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1、第十章第十章 企业的并购与重组企业的并购与重组企业并购的历史企业并购的历史并购的各种类型并购的各种类型并购的动机并购的动机反并购策略反并购策略目标公司的价值评估：帐面值法、折现现金流目标公司的价值评估：帐面值法、折现现金流法和相对价值评估法法和相对价值评估法债务重组债务重组企业分拆、私有化和杠杆收购企业分拆、私有化和杠杆收购n企业重组是企业在某一特定的战略时期，处于某种特定的需要，对企业的资产、负债和所有者权益的各个项目展开的整合行为。n针对资产资产展开的重组活动主要有两个向度：n一是扩张性的重组活动，包括并购、联营和合作；n二是调整性的重组活动，包括将企业资产拆分、剥离和出售。n针对负债负债
2、展开的重组活动被称为债务重组，通常在企业遇到财务危机的情况下进行。n针对所有者权益所有者权益项目展开的重组活动则主要是针对公司的股权结构和公司的控制权而展开的，包括了进行股票回购、将上市公司转为非上市公司（going private），以及管理层收购（通常配合杠杆收购）等。第一节 企业并购概论n一、企业并购的历史一、企业并购的历史n所谓并购，包括合并和收购。其中合并又包括新设合并和吸收合并。收购则包括收购资产和收购股票（参股、控股和全面收购）。一直以来，并购都是公司财务管理各领域中最引人注目的论题。（一）并购的五次浪潮 回顾西方国家并购的历史，尤其是自20世纪以来，出现过六次的并购高潮，每次都
3、具有较为鲜明的特征。1、第一次浪潮19世纪末，20世纪初的兼并运动 发生20世纪世纪之交的并购活动主要是以同类型企业的横向并购为典型特征，其结果是导致了许多行业的高度集中。2、第二次浪潮20世纪20年代的兼并运动 与第一次相似，第二次兼并浪潮也是开始于1922年商业活动的上升阶段，并结束于1929年的经济危机。这次兼并大多发生在第一次兼并集中的重型制造业以外的行业中，包括了IBM、通用食品、联合化学兼并案中的产品扩张型兼并，也包括食品零售业、百货业、影院业的市场扩张型，以及采矿、金属业的纵向兼并。其中，最具特点的是一体化的经营模式被广为接受，相应的上、下游企业之间的纵向并购在这一阶段的并购中成
4、为亮点。3、第三次浪潮20世纪60年代的兼并运动 这段时期的收购者大多是小规模或中等规模的企业，它们采用多样化策略进入其传统行业之外的其他业务领域。与此同时，一些大型企业，包括航空业、铁路设备业、纺织业和电气业等，出现了销售不稳定、生产能力过剩，行业利润率下降等状况，这些行业为此开始进行“防御性的多样化经营”。因此，混合并购在这一时期十分突出。4、第四次浪潮19世纪末，20世纪80年代的兼并运动20世纪80年代的兼并运动，使并购更加具有了戏剧性和神奇色彩，这主要得益于杠杆收购的运用。5、第五次浪潮20世纪90年代的兼并运动90年代的收购以横向强强并购为典型代表。6、第六次浪潮20世纪末，21世
5、纪初的兼并运动这次并购运动是新经济的产物，被称为网络并购。n（二）我国企业的并购历史n并购在我国的兴起应该说是二十世纪九十年代的事情。尽管从八十年代中期，我国就出现了大量的企业兼并事件，但基本上属于行政性兼并行为，并不是真正意义上的公司并购。1993年9月发生的“宝延风波”，拉开了我国上市公司并购的序幕，之后，我国资本市场的并购案例层出不穷。2001年中国加入世界贸易组织，意味着未来的中国企业将要在各个领域与外国的跨国公司竞争、争夺市场。在这种压力下，企业之间并购将会更多，运作也会更加规范。二、企业并购的类型 n并购或称购并（Merger and Acquisition，M&A），从不同的角度
6、可以分为不同的类型，这里我们介绍几种常见的分类。n（一）按并购双方行业的相互关系，可分为横向购并、纵向购并和混合购并。n1、横向购并。又称水平并购，指在同种商业活动中竞争对手间的合并，即出价公司与目标公司（被兼并企业）从事的是相同行业，其产品在市场上是互相竞争的。通常，横向并购的目的是为了迅速扩大生产规模、获得规模效应，提高市场占有率，同时减少竞争者数量，消除竞争。n2、纵向并购。又称垂直并购，发生在处于生产经营不同阶段的企业之间，即一家企业并购与自身生产经营有前后、上下游关系的企业，如钢铁企业并购其原料供应商（铁矿）等。纵向并购的目的主要在于将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，提高企业
