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1、上市公司收购与重大资产重组律师实务 讲课人：郭律师中伦律师事务所合伙人 记录人：贾明军 (贾律师点评：郭律师东北口音，人很直率，不过更慎重，举例引用都有经有据。这一块业务我不熟悉，听听参与一下。因为侧重于国内上市公司重大资产重组，大部分又是国资，因此，没有太用心。不过，感觉中伦律师还是很牛的，特别是在非诉讼领域。)热烈掌声欢迎 郭律师：很高兴就上市公司收购重组交流。做自我介绍，本科人民大学，学的是经济学。毕业后，在农业部、北京大学、美国留学、纽约州律师资格，原来在金杜、又德衡、现在中伦。主要从事 IPO。去年我也讲过，讲半天。目前拿的讲义，和去年类似，但去年上市公司重组办法做了调整，因此，我又
2、重新做了一个 PPT。上午讲的是概括性介绍，下午重点介绍我接触的显现的法律问题，个案。我今天讲的上午的内容，主要分成四部分：1.相关法规；2.重组动因；3.审核备忘录；4.相关案例分析。从资产置换、换股、定向增发等方面，包括案例分析、法律问题。首先，我们看一下相关法规。讲重大重组之前，我们常讲借壳上市，这两者紧密相连。中国上市很困难，要审批，要排除。美国注册制，强调信息披露，真实、完整、准确的信息披露，就可以了。搜狐上市时是亏损的。新浪上市我也参与了，当时是 2000 年左右。中国有发审委，中国企业上市难于上青天，前几天是指标制；后来中小板民营企业上的越来越多；09 年开的创业板，从 93 年
3、到现在，也没有超过 3 千家。而在国外，纽交所，一家就 1 万家。上市资源在中国很少。一些企业就想走捷径，有专门的授课老师讲 IPO 的要求，三年连续赢利，很多公司走 IPO 之路漫长、比如还有房地产行业，现在没有办法批，目前有金地、天虹宝业。我也做过一家，浙江卧龙置业，这是 2007 年的事。这就产生了借壳上市的事。壳资源卖给另一个老板，另一个老板把自己的资产（可能是高科技）注入，完成控股的同时，上市公司资产发生了大的变化。上市公司原有的资源，可能通过出售给老股东退出。这两年壳卖的事少一些，国家加强了借壳上市的力度，尤其是去年，借壳上市基本上是 IPO，对于你之前的赢利能力差不多就可以了。以
4、前松一些，前几天绝大多数是房地产公司，现在宏观调控，导致来源下降，借壳上市成本高，但房产行业利润高，因此房地产行业多。资本市场大门关上后，这种案例少了。为什么两者联系？100%的借壳都构成了上市公司重大资产重组。总资产、收入、利润三个指标 50%，就构成“重大”，超过 70%，就要上重组委审核。这种情况下，大家注意到，借壳上市，原有资产退出，基本资产是 100%或超过 50%变化。随之的利润和收入就会发生变化。上市公司重大重组，并一定是借壳上市。重组，有一种，是原股东（比如央企）。好资源上市后，母体里还有其它资产，有关联交易和同业竞争，还可能存在上下游产业链。国资委鼓励央企整体上市，注入上市公
5、司，体量很大，可能走出原有上市公司的规模，这样一定构成上市公司的重大资产重组。我在 09 年做了三峡集团，长江电力，是负责三峡的运营。这个项目 09 年竣工，16 台机组，注入，超过原来的规模。走的是重组委的程序，顺利过会。注入后，避免同业竞争问题。所以说，重大资产重组和借壳上市是有区分的。借壳上市，从未来的趋势，应该是逐渐落没的。国外一般是注册制，想发行股份，只要上交到证券交易所和 SEC 机构，真实准确完整，就可以了，而不做实质审核。未来 IPO 会加快速度，门槛会降低。借壳上市成本高，允许你借壳上市并再融资。原来只能上市后定向增发。另外，很多人搞借壳，不是为了上市公司的重生，而是为了炒股
