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1、三、资本经营的特征 （一）资本经营与资产经营（商品经营）的区别 1经营主体不同。前者是企业所有者及其代理人；后者是企业及其经营者。2经营对象不同。前者是证券化或价值化了的物化资本；后者是纯粹的物化资产。3经营目标不同。前者着眼于企业资本结构的战略性改组；后者着眼于企业资产结构的战术性调整。4经营方式不同。前者主要表现为存量资源的配置；后者主要表现为增量（流量）资源的配置。5经营环境不同。前者主要面向资本市场；后者主要面向商品市场。（二）资本经营与资产经营的联系 1资产经营是资本经营的基础，资本经营是资产经营的强大推动力。2资本经营不会排斥资产经营，也不能替代资产经营。第2节 企业并购 企业并购
2、是企业资本规模对外扩张的一种主要形式。我们约定，在企业并购中，将企业并购主体(并购方)称为并购企业，将企业并购客体(被并购方)称为目标企业。一、企业并购的形式和本质 企业并购（MA），笼统地讲，是兼并（merger）、合并（consolidation）、收购（acquisition）和接管（takeover）的统称。（一）企业并购的形式 吸收合并。也是通常所说的兼并，一个企业吸收其他一个或一个以上企业组合在一起，前者存续，后者消失。如浙江大学，成为目前理工农医最齐全的大学。ABA 新设合并。也是通常所说的合并。两个或两个以上企业组合在一起，原来的所有企业均不再以法律实体形式存在，而是建立一个新
3、公司。如2007年成立的江苏银行，是由十多家城市商业银行合并建立的。ABC 控股合并。也是通常所说的收购或接管，一个企业以现金购买、发行股票、承担债务等方式取得对另一个企业的控制权，两者存续。ABAB 我国公司法仅规定了前两者，后者主要出现在财务法规。（二）企业并购的本质 为了进一步弄清企业并购本质，下面阐述一下兼并与收购的区别和联系。1、两者的联系 两者均是一种市场交易活动，以企业产权交易为对象，是企业资本经营的基本形式，是为了谋求取得对目标企业的控制权，是增强企业实力的对外扩张战略。2、两者的区别 兼并后，目标企业丧失法人资格或改变法人实体；收购后，目标企业仍然保留法人地位。兼并使并购企业
4、成为目标企业的债权、债务承担者；收购使并购企业以出资额为限承担风险，对目标企业债务不承担责任。兼并常发生在目标企业经营状况和财务状况欠佳之时；收购常发生在目标企业处于正常经营状况二、并购的分类 （一）按并购的实现方式，分为现金购买式并购、股票发行式并购和债务承担式并购 这三种方式的标的均有资产和股权，故可分解为六种方式。资产资产股权股权现金购买式现金购买式现金购买资产式现金购买资产式现金购买股权式现金购买股权式股票发行式股票发行式股票发行交换资产式股票发行交换资产式股票发行交换股权式股票发行交换股权式债务承担式债务承担式债务承担换取资产式债务承担换取资产式债务承担换取股权式债务承担换取股权式
5、1现金购买资产式并购 并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分（通常是全部）资产。也称资产置换。若购买了全部资产，则是吸收合并。2、现金购买股权式并购 并购企业使用现金购买目标企业的全部或大部分股票（通常是大部分）。若购买了全部股票，则目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司，通常在二级市场进行。但是，这种并购受到证券法规有关信息披露制度的制约。我国证券发行与交易管理暂行条例规定：任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自该事实发生之日起3个工作日内，向该公司、证券交易所、证监会作出书面报告并公告；并且其持有该股票的增减变动每达到该股票发行在
6、外总额的2%时，作出书面报告并公告。发行人之外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。3股票发行交换资产式并购 并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分资产，并将股票按比例分配给目标企业的原有股东。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部资产，就是吸收合并。4、股票发行交换股权式并购 并购企业向目标企业发行自己的股票，以交换目标企业的全部或大部分股票，使目标企业的股东转变为并购企业的股东。这种并购是并购企业用自己一定数量的股票按一定的换股比率交换目标企业一定数量的股票，故
