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1、 企业价值评估中的问题及案例分析 内容介绍 第一部分 企业价值评估中的问题 第一节 企业价值评估指导意见（试行）概述 第二节 以报告为主线表现的问题 第二节 具体操作中表现的问题 第二部分 企业价值评估案例分析 第一部分 企业价值评估中的问题 第一节 企业价值评估指导意见（试行）概述 1.1 企业价值评估指导意见（试行）的颁布 1.2 企业价值评估指导意见颁布的意义 1.3 企业价值评估指导意见在评估准则体系中的作用 1.4 企业价值评估的突破点 1.5 相比资产评估操作规范的不同之处 1.1 企业价值评估指导意见（试行）的颁布 为了规范企业价值评估行为，2004 年 12 月 30 日中国注
2、册资产评估协会，以中评协2004134 号文“中国资产评估协会关于印发企业价值评估指导意见（试行）的通知”正式予以发布，自 2005 年 4 月 1 日起施行。企业价值评估指导意见（试行）的颁布是中国资产评估的一场重大变革。1.2 企业价值评估指导意见颁布的意义 1）企业价值评估指导意见（试行）突破了目前关于企业价值评估所存在的认识误区，对注册资产评估师执行企业价值评估业务提供了重要的指导作用，开创了中国企业价值评估的新局面。2）促使资产评估机构和注册资产评估师按照统一的执业规范开展企业价值评估业务，有利于提高评估工作质量和注册资产评估师的业务素质、业务水平，从而更好地维护社会公共利益和资产评
3、估各方当事人合法利益。3）促进企业价值评估经验的交流，代表着企业价值评估实践的总结和升华，构成了中国资产评估理论的重要组成部分。指导意见的实施一方面标志着我国评估理论水平的提高，另一方面也有利于推动国内和国际间评估经验的交流，提升了我国评估在国际评估行业中的地位和影响力。1.3 企业价值评估指导在评估准则体系中的作用 我国资产评估准则体系划分为业务准则和职业道德准则两个部分。资产评估业务准则在纵向关系上分为四个层次:资产评估基本准则；资产评估具体准则，包括程序性准则和专业性准则；资产评估指南；资产评估指导意见。资产评估指导意见是针对资产评估业务中的某些资产评估业务操作的指导性文件，在这个层次上
4、，主要是针对评估业务中出现的实务性问题提出指导意见，某些尚不成熟的评估指南或具体评估准则也可以先作为指导意见发布，待实践一段时间优化或成熟后再上升为具体准则或指南。企业价值评估指导意见（试行）在目前的业务准则上属于第四层次。在中国资产评估协会规划的准则体系中，企业价值评估是作为独立的专业性准则而制定的。但由于目前企业价值评估准则的制定条件还不十分成熟，这既有理论研究的问题，也存在实践经验积累不足的问题。只有通过相当一段时间的实践和优化后才具备将指导意见提升为具体准则的条件和空间；因此，这个规范文件是以指导意见的形式发布而不是以准则的形式来发布，但这一切都不会也不应该影响或削弱企业价值评估指导意
5、见（试行）在目前环境下所具备的开创性指导功能。1.4 企业价值评估的突破 1）澄清了长期以来含糊不清的评估对象 2）明确了恰当选择和定义价值类型的要求 3）对评估方法进行了整体性及系统性的规范，突破评估方法选择的惯模式 4）突破了收益额计算口径的单一选择 5）明确了对折现率进行合理选择的要求 6）明确了预测责任 7）提出了运用市场途径的方法、价值指标与可比性分析程序 8）对企业价值评估存在的主要难点问题进行了分析和规范 如：（1）收益法（途径）中对偶发事项以及非经营性资产的考虑（2）估算折现率时对其他风险因素的考虑（3）对控制权溢价/少数股东权益折扣的考虑（4）对缺乏流动性折扣的考虑（5）对存
6、在多种经营业务的企业评估时的考虑（6）对长期投资评估的考虑（7）对终值计算的考虑 1.5 与资产评估操作规范的不同之处 第二节 以报告为主线表现的问题 2.1 评估报告 评估报告的定义：指注册资产评估师根据资产评估准则的要求，履行必要评估程序，对评估对象在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算，发表专业意见的书面文件。评估报告的要求：注册资产评估师应当清晰、准确地陈述评估报告内容，不得使用含有歧义和误导性的表述。注册资产评估师应当在评估报告中提供必要的信息，使评估报告使用者能够合理理解评估结论。注册资产评估师执行资产评估业务，必要评估程序受到限制，且无法排除，经与委托方协商需要出具评估报告的