6、票。黄的哥哥操作山东的另一家上市公司，连续几十个涨停板，最后，二级市场是他自己在买，赚的钱很多。房地产行业的问题，资产注入未完成，但二级市场钱赚了（构成内幕交易）。一些老板借上市之名操纵股票。ST 公司，SST 公司，都是代壳上市的预期对象。随着政府证监会对内幕交易的打压力度增加，这种情况大有改善。证监会有相关部门设置，我们前一段时间请了一个处长讲了内幕交易的讲座，他讲的很透彻，打击力度增加，客观上抑制了借壳上市。很少有人再考虑借壳上市。因此，重大资产重组上市公司大公司注入优质资产，打造完整产业链。还有同行业的上市公司，比如，中国医药合并天方药业。现在停牌了，可以讲。两者互补。一个在北京，一个
7、在河南，实际控制人都是央企，现在想合并。但有一种，我做的一家中小板上市公司，09 年启动了重大资产重组，合并科技企业，华邦制药产人用药，两者都是农大同学。上市公司吸收合并了非上市公司，构成了重大资产重组，定向发行股份。被吸收合并扣注销。实际控制人，18 个合计才拿到 20%的股权，原来董事长还是实际控制人，占有 50%多。以上是一个很好的做法，当然还有现金购买。未来这种趋势会越来越多。未来是资本市场的永恒主题。未来 IPO 会越来越简单，律师的工作量会降低。重组，很重要，在座律师为主，重组涉及面广（贾明军：看来 IPO 业务未来不如重组业务）。最终所有的交易结构都是由律师拍板。其它的财务、会计
8、都是次要的。合法、合规才是前提。另外一点，刚才讲了，业务会越来越多，大家精力放在这儿，可能另癖溪径，一个 IPO 要三四年，但一个重组一般一两年。大家有兴趣，做证券业务，重组并购，这个业务有前途！重组有关的法规，公司法首当其冲。然后是证券法。具体内容不讲了。上市公司的合并、分立，基本要求等。上市公司重大重组办法，这个决定是 08 年出台、2011 年修订的。更早还有，一个 19 号文，2001 年的，还没有现在的安排和内容。只是后来慢慢突破的。08 年 5月份的这个规定，很重要。大家注意一点，刚才提到 50%、70%指标，从资产、收入指标，如果重组形式是发行新股购买资产，不论多少，哪怕 10%
9、，也要适用重组管理办法的相关规定。还有，证监会为了重组的配套，有一些相关规定，比如上市公司收购管理办法。本身是一个独立的、有效率的部门规章。借壳上市一定伴随着上市公司的收购。因为中国收购的概念，不是说简单地取得控制权，才叫收购，达到一定比例时，也要收购。我刚才讲，大股东注入资产也叫收购。这些规定，很多交织在一起的，做一单业务的时候，要把相关法规考虑周全。重组和再融资都是证监会很重视的工作，有一系列的格式指引，网上都有。从证券法的角度，更多讲上市公司收购、IPO，没有太多讲重组。证监会有三个，IPO 管理办法，上市公司重大重组办法，还是一个是上市公司发行证券管理办法（再融资办法），这三个规定，很
10、重要，大家要学习下。还有一个，上市公司收购办法。证监会还有公司债管理办法；这里面主要针对固定收益这一块。交易所从信息披露角度出台了很多指引，大家要学习。牵涉到各方，至少买、卖两个交易主体。涉及到其它部委，比如国有企业，国资委，关于国资的相关规定；包括国有资产的相关规定，等。这些规定，大家要研究。国资委和重组的规定，联系很密切，国企重组等业务。我从业十几年，对国资监管的法规很复杂，国务院国资委，这一块国有资产的律师，可能会很累，边界不是很明确。有些上市公司，涉及外资，有的是再融资中引入了外国投资人，商务部颁布了 10 号文，里面的规定被修订或突破。这个办法出台的时候，正是全民对资本外逃敏感时期。
11、这个前面有一些基本规定，有一些特定行业，比如医药，有相关部委的规定，要熟悉。具体业务，林业公司还有其它规定。上市公司重大资产重组，以公司法、证券法为大法，还有部门规章，还有交易所规则、指引，其它政府部门配套的规定，组成了这些总体的法律规定。大家不要局限于一个部门法，要统盘考虑。大家可能要考虑到合同法、劳动法等。第二部分：重大资产重组的动因 1.整体上市。比如，二家钢铁公司，山东钢铁也在动作。这些都是整体上市的概念。集团把优良集团，或山东省把省内优资重组。山东钢铁合并一波多折，N 次才成。其它的公司可能相对顺利。2.资产重组。湖北能源借壳三环股份是一个例子。还有星马汽车收购华菱汽车。还有借壳上市