7、对市场的控制能力，并在与供应商和客户的讨价还价方面占据主动权。另外，通过控制原材料或销售渠道还可影响竞争对手的活动。n3、混合并购。又称多元化并购，是只非相关企业之间的并购。混合并购有分为三种形态：（1）产品扩展型并购，它是具有相关经营活动的企业间的并购，因此又被称为“同心圆式并购”；（2）市场扩展型并购，是企业为了扩大经营的地域，而对其尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行的并购；（3）纯粹混合并购，是在生产经营各方面彼此间毫无关系的企业之间的合并。混合并购的主要目的是为了扩大企业的经营范围，实现多元化的经营战略，增强企业抵抗风险的能力。n（二）按并购双方是否取得目标公司的同意和合作，并购可分
8、为善意并购和敌意并购。n1、善意并购。是指当出价公司确定了收购目标后，会首先与目标公司接触，并获得目标公司的同意并谈判并购的条件，包括收购的价格、出价的方式、人事安排、资产处置等，当双方最后达成一致意见后才完成并购活动。这种并购由于得到了目标公司的同意，因此成功率较高，但出价公司往往要牺牲自身的部分利益作为代价来换取合作。而且讨价还价的时间有时拖得很长，从而丧失部分并购的价值。n2、敌意并购。也称强迫接管兼并，是指出价公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，仍然强行收购的行为。如：深圳宝安集团收购上海延中股份的的案例，应当说就具有敌意收购的特点。在这种收购中，出价公司往往
9、采取突然的收购手段，由于处在主动地位，行动迅速，时间短，因而有利于控制收购成本。但通常会遭到目标公司的强烈抵抗和反并购行动，为并购行动设置障碍，从而也可能导致并购成本上升，并购成功率下降。另外，敌意并购还容易导致股票市场的波动。三、企业并购的动机n企业并购的动机往往和并购的效应联系在一起，究其本质动因，主要在于获得“交易内部化”的协同效应。n1、协同效应（Synergy）。n所谓协同效应，简单而言就是1+12的效应。并购产生的协同效应主要来源于四个方面：收入上升、成本下降，税负利得和资金成本的降低。n（1）收入上升。具体表现在：n 通过营销整合，提高营销能力，使企业产生更大经营收入。n 并购后
10、减少了竞争，企业对市场的控制力加强，获得垄断利润。n（2）成本下降。横向并购，将获得规模经济效应，有助于降低单位产品成本；纵向并购，可以获得垂直整合的经济效果，因为上下游企业之间的协作将更加容易；此外，企业合并后将还能够更有效率地利用彼此的现有资源；同时还可以对公司现有的无效率的管理团队予以整合、淘汰，在这一点上，并购被视为约束经理人行为的一个重要机制。n（3）税负利得。获得税收方面的收益也是企业并购的强大动力之一。n（4）资金成本的降低。n2、协同效应的计量n前面我们分析了产生协同效应的各种来源。如果从定量的角度来分析，协同效应就是并购所创造的价值，它等于合并后公司的价值与并购前各独立的个别
11、公司的价值之和的差额。假设A公司对B公司完成了并购，则产生的协同效应 用公式表达为：n协同效应=VAB-（VA+VB）n3、其他动机n 除了上述协同效应引发企业的并购外，还有一些其他原因也会导致企业并购，包括为了买壳上市，防御性并购，以及获得被低估的有价值的资产。n（1）买壳上市。所谓买壳上市，又称借壳上市，是指非上市公司通过购买上市公司的股份，获得对上市公司的控股权，实现间接上市。通过对上市公司的并购实现买壳上市，是目前我国企业并购的主旋律之一。n（2）防御性并购。n（3）获得被低估的有价值的资产。四、防御并购的策略n敌意并购往往容易导致目标公司管理层的强烈抵抗，并会设置各种障碍以避免收购。