7、称“换股式”。如果并购企业发行的股票交换了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。5债务承担换取资产式并购 并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分资产，取得目标企业的所有权和经营权。有时，并购企业在承担债务时，也承担债权。如果并购企业承担了全部债务，并且目标企业的资产小于或等于债务（资不抵债），就是吸收合并。6、债务承担换取股权式并购 并购企业以承担目标企业的全部或大部分债务，换取目标企业的全部或大部分股票，取得目标企业的所有权和经营权。如果并购企业承担了全部债务，并且换取了目标企业的全部股票，目标企业成为并购企业的全
8、资子公司。这种并购要求目标企业是股份公司。值得注意的是，还有并购方式是债权转股权，即债转股。即并购企业作为债权人，在目标企业（债务人）无力偿还债务时，经协商后，将对目标企业的债权投资转化为对目标企业的股权投资。（有关内容参见高财，王静，武汉理工）（二）按并购的意图，分为善意并购和敌意并购 1善意并购 并购企业与目标企业之间通过友好协商方式来完成并购行为，也称协商并购，或私募并购。善意并购由于可以得到目标企业管理层和股东的配合和支持，善意并购的成本较低，风险较小。2敌意并购 并购企业强行并购目标企业的并购行为，敌意并购常常表现为要约并购，或公开并购。敌意并购的成本较高，风险较大。（三）按并购的行
9、业性质，分为横向并购、纵向并购和混合并购 1横向并购（水平并购）具有竞争关系的、主要经营业务（领域）相同或相近的企业之间的并购。2纵向并购（垂直并购）处于同一行业的上下游关系的企业之间的并购。3混合并购（四）按并购的目标企业是否为上市公司，分为一般并购和上市公司并购 1一般并购 目标企业是非上市公司，并购企业一般也是非上市企业，主要适用于公司法。2上市公司并购 目标企业是上市公司，并购企业既可以是上市企业，也可以是非上市企业，主要适用于公司法、证券法以及保护投资者法例、内幕交易法例和禁止欺诈行为法例等。（五）按并购资金来源，分为杠杆并购和非杠杆并购 1杠杆并购 杠杆并购（leveraged b
10、uy-out，LBO）也称融资并购或债务并购，管理层收购（management buy-out，MBO）是一种杠杆并购。2非杠杆并购 一是独立并购，二是联合并购。（六）按并购的动机，分为战略并购和财务并购 1战略并购 并购企业出于自身战略发展的需要而采取的行动，是企业整体发展战略的组成部分。分为两种目的：一是以增加盈利为目的的战略并购。增加盈利的源泉是双方之间的资源互补和协同效应。二是以降低风险为目的的战略并购。降低风险的源泉是不同行业经济周期波动的差异。2财务并购 并购企业纯粹利用市场机会赚取企业买卖差价的行为，也常称“炒企业”。战略并购的历史长远，财务并购的发展势头不容忽视。三、企业并购的
11、动因三、企业并购的动因 目前解释企业并购动因的理论主要是效率理论和代理理论，其他的有税负利益理论、资源稀缺理论、垄断理论和信息理论。（一）效率理论 协同（Synergy）效应是指两个企业并购后，并购企业价值会大于并购前两个企业各自价值之和，即通常所说的“112”。协同效应产生于三条途径：1管理协同效应（存在差别管理效率）若A企业效率比B企业效率高，且A企业兼并B企业后，B企业的管理水平能够提高（不管小于、等于、大于A企业的管理水平），则此兼并达到管理协同效应。或者双方的管理能够得到互补。管理协同效应的前提是两个企业的管理风格和企业文化相似，行业差距较小。多在横向并购中。与管理协同效应有关的理论
12、是：（1）无效或低效管理者替代（存在发达的控制权市场）当目标公司的股权过份分散时，股东无法通过“用手投票”更换经营者，并购就可以起到替换无效或低效经营者的作用。多在混合并购中。（2）价值低估理论 由于各种原因，目标企业的真实价值被低估，即市场价格低于内在价值。其原因是：一是由于经营管理潜能尚未得到充分的发挥，即管理层没有达到应有的管理效率；二是由于通货膨胀使资产市场价格小于其重置成本；三是资本市场对目标企业信息缺乏。衡量这一差距的重要指标是托宾系数（Q）。托宾系数Q企业的市场价值（股票市价）该企业资产的重置成本（账面价值）。当Q价值小于1时，说明并购是有利可图的。2经营协同效应（存在规模经济）