7、，应当在评估报告中明确特别使用限制，提示评估报告仅供委托方使用，并不得用于法律、法规规定的用途；当评估结论合理性受到重大影响时，不得出具评估报告。出具报告的类型：无法出具报告的情形 可以出具报告的情形 出具其他报告类型 2.2 评估报告摘要 评估报告摘要的提出 1999 年 3 月发布的资产评估报告基本与格式的暂行规定，规定评估机构应以较少的篇幅，说明评估报告书中的关键内容，“摘要”与资产评估报告书正文具有同等效力，“摘要”必须与评估报告书揭示的结果一致，不得有误导性内容等。拟出台的资产评估准则评估报告中规定：“第三章第十二条 评估报告应当包括以下主要内容：（一）标题及文号；（二）声明；（三）
8、摘要；（四）正文；（五）附件”，“评估报告摘要应当提供评估的主要信息及评估结论”。评估报告摘要存在的问题 不规范、不完整 不严谨 不够重视 声明的注意事项 91 号文中的声明：“以上内容摘自资产评估报告书，欲了解本评估项目的全面情况，应认真阅读资产评估报告书全文”。新评估报告准则中的声明：“应强调注册资产评估师恪守独立、客观和公正的原则，遵循有关法律、法规和评估准则的规定，并承担相应的责任”。2.3 委托方和其他评估报告使用者 评估的使用者 业务约定书中明确其他人 国家法律、法规明确其他方 关注其他特殊的使用者 国有资产监管部门 国有财产出资人 证券监管部门 资本市场稳定发展 资产管理公司 不
9、良金融资产处置 法院 民事、刑事责任判断 公安、纪检 违法、违规事件调查 行业 自律处罚 2.4 评估对象和范围 突出问题 未正确理解评估对象和范围，概念上含糊不清。对其权益状态未予关注 企业价值评估中的评估对象 本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。-企业价值评估指导意见(试行)第三条 注册资产评估师应当根据评估对象的不同，谨慎区分企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。-企业价值评估指导意见(试行)第二十条 操作规范中的评估对象 整体企业资产评估
10、是指对独立企业法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债所进行的资产评估。整体评估的范围为企业的全部资产和负债。-资产评估操作规范意见(试行)第 109 条 整体的评估范围一般为该企业的全部资产和负债。-资产评估操作规范意见(试行)第 110 条 股东全部权益价值（ABF）（CD）E 企业整体价值（ABF）C（AC）BFDE 企业整体价值-股东全部权益价值-股东部分权益价值 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。全部资产价值 AC 固定资产和无形 资产价值（B）其他资产 价值（F）流动资产价值（A）付息债务价值（D）股东全部权益价值
11、（E）流动负债和长期负债 中的非付息债务价值（C）负债价整体企企业价值 股权价部分股权1 2 1:债权价值 企业整体价值 评估对象相关权益状况 明确股东身份、持股比例、股权状况和股权特性等 确定被评估股权性质 2.5 评估目的 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型。-企业价值评估指导意见(试行)第十三条 注：存在不涉及具体经济行为的情况 言简意赅，清晰明确表述 2.6 价值类型和定义 突出问题 未明确指出所用的价值类型 对价值类型认识理解中存在困难。均为市场价值。混用不同的价值类型 关于价值类型的规定：注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确价值
12、类型及其定义 -企业价值评估指导意见(试行)第十二条 注册资产评估师执行资产评估业务，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型，并对价值类型予以明确定义。-资产评估准则基本准则)第十四条 价值类型的定义：金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。市场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫压制的情况下，某项资产在基准日进行正常公平交易的价值估计数额。清算价值是指资产在强制清算或强制变现的前提下，变现资产所能合理获得的价值。投资价值是指资产对于具有投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值
