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1、企业经营分析企业经营分析企业经营分析的含义企业经营分析是利用会计信息及相关经济资料，对企业经营形成的财务状况和经营成果所进行的评价，借以为改进企业生产经营效率、提升企业价值及为满足相关信息需要者的决策要求提供信息。经营分析分析的基本方法：比较分析法经营分析分析的基本方法：比较分析法实际与过去相对比，揭示发展实际与过去相对比，揭示发展趋势趋势实际与预算相对比，检查执行实际与预算相对比，检查执行差异差异实际与同行业相对比，揭示竞争中的企实际与同行业相对比，揭示竞争中的企业业位势位势使用比较分析法，应注意指标的可比性使用比较分析法，应注意指标的可比性企业经营分析的基本方法：比率分析法企业经营分析的基
2、本方法：比率分析法趋势比率分析：定基动态比率与环比动态比率趋势比率分析：定基动态比率与环比动态比率结构比率分析：揭示总体指标的质量构成状况结构比率分析：揭示总体指标的质量构成状况相关比率分析：揭示事物的因果关系及联系相关比率分析：揭示事物的因果关系及联系企业经营分析的基本方法：因素分析法企业经营分析的基本方法：因素分析法因素分析法是将总体指标分解为若干因素分析的方法。当指标之间的关系表现为和差形式时，采用因素和差比较形式进行分析当总体指标等于各个因素的乘积时，采用连环替代法进行分析企业经营分析的方法：连环替代法企业经营分析的方法：连环替代法连环替代法的特点是：1.指标替代的连环性2.计算结果的
3、假定性3.指标排列的顺序性连环替代法是进行企业经营分析时的一种简化的方法。企业经营分析的一般方法归纳：由个别事实概括出一般原理的思维方法。演绎：从一般到个别的推理方法。分析：将总体分解为因素进行评价的方法综合：将个别纳入到综括进行分析的方法企业经营分析 的原则唯物辩证法是企业经营分析的理论基础真实性原则收益大于成本原则实践性原则相关性原则重要性原则及时性原则企业经营透视：现金企业经营透视：现金项目分析项目分析现现金金。现金是企业的货币资金。包括企业库存的货币和企业在银行的存款、在途货币资金等。现金是企业流动性最强的资产，也是获利能力最低的资产。如果一个企业与同行业相对比，拥有高比例的现金置存，
4、说明：企业在为特定的财务目的置存现金；企业取得了大量的盈余现金，但难以找到理想的投资场所；企业拥有大量的自由现金流量自由现金流量。现金项目的分析现金项目的分析一般而言，处于扩张中的企业由于投资于固定资产和流动资产的现金需要量较大，故现金置存量较低，而成熟企业的现金置存量较大。如果一个企业与同行业相对比，拥有低比例的现金置存，可能说明：企业财务处于危机之中，债务偿还能力严重不足，必要的支付需要难以满足；企业处于扩张之中，将大量的现金用于了企业的投资；如果现金置存量较低，而企业各项资产周转指标高于同行业平均水平，说明企业资产运用效率较高；通常，现金持有比例较高的企业，支付能力较强，但收益能力较低，
5、现金持有比例较低的企业，支付能力较弱，但收益能力较强。企业经营透视：应收帐款企业经营透视：应收帐款分析如果一个企业持有的应收账款比例远远高于同行业的平均水平，可能说明企业在努力抢占该行业的市场份额，销售处于迅速扩张时期，但企业资产损失的风险也很大，潜伏着不能以现金满足支付需要的危机；假如企业的信用政策制定较为保守而应收账款的规模较大时，说明企业的信用管理可能存在着问题，比如账款回收不力，或者说明企业对于销售部门的目标导向出现了问题，比如考核的指标只包含销售额，单纯以销售论英雄等；企业经营透视：应收帐款企业经营透视：应收帐款分析如果一个企业持有的应收账款比例远远高于同行业的平均水平，并且同历史相
6、对比，企业的应收账款持有比例连年上升，而现金和存货所占的比例逐年下降的话，这样的企业是走向财务失败的企业，潜伏着到期不能还债致使企业破产的可能；企业经营透视：应收帐款企业经营透视：应收帐款分析警惕应收账款的警惕应收账款的“窗饰作用窗饰作用”如果大量的应收账款为对母公司赊销的货款或如果大量的应收账款为对母公司赊销的货款或者是股东方的欠款的话，说明该公司有受母公者是股东方的欠款的话，说明该公司有受母公司或欠款方股东的操纵，向母公司转移资金或司或欠款方股东的操纵，向母公司转移资金或抽逃注册资本的可能；抽逃注册资本的可能；如果大规模的应收账款过期未能收回的时间已如果大规模的应收账款过期未能收回的时间已