13、在行业中存在规模经济，在并购前，所有企业的经营活动都不符合规模经济的潜在要求。规模经济分为生产规模经济（通过生产要素的整合，降低生产成本，扩大市场份额）和企业规模经济（通过生产组织的整合，扩大经营规模，抵御经营风险）。多在横向并购或纵向并购中。与经营协同效应有关的理论是：（1）多元化经营优势 多元化经营可以提高企业价值。一是为了满足管理者分散风险的需要；二是为了保护并购企业的声誉资本；三是为了获取财务和税收上的好处。（2）战略调整理论 企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。3财务协同效应 并购可以降低一方或双方的破产风险（如果双方的现金流量不是
14、完全相关）；可以提高一方或双方的融资能力和融资成本（企业规模扩大，负债融资能力增强，扩大负债的节税效应）；可以提高一方或双方的资金使用效率（一方现金流量充裕但缺乏投资机会，另一方具有较大成长潜力而缺乏有效融资渠道）。（二）代理理论 1、能够解决代理问题的理论 并购可以解决代理问题，降低代理成本。代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制来加以解决，如设立董事会和股票市场。但也可以通过并购解决。代理权争夺假说。并购可以解决目标企业的代理问题。（Manne，1965）认为，并购是一种代理权争夺，现任低效经营管理者将被替代。当组织和市场机制不足以解决代理问题时，并购便是最后的外部控制手段。通过收购要约
15、或代理权争夺，可以使外部管理者战略现有的经营者（管理层和董事会），接管目标企业。自由现金流量假说。并购可以解决并购企业的代理问题。Jensen（1986）认为，自由现金流量（free cash flow，FCF）是企业代理问题产生的主要根源，减少自由现金流量可以在解决经营者与所有者的利益冲突上发挥重要作用。并购是减少自由现金流量的重要方式。自由现金流量的支出削弱了并购企业管理层支配自由现金流量的权力，减少了经营者控股的资源。2、不能解决代理问题的理论 管理层利益驱动（管理主义）假说。并购虽然有可能解决目标企业的代理问题，但难以解决并购企业的代理问题，甚至使并购企业引发新的代理问题。并购并非并购
16、企业最佳经营行为，不能为带来最大价值，而是在管理层规模扩张动机下进行的。管理者的私人报酬是企业规模的函数。一是企业规模越大，管理报酬越高；二是管理范围越大，拥有或控制的资源越多，寻租机会越多；三是个人的权力和影响力越大。管理者自负假说。Roll（1986）认为，目标企业在并购中增加的价值，是由并购企业管理者在评估并购机会时采取狂妄、自大的态度所犯的过份乐观的错误。也就是说，并购本身就是一个代理问题。在并购中，当评估价格低于目标企业市场价格时，并购企业便不会报价；只有当评估价格高于目标企业市场价格时，并购企业才会报价并进行接管尝试。（三）其他理论 1、税负利益理论。并购在一定的财务处理方法下，在
17、一定程度上可以降低企业的税负，如收购亏损企业，合理避税；通过支付目标企业股东的资本性利得，推迟纳税等。税负除了影响并购的动机，也影响并购的进程。2、资源稀缺理论。并购不仅可以使企业有形资源能够置换和整合，而且可以使管理理念、企业文化、组织结构等企业无形资源能够重组。是资源（而不是产品）决定了企业市场竞争地位。当这些资源不容易被对手复制、替代或转移时，就能够产生持续的竞争优势。3、垄断理论（市场势力理论）。并购可以扩大企业规模，提高经营效率，增强市场势力，提高市场占有份额，减少市场竞争对手，获得一定的垄断地位和某种形式的垄断利润。4、信息理论。并购可以传播以下消息：一是目标企业未来具有较好的投资
18、机会；二是目标企业的现管理者受到新所有者的冲出。四、企业并购的历史演进 18951904年，以横向并购为特征的第一次浪潮；19251930年，20世纪20年代以纵向并购为特征的第二次浪潮。终止于1929年的经济危机；19651969年，20世纪60年代以混合并购为特征的第三次浪潮。终止于20世纪70年代的石油危机；19811989年，20世纪80年代以融资并购为特征的第四次浪潮。终止于美国1990年开始的经济衰退；19922004年，20世纪90年代开始的以跨国并购和网络并购为特征的第五次浪潮。五、企业并购的步骤（一）评估并购企业的实力及潜力 1评价有形资产（1）有形资产的作用是否还有潜力可挖