13、。-金融不良资产评估指导意见（试行）第四章,价值类型,第二十、二十一、二十三条 价值类型分类：最常用的价值类型为市场价值 一般假定企业为持续经营状态 市场价值定义:市场价值是指自愿买方和自愿卖方，在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中，某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明，谨慎行事，不受任何强迫压制。-国际评估准则 市场价值是自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额 -资产评估价值类型指导意见（草稿）价值类型-市场价值、持续经营价值、投资价值 2.7 评估基准日、评估报告日 评估基准日的规定 资
14、产评估操作规范意见（试行）中 资产评估报告基本内容与格式的暂行规定（财评字199991 号）中 企业价值评估指导意见中：在评估报告中明确揭示项目资产评估的基准日为某年某月某日。该基准日应与业务约定书中明确的基准日一致。参照审计报告准则对报告日的规定，评估报告日为评估报告的签发日。评估报告日与评估基准日的关系 现时性评估 追溯性评估 除市场价值之外的价值类型 使用价值 投资价值 持续经营价值 可保险的价值 应征税的价值 残余价值 清算价值 特定用途价值 预测性评估 评估报告日与评估有效期 2.8 评估假设和限定条件 突出问题 盲目使用，陷于模式化，缺乏有效性和针对性。设定不切实际，不合理的假设。
15、混淆假设与预测 限定交易条件的假设 评估假设和限定条件的规定 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当合理使用评估假设和限定条件。-企业价值评估指导意见（试行）第十条 不同的假设前提可能对应不同的价值内涵，得到不同的评估值。如持续经营的假设一般不考虑评估经济行为实现后的收益，否则对应的价值内涵为投资价值，可能包含新的协同效应。评估假设的设定和使用应建立在科学合理的基础上，评估人员执行企业价值评估业务，应当恪守独立、客观、公正的原则，勤勉尽责，保持应有的职业谨慎，不能随心所欲主观设定不合理的假设，以达到客户期望的评估值，或者逃避评估人员应该履行的专业判断义务。评估假设 假设定义：依据有限事实，通
16、过一系列推理，对于所研究的事物做出合乎逻辑的假定说明。评估假设：是评估的条件的某种抽象。对于影响评估结论的重要的假设条件，注册资产评估师需要在报告中予以明确的披露，避免误导评估报告使用者。设定评估假设的必要性 资产评估实际上是一种模拟市场来分析、判断资产价值的行为。面对不断变化的市场，以及不断变化着的影响资产价值的种种因素，借助于适当的假设将市场条件及影响资产价值的各种因素暂时“凝固”在某种状态下，以便注册资产评估师对资产进行价值判断。评估假设是资产评估服务的重要基础，离开评估假设，评估师将无法完成评估业务。经济环境-资产利用程度-资产使用范围-资产利用效果 在一个具体的评估项目中要科学合理地
17、设定和使用评估假设,需要与下列事项相联系和匹配:资产评估的特定目的及其对评估的市场条件的宏观限定情况 评估对象自身的功能和在评估时点的使用方式与状态 产权变动后评估对象的可能用途及利用方式和利用效果 资产评估所要实现的价值类型和价值目标 常用的评估假设：企业存续状态的假设-如持续经营、产权主体变动、破产清算、改变经营方式等 交易的假设-如公开市场等 外部环境的假设-如宏观政治、经济、社会环境的稳定性，涉及汇率、利率、税赋、物价或通货膨胀、人口、产业政策的变化趋势，外界不可抗力因素的影响等。评估对象的假设-如现在存量资产及其主权状况、是否考虑了追加投资、销售网点的增加或减少、营销策略的变化、产能
18、的变化、人力资源的变化、管理团队的变化等。评估限定条件 限定条件是指由客户、注册资产评估师或相关法律所引致的对资产评估的限制和约束。资产评估是专业评估人员根据实际条件约束下的资产或模拟条件约束下的资产的价值进行理性分析、论证和比较的过程。注册资产评估师应合理使用评估限定条件，以使评估结论建立在合理的基础上，并使评估报告使用人正确理解和使用结论。常用的限定条件：本评估结论是依据本次评估目的、持续经营原则和公开市场原则确定的现行公允市价，未考虑将来可能承担的抵押、担保事宜，以及特殊交易方可能追加付出的价格等对其评估值的影响，也未考虑国家宏现经济政策发生变化以及遇有自然力和其他不可搞力对资产价格的影