12、的原因、其它原因（体现了中国资本市场的一些特点）。比如，吉林高速与黑龙江高速捆绑上市。后来双分立，分立方式，有一些法律问题需要探讨。第三部分：共性问题 如果大家没有做过重组，没有形象的认识。大家我下午讲完重要法律问题后，反而能够清楚一些。1.交易价格的公允性。一般按评估做价。如果收益法评估，对收益法（三年内）无论是现金还是股份，利润符合评估的利润。收益法嘛，利润是核心指标。达不到要赔。在重组中有明确规定。原来有一段三年利润承诺，3、5、8 利润，三年内达到，合计，就可以了。现在从严，如果第一年没有达到。不同产业不同行业不同方法有不同。中国 IPO 允许企业三个人回答问题。重组需要财务顾问、股东
13、方、包括资产注入方、律师、评估方接受质询。重组委对价格可能和评估师交流。定向增发可以打九折，再融资管理办法，和重大资产重组适用的规定还不一样。二级市场的交易价格较为公允。重点强调的是注入上市公司资产价格的公允性。一进一出，出的过程也原则上要有公允性。国有的资产，无论卖、买，都要公允性。刚才提到了赢利能力的预测，重组给人感觉是由坏变好，至少不会再变坏，RENEW 这个词吧？这个赢利能力不是简单评估报告，而是大的产业背景。比如，房地产，基本不批，因为国家要抑制的产业。国家要消灭高利润、高回报。重组委对注入资产进行考核。我也经常接触一些老板提出想法，资产大、利润够，不是有利润就一定可以，还要看有无上
14、升空间、有无连续性。传统行业上市难度就大。置入资产的产权是否清晰、是否完整？大家经常看到土地没有证、出让金交了，但是没有证。还有，房屋没有走报建手续，拿不到证。还有一些历史上有纠纷，比如知识产权。证监会对权属不清的资产，基本上是否定态度。我今天不会讲程序，程序很复杂。预案阶段，正式方案阶段。大多数要有一董、二董（事会）讨论预案、正式方案。资产权属没有瑕疵，清晰，也不一定要求 100%，要看权重的问题。如果有瑕疵的资产占的比例高，就不行。老板掏的钱、政府也让盖了，就不一定没有问题。没有证，就不行，问题就大。重组角度（上市公司公众股东利益至上）。不是 100%无瑕疵，个别可以考虑，非核心资产可以考
15、虑。还有同业竞争的问题，重组的目的，三峡卖给另一个公司，解决同业竞争问题。我拿房地产为例，在北京有高档写字楼，注入上市公司。外地也有资产，不行，虽然地域不行，但同类，涉及同业竞争。想说明，借壳的时候，证监会要求把你同一控制下的资产最好放进来，如果没法解决，不能借壳。央企好一些，三峡案子。中铝把山铝、兰铝收购；中石油的重组，这些也是为了解决同业竞争的问题。央企会给一个时间表。还有一个就是关联交易。证监会对关联交易关注，操纵利润，要么给上市公司输送利润；要么上市公司给实际控制人输送利润，高买低卖，不公允价格。人为操纵的可能性大。证监会的原则，尽量避免和降低关联交易。这个比例，不好说，IPO 有时候
16、说不超过 30%，我认为也是偏高。重组的资产和保留的资产超过 30%，也不是特别合适。关联交易问题重要。持续经营能力不说了。内幕交易，ST 公司往往可以鸡变凤，飞龙涨了十倍，里面还有名人、影星。为什么有异动？3 天 20%？有重组的想法，就得公告，就得有重组预案的制订阶段。没有超标，但股价有异动，这里面证监局就可能会查。某省一个很大的企业，准备注入 ST公司，一个高管用亲属的股票账户买，后来被举报查实，这个就是内幕交易。你说我不知道，不行！我推定你知道。这种情况下，这个交易受阻。稽查局要查，行政处罚下完后，审批材料再继续。股票涨了很多，私募二级市场游资买入，查了一年，拖了很久。提醒在座，做重组
17、千万不要买股票。某一个保代，打电话给朋友，后来进监狱了。稽查经常查，电脑、QQ，不行。不能泄。哪怕只是助理也不行。扫地阿姨听到了，买了，也不行，也构成刑事责任。你无意说，民事责任，行规。调查手段齐全，不要轻心。债权债务的处置，下午再多讲。股权转让和权益变动、过度期间损益安排。损益安排，也要符合国资，不能给国资造成损失。民营为了表决通过方便，可能示好二级市场。挽救上市公司财务困难的重组方案可行性。现在有上市公司为净壳，无资产、无负债无业务（如四川星美），甚至是无人员，利润 1 千元，人员 12 个，市值几个亿。一直大家在关注有重组预期。收入几千元，所谓营利指标，财政补贴也算。几千块钱也能撑一个上