19、？（2）有形资产是否有什么瓶颈或缺口？如生产装备、销售及服务设施等 2评价无形资产（1）无形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）无形资产是否有什么瓶颈或缺口？如战略决策、管理控制、声誉、关系等（二）评估并购价值的途径 1评价有形资产（1）有形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）有形资产是否有什么瓶颈或缺口？如生产装备、销售及服务设施等 2评价无形资产（1）无形资产的作用是否还有潜力可挖？（2）无形资产是否有什么瓶颈或缺口？如战略决策、管理控制、声誉、关系等（三）目标企业价值评价的基本思路 1评价应当考虑的主要因素（1）目标企业所处的行业（与并购企业发展战略相适应）（2）目标企业所经营的业务（平行、
20、互补、交叉）（3）目标企业所具有的规模（与并购企业的能力相匹配）（4）其他因素，如股权集中度、财务风险、当前估值状况等。2评价的信息来源（1）政府国有资产监督管理委员会（利用自身力量）（2）市场证券交易所、产权交易所（利用自身力量）（3）媒体刊物、网站（利用自身力量）（4）中介机构（借助外部力量）3评价的内容（1）目标企业的法律文件（2）目标企业的出售动机（3）经营状况和财务状况（4）并购收益与风险（分析并购可行性）4评价的基本要求 并购效应NEVAB（VAVB）0 即并购效应大于零；并购收益NRNE（PVB）VABVAP0 即并购收益大于零，或者并购效应大于支付溢价。六、目标企业价值评价的方
21、法 并购失败的一个重要原因是并购企业高估了目标企业的价值，导致出价过高。因此，对目标企业价值的评估，是并购企业进行并购成本收益分析的基础，也是决定并购成败的关键。评估方法主要市场比较法、资产评估法、收益分析法、换股估价法、现金流量贴现法、经济增加值法和期权估价法。1市场比较法 在股票市场上选择与目标企业经营业绩相似或相近的上市公司最近平均交易价格作为推算目标企业价值的一种方法。（1）例题：估价指标 A公司 B公司 C公司 市场平均水平 市销率（市价/销售额）12 10 08 10市净率（市价/净资产）13 12 20 15市盈率（市价/净利润）200 150 250 200目标企业价值目标企业
22、价值 目标企业可比指标目标企业可比指标（可比企业价值（可比企业价值可比企业可比指标）可比企业可比指标）在在单单指指标标情情况况下下，可可以以选选择择销销售售额额、净净利利润润和和净净资资产产一一些些关关键键指指标标作作为为可可比比指标指标 目标企业价值目标企业销售额目标企业价值目标企业销售额可比企业市销率可比企业市销率 目标企业价值目标企业净利润目标企业价值目标企业净利润可比企业市盈率可比企业市盈率 目标企业价值目标企业净资产目标企业价值目标企业净资产可比企业市净率可比企业市净率 在在多多指指标标情情况况下下，可可以以将将销销售售额额、净净利利润润和和净净资资产产综综合合起起来来，并并加加以以
23、不不同同的的权重权重 目目标标企企业业价价值值目目标标企企业业销销售售额额可可比比企企业业市市销销率率WW1 1目目标标企企业业净净利利润润可比企业市盈率可比企业市盈率WW2 2目标企业净资产目标企业净资产可比企业市净率可比企业市净率WW3 3 式中式中WW1 1、WW2 2、WW3 3分别代表三个指标的权重分别代表三个指标的权重 如如：目目标标企企业业价价值值目目标标企企业业销销售售额额可可比比企企业业市市销销率率40%40%目目标标企企业业净净利润利润可比企业市盈率可比企业市盈率35%35%目标企业净资产目标企业净资产可比企业市净率可比企业市净率25%25%相关估价指标相关估价指标 指标数
24、值指标数值 市场平均水平市场平均水平 权重权重 估计的市值估计的市值 销售额销售额 1000 1 1000 10 40%4000 40%400净资产净资产 600 1 600 15 25%2255 25%225净利润净利润 50 20 50 200 35%350 0 35%350 975 975 （2）市场比较法的应用前提 市场比较法与证券市场的效率状况有关。市场效率分为：弱式效率股票市场的现行价格可以反映所有历史信息，但投资者不能从历史信息中获得有益的帮助和获取超常利润；次强式效率股票市场的现行价格不仅反映所有历史信息，而且反映所有已公开的信息，投资者无法赚取超常利润，但内幕人员可以获得超常
25、利润；强式效率股票市场的现行价格能够完全反映所有历史信息、已公开信息和未公开信息，投资者甚至内幕人员都无法赚取超常利润。市场比较法假设证券市场为次强式效率市场，在这一前提下，证券市场处于均衡状况，市场价格等于市场价值。（3）市场比较法的标准 相近上市公司的交易价格 相近上市公司的发行价格 相近目标企业的收购价格 2资产估价法 （1）账面价值法 不考虑资产的价格波动，也不考虑资产的收益状况 （2）重置成本法 目标企业价值Q资产重置成本 （3）市场价值法 考虑资产的市场供求关系，考虑资产的价格波动 （4）清算价值法 （5）续营价值法 （6）公允价值法较有影响的是重置成本法。3收益分析法（普遍采用市