12、目标公司管理层防御并购的策略主要有两大类：经济性防御和非经济性防御。n（一）经济性防御措施n所谓经济性防御措施就是通过各种手段提高收购者的收购成本，降低其收购利益，从而减少公司对收购者的吸引力，或使起收购变得更加困难而让对方失去兴趣。常见的经济性防御措施主要有：n1、修改公司章程。n2、回购协议。n3、管理层杠杆收购或将公司转为非上市公司。n4、金色降落伞。n5、毒丸（poison pill）。n6、反收购。n如：新加入一条n董事会、独立董事和符合相关规定条件的股东可以向公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权征集应采取无偿的方式进行，并应向被征集人充分披露信息。n（二）非经济性防御措施n除
13、了以上述以经济手段来防御收购外，目标公司还可以采用其他非经济的手段来达到反收购的目的，其中最常用的就是法律手段，即通过法律诉讼。n即目标公司以出价公司收购可能导致行业的垄断为理由，或以出价公司未按有关法律的规定向公众及时、充分、准确地披露有关信息为理由，再或者以收购过程可能违法行等为理由，向法院提出诉讼，请求禁止收购的继续进行。n这样，出价公司就必须提出充分的理由来证明目标公司的指控不成立，否则就不可再继续增购目标公司的股票。这样，目标公司就有机会进一步采取更有效的措施进一步抵御被收购。启示n有一头大象当然好，可掉进沼泽里的大象就未必好了。如果你选择把大象从沼泽里拉出来，拉出来固然可以得到它，
14、但你也将面临被大象拉进沼泽的风险；你也可以选择放弃，虽然你什么也得不到，但起码你没有掉进沼泽的风险。第二节 目标公司的价值评估n 在企业的并购决策中，对目标公司的价值评估直接决定了对目标公司的收购报价，因此对目标公司的价值评估合理与否是决定并购成败的关键环节，同时也决定了出价公司在并购中的收益。因此，本节我们专门对评估目标公司的价值的各种方法进行讨论。n 对目标公司的估价模型大致可分为三类：帐面值法、贴现现金流法和相对价值评估法。其中，常用的后面两种方法。n一、帐面值法n所谓帐面值法，就是以公司的净资产帐面价值（既股东权益的帐面余额）视为公司的价值，其计算公式为：n公司价值=总资产的帐面价值-
15、总负债的帐面价值n以帐面值法评估公司价值存在许多的缺陷，主要表现在：n（1）公司的帐面净资产中没有包括许多在会计上无法计量的资产，如公司的商誉、高素质的管理团队、与供应商的良好关系、先进的管理水平等，因而往往价值被低估。n（2）公司帐面资产的数额是根据公认会计原则中的历史成本计价入帐的，而资产的市场价值可能已经与之相距甚远了，因此以帐面价值为依据显然不能反映资产的真实价值状况。n（3）作为会计帐面数额，它是会计核算的结果，因此受到公司对会计方法和会计政策选择的主观影响。例如公司采用不同的折旧方法可能就会使公司的帐面净资产数额发生巨大差异。n因此，公司净资产的帐面值并不能客观、真实地反映公司净资
16、产的实际市场价值。因此，通常情况下，这一方法仅作为与其他估价方法进行比较时作参照之用。n尽管以净资产的帐面值来评估公司的价值存在很多缺点，但在某些特殊情况下，它却有很重要的作用：（1）当公司面临财务危机时，公司帐面净资产价值是设计重组方案的重要依据。（2）在对一些基金公司的价值评估时，其净资产的帐面值是一个非常重要的价值指标。n二、贴现现金流法n所谓贴现现金流法就是以资产所能产生的预期未来现金流量的现值作为资产价值的估价方法。该方法的原理与思路和我们在第五章“投资”中有关金融资产估价的有关内容是一致的。在这里，我们要对这一方法作进一步展开分析。在实践中，贴现现金流法又分为：股息贴现模型、权益自
17、由现金流量模型和公司自由现金流量模型。下面我们分别介绍和评价这三种估价模型。n（一）股息贴现模型n股息贴现模型就是股票价值评估的方法，即以未来所有股息的现值作为普通股股票的价值。用公式表示为：n每股普通股的价值=n其中：Dt代表第t年的预期股利nre代表公司的股权资本的资本成本 n股息贴现模型尽管在贴现现金流法的三种模型中相对最为简单，但其在运用中受到公司股利政策的限制，因此效用性反而最差。具体表现在：n（1）尽管公司股票的价值很大程度上依赖于公司未来股利的支付水平，但现代公司的估价理论更重视的公司未来的盈利能力，而不是公司的股利支付政策。而且如果公司的盈利不能增长，公司没有创造现金的能力，那