19、响。评估报告仅供被评估企业为本次评估目的使用，评估报告的使用权归委托方所有，未经委托方许可，评估机构不得随意向他人提供或公开，但按法律法规规定提供给评估管理机构或有关部门的除外。按现行规定，评估结论有效期为一年，在评估基准日后的一年内实现本次评估目的时，并且没有重大期后事项发生的，可以使用本评估结论。超过一年，需重新进行资产评估。对于委托方及被评估企业提供的形成本评估结论的财务报表、产权证明文件等资料，评估人员履行了必要的评估程序，但上述资料的真实性、合法性和完整性由委托方及被评估企业负责。委托方确认评估机构及有关评估人员并不是鉴定环境危害和合规性要求对被评估资产产生影响的专家。因此，评估机构
20、对以下事项没有义务也不承担责任：未能就环境影响对被评估资产价值产生的影响做出鉴定，包括因环境污染引起的损失、对任何违反环境保护法律所引起的损失或因某种环境危害的发生而需清除所引起的费用。在此，本报告中价值的估算是依据没有任何可能导致价值受损的环境污染危害存在的假设前提下做出的。2.9 评估方法的选择 突出问题 缺乏评估方法适用性的分析 收益法的使用仍停留在辅助验证层面 对收益法使用和把握存在困难 企业价值评估方法的选择原则:注册资产评估师执行企业价值评估业务,应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基
21、本方法。-企业价值评估指导意见(试行)第二十三条 注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况，尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性，恰当考虑收益法的适用性。-企业价值评估指导意见(试行)第二十五条 企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。-企业价值评估指导意见(试行)第三十四条 资产基础法，也称成本法，是采用一种或多种评估方法，以企业总资产扣除负债之后的各项资产价值为基础，确定评估对象价值的评估方法。适用条件：新设企业或完工不
22、久的企业 投资经营企业或控股公司 非持续经营的企业，如清算中的公司 优点：操作熟练易把握 便于进行账务处理 每项资产价值清晰 缺点：难以体现企业整体获利能力 对资产功能性与经济性贬值考虑不足 表外资产难以完整、准确地体现 收益法定义：企业价值评估中的收益法,是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。-企业价值评估指导意见(试行)第二十四条 整体企业评估的收益现值法要将企业未来收益折算为现值从而得出整体企业资产评估值。-资产评估操作规范意见(试行)第一百一十四条 收益法评估需具备以下三个前提条件:投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业（或与该企业相当且具有同
23、等风险程度的同类企业）未来预期收益折算成的现值；能够对企业未来收益进行合理预测；能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。收益法优点：评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体，评估结果能体现资产的组合效应 以未来收益折现估算评估价值，能够反映资产的获利能力 收益法是以经济学的预期效用理论为基础，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企 业未来所能够产生的收益，从企业获利能力的角度衡量企业的价值，更符合投资者的投资理念。收益法缺点：不反映单项资产的现时价值 主观性强,评估师对未来收益的预测和折现率的判断对评估结果影响较大 收益法中常用的两种方法：收益资本化法 未来收益折现法
24、未来收益折现法通过估算被评估企业将来的预期经济收益,并以一定的折现率折现得出其价值。收益资本化法是将企业未来预期的具有代表性的相对稳定的收益,以资本化率转换为企业价值的一种计算方法。收益资本化法 收益资本化法的适用条件：收益资本化法通常适用于企业的经营进入稳定时期，即在可预计的时期内将不会产生较大的波动或变化，其收益达到稳定的水平，或其增长率是基本固定的。企业的当期收益等于年金。2.10 特殊事项说明 91 号文对其的定义：指在确定评估结果的前提下，评估人员揭示在评估过程中已发现可能影响评估结论，但非评估人员执业水平和能力所能评定估算的有关事项。国际评估准则及相关国家评估报告准则均无此要求。指