26、盈率法）（1）历史收益分析法 目标企业每股价值过去行业平均市盈率目标企业每股盈余 （2）未来收益分析法 目标企业每股价值预测行业平均市盈率目标企业每股盈余 4换股估价法 如果并购通过“股票发行交换股权式”进行，那么目标企业估价的基本任务是确定一个换股比率，即为换取目标企业的一定股份而需要付出的并购企业的股份数量。但是，只有并购后的股票价格均高于并购前并购企业和目标企业的股票价格，并购企业和目标企业的股东才能愿意接受。假设A公司（并购企业）计划并购B公司（目标企业），设并购前A、B公司的股票市场价格分别为PA和PB，并购后的市盈率PE，并购后的股票价格为：PABPE（EAEBE）（QAERQB）
27、式中：EA、EB分别为并购前A、B各自的总盈余，E为协同效应产生的盈余增加，QA、QB分别为并购前A、B各自流通的普通股数，ER为换股比率。对并购企业A公司的股东来讲，应满足的条件是PABPA；对目标企业B公司的股东来讲，应满足的条件是PABPBER。当PABPA时，得出最高的换股比率。ERAPE（EAEBE）PAQAPAQB 当PABPBER时，得出最低的换股比率。ERBPBQAPE（EAEBE）PBQB 例：设A公司并购B公司，并购前两公司的有关情况如下：EA、EB分别为800、400万元，E为200万元，QA、QB分别为1000、800万股，PA、PB分别为16、10元，并购后的市盈率P
28、E为20倍。ERA20（800400200）1610001680009375 PAB20（800400200）（100009375800）16元 ERB10100020（800400200）10800050 PAB20（800400200）（1000050800）20元 通过例题得出，换股比率介于05009375。若换股比率低于050，则B公司的股东会受损；若换股比率高于09375，则A公司的股东会受损。5现金流量贴现估价法 基本模型：VFCFt（1r）-1 影响因素和分析步骤：（1）预测期限t，一般为510年。（2）确定贴现率r，并购的机会成本。并购与资本预算选用的贴现率相比，既要考虑目标企
29、业当前的资本成本，也要考虑并购后公司整体的资本成本，以及并购决策本身的风险，尤其是并购融资决策对并购后公司整体资本成本所产生的显著影响。如果并购企业与目标企业的经营风险和财务风险相同，就可以用并购企业的当前加权平均资本成本作为贴现率。股权资本成本、债务资本成本和加权平均资本成本的关系 对于股权资本成本的确定主要有三种方法：股利稳定增长模型：KSDPS1P0g 资本资产定价模型：KSRf（RmRf）套利定价模型：KSRfiE（Ri）Rf（3）预测自由现金流量FCFt 并购决策与资本预算决策在经济本质上并无差异，但在自由现金流量形式上大不相同。在资本预算决策中，现金流出量为固定资产、无形资产和流动
30、资产投资，现金流入量为营业净收入、回收的流动资产和净残值，自由现金流量为现金净流量，全部归企业所有。在并购决策中，现金流出量为并购企业支付的现金，现金流入量为目标企业所创造的自由现金流量。如果是兼并，目标企业成为并购企业的一个组成部分，可以认为目标企业所拥有的自由现金流量就是并购企业投资所产生的经营现金流量。如果是收购，并购企业只能根据其在目标企业当期自由现金流量中所占比例确定经营现金现流量，无论目标企业是否实际支付股利。在资本预算决策中，融资决策不会影响投资项目实际产生的经营现金流量，债权人只对企业整体现金流量有要求权，而不是对项目本身的现金流量有要求权，因此，项目现金净现金等于企业自由现金
31、流量。在并购决策中，若目标企业进行了债务融资，目标企业所增加的现金流量在向并购企业支付股利前，则需要先行偿还债务。在目标企业未来还有借贷的情况下，并购企业得到的不是目标企业的全部自由现金流量（企业自由现金流量FCFC），而是偿还债务之后的剩余自由现金流量（股权自由现金流量FCFE）。企业自由现金流量（FCFC）的计量 从息税前利润EBIT出发 FCFC=EBIT（1税率）折旧 资本性支出营运资本净增加 =经营性现金净流量资本性支出营运资本净增加 从企业所有利益要求者出发 FCFC=FCFE利息（1税率）债务偿还新增债务优先股股利 从拉巴特模型出发 FCFC=St-1（1+gt）Pt（1Tt）（