18、么公司的股利政策也就失去了根基。n（2）当公司的股权处于经常性的转让、并购情况下，或者公司的管理层经常性地发生更换，那么公司的股利政策将失去依托，股息贴现模型将难以应用。n（3）在并购实践中，出价公司注重的是并购产生的协同效应，而不是目标公司股利支付政策，因此，以股利为基础对目标公司进行估价显然不能反映出出价公司的价值取向。n（4）股息估价模型直接受制于公司的股利政策，如果目标公司不发放现金股利（如微软公司，只发放股票股息或进行股票分割），那么股息贴现模型就无法操作。n（二）权益自由现金流量模型n权益自由现金流量模型，是以权益自由现金流量（free cash flow to equity，FC
19、FE）的现值作为公司权益的价值（即普通股的价值）。n其中，权益自由现金流量代表了股权投资者（即普通股股东）对公司现金流量的要求权，这部分要求权在现金量上等于当公司履行了其财务责任所需要的现金支出，包括债务的还本付息和优先股股利的支付，同时满足了资本性支出和营运现金流量所需的现金后，剩余的现金流量。n简言之：所谓公司权益自由现金流量，是指可以作为股利发放的现金流量。换言之，权益自由现金流量就是当满足了公司偿债、资本性支出和营运资金所需后余下的现金流量。n用公式表示为：nFCFE=营业现金净流量-资本性支出-营运资金增量-（发行的新债-旧债的偿还）n其中：营业现金净流量=净利+折旧n资本性支出是指
20、公司为维持或扩展公司的生产经营能力而发生的固定资产的购建支出等n增量营运资金=本期新增的流动资产-本期新增的流动负债n当我们算出公司每年的权益自由现金流量后，我们就可以股权资本成本为折现率，计算出公司权益的价值。计算公式为：n公司权益的价值=n如果公司的权益自由现金流量是稳定增长的，每年的增长率为gs，那么公式就可简化为：n公司权益的价值=n 其中，由于权益自由现金流量的增长速度主要取决于公司税后净利的增长状况，因此增长率为gs一般采用净利的增长率。n（三）公司自由现金流量模型n公司自由现金流量模型是先评估出公司整体的价值，然后减去公司负债的价值，然后得到公司权益的价值。n既然我们已经可以用权
21、益自由现金流量模型来评估公司权益的价值了，为什么还要多此一举呢？n主要原因在于当公司有很高的杠杆比率，或公司的杠杆比率会出现很大的变化时，如进行杠杆收购等，在收购的时点公司的权益自由现金流量有可能会出现负数，导致无法采用权益自由现金流量模型对公司进行估价。而运用公司自由现金流量模型可以避免计算与负债有关的现金流量，使计算更为简单，同时也可公司自由现金流量不会出现负数的情况。n自由现金流是指公司除开一切开支所剩下来的可以自由支配的现金n公司自由现金流量模型的评估步骤如下：n第一步，计算出公司自由现金流量（free cash flow to firm，FCFF）。n计算公式为：nFCFF=息税前利
22、润（1-公司所得税税率）-（资本性支出-折旧）-营运资金增量n资本性支出是用于购买或生产使用年限在一年以上的耐用品所需的支出，其中有用于建筑厂房、购买机械设备、修建铁路和公路等生产性支出，也有用于建筑办公楼和购买汽车、复印机等办公用品等非生产性支出。n如果公司运行平稳，那么折旧+摊销就基本等于资本性支出+营运资本的增加，所以自由现金流就等同于净利润。n处于成长阶段的公司后面两项大于折旧和摊销，反之处于衰败期的公司则折旧和摊销大于后面两项。n第二步，确定公司自由现金流量的增长率g，如果是分阶段增长，则应预测每阶段的增长率。由于我们要评估的是公司整体的价值，而不是股东权益的价值，同时公司自由现金流
23、量的增长速度是受制于息税前利润的增长状况，而不是受公司净利的影响，因此应当以公司营业利润（息税前利润）的增长率作为公司自由现金流量的增长率g。n第三步，确定公司的加权平均资本成本，作为计算公司自由现金流量现值的折现率。n要注意，公司自由现金流量模型所采用的折现率与权益自由现金流量模型不同。n权益自由现金流量模型由于直接计算权益的价值，采用的是反映权益自由现金流量风险状况的股权资本的资本成本re，而公司自由现金流量模型首先要评估的是公司的整体价值，包括股权的价值和债权的价值，公司自由现金流量也同时包括了代表债权投资者和股权投资者要求权的现金流量，因此我们应当选择能反映公司自由现金流量风险的成本，