7、经很长，说明该企业的应收账款收回的可能性经很长，说明该企业的应收账款收回的可能性已经很小，分析者应该充分估计坏账对公司财已经很小，分析者应该充分估计坏账对公司财务状况和持续经营能力的负面影响；务状况和持续经营能力的负面影响；企业经营透视：应收帐款企业经营透视：应收帐款分析通常，一个企业的应收账款的规模较大，而对通常，一个企业的应收账款的规模较大，而对应收账款的直接控制能力较弱的话，比如个别应收账款的直接控制能力较弱的话，比如个别企业财务对于应收账款只有总括记录，而没有企业财务对于应收账款只有总括记录，而没有建立欠款客户的明细记录，欠款情况由销售业建立欠款客户的明细记录，欠款情况由销售业务员直接
8、掌管，该企业已经发生或将要发生坏务员直接掌管，该企业已经发生或将要发生坏账的可能性就非常大；而在不少的中小企业特账的可能性就非常大；而在不少的中小企业特别是依靠亲情关系维系管理的企业，基础工作别是依靠亲情关系维系管理的企业，基础工作十分薄弱，资产流失的潜在风险就比较大十分薄弱，资产流失的潜在风险就比较大。应收帐款应收帐款的分析如果一个企业持有的应收账款比例远远低于同行业的平均水平，可能说明：企业由于支付能力相对较弱，承担坏账损失的能力较低，因此奉行了稳健的信用政策；该企业的销售渠道可能与众不同，较多的集中于现金销售；比如食品业的对批发商的销售；如果企业应收账款周转速度高于行业平均水平，而应收账
9、款置存量远远低于行业平均水平的话，说明该企业信用管理良好，应收账款变现能力较强。企业经营透视：存货企业经营透视：存货分析通常，如果一个企业的存货置存水平高于同行业的平均水平，有可能说明：企业存货的管理效率较低；企业基于竞争的需要在囤积存货获取非正当利益；企业经营透视：存货企业经营透视：存货分析企业的在产品迅速增长而企业的产成品无明显增长的话，说明企业可能处于市场需求扩张状态中，管理人员预期销售会大幅增长；企业产品的市场需求可能在下降，表明企业有可能采取削价减少盈利，刺激销售增长；存货水平的高低与企业奉行的会计政策相关，在物价上涨时按照先进先出法计量存货存货分析 如果一个企业的存货置存水平较低，
10、可能说明：该企业存货的管理效率较高，原材料恰好可以满足企业生产的需要，产成品的置存量适度，能够满足销售的需要而又和产品的生产保持良好的衔接；选用了稳健主义的会计处理方法。戴尔公司的存货控制 根据戴尔公司1999年年报，其存货价值为2.73亿美元，仅为其销售额的1.5%。与此同时，应付账款却有23.79亿美元。戴尔公司成功地使原材料供应商在供应货物时提供商业信用。事实上，戴尔公司的存货投资为负值。这意味着营运资本管理的最大成功，即实现了所谓的“零营运资本”。“零营运资本”零营运资本，是极端意义上的激进的营运资本政策，即通过严格而科学的生产、营销管理，将企业的营运资本现金、存货等降低为零，从而实现
11、营运资本管理的最高水平。零营运资本管理要做到：存货+应收帐款=应付帐款。其中，存货与应收帐款是创造销货额的主要因素，这部分本应由企业占用的流动资金可由供货商通过应付帐款来提供。“零营运资本”与企业管理 实现“零营运资本”要求各个部门高速运转起来，丝毫不能有所懈怠。定单接到后，立即传到生产部门，生产马上开始，产成品也随即装货运走。同时，企业给供货商施压以减少存货。原材料、半成品以及产成品不是积压在仓库中，而是在生产线上有序地转移。事实上，只有世界上最优秀的公司才能够做到这一切。美国所有制造企业流动资产与流动负债2.7%2.613.112.84.035.2%3.8%8.013.124.9%2.4%
12、2.013.914.33.436.0%6.2%7.911.625.7%2.8%2.517.019.82.844.9%5.0%9.912.026.9%4.3%0.717.323.03.548.8%6.3%8.59.924.7%6.0%4.815.623.62.352.3%3.9%7.99.020.8%流动资产/总资产 现 金 有价证券 应收帐款 存 货 其他流动资产流动资产合计流动负债/总资产 应付票据 应付帐款 应计和其他流动负债流动负债合计19941990198019701996美国行业营运资本需求与销售额比率141714计 算 机131915百 货 业151715服 装172017纺 织1