32、StSt-1）（Ft+Wt）股东自由现金流量（FCFE）的计量 FCFE=净利润+折旧资本性支出营运资本净增加+新增债务债务偿还优先股股利 FCFE=FCFC利息（1税率）债务偿还新增债务优先股股利 如果企业负债比率不变，仅为资本性支出和营运资本增加支出进行融资，且通过借新债还旧债，在不考虑优先股的前提下，FCFE=净利润资本性支出增量（1负债比率）营运资本净增加（1负债比率）企业自由现金流量与股权自由现金流量的关系 FCFC=FCFE利息（1税率）新增债务债务偿还优先股股利 FCFE=FCFC利息（1税率）偿还债务新增债务优先股股利例：某目标企业的利润表简表如下：公司当前所得税税率25%，2
33、009年固定资产投资600万元，当年偿还债务75万元，新增债务50万元，支付优先股股利10万元，营运资本2008年和2009年分别为95万元和115万元。项目 2008年利润简表 2009年利润简表 销售收入 4200 4500 付现营业费用 2800 3000 折旧 500 520EBIT 900 980 利息 100 120 EBT 800 860 所得税 200 215净利润 600 645 09年FCFF=980（1-25%）+520-600-（115-95）=635万元09年FCFE=645+520-600-（115-95）+50-75-10=510万元FCFF=510+120（1-
34、25%）-50+75+10=635万元 企业自由现金流量和股权自由现金流量均可以作为目标企业价值评估的基础，只不过所用的折现率不同。在零增长股票价值模型中 如果并购当年企业自由现金流量FCFF0，所用折现率为企业加权平均资本成本KW；目标企业价值P0=FCFF0KW 如果并购当年股权自由现金流量FCFE0，所用折现率为企业股权资本成本KS；目标企业价值P0=FCFE0KS 在固定增长股票价值模型中 如果并购当年企业自由现金流量FCFF0，增长率为g，所用折现率为企业加权平均资本成本KW；目标企业价值P0=FCFF0（1g）（KWg）如果并购当年股权自由现金流量FCFE0，增长率为g，所用折现率
35、为企业股权资本成本KS；目标企业价值P0=FCFE0（1g）（KSg）如果并购企业没有完全控股目标企业，那么只能按其在目标企业的股权比例来计算其股权自由现金流量。6期权估价法 期权是赋予期权持有人在规定时间以固定价格买入或卖出某一标的资产的权利的合约，分为买权和卖权。在有负债的公司里，股票价值可以被视为公司价值的买权，即以公司为标的资产，以负债价值（本利和）为固定价格，以负债到期日为期权到期日。欧式买权的期权定价公式：CSN（d1）Xe-rTN（d2）N（d1）、N（d2）为累计正态概率函数值 d1ln（S/X）（r2/2）TT d2ln（S/X）（r2/2）TTd1T公司价值S债券价值X0股
36、票价值C 例：某目标企业目前资产负债表所列资产100万元，股票40万元，债券60万元。假定债券还有2年到期，到期本息66万元。无风险利率5%，公司价值波动率30%。当公司价值分别为50、100万元时，计算股票价值。当S50，X66，30%，r5%，T2时，d1-0.2042，N（d1）0.4191 d2-0.6300，N（d2）0.2644 C5.1688万元 当S100，X66，30%，r5%，T2时，d13.0517，N（d1）0.9989 d22.6259，N（d2）0.9957 C140.314万元 在并购中，虽然目标企业的未来现金流量不足以弥补并购成本，但目标企业拥有的无形资产（如专
37、利权、许可证等）具有很高的实际价值，并购企业可以在并购后充分利用这些无形资产，或将这些无形资产予以转让。因此，这些目标企业的无形资产是目前没有被充分利用的投资机会，并购企业的并购相当于买入了一个买入期权（看涨期权）。例：假定目标企业有10年的销售许可证，预计重组生产部门、员工培训和销售推广等初始投资10000万元。并购企业利用销售许可证产生的未来现金流量的现值8000万元。显然，并购产生的净现值为-2000万元，按传统评价方法，应当放弃并购。然而，尽管当前生产成本较高（业务量小），但随着销售的增加，生产成本会下降，同时，生产技术的改进也会降低生产成本，从而降低产品价格，进而扩大销售量。但是，管