24、即加权平均资本成本作为折现率。有关加权平均资本成本的计算我们这里不再重复。n第四步，计算公司的整体价值。计算公式为：n公司整体的价值=n如果公司自由现金流量是稳定增长的，每年的增长率为g，那么公式就可简化为：n公司整体的价值=n第五步，计算公司权益的价值n公司权益的价值=公司整体的价值-公司负债的价值n三、相对价值评估法n所谓相对价值评估法，又叫比较价值法，就是利用一些常用的反映公司价值的比率指标来评估公司的价值。n这些常用的指标主要有：市盈率（每股市价与每股收益之比）、股价与现金收益之比、市价与帐面价值的比率和“托宾的Q”（TobinQ，指市价与其资产重置成本的比率）指标等。n该种方法假定市
25、场中同行业的其他公司与目标公司的业务性质具有可比性，而且市场对这些公司的定价总体是正确。n这样，利用市场中同行业其他公司的常用指标的平均值，就可以推导出目标公司的价值。相对价值评估法是目前并购市场上常用的一种方法。n什么是重置成本？n就是现在重新购置同样资产或重新制造同样产品所需的全部成本。n重置成本是一种现行成本，它和原始成本在资产取得当时是一致的。之后，由于物价的变动，同一资产或其等价物就可能需要用较多的或较少的交换价格才能获得。因此，重置成本表示当时取得同一资产或其等价物需要的交换价格。这种交换价格应该是从企业资产或劳务市场获得的成本价格，而不是从企业正常经营过程中通常出售其资产或劳务的
26、市场中的销售价格。资产的重置成本:简单地说，资产的重置成本就是资产的现行再取得成本。第三节 企业并购的出价方式n在企业并购活动中，支付是完成交易的确定性环节，也是影响并购交易能否成功的重要影响因素之一。n在并购实践中，常见的出价（支付）方式有三种：现金收购、股票收购和综合证券收购。究竟选择何种出价方式，出价公司必须综合考虑包括自身实际状况和目标公司股东的要求等各种因素来加以确定。当然，出价方式的最终确定是并购双方协商的结果。n一、现金收购n现金收购是最先被采用的出价方式，也是并购活动中最清晰而且最迅速的支付方式。即出价公司支付给目标公司股东一定数额的现金，以获得目标公司的股权，而目标公司股东一
27、旦收到对其所拥有股份的现金支付，就失去对原公司的任何权益。n对于出价公司而言，采取现金支付方式进行收购的优点主要表现在：n（1）现金作为支付工具最大的优点在于速度快，是最迅速直接而且清楚的支付方式。在敌意收购中，能让对方管理层措手不及，无法获得充分的时间进行反并购布防，因此并购容易成功。n（2）采用现金支付方式收购，不会使出价公司原有的股权机构发生变动，因此不会产生公司控制权的转移，也不会使收益稀释。n但采用现金支付也有缺点，主要在于：收购的巨额现金支付对公司而言是一项巨大的即时现金负担，受到公司本身现金头寸和公司融资能力的制约。n对于目标公司的股东而言，获得现金支付也有利弊。n有利之处主要表
28、现在：现金不存在变现和流动性问题，所获得的收益也是确定的，不会受到市场波动的影响。当目标公司是陷入财务危机的公司时，其股东往往倾向于现金支付方式，以迅速套现。n不利之处则在于：（1）收取现金，放弃股权，使目标公司的股东不能拥有并购后形成的新公司的股权，也就不能分享合并后新公司增值的成果了。（2）目标公司股东获得的现金收益需要即时交纳资本利得税，这样就不能享受递延纳税的好处了。但在我国，由于对这部分资本利得尚未开征利得税，因此这一弊端尚不存在。n二、股票收购n股票收购，又称股权置换，是指出价公司通过发行本公司的股票，以新发行的股票交换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种出价方式。目前在我国国有