13、82119机械设备182020汽 车192020钢 铁192222宇 航222524电子元件 最低值最低值（1992199619921996）最高值最高值（1992199619921996）19961996年年行业行业固定资产分析固定资产的收益能力最强而流动性最差固定资产的特征决定企业的获利能力确定固定资产与流动资产之间的比例通常，不能将企业需要的流动资产用于通常，不能将企业需要的流动资产用于固定资产投资固定资产投资固定资产的投资一般来自于企业长期资本固定资产分析如如果果一一家家企企业业的的固固定定资资产产在在逐逐年年迅迅速速增增加加，说说明明该该企企业业的的生生产产能能力力在在逐逐年年提提高
14、高，如如果果该该企企业业的的销销售售额额也也在在逐逐年年增增加加的的话话，该该企企业业可可能能面面临临着着较较为为旺旺盛盛的的市市场场需需求求，如如果果该该企企业业的的销销售售额额的的增增长长幅幅度度小小于于该该公公司司固固定定资资产产的的增增长长幅幅度度的的话话，说说明明该该公公司司的的生生产产能能力力利利用用不不足足，造造成成了了部分固定资产的闲置与浪费；部分固定资产的闲置与浪费；如如果果一一家家企企业业的的固固定定资资产产增增加加是是靠靠流流动动负负债债进进行的，企业将会面临着严重的财务危机；行的，企业将会面临着严重的财务危机；固定资产分析如果一家企业的固定资产在迅速扩充，如果一家企业的
15、固定资产在迅速扩充，而该公司的权益资本或长期负债也在大而该公司的权益资本或长期负债也在大幅增加，说明该公司的固定资产的投资幅增加，说明该公司的固定资产的投资主要来源于长期负债或权益资本投资，主要来源于长期负债或权益资本投资，固定资产产生现金流量的期限与还债和固定资产产生现金流量的期限与还债和分配股利的期限相一致，则该公司的财分配股利的期限相一致，则该公司的财务风险就较低，财务比较稳健务风险就较低，财务比较稳健固定资产分析如果一家公司流动资产所占总资产的比例在逐年下降而固定资产所占的比例逐年上升，说明该公司的支付能力在逐渐下降，债务的偿还能力不足，当到期不能还债时，企业将面临破产的威胁，或者面临
16、债权人与供应商拒绝提供新的信用贷款的可能，可能导致企业处于财务困境。如果一家公司的固定资产在逐年增加，流动资产也相应增加，该公司不会引起支付危机，财务状况良好。以固定资产净值同原值相对比，可以判断固定资产的新旧程度。固定资产分析为进行固定资产使用效率分析，通常可进行固定资产的结构分析。通常，我们可以以销售收入除以企业固定资产，计算固定资产周转率，判断固定资产使用效率的高低。固-流比例分析固定资产投资是决定企业可持续发展实力的核心因素，它决定着企业创造现金流量的能力。流动资产的使用是为固定资产的有效使用服务的，其本身（现金、应收账款、存货等）没有获利能力。固定资产占用比重越高，表明生产能力强，现
17、金流量大，企业价值大；流动资产占用比重大，表明偿债能力强，但削弱了企业的获利能力。美国公司融资形态与资金运用-9-6454-13 新股票4234129-136 新 债33281614323 外部融资677284869777 内部融资资金的来源100100100100100100 总 使 用202416281324 流动资金 80%76%84%72%87%76%资本支出资金的使用199519941993199219911990流动负债的分析流动负债是在一年或超过一年的一个营业周期偿还的债务对企业破产威胁最大的是流动负债流动负债中的商业信用形成企业的自然性融资来源警惕将流动负债用于长期资产投资带来
18、的危害流动负债的分析当销售增长时短期借款有可能增长应收账款周转缓慢的企业，财务风险较大大量使用短期借款，风险大，报酬也大大量经常性结存现金的企业，使用短期借款的目的在于稳健或维持同银行的关系流动负债的分析留存收益较多的企业短期借款较低资产周转速度快的企业短期借款较低自然性融资规模大的企业短期借款较低计划管理能力强的企业，对短期借款利用效率高流动负债的分析自然性融资不损害企业的财务信誉。特殊条件下，企业确实需要延长货款的付款时间时，需要作好向供应商的解释工作，以求得供应商的理解与支持。充分利用应付账款的周转获取经常性的资金来源。不伤害员工的利益。按照国家的法律规定，履行国家规定的各项审批手续后，
19、再滞缓向国家交纳的各种款项。长期负债项目的分析长期负债主要包括应付债券、长期应付款、长期借款等一般长期负债的资金用于长期资产投资。用于流动资产企业更稳健，但费用大。长期负债具有规模大、期限远、企业使用稳定的特征。对长期负债的使用比例是确定资本结构的关键问题股权资本结构分析股权资本的主要项目有三：股本；资本公积；赢余公积。股本是企业创业之初或股票融资之时，企业所有者股东所投入的资本金。资本公积是与企业的生产经营活动没有直接关联的资本积累，如捐赠得来的资本。赢余公积是由企业历年的税后留利所形成的资本积累，代表着企业累计的获利能力。可持续发展的企业，赢余公积应当持续增加。正常与我国企业资产负债表的比