25、导意见中：评估中的特殊事项是委估资产的现实状态与评估假设和限定条件不相一致的事项，可以以特殊假设的方式披露。如产权瑕疵事项。存在的问题：披露事项不清晰、不明确 披露事项对评估结论的影响不明确 对披露事项的理解和运用存在问题 小结：（与 91 号文内容和格式上相比）增加：评估报告使用者 价值类型和定义 评估假设和限制条件 减少：评估原则 评估报告法律效力 评估基准日期后重大事项 第三节 具体操作中表现的问题 3.1 资产基础法运用中的问题 概念需要更新和明确 停留在“资产负债表”评估中，对企业可能存在的无形资产和负债考虑不足 3.2 收益法评运用中的问题 1）收集、分析资料 2）资产划分 3）分
26、析调整报表 4）自由现金流量的预测和分析 5）收益口径的确定 6）预测期的确定 7）折现率的确定 1）收集、分析资料 突出问题 评估资料不完整 评估资料针对性不足 评估资料来源可靠性不足 缺乏对评估资料的研究、分析与总结 应收集的资料 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；被评估企业的历史沿革、现状和前景；被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；被评估企业资产、负债、权益、盈
27、利、利润分配、现金流量等财务状况；评估对象以往的评估及交易情况；可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；被评估企业所在行业的发展状况及前景；参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；资本市场、产权交易市场的有关信息；注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。-企业价值评估指导意见第十四条 归纳为三部分：企业的内部信息，包括企业信息、法律文件和经营数据。企业经营环境的宏观经济形势和产业发展信息。市场信息。注：评估师应收集于评估基准日有用的或可以辨别的评估数据。2）资产划分 相关规定：注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业
28、资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。-企业价值评估指导意见第十七条 溢余资产 与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。非经营性资产 与企业的生产经营活动无直接关系的资产，如供股东自用房产、汽车，制造企业的短 期股票债券投资，与企业主营业务无关的关联公司往来款项等。资产、收益与价值的关系 3）分析调整财务报表 注册资产评估师应当根据评估对象、所选择的价值类型和评估方法等相关条件，在与委托方和相关当事方协商并获得有关信息的基础
29、上，采用适当的方法，对被评估企业和参考企业的财务报表中对评估过程和评估结论具有影响的相关事项进行必要的分析调整，以合理反映企业的财务状况和盈利能力。根据评估项目的具体情况，注册资产评估师可以在适当的情况下考虑以下分析调整事项：调整被评估企业和参考企业财务报表的编制基础；调整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；调整非经营性资产、负债和溢余资产及与其相关的收入和支出；注册资产评估师认为需要调整的其他事项。经营性资产 非经营性 溢余资产 非经营性 溢余资产经营性 收益现值 非经营性 溢余资产 资 产 收 益 评估值 -企业价值评估指导意见第十六条 注：注册资产评估师并不是被要求履行
30、对被评估企业的历史财务数据进行审计或审核的责任。需要调整的方面：对偏离会计准则的重大项目的调整。对非经常性项目、非经营性资产和溢余资产进行调整。4）自由现金流量的分析和预测 注册资产评估师运用收益法进行企业价值评估，应当从委托方或相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测，并进行必要的分析、判断和调整，确信相关预测的合理性。注册资产评估师在对被评估企业收益预测进行分析、判断和调整时，应当充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和被评估企业所在行业相关经济要素及发展前景，收集被评估企业所涉及交易、收入、支出、投资等业务合法性和未来预测可靠性的证据，充分考虑未来各种