29、企业的资本运营中，经常用这一方式。与现金收购一样，股权置换对并购双方而言同样各有利弊。n对于出价公司而言，采取股权置换方式进行收购的优点主要表现在：n（1）公司无需支付大量现金，因而没有现金支付压力，也不会产生挤占营运资金，影响公司日常经营活动的情况。n（2）因为没有现金支付压力，因此公司也就无需进行外部筹资，影响公司的资本结构。n（3）虽然会稀释股权和每股收益，但如果目标公司的市盈率低于出价公司的市盈率，那么并购后的新公司的每股收益反而可以高于原出价公司的每股收益。n股权置换方式也有缺点，主要在于：n（1）由于股票价格是波动的，因此出价公司的收购成本也就不固定，选择并购时机变得很重要。n（2
30、）换股并购还经常会招来风险套利者，他们往往跟进买入目标公司的股票同时卖出出价公司的股票，以期在换股时抵补渔利。所以，当出现这种情况时，往往出价公司股票下跌而目标公司的股价上升，这对出价公司是很不利的。n（3）换股将导致并购方的股权稀释，甚至影响到其原有股东的控制权。n（4）将使每股收益被摊薄，也会导致出价公司股价的下跌。n（5）换股的处理程序比较复杂繁琐，因此可能延误并购的最佳时机，给对方的反并购提供了便利。n对于目标公司的股东而言，股权置换方式同样也有利弊。n有利之处主要表现在：（1）如果出价公司是业绩优良的公司，那么股票比现金更受欢迎，因为目标公司股东可以借此参与分享合并后新公司增值的成果
31、，获得公司价值增值的资本利得。（2）持股股东可以等到出售股票时才缴纳资本利得税，因此可以享受推迟纳税的好处。n股权置换方式不利之处则在于：（1）由于股权和每股收益的稀释，通常会使股价下跌，如果确实发生这种情况，目标公司的股东将遭受损失。（2）由于股票市价波动的不确定性，目标公司股东的并购收益不确定，存在风险。n二、综合证券收购n综合证券收购，又称混合支付工具，或是一揽子支付工具，是指出价公司对目标公司提出收购要约时，其出价为现金、普通股、优先股、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。n由于各种支付工具各有利弊，因此将各种金融支付工具组合在一起，以集各家之长，克服各家之短，这就是使用混合支付
32、工具的初衷。n但是，一揽子支付工具的使用并非就是没有风险的，如果各种工具搭配不当，不但不能尽其所长，反而可能集其之短。因此出价公司及其投资银行在设计一揽子工具时应当十分谨慎。第四节 企业重组n一、债务重组n 企业可能由于经营决策的失误或财务安排的不当等种种原因导致资金周转不灵，甚至陷入财务危机之中。在这种生死攸关的关键时刻，企业必须通过财务重组以期度过难关，如果财务重组失败，则企业将面临破产清算的命运。n（一）企业失败n 企业失败不等于企业破产，只有当企业无力挽回失败的局面时，企业才进入破产清算。企业失败可分为两大类：经济性失败和财务性失败。n 1、经济性失败：经济性失败是由于企业经营效率低下
33、，投资收益率低于资本成本，收入无法弥补成本，从而导致企业亏损面临失败。对于企业的经济性失败，通常首先考虑对企业进行资产重组和债务重组，当挽救无效时，进入破产程序。n 2、财务性失败：财务性失败主要是指企业的现金流无法偿还到期债务，因此又称为契约性失败，具体又分为两种不同的情况：技术性失败和事实性失败。n技术性失败是由于企业财务管理上的失误，导致企业虽然总资产大于总负债，但资产的流动性差，营运现金流量不足以偿付到期的债务。这种财务危机虽然具有暂时性，但如果没有及时的补救措施，可能引发更严重的后果，并导致企业破产清算。n事实性失败则是指企业已经资不抵债，这种失败的结果通常是破产清算。n（二）债务重
34、组的程序n 当企业面临危机，债务重组是一个帮助企业度过难关，为企业带来重生，并重建企业价值的有效的途径。n目前各国法律大都鼓励企业在进入实质的破产前，先鼓励进行公司重组，因为一个企业如果经过整顿能获得新生，对各个利益相关集团及其整个社会都是很有益处的。n企业进行债务重组的程序有两种：n一是自愿性的债务重组，称为自愿和解或私下和解。n二是由正式的法律程序进行债务重组。n 1、自愿和解。n 由于进入正式的法律程序会产生庞大的费用，而且程序复杂冗长，因此除非大部分债权人不同意协商解决，或公司已经确无继续经营的价值，债权人和企业双方都愿意采取私下协商解决的办法。因为，私下和解可以节约包括诉讼费在内的巨