38、理者对价格下降究竟会引起销售量的变动幅度难以确定。通过对过去类似产品的分析，预测资产收益的方差为3%。假定10年的无风险利率为10%。这时可以考虑销售许可证的价值。影响BS模型的五个变量如下：无形资产的内在价值市场价格（S）8000 无形资产的初始投资执行价格（X）10000 资产收益的方差2 3%到期时间T 10 无风险利率r 10%按BS模型 C=3128万元 尽管并购的净现值为-2000万元，但考虑销售许可证的期权价值后，并购企业仍然可以获得1128万元的价值。在并购中，可以将目标企业本身视为一个管理期权，并购企业可以整合目标企业，提高未来集团公司的现金流量；也可以将目标企业整体或部分转
39、让给第三方，7经济增加值（EVA）法 经济增加值（economic value added），也称经济利润，经济增加值税后经营利润资本成本投资（投入）资本 （投资资本回报率资本成本）投资（投入）资本式中：税后经营利润EBIT（1税率），投资资本为投入的股权资本和债权资本之和，资本成本为加权平均资本成本高财（王静，武汉理工）将企业价值评估分为相对价值法（市场比较法、资产成本法、收益分析法）、经济增加值法和现金流量折现法。六、企业并购的出资及支付方式（一）影响出资方式的因素 1目标企业的状况（资本结构、财务状况）2目标企业股东的意见和要求 3资本市场的完善程度（二）主要出资方式及评价 1现金支付及
40、评价 2股票支付及评价 3债务支付及评价 4混合支付及评价第三节 企业分拆 企业分拆（Carve-out）是一种企业收缩战略，是指将企业的一部分资产、业务、分公司、子公司等转移到企业之外，从而缩小企业经营规模的经营方式。一、企业分拆的分类 （一）按分拆后实体存续性，分为派生分拆和新设分拆 派生分拆是指企业以其部分财产设立新企业或事业部的行为，原企业存续；A=A+B 新设分拆是指企业以其全部财产分解为若干份，重新设立若干个新企业，原企业解散。A=B+C （二）按分拆后业务关系，分为横向分拆、纵向分拆和混合分拆 横向分拆是指从母公司分拆出去的子公司或业务部门，与母公司具有相同或相似的经营范围；纵向
41、分拆是指从母公司分拆出去的子公司或业务部门，与母公司同属于同一行业且处于行业链中的不同阶段。混合分拆是指母公司只保留核心子公司或核心业务部门，将那些关联度较弱的非核心子公司或非核心业务部门分拆出去，以便母公司可以更好地集中资源优势，做大做强核心子公司或业务部门。（三）按分拆的意愿性，分为自愿分拆和强制分拆 自愿分拆是指企业管理层认为分拆可以提高企业竞争力和增加企业价值，向董事会和股东大会提出将一部分资产或业务分拆出去的建议或决策。强制分拆是指政府主管部门甚至司法机关以违反反垄断法为由，迫使企业将一部分资产或业务分拆出去。（四）按实现形式，分为资产剥离和企业分立 资产剥离（Divestiture
42、），是指企业将现有的某些固定资产、产品生产线、业务部门、子公司等出售给其他企业或人员，以取得现金或有价证券作为回报。2004年IBM将其全球的PC业务剥离出来，出售给联想。资产剥离的买方主要有三个：一是非关联企业；二是企业管理层，即管理层收购；三是企业员工，即员工持股计划。企业分立（Spin-off）是母公司将其在子公司中所拥有的股份，按比例分配给母公司的股东，形成一个与母公司有着相同股东的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分离出来。二、企业分拆的动因（一）适应市场环境，调整经营战略1满足企业的现金需求2改变企业的市场形象3甩掉经营亏损包袱（二）谋求管理激励，提高经营效率（三）弥补
43、资本扩张决策失误 一些不明智的并购决策往往会导致灾难性后果，这时，企业分拆是对企业并购风险外化的一种补救措施，或者成为企业并购决策的一部分。（四）出现在资本扩张无法实现的领域，为下一步资本扩张作准备。第四节 企业重整一、企业重整的原因是财务困境 （一）财务困境（一）财务困境（Financial Distress or difficultyFinancial Distress or difficulty）目前对财务困境缺乏统一的判断标准。目前对财务困境缺乏统一的判断标准。BeaverBeaver（19661966）将将财财务务困困境境定定义义为为破破产产、拖拖欠欠优优先先股股股股利利和和债债务。
44、务。Altman Altman（19681968）将财务困境定义为进入法定破产。）将财务困境定义为进入法定破产。DeakinDeakin（19721972）将将财财务务困困境境已已经经经经历历破破产产、无无力力偿偿债债或或为为债债权权人利益而已经进行清算。人利益而已经进行清算。CarmiehaelCarmiehael（19721972）将将财财务务困困境境定定义义为为企企业业履履行行义义务务受受阻阻，具具体体表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠和资金不足。表现为流动性不足、权益不足、债务拖欠和资金不足。RossRoss（20002000）将将财财务务困困境境定定义义为为四四个个方方面面：一一是