20、较流动资产流动资产固定资产固定资产流动负债流动负债长期负债长期负债股权资本股权资本正常资产负债表病态资产负债表所有者权益 实收资本实收资本盈余公积盈余公积未分配利润未分配利润资本公积资本公积所有者权益的意义权益资本是企业负债的终极来源增加权益资本，可以储备企业再借款的实力增加权益资本，可以增加企业管理的自主权增加权益资本，可以增加企业抗衡风险的能力企业经营过程的回放企业经营过程的回放：利润表利润表利润表是反映企业在一定时期经营成果的会计报告借助于利润表可以检查企业经营的绩效，制订提升企业价值的措施评价企业盈利能力收益表（利润表）收益表的主要功用是评价企业的获利能力。收益表的演变历史。收益表的三
21、个主要项目：1、销货额；2、纳税付息前利润；3、税后净利润（每股收益）。我国利润表的缺陷。利润表之国际惯例格式利润表销货净额 销货成本毛利 销售与管理费用 折旧与摊销营业利润 非营业利润息税前利润 利息费用税前利润 所得税税后净利 优先股股利普通股东可得净利 普通股股利留存盈利增加数每股数字：每股盈利（EPS）每股股利 流通在外股数利润表之 我国格式利润表一、主营业务收入 -主营业务成本 -主营业务税金二、主营业务利润 +其他业务利润 -销售费用 -管理费用 -财务费用三、营业利润 +投资收益 +营业外收入 -营业外支出四、利润总额 -所得税五、净利润权责发生制与企业损益遵循现代财务会计理论，
22、应当按照权责发生制确认利润表中的收入与费用各项目。权责发生制对利润表的影响主要体现在以下两个方面：、收入的确认；、费用与收入的相互配比。收益品质分析 较高的收益品质意味着：持续、稳健的会计政策，该政策对公司财务状况和净收益的计量是谨慎的；公司税前收益是由经常性的与公司基本业务相关的交易所带来的，而表示一次性的；会计上反映的销售额能够迅速地转化为现金；获利能力不依赖于税率等外部因素的改变；债务水平适当；可以稳定地、可靠地预见到未来收益水平的变动趋势；固定资产状况良好；披露的收益数目与使用者的目标相关。利润表分析要点销售额增长分析。利润表结构分析。各种利润率分析。每股收益分析。杠杆分析。销售额及其
23、增长无论是世界500强的评选还是其他的企业排名，销售额及其增长率都是最为关键的一个指标。销售额及其增长率可以反映一个企业的生命周期，如连续2-3年销售额增长率超过10%，就可被视为处于高速增长期。行业增长趋势与企业的市场份额决定着企业销售额的规模及其增长率。销售额增长的意义销售额及其增长速度是表明企业整体实力的重要标志；销售额的增长速度可以衡量企业抵御风险的能力；销售额及其增长速度决定着企业的流动性；销售额的大小对企业成本水平有着重大影响；根据销售额增长率，可以确定企业的发展区间，这对于采取相应的财务策略是至关重要的。利润形成要素结构分析表9.47 1007407814利润总额合计100781
24、4合计0.054以前年度损益调整1.54120营业外支出2.56220 财务费用7.04550 管理费用4.10320 销售费用0.7760营业外收入期间费用0.054投资收益5.37420产品销售税金-0.64-50其他业务收入69.875460产品销售成本99.827800产品销售收入占收入占收入合计合计%金额金额 费用和利润费用和利润占收入占收入合计合计%金额金额收入收入二张基本财务报表的关系资产 170170负 债 100100股东权益 70 70收入 480 480费用469.8469.8净利润 10.2资产 190 190负债 113 113股东权益 77 77股利 3.23.2留
25、存利润 7 7资产负债表 2001/12/31 2001/12/31利润表 2002资产负债表 2002/12/31 2002/12/31现金流量表企业现金流量的三个基本构成：1、经营活动现金流量；2、投资活动现金流量；3、融资活动现金流量。经营活动现金流量是现金流量表分析的核心所在。现金流量至高无上！营业活动销售产品提供劳务投资活动出售固定资产出售长期金融资产利息及股利收入收回长期外借款项融资活动发行股票和债券长期借款短期借款现金营业活动购货销售与管理费用税金投资活动资本性支出长期金融投资融资活动购买股票和债券偿还长期借款偿还短期借款支付利息支付股利现金流入现金流出472213460.812