35、额费用；可以缩短企业重整所需要的时间，使企业在较短的时间里就可以重新经营，减少损失；另外采用私下和解的方式还可以使双方之间的谈判有更大的灵活性，也就更容易就重组方案达成一致。n当以自愿和解方式进行重组时，重组的程序通常为：n （1）陷入财务困难的公司（简称财困公司）与债权人接洽，提出重组方案；n （2）债权人或债权银行联同一家由债权人选定的会计师事务所讨论重组方案，同时债权人往往组成指导委员会，并从委员会中推选一位（通常为最大的债权人或最有影响力的债权人）作协调人；n （3）债权人选定的会计师事务所对财困公司的经营状况和财务情况进行调查；n （4）根据会计师事务所对财困公司的调查结论，决定是否
36、接纳重组方案。如果接纳，指导委员会与财困公司准备一切有关债务重组安排的文件。n （5）付诸实施。n2、由正式的法律程序进行债务重组n 如果财困公司无法与其债权人达成自愿和解的协议，则财困公司可向法院提请破产保护，由法律程序进行债务重组。其一般程序如下：n（1）债权人或财困公司向法院提出破产申请，被批准后由法院指定一个托管人来制订重组计划；n（2）由托管人与财困企业的所有债权人、股东等协议，与财困企业一起在法院指定的期限内提出重组方案；n（3）债权人和股东按请求权的优先次序分级，对是否接受重组方案进行表决，决定是否接受该方案；n（4）当方案被接纳后，提交法院审批；n（5）付诸实施。n在这段时间里
37、，财困企业通常继续经营，但经营往往受到很大的影响。n（三）债务重组的方式n 无论是采用私下和解还是通过正式的法律程序，债务重组能否成功，主要取决于重组方案能否被债权人和股东，尤其是债权人所接纳。通常债务重组方案中所采用的重组方式主要有：n 1、更改债务条款，减轻财困企业的债务负担，具体措施包括：（1）债务展期，即债权人同意延长到期债务的偿还期限；（2）债务减免，指债权人同意减少财困企业负债的帐面值或到期值，或是减少或免除所积欠的利息或违约金等；（3）降低负债的利率，等。n 2、以权益换取负债，即财困公司发行权益性的证券，如股票给债权人，以偿还债权人全部或部分债务，如我国国有企业的“债转股”。n
38、 3、发行性的证券来替换旧证券。n二、其他重组方式n 当企业发展到某个阶段时，可能因组织结构过于庞大和复杂而导致经营效率下降，在这种情况下企业可以通过分拆来提高企业的经营效率。下面我们介绍几种常见的重组方式。n（一）企业分拆n对企业进行分拆的目的有两个，目的之一为了让公司中有潜力的部门、子公司或经营项目更加有效率，或让投资者更容易发现其价值；目的之二则正好与之相反，是将公司中没有增长潜力或是影响公司整体发展的部门分拆出来出售，使公司的资源更集中，更具有竞争力。n1、业务分拆。业务分拆是在不影响母公司股东权益的情况下，将子公司从母公司中分离出去。业务分拆一般不涉及公司股权和控制权的变化，原有股东
39、仍然持有分拆出来的新公司的股权和控制权。n2、出售权益。出售权益是母公司将一部分子公司的普通股出售给一般公司，母公司在不影响对子公司控制权的情况下将部分权益变现。目前我国许多公司包装上市的运作就属于这一情况。n3、出售业务。出售业务则是母公司想其他公司出售自己的部分资产、子公司或部门等，以换取现金或有价证券，同时使公司的主营业务更为突出，价值得以突显。n但是，企业分拆有时对公司也会产生负作用，例如，企业分拆后往往规模下降，企业的实力也会受到影响，并使经营风险上升；另外，分拆后企业可能多了一个竞争对手，母子公司的利益冲突有可能较为突出。因此企业进行分拆决策时也应当审时度势，理性决策。n（二）公司私有化（going private）n公司私有化实质也是一种收购活动，是指上市公司的管理层或大股动将公开发行的股票全数收购，并在收购完股票后取消公司的上市资格，公司转为非上市公司，股份为大股东所持有。n（三）杠杆收购（leveraged buyouts，LBOs）n杠杆收购是指在一项并购活动中，出价公司为了筹集并购所需要的资金，发行大量高利率、高风险的债券，或是向银行或金融机构大量借贷。一般情况下，举债都是以目标公司的资产或未来的现金流量作为抵押完成的。