31、可能性发生的概率及其影响，不得采用不合理的假设。当预测趋势与被评估企业现实情况存在重大差异时，注册资产评估师应当予以披露，并对产生差异的原因及其合理性进行分析。-企业价值评估指导意见（试行）第二十七条 收益预测的主体和评估师的责任 企业/委托方：提供企业未来经营状况和收益状况的预测，并承担相应责任。评估师：对所提供的关于未来收益的预测材料进行分析、判断，必要时予以调整，以确信预测的合理性。行业分析要点 确定公司所处行业 确定行业成功的关键要素 成功关键因素是指公司在特定市场获得盈利必须拥有的技能和资产。它是每一个产业成员所必须擅长的东西，是企业取得竞争和财务成功所必须集中精力搞好的一些因素。分
32、析行业的增长前景和利润水平 企业分析要点 公司现状和历史趋势 对公司进行 SWOT 分析 SWOT 分析法是一种综合考虑企业内部条件和外部环境的各种因素，进行系统评价，从而选择最佳经营战略的方法。S 是指企业内部的优势，W 是指企业内部的劣势，O 是指企业外部环境的机会，T 是指企业外部环境的威胁。分析公司策略，判断发展趋势 资本性支出的考虑 资本性支出为企业预期将来支出的现金流量 资本性支出包括为扩大规模而购置长期性资产的支出以及维持原有规模的支出等 处于初创期或扩张期的企业未来几年的资本性支出可能会相当大，如果忽视或预测不准确会高估企业价值 5）收益口径的确定 收益法中的预期收益可以现金流
33、量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。-企业价值评估指导意见（试行）第二十六条 预期收益可以用自由现金流量（如企业自由现金流、权益自由现金流）、会计利润（如税后利润、息前税后利润等）或现金红利等形式表示。由于现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此在国际上较为通行采用现金流量作为收益口径来估算企业的价值。对于现金流量通常采用自由现金流量的概念，这主要是由于其他的预期收益形式存在一定的缺陷或限制：会计利润：会计利润容易受到企业所采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间，缺乏客观性；会计利润没有考虑到资本性支出、营运资本支出等
34、因素对企业价值的影响。现金红利：对股权投资者来说，特别是控股股东来说，他们所关注的不仅仅是现金红利的收益，他们更关注的是企业的成长性等因素。相应的，现金红利模型通常适用于少数权益价值的评估（即不具有对企业的控制）企业自由现金流量 =税后净利润+折旧与摊销+利息费用-资本性支出-营运资金净增加额 权益自由现金流量 =税后净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资金净增加额+付息债务的净增加额 评估值内涵 对应现金流量 适用折现率 企业整体价值 企业自由现金流量 加权平均资本成本 股东全部权益价值 权益自由现金流量 权益资本成本 6）预测期的确定 注册资产评估师应当根据被评估企业经营状况和发展前景以及
35、被评估企业所在行业现状及发展前景,合理确定收益预测期间，并恰当考虑预测期后的收益情况及相关终值的计算。-企业价值评估指导意见（试行）第二十八条 在企业经营达到相对稳定前的时间区间需要对企业的收益进行较为详细的预测和分析，并以该期间作为预测期间。通常达到稳定状态的企业具有下列特征：企业的投资回报率接近市场平均水平。一般来讲，如果一个企业具有较高的差异性优势和潜在竞争者进入壁垒，它所能享受高于市场平均投资回报率的时间越长；企业的风险水平达到市场平均水平；企业的资本性支出较小；企业的财务杠杆接近行业平均水平。7）折现率的确定 资产评估操作规范意见(试行)第十三章，整体企业资产评估，第一百一十四条 对
36、于非亏损行业，整体企业的未来收益额可根据未来税后利润来确定，折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上 3%至 5%的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。-企业价值评估指导意见(试行)第二十九条 权益资本成本 加权平均资本成本 权益资本成本 资本资产定价模型（CAPM）是以威廉.夏普为代表的经济学家在60 年代提出的 Ke=rf
37、+MRP+rc 其中：Ke ：权益资本成本 rf ：目前的无风险利率 ：权益的系统风险系数 MRP：市场风险溢价 rc ：企业特定风险调整系数 rf：目前的无风险利率 国债票面利率 国债收益率 五年期国债利率 十年期国债利率。：权益的系统风险系数 市场服务机构收集、整理证券市场的有关数据、资料，计算并提供各种证券的系数；估算证券系数的历史值，用历史值代替下一时期证券的值。历史的值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差的比值来估算。用回归分析法估测值。假定某年度的系数与上一年度的系数之间存在着线性关系，即t=01t1。通过许多年度值的积累和回归，便可估计出上式中的0 和