18、市公司，空中楼阁。但也乐此不彼了！我不是做诉讼的，我们专门做破产重整的诉讼律师，重组是重整的步骤。收购资金来源，尤其是自然人履历。实际控制人变化，也不多讲了。矿业权信息披露与评估，最近采矿企业也很受关注，矿业价值无限大，大家都想到上市公司里资本市场卖钱，矿业证券化，取得程序的合法性证监会现在关注。记者盯所谓的“矿业权公司上市”，一家公司借壳吉林制药。一个案子评了 100 多亿，取得成本太低，借壳失败。记者重点关注对象，矿业公司，金矿、煤矿之类，要特别注意。证都齐，拿的时候有可能背后有猫泥，涉嫌国有资产流失。形式上的合法性要注意，实质合法合规能保证项目能否成。目前动物上市的事，现在很麻烦。律师还
19、要，没有被重视。资本市场，我做了十几年证券律师，就怕自己陷入声誉的负面的问题，所以一直小心谨慎。大家以后要做资本市场业务，要注意形象，不然可能会让自己很尴尬。审计机构的独立性，证监会的审计和评估机构考虑。第四部分：案例分析 一、案例分析 重组一定要实践。我一年一般完成一单到二单重大资产重组的案子。有一些是我做的，一些是网上找的。共同研究。我做的典型的是东北证券上市。赶上机会，三个好机会，第一家完成借壳的过程。我下面讲的几个案例，重点是交易结构。由浅入深。任何一个重大重组，律师研究的时候，不要看太多的内容，先看重组方案，别局限于文字。看交易结构，关注法律关系，股权收购、资产置换。重点看法律关系。
20、程序不用太多关注，券商完成的。交易结构和特殊法律问题是很重要的。我下面有 10 余个法律团队，凡是新的企业上市，我要研究新问题，每个月一次，前几年还做重组。这几年忙，做得多了，所有律师熟了，我今天讲的七个案例，包括了所有主要的案例。去年，又允许上市公司搞配套融资，公布了方案，但还没有一家过会。目前为止，重组可以配套融资，现在还没有完成。所以我这几个案例，比较全面。重点法律问题讲一下，大家应该没有白学这一节课。1.星马汽车收购华菱汽车。即上市公司定向增发购买资产。华公司就成为星公司（上市公司）的资产，全资子公司，这是最简单的一种重组。实际控制人不变，星马集团。实际控制人具体是自然人。这个交易结构
21、比较简单。股份，换了一个全资子公司。以前交易，一般会由这个上市公司掏现金购买华公司。那边股东通过存量受让。上市公司要动用现金，上市公司股权和底下资产有一买一卖的关系，这是老的，资产置换加股权收购。华一科技，600290，一买一卖。大股东收购股权60%多，上市公司用现金收购。大家注意到，这样做上市公司不用动现金，虽然价格比较高，但二级市场会涨，就可以资产证券化。这里面有一个特殊法律问题，借壳上市之前，存在委托持股，股东超过 200 人，无论 IPO、还是重组，一定不能存在违法规的行为。最高院虽然司法解释认，但就可能从证券法角度就是变相公募。所以，要注意人数调整规范。2.ST 汇通资产置换非公开发
22、行股份收购渤海租赁。造船业资产要求高，要求有批文。放入渤海租赁。交易也是比较简单，资产置换。对方交易对手你把资产给我，我上市公司给你，换。如果有差价，就补现金。ST 汇通原来搞水利开发，渤海租凭搞的是非融资类的租凭。汇通就更名为渤海租赁。全部资产负债交给海航实业，是渤海租赁的实际控制人。因为渤海租赁资产大，所以需要发行股份弥补。特殊法律问题就是置出资产处理。债务转移（尤其是金融债权）要债权人同意。股权投资涉及第三方同意函的问题。置出资产运作原来有一些不规范，有一些瑕疵，有一些担保，最终控制人有一个承诺，风险事项有他们担了，未来上市公司不会有一些或有风险了。有一个有实力的第三方，来承诺，一个安排