26、18.2营业净现金流量 11.2投资净现金流量 (10)融资净现金流量 (5.2)现金流量表 的构成现金流量表营业活动现金流量 现金流入 现金流出 营业活动现金净流量投资活动现金流量 现金流入 现金流出 投资活动现金净流量融资活动现金流量 现金流入 现金流出 融资活动现金净流量现金存量净增减年初现金存量年末现金存量现金流量表的功用评价企业获取未来现金流量的能力；评价企业归还债务、支付股利的能力及其外部融资的必要性；评价净收益与相应现金收支差异的原因；评价会计期间内现金和非现金投资、融资事项对企业财务状况的影响。现金流量表分析要点对企业理财人员而言，“营业活动现金流量”是最为值得关注的财务信息。
27、所谓“现金流量至高无上”，指的就是这部分现金流量。投资活动与融资活动现金流量实际上是企业财务决策的结果。投资活动现金流出（比如固定资产投资）的目的是追求营业活动现金流入的最大化，而融资活动现金流入（比如股票融资）的发生又是为了满足投资活动对资金的需求。经营活动现金流量（直接法）经营活动取得现金 178000 经营活动支付现金 160000 税前利润 18000 所得税支付现金 12000 经营活动净现金流量 6000经营活动现金流量（间接法）净收益 68000 将净收益调整为经营活动净现金 应收账款增加 （72000）应付账款增加 10000 （62000）经营活动净现金流量 6000 自由现
28、金流量经营活动现金流量 纳税付息前利润 200.00 +折旧 +30.00 -所得税 -53.45 176.55营运资本变动 期末营运资本 310.00 -期初营运资本 -305.00 5.00资本支出 期末固定资产 1100.00 -期初固定资产 -985.00 +折旧 +30.00 145.00 自由现金流量自由现金流量 26.55投资者所得现金流量债权人所得现金流量 支付利息 20.00 -新增债务 -20.00 0.00普通股东所得现金流量 支付股利 26.55 -新增股权资本 0.00 26.55支付给投资者的现金流量支付给投资者的现金流量 26.55现金流量至高无上！自20世纪80
29、年代以后，现金流量指标逐渐取代了盈利指标，成为人们判断企业绩效的主要准绳。企业价值最大化为普遍采用的现代企业理财目标。企业价值就是企业未来经营活动创造现金流量的折现值。企业价值最大化意味着投资者财富的最大化。现金流量越多，企业价值越大，投资者财富也就越大。现金流、折现与企业价值0 12tnCF1CF2CFtCFnPV CF1PV CF2PV CFtPV CFn企业价值k1k2ktkn企业资本结构分析：负债的动机获取杠杆利益获取节税价值降低资本成本降低代理成本激发创造财富的欲望促使企业节俭财富维持控股权传递信号企业资本结构分析：负债的弊端增加企业财务风险增加企业财务拮据成本由于风险的加大而加大企
30、业的资本成本企业资本结构分析：什么样的企业可以高负债资产可塑性低的企业可能比资产可塑性高的公司能够容纳更多的债务生产耐用消费品的企业的负债率应该低对品牌声誉等进行了大量投资的企业的资产负债率应该低经营货币资本的企业的资产负债率较高大量使用通用机械的企业的资产负债率比资产性能专一的企业要高企业资本结构分析：什么样的企业可以高负债拥有大量无形资产的企业的资产负债率比较低经营风险大的企业的资产负债率应该低资产适合于抵押贷款的企业的资产负债率可能高盈利前景好的公司能够容纳更多的债务权益资本充足的企业的负债空间大资本结构与企业价值资本结构是指长期债务资本和股权资本之间的比例关系。资本结构资本成本企业价值
31、资本预算与资本结构问题资本结构理论与现代理财学的发展。资本结构理论：传统资本结构理论净收益理论营业收益理论传统理论资本成本负债比率企业价值负债比率B*B*传统资本结构理论认为可以通过调整负债率，实现企业价值 的最大化。MM理论与现代理财学的诞生Miller教授与Modigliani教授发表于1958年的经典论文资本成本、公司理财与投资理论被认为是理财学发展历史上的一个里程碑。该文提出了资本结构与企业价值无关的理论，并以套利方法完美地论证了这一学说，实现了理财学方法论的革命。Modigliani教授获得1985年诺贝尔奖金，Miller教授获得1990年诺贝尔奖金。MM理论的假设条件企业的经营风