38、1。u=l/1(1-t)D/E 其中：u：无财务杠杆的 l ：有财务杠杆的 D ：债务市值 E ：权益市值 t :所得税率 MRP：市场风险溢价 市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率。由于目前国内 A 股市场是一个新兴而且相对封闭的市场，一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，投资者结构、投资理念在不断的发生变化，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场历史上股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价包含有较多的异常因素，数据可信度易遭受质疑 rc：企业特
39、定风险调整系数 企业规模 企业所处经营阶段 历史经营状况 企业的财务风险 主要产品所处发展阶段 企业经营业务、产品和地区的分布 公司内部管理及控制机制 管理人员的经验和资历 对主要客户及供应商的依赖 加权平均资本成本 WACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1T)Kd 其中：Ke ：权益资本成本；Kd ：债务资本成本；D/E：被估企业的目标债务市值与权益市值比率；T ：为所得税率 Kd ：债务资本成本 债务成本是公司融资成本，与以下因素有关：市场利率水平；公司的违约风险；债务具有税盾作用。债务成本一般取企业的平均贷款利率。无风险报酬率的确定 2003 年 4 月 1 日至 7 月 31
40、日发行的第二期 5 年期凭证式国债、2003 年 8 月 25 日公布 的，9 月 1 日开始发行的第三期 5 年期凭证式国债，年利率均为 2.63%。复利化后为 2.5%。系数 查阅可比上市公司的有财务杠杆风险系数，根据各对应上市公司的资本结构将其还原为无财务杠杆风险系数。以该无财务杠杆风险系数为基础，按照可比上市公司乳业收入占主营业务收入的比例作为权重，并根据 xx 公司的目标资本结构折算出企业的有财务杠杆风险系数，作为此次评估的值。3.3 控股权溢价/少数股权折价的考虑 注册资产评估师应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。注册资产评估师评估股东部分权益价值
41、，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。-企业价值评估指导意见（试行）第二十一条 目前比较困难的课题 评估师应该知晓：股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。控股权存在溢价 少数股权存在折价 交易价格不仅包括控股权的溢价，还包括收购溢价、协同效应溢价等。3.4 流动性折扣 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当在适当及切实可行的情况下考虑流动性对评估对象价值的影响。注册资产评估师应当在评估报告中披露是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。-企业价值评估
42、指导意见（试行）第二十二条 股权流动性对评估股对象价值的影响，是客观存在的。对缺乏流通性的折扣问题，是必须考虑的。对于非上市公司的非控股股权评估价值调整的定量研究：美国：-上市公司的受限制股票销售的折扣 -封闭持股公司上市前股份的销售价与该公司后来首次上市发行价格对比的折扣 中国：-上市公司法人股的交易价格与流通股价的差额 -非上市公司的股权交易价格与其上市后的股价的差额 第二部分 企业价值评估案例分析 股东全部权益价值评估案例分析（略）股东部分权益价值评估案例分析（略）教师简介 杨蕾，女，中国注册资产评估师，中国注册房地产经纪人，现为深圳市中勤信资产评估有限公司副总经理。自 1993 年以来长期在中介机构从事资产评估和审计的实务工作，主持并参与了近百家企业的资产评估，多次担任重大资产评估项目的负责人、总协调人。曾受聘担任国家资产评估行政管理部门专家评审会成员。熟悉企业重组改制、证券发行、中外合资等国家有关法律法规及实务工作。