45、是企企业业失失败败，即即企企业业清清算算后后仍仍无无力力支支付付债债权权人人债债务务；二二是是法法定定破破产产，即即企企业业和和债债权权人人向向法法院院申申请请破破产产；三三是是会会计计破破产产，即即企企业业连连年年亏亏损损，账账面面净净资资产产出出现现负负数数，资资不不抵抵债债，也也称称红红字字破破产产；四四是是技技术术破破产产，即即企企业财务管理不当，无法偿还到期债务，也称黑字破产。业财务管理不当，无法偿还到期债务，也称黑字破产。财务困境的主要标志是债务拖欠。财务困境的主要标志是债务拖欠。财务困境的主要表现是企业现有资产价值不足以偿还负债价值，或企业经营现金流量不足以补偿现有债务。财务困境
46、的最终解决途径：脱离财务困境和进入破产清算。（二）与财务困境有关的的概念 1财务危机（Financial Crisis）财务危机与财务困境是一对近义词。财务困境的意义更广，综合性更强。财务危机是处于财务困境的一种强有力信号，或者陷入财务困境的一个显性征兆。引起财务危机的根本原因是财务风险。当由于企业经营管理不善时，导致资产报酬率（EBIT/总资产）长期低于债务利率，即企业获利能力长期小于偿债能力，引发财务风险。财务风险累积到一定程度会出现财务危机。财务危机的出现与负债率高低无关。负债率低的企业，如其资产报酬率长期低于债务利率，则会出现财务危机；负债率高的企业，如其资产报酬率长期高于债务利率，则
47、不会出现财务危机。2财务失败（Financial Failure）Gordon（1971）认为财务困境要先于财务失败，这意味着处于财务困境的企业不一定会财务失败，财务失败是财务困境恶化的结果。一旦出现财务失败，破产便不可避免。3财务困境、财务危机和财务失败的关系 财务困境是一种无法、无力偿还到期债务的财务状况；财务危机是财务困境产生的征兆，先于财务困境；财务失败是财务困境恶化的结果，后于财务困境。财务危机财务危机财务困境财务困境财务失败财务失败财务风险财务风险破产清算破产清算征兆状况结果引发恶化累积导致二、财务困境的解决方式（一）资产重组偿还债务 1 资产重组是企业并购方式，也是企业分拆方式，
48、目的分别是资本扩张和资本收缩，而作为企业重整方式，目的是偿还债务。2 企业重整下的资产重组方式有出售部分资产、与其他企业合并和减少资本支出。（二）股权重组偿还债务 1 股权重组是企业并购方式，也是企业分拆方式，目的分别是资本扩张和资本收缩，而作为企业重整方式，目的是偿还债务。2 企业重整下的股权重组方式有发行新股和管理层收购（员工持股计划）。（三）债务重组主要做法和典型做法（见下）（四）破产清算不得已而为之三、企业重整手段 企企业业重重整整，也也称称债债务务重重组组，或或和和解解和和整整顿顿，是是对对陷陷入入财财务务困困境境，但但仍仍有有转转机机和和能能够够恢恢复复的的企企业业，根根据据一一定
49、定程程序序进进行行处处理理，使其得以维持和复兴的做法。使其得以维持和复兴的做法。（一）债务重组方式（一）债务重组方式债务重组会计准则债务重组会计准则 1 1 以低于债务账面价值的现金偿还债务；以低于债务账面价值的现金偿还债务；2 2 以非现金资产清偿债务；以非现金资产清偿债务；3 3 债务转为资本；债务转为资本；4 4 修改其他债务条件修改其他债务条件（二）债务重组方法（二）债务重组方法 1 1 债务展期债务展期推迟到期债务的偿付日期推迟到期债务的偿付日期 2 2 债务减免债务减免 3 3 债权转股权债权转股权（三）债务重组的类型 1 正式重组在法院的干预下，由企业、债权人和法院三方公开进行的
50、，也称庭内重组，或公开重组。企企业业在在其其正正常常的的经经营营活活动动中中，有有时时会会由由于于企企业业自自身身的的经经营营条条件件或或企企业业外外部部的的各各种种原原因因无无法法如如期期偿偿还还债债务务，从从而而陷陷入入暂暂时时的的财财务务困困难难，这这时时，便便可可通通过过与与其其债债权权人人协协商商达达成成协协议议后后，按按照照法法定定的的程程序序对对企企业业进进行行重重整整。正正式式重重整整是是在在法法院院受受理理债债权权人人申申请请破破产产案案件件的的一一定定时时期期内内，经经债债务务人人及及其其委委托托人人申申请请，与与债债权权人人会会议议达达成成和和解解协协议议，对对企业进行整