32、险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT的估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是相同的MM理论的假设条件资本市场是完全的资本市场，即没有交易成本，投资者个人与公司一样，以同一利率借款，股票和债券的交易成本和资金的制约，可实现自由的相互替代企业或个人的负债不存在风险，负债利率为无风险利率，无论举债多少，条件不变。所有现金流量都是永续年金，即企业的增长率为零，投资者预期的EBIT保持不变。MM无公司税模型定理一任何企业的市场价值与公司的资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平：V
33、L=EBIT/KW=EBIT/KSU按照定理1，企业的价值独立于其负债率，企业的加权平均资本成本完全独立于资本结构，等于同一风险等级中任一无负债企业的股本成本。MM套利证明（之一）假设有风险相同的A、B两公司。除了A公司完全没有负债，而B公司有60000元、利率为5%的负债以外，其他各方面均相同。根据人们对资本结构的朴素认识，B公司的价值应较A公司高，其加权平均资本成本也较低。MM认为，人们的这种认识是不对的。B公司的价值被高估了，而且这种情况无法继续下去，因为套利行为会使这两家公司的价值趋于相等。MM套利证明（之二）所谓套利，是指在同一时刻，按照高、低不同的价格，出售价格高估的商品，买入价格
34、低估的商品，从而获利的一种行为。因此，投资者会出售高估公司的股票，购买低估公司的股票，这个过程将会一直持续到两家公司的价值完全相同为止。B公司的投资者可以投资于A公司的股票而得到相同金额的报酬，且不增加其投资风险；同时，上述结果还能以较少的投资得出。MM套利证明（之三）项目A公司B公司营业净利 20000 20000负债利息 3000普通股东盈余 20000 17000权益资本成本 10%11%股票市场价值200000154545负债市场价值 60000公司总价值200000214545总资本成本 10%9.3%负债/权益资本0 38.8%MM套利证明(之四)假如有一投资者持有1%B公司的股票
35、，其市场价值为1545.45元。由于B公司价值被高估，而A公司价值被低估，故他应该：1、以1545.45元的价格出售B公司股票；2、以5%的利率借款600元，此个人负债相当于B公司负债的1%他在B公司原有的所有权比例。此时，个人杠杆取代了公司杠杆，且利率相等。3、以2000元购买1%的A公司股票。MM套利证明（之五）在套利行为之前，投资者在B公司的预期投资报酬为投资额1545.45元的11%,即170元;他在A公司的预期报酬为投资额2000元的10%，即200元。但他必须从此报酬中扣除个人借款的利息费用，故其净报酬为：A公司投资报酬 200 减：利息（6005%）30 净报酬 170 投资者无
36、论投资在哪家公司，其净报酬是相同的，但他在A公司的投资额要低于B公司。MM套利证明（之六）如果有许多理性投资者都采取上述的套利行为，则将会驱使A公司的股票价格提高，降低其资本成本。此套利过程将不断继续，直至投资者再无机会可以减少投资支出而获得相同的报酬为止。在此均衡点，A、B两公司的价值相等，即：VL=EBIT/KW=EBIT/KSU MM无公司税模型定理二无公司税模型定理二负债企业的股本成本等于同一风险负债企业的股本成本等于同一风险等级中的某一无负债企业的股本成等级中的某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定和负债成本之
37、差以及负债率来确定的风险补偿即：的风险补偿即：KSL=KSU+（KSU-KD）（）（D/S）MM无公司税模型定理二无公司税模型定理二定理二说明，随着公司负债的增加，定理二说明，随着公司负债的增加，财务风险增加，预期的股本成本也财务风险增加，预期的股本成本也相应增加，企业低成本负债的好处相应增加，企业低成本负债的好处恰好被股本成本的增加所抵消，企恰好被股本成本的增加所抵消，企业的负债不会改变公司的加权平均业的负债不会改变公司的加权平均资本成本，公司价值不变。资本成本，公司价值不变。MM无公司税模型定理二证明无公司税模型定理二证明KSL=EBIT-KD D V=S+D=EBIT/KSU EBIT=
