价值VLVuTBFPVTPVB/SV
20、三、新资本结构理论三、新资本结构理论啄食顺序理论啄食顺序理论 唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：（由此形成的啄食顺序是：（1 1）企业实行固定的）企业实行固定的股利政策；（股利政策；（2 2）企业偏好于首先采用内部筹资；）企业偏好于首先采用内部筹资；（3 3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。票。信息不对称理论（信号传递理论）信息不对称理论（信号传递理论）迈尔斯（迈尔斯（Myers）认为，企业偏重于内部筹资，认为，企业偏重于内部筹资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。第第4节资本结构决策节资本结构决策资本成本比较法资本成本比较法每股利润分析法每股利润分析法公司价值比较法公司价值比较法未来净收益的折现值未来净收益的折现值股票的市场价值股票的市场价值负债资本和股权资本的折现价值之和负债资本和股权资本的折现价值之和思考题你认为在现实经济生活中，企业是否存在最优资本结构？你认为采用哪种方法确定企业资本结构比较科学？