23、，使上市公司利益有了一个完善的保障。置出资产也是。上市公司也要有一个安排。债权人同意函也有一个安排。上市公司未来的还贷能力一般高于第三方，债权人也可以向上市公司直接主张。不是第三方自己承担。基础法律关系不能违背。我们在做重组过程中，要考虑交易结构和案例，我们的基础法律关系，不能破。3.五洲明珠。生产高架线输送的铁塔，要卖给梅花味精的公司。吸收合并，上市公司和目标公司分别股东大会，吸收合并。梅花集团是被吸收，完成后注销。完成之后，梅花股东就是五洲的股东。梅花集团引进了一些 PE，中外合资股份公司，面临一个选择。你的外方股东是上市公司股东。按哪一个规定来走？差很大。外国投资者投 A 股，锁定期 3
24、 年，这个案例。没有适用那个规定，关于外商企业合并分立的规定。鼎辉公司，新天域公司。我摘抄了一下商务部的外国投资者对上市公司战略投资管理办法。关于外商投资企业合并与分立的规定。以上二个规定要熟悉。外国投资者的股权比例不低于 25%，这个指标要注意。上面第二个规定早了，这个案例适用这个办法，也是值得商榷了。12 个月就可以抛了。一年涨了七八倍。理论来讲，投资人可以套现了。36 个月就很难说了，梅花集团业绩能否支持这么久，也不一定。这个规定是否严格适用，商务部的规定，级别不是特别高，外资立法，除了三法之外，商务部的规定，到了什么程度。三法没有讲外资怎么合并分立。我理解，这一块，也有灵活度。新天域公
25、司很强，下面还有一个案例有关。以前高盛也欲战略投资 A 股，难批。（中间休息）早上的老师要留半小时交流。互动一下。下午，还会继续讲重组的重要法律问题。刚才讲了梅花集团与上市公司吸收合并的问题，以上两个规定适用哪一个，这个项目他们适用了后者，有动因。锁定期短、审批简单。4.ST 张铜发行股份购买资产淮钢 63%的股权。沙钢集团（中国第一大民营）做了一个借壳上市安排，张铜定向沙钢优质资产发行股票。淮钢有一部分资产没有投产，在重组之前，淮钢内部做了一个处理。包括我们其它项目，拟进入上市公司进行全方面的尽职调查，进行梳理。哪些放入上市公司、哪些不放。不放如何处理。这方面前期，对于集团公司的，注入资产的
26、全面尽职调查，非常重要。关联交易和同业竞争问题。资产放入上市公司，不是只对放入的进行尽职调查，还要看其它资产，有无同质资产将来可能会存在同业竞争。沙钢有一个铜业，张铜也是做铜制品，构成同业竞争可能。因此要调整。要么卖给上市公司；要么托管；在所有权不转移的情况下，经营权交给上市公司负责。铜业资产运作由上市公司，统筹考虑。这个同业竞争问题就可以解决了。实际控制人，一次性，把铜业卖给第三方，真卖而不是假卖。这一块核查特别严。要核实到第三方和实际控制人的“祖宗八代”（玩笑）。还有一种，控股股东不搞这个铜业了，萎缩。这个有个周期，要有损失，这种方案很少。一般时间也不长，半年到一年。实际上，大家看到这样的
27、一个案例，涉及到同业竞争的问题。沙钢的实际控制人是沈文荣。交易完成之后，股权结构发生了重大变化。通过沙钢集团，间接控股控制高新张铜。图复杂，但交易本身简单。还有一个问题，为什么留了一部分 36.21%由淮钢的管理层持有的。股权由 189 人来间接持股，通过前面几个股东，间接持股。超过了公司法的要求。淮钢不应该超出 50 人。其它的189 人加入，不允许了。首先人民政府先确认了这些人有股权合法的，虽然是代持。但人数超标，上市公司控股的企业，其它企业的人数超标，虽然不涉及到我上市公司，但证监会还是要关注。股东不规范的情况，虽然股权是你的，但工商登记的时候，只是名义股东，工商局颁布的行政许可的角度，
28、不允许隐名股东存在，这一点，和最高院的司法解释不一样。工商登记的级别比较低，信托法不发达，现在隐名的主要根据民通则和合同法的角度来维系，所以工商有道理的。上市公司可能会有影响，控股子公司有问题，也是不利的。证监会也要求整改。路径，这个公司变成股份公司（200 人）就可以了。这个案例早了。后来不知道改了没，只是一个信息披露事项。有没有做这个披露，大家有兴趣看看，是否在合理的时间内（3 个月），完成整改。还有一个，大家做过 IPO，这个域名股东股权清晰明确，是严格要求。先来有职工、工会持股，拟上市公司股份。一定阶段原来接受，现在不接受。工会不能做股东，工会本身是一个社团，维权组织，而非商业机构。职