38、（S+D）KSU带入上式得：KSL=KSU+（KSU-KD）（）（D/S）MM无公司税模型定理三无公司税模型定理三企业应投资于那些收益率IRR大于或等于加权平均资本成本的项目MM有公司税资本结构模型Miller模型资本结构的权衡模型 按照MM有公司税模型，企业负债达到100%的时候，企业价值达到最大。权衡理论认为，由于存在负债的财务拮据成本与代理成本，当负债比率加大时，随着企业价值的升高，财务拮据成本和代理成本也相应增加，由此会抵减一部分企业价值。当负债水平升至一定的水平时，财务拮据成本与代理成本的现值将会完全抵消掉负债抵税所增加的企业价值。换言之，当负债率超过某一点时（该点即为最合理负债率）
39、，企业价值将会由升转降。资本结构的不对称信息理论1.若存在不对称信息，公司只有当承担着一项不能推迟的异常盈利项目或者经理认为股价被高估时，才会发行新股融资；2.投资者若得知公司即将发售新股的消息，会抛售公司股票，从而引起公司股市下跌；3.当存在不对称信息时，实际观察到的融资顺序是合理的。资本结构的代理成本理论 Jensen与Meckling教授（1978年）认为公司的最佳资本结构是平衡各种代理成本的结果：1、那些已经发展成熟而没有较多投资机会的企业，应当提高负债率，减少因大量自由现金流量供给管理者造成随意投资的机会；2、顾客与公司之间也存在代理成本，特别是那些提供售后服务的公司。公司若因负债过
40、多而使财务危机的机会增加，顾客便会减少对公司产品的需求。故这类公司的负债率较低。3、雇佣合约代理成本的存在，使得那些雇佣特别专门人才的公司较少使用负债。因为那些特殊人才不愿意在财务风险较高、容易倒闭的公司中工作。资本结构的信号理论 实证研究的结果显示，改变负债率会影响公司的股价，比如增加负债的消息会使股票价格上扬，而降低负债的消息会使股票的价格下跌。根据沙（Shah）在1994年的研究显示，公司宣布重大的负债率变动，其实是传递给投资者以信号。增加负债代表公司预期未来的高现金流量与高企业价值，降低负债则代表公司预期未来的低现金流量与低企业价值。对负债有利的因素对负债不利的因素资本结构理论的一般结
41、论1.由于减税作用，负债融资可以给企业带来一定的现金收益，故公司资本结构中应当有一定比例的负债；2.财务拮据成本与代理成本限制了负债的作用，超过了某一个临界点，这些成本就会抵消负债的抵税收益；3.由于不对称信息的存在，公司一定保持一定的储备贷款能力，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。资本结构之谜在理论上，可以确定最佳的资本结构。在这一点上，公司资本成本最低，企业价值最大。在实务上，我们却无从确定所谓最佳的资本结构，即我们并不清楚影响资本结构的所以因素。是为“资本结构之谜”。不同的行业、不同的企业、不同的时期，资本结构应该是不同的。流动性比率分析流动比率=流动资产/流动负
42、债速动比率=（流动资产-存货）/流动负债现金比率=现金及现金等价物/总资产流动比率流动比率=流动资产/流动负债流动比率是历史最为悠久的一个财务比率，最早用于银行业对于资产流动性的分析。在美国，流动比率又被称为“二比一比率”，意即流动比率的最佳值为200%，流动资产是流动负债的2倍最好。但自20世纪70年代以来，流动比率有下降的趋势。速动比率速动比率=速动资产/流动负债速动资产是指流动资产扣除存货后的余额，也可是指现金、有价证券、应收账款等流动性较强的资产。速动比率的理想值一般认为是流动比率的一半，这说明在流动资产中，存货大致占到50%。现金比率现金比率=现金/流动负债最早，现金比率是用于评价银
43、行资产的流动性的强弱。一般认为大致为20%即可。在企业财务状况分析中，现金比率不是一个较常使用的比率。现金流量比率分析现金流量充足比率=营业活动现金流量/（长期债务偿还+资产购置+股利支付）长期债务偿还比率=长期债务偿还金额/营业活动现金流量股利支付比率=股利支付/营业活动现金流量现金流量对销货额比率=营业活动现金流量/销货额资产效率比率分析平均收帐期=（应收帐款360）/赊销净额存货周转天数=（平均存货360）/销售成本帐龄分析保障比率分析负债比率=负债总额/总资产利息保障倍数=息税前利润/利息费用现金流量保障倍数=（息税前利润+租金付款+折旧）/租金付款+利息费用+优先股股利/（1-所得税
44、税率）+债务本金偿还/（1-所得税税率）获利能力比率分析资产收益率=税后净利/总资产股权资本收益率=普通股东可得净利/普通股股东权益每股盈利（EPS）=净收益/在外股份数市盈率=每股市价/每股盈利股利报酬率=每股股利/每股市价销售额增长率每股盈利（EPS）每股盈利是分摊到每张股票上的平均获利能力。每股盈利越大，说明企业的获利能力越强。每股盈利是利润表的最后一个数字，是普通股东最为关心的数字。知道了每股盈利与股利分派率，就可以大致了解将要获得的股利额。市盈率市盈率为每股市价除以每股盈利，反映了股票市价相当于单位股票获利能力的倍数。美国股市的平均市盈率大致为18倍左右；日本股市被认为是泡沫股市，市