29、工持股会合法性不存在，所以坚决杜绝。间接也是反对的，否则，一追究，人数超过 200 人了。这个案例，沙钢集团工会，持有沙钢集团 18%的股权，等，间接持股，证监会放过了，原因是（2002）第 115 号文，讲得是间接，而非直接。这个事儿国务院也重视，不排除给了一定的豁免，尤其是 IPO 项目，工会间接持股，也不可借鉴或引用。5.东北高速 还有一个东北高速。黑龙江和吉林。上市之后，各管一段，吉林调整集团投入的四平到沈阳，龙高大约是哈尔滨到哪里的，拼盘上市。双方上市后，管理有问题，黑龙江掌握，三家公司有问题，这些问题媒体都有公开报道。资产在里面了，资产在法律上讲，是东北高速了。股东都在自己运营自己
30、投入的资产。后来公司分立，两边股东都一样，黑起名龙江交通，吉这面叫吉林高速，只是股东结构相同，资产人员负债股本不同了。所以，名子也不一样了，完全是新公司。换股，吉林持股给了黑龙江；黑持的吉林高速的股权给了吉高集团。达到了一个目的，资产比较清楚。股权，和控制权和资产对应了。这个分立，有一些法律问题值得探讨，这两个公司获得新公司的上市地位。获得的合法性、法律依据我们下午交流。重组特殊问题和法律矛盾时如何办，我们下午讲。6.金隅股份。北京建材集团。IPO 换股。我们看交易结构，金隅先是 H 股的上市公司。后来发 A 股，证监会要求把太行水泥业务剥离。H 股好说，联交所也很关注。一个集团下两块上市公司
31、做同样的业务。A 股回归，做了吸收合并太行水泥的重组。太行水泥，超出 200 人，也是 IPO，这个是一个概念，基于水泥在 A 股首次发行。吸收太行水泥，是一个吸收合并的概念。金隅是继续公司，太行是被吸收。金隅 A 股上市，太行上市法人注销，所有资产由金隅股份承接。太行股东成了金隅的股东。这个案子的特点，是 IPO 与吸收合并同时进行，这是最大的特点。一般 IPO 是向不特定对象发股份，他特殊，是发行股份，不是获得现金，发行对象是太行水泥的几万名股东。IPO和吸并的同时进行。原来 TCL 集团整体合并 TCL 通讯。上面是最近的案例。债权债务处理，我们下午介绍。还有一个是异议股东的回购请求权。
32、7.ST 华源，破产重整，发行股份购买资产 华源当年号称中国最大的民纺织集团，原来是一个央企，大手笔。最后资金链出了问题，齐头并进，摊子大了，后来华润进来了。尽职报告我们做了大量工作。这个重整计划，重整本身，我不是很熟悉，诉讼出身，要有一定的诉讼经验与业务交道的能力。重整，我们讲一个关于股权的处置。一般来说，股权是属于自有权，不能被轻易的判决剥夺，破产重整中，上市公司原股东的权益可以通过送股解决。新的破产法生效前没有依据。比如，以前郑百文老股东送股山东三联，后来被黄光裕收了。我的股份为什么给你三联？后来郑百文退市。如果有破产法的时候，可以。当时的破产重整没有这个概念，但美国日本这方面的法律发达
33、。股权让渡、股权权益调整成为常态，你没有搞好企业，你就得做出让步。你要把一部分股份给新股东，有市场机制调节。这里面，有股权让渡的安排。我没有具体讲。同比例缩减 25%比例。又得减、又得送。暂停上市的股票，可能还要参与送股或缩股，所以 ST 的股票一定程度上打击二级市场的交易。还有协商定价，原来没有明确说法，重组管理办法，20 个交易日的均价。二级市场价值严重违背市场。星美，市值几个亿，但收入只有几千元。高价买了一个空气的东西，什么都没有。这种情况下，可以协商定价。我要救你，你花什么对价，购买方和原股东协商，可以远远低于二级市场的价格。二级 7 元，我现在要 2 块买，这是可以的。你是破产重整公司，我不救你，你就破产了。股东权益一般应该是负的，但也不一定。这种情况下，定价机制和一般公司是不一样的。