45、盈率大致为80倍左右。较高的市盈率意味着股票价格过高。我国上海股市出现的最高的市盈率为40000多倍。市盈率与新股发行价格新股发行价格可以按下式确定：新股价格=发股公司每股盈利 同行业上市公司平均市盈率采用的每股盈利越高，确定的新股价格越高，投资者为购买股票需要支付的资金也就越多。市场价值增量（MVA）市场价值增量是股份有限公司中股权资本的市场价值大于其原始投入价值的数额。体现了自企业产生以来，管理当局的经营业绩。市场价值增量=股权资本市场价值-主权资本投入价值1995年可口可乐公司股权资本的市场价值为690亿美元，其最初投入的股权资本价值仅为80亿美元，故可口可乐公司的市场价值增量为690-
46、80=610亿美元。经济价值增量（EVA）经济价值增量是指扣除了全部资本（包含被传统财务会计所忽略不计的股权资本成本）的成本之后的剩余利润。经济价值增量=税后营业利润(不扣除财务费用)-全部资本成本经济价值增量的大小，一是依赖于营业活动效率的高低，二是依赖于对资产、负债的管理。企业风险企业风险包括营业风险与财务风险。营业风险是假设在不运用负债的情况下的企业资产的风险程度，它是隐含在企业未来报酬率中的不确定性的函数。资产报酬率的不确定性越大，营业风险越小。财务风险是由于运用负债（包括优先股）而给普通股股东增加的风险。经济条件政治和社会环境市场结构公司竞争地位销售额息税前利润每股收益+10%+26
47、%+31%-10%-26%-31%经济风险营业风险经营风险财务风险减去变动与固定成本减去利息与所得 税利润表与企业风险分析企业风险与杠杆分析营业杠杆财务杠杆综合杠杆产销量息税前利润每股收益营业杠杆分析营业杠杆是用以度量产出与息税前利润之间相互变动关系的一种形式。产出变动引起息税前利润的变动，而息税前利润变动的幅度将超过产出变动的幅度，这就是所谓的营业杠杆效应。营业杠杆=销售量（单价-单位变动成本）/销售量（单价-单位变动成本）-固定成本总额营业杠杆的高低反映企业营业风险的大小，而营业风险的大小取决于固定资产的投资。换言之，固定资产投资越多，固定成本越多，营业风险就越大。财务杠杆分析财务杠杆是用
48、以度量息税前利润与每股收益之间相互变动关系的一种形式。息税前利润变动引起每股收益变动，而每股收益变动的幅度将超过息税前利润变动的幅度，这就是所谓的财务杠杆效应。财务杠杆=息税前利润/（息税前利润-利息费用）财务杠杆的高低反映企业财务风险的大小，而财务风险的大小取决于企业运用负债的多少。换言之，企业负债越多，利息费用越多，财务风险就越大。企业财务状况的综合评价 一个企业财务状况的优劣取决于如下三个重要因素：1、偿债能力；2、获利能力；3、发展趋势。企业就像一架飞机，偿债能力与获利能力是两翼，发展趋势是正确的方向。中证亚商50强评选指标体系财务状况，28分；核心业务，25分；经营能力，17分；企业
49、制度，12分；人力资源，13分；行业环境，5分。总 计 100分。中证亚商：财务状况评价盈利能力：主营业务利润率；净资产收益率；资产收益率；扣除非经常性损益的净利润占总利润的比重。7分。偿债能力：资产负债率；流动比率；速动比率；已获利息倍数。4分。营运能力：总资产周转率；应收账款周转率；存货周转率；每股经营性现金流量。9分。持续增长能力：三年主营业务平均增长率；三年净利润平均增长率；三年总资产平均增长率；三年股东权益平均增长率。6分。股东回报：三年股东回报率。2分中证亚商：核心业务评价主营业务：市场占有率；产品（业务）领先水平；市场竞争；产品（业务）生命周期。15分。业务创新：研发战略；研发投
50、入及成效；新产品（业务）的市场前景。10分。中证亚商：经营能力评价战略管理：战略规划的合理性；企业对外部环境的认识；战略实施手段与效果。3分。资本运营：对资本运营的认知程度和运营能力；资本运营的历史和效果；对资本市场的利用程度。3分。营销能力：营销战略；营销策略（产品、价格、沟通、广告）；对市场的了解程度；营销网络和队伍的建设；品牌管理。5分。外部资源的利用：政府、大股东、战略伙伴的合作方式；客户资源管理；战略及结构调整的能力。6分。中证亚商：经营能力评价战略管理：战略规划的合理性；企业对外部环境的认识；战略实施手段与效果。3分。资本运营：对资本运营的认知程度和运营能力；资本运营的历史和效果；