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1、MBO 优点、不足及其在中国的现状.txt 让人想念而死，是谋杀的至高境界，就连法医也鉴定不出死因。MBO 方式及其利弊 MBO(Management Buy-outs，MBO)是指公司的管理层利用借贷所融资本或股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。通过对目标公司的资产或股权的收购，管理层获得公司的控制权，公司的治理结构因产权结构的变革发生根本性的变化。一个公司实施MBO，公司内部控制权会由分散走向集中，监督机制会由外部监督变为内部监督，由股权监督变为债权监督和经理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控制权和股权激励。作为一种杠杆并购方式，它于上世纪70 年代出现在 英、美等西方国家，并在
2、80 年代逐渐发展完善。前苏联和东欧国家在 90 年代大规模推行民营化运动时，MBO 成为这些国家推进经济转型的重要手段。在我国公开讨论MBO 及其应用，大约是从1998 年开始的，到现在真正浮出水面 大约用了5 年的时间。我国MBO 的起源可以追溯到上世纪80 年代后期，当时国内曾经激烈地讨论过一些民营企业(如四通集团等)的产权归属问题，酝酿的基本解决方案就是创业者个人或核心层持大股，十分类似于MBO。到20 世纪 90 年代初期，国有中小企业、特别是小型企业和集体企业在改制中自发地出现了出售企业的现象，但由于收购企业的是企业的全体职工，类似国外以雇员持股计划(ESOP)为核心的员工收购(E
3、BO)，因此没有称作MBO，而是称为股份合作制。后来，股份合作制的弊端逐渐暴露，同时在国有股减持的背景下悄然兴起的。一段时间以来，作为国有企业改制的重要理论问题之一，学界对M BO 问题倾注了相当多的关注和研究，也有过深入系统地论述具体来说MBO 方式具有以下几个方面的优点：第一，通过MBO 能够有效降低企业代理成本，使所有者和经营者身份的合一，能够更有效的激励管理者，从根本上提高管理者的积极性。第二，MBO 为管理层提供了充分的决策权，同时还能促进其自我约束，因此会有利于目标公司整体经营业绩的提高。但是MBO 方式的缺点也是显而易见的1、不利于公司治理结构的建立，容易引起股东与代理人的角色错
4、位，造成新的委托人和代理人的合一，并由此引发更严重的代理风险和管理层道德风险，与现代企业制度所有权与经营权分离的原则相违背。2、管理层收购的交易过程的社会公正性、公平性问题，尤其是对于国有股权向自然人转让这一全民资产个人化过程的敏感问题，很可能出现国有或者集体财产流入个人手中，同时引发大量的违法和腐败现象。3、管理层利用关联交易转移利益、损害中小股东权益。目前我国法律和市场机制的不完善，特别是国有企业存在严重的所有者缺位和内部人控制问题，同时来自法律、社会、中小股东的监督力量薄弱，投机思想盛行，这都给MBO 在中国的推广带来巨大的风险。所以很多的学者都提出中国目前的环境还不适合推广MBO。现在
5、部分学者过分宣传MBO 的积极作用，认为M BO 是一个产权明晰的过程，也是一个确定利益分配格局的过程，这是进行经济体制改革必须经历的发展阶段。MBO 从客观上改变了国有资产运转不良的局面，有利于提高企业效率。对于国有企业来说，也有利于提高国有企业的经营能力，使国有企业迅速摆脱了困境。实际上，由于多年来国有产权的主体不清晰以及出资人处于虚置地位使国有产权在收购交易中处于弱势地位，多是被动接受管理层的收购要约，在交易的过程中也没有形成充分的价格竞争，难以真实反映国有产权的价值，同时企业的实际控制者不仅对国有产权的代表人有着巨大的影响力，还可以利用掌握企业充分信息的优势左右国有产权的出售、价格，甚
6、至自买自卖。在这样的情况下，对于国有企业来说M BO 成为侵占产权不清的国有资产的方便之门，所以说，如果MBO 真正实现了产权清晰，那么是把原属于国家的、集体的、个人的混合产权、不明朗的产权个人化了，所以产权清晰了；同样，这个利益分配格局的确定过程也是是管理层的利益得到确立的过程。虽然我国在改革过程中强调效率优先，兼顾公平的分配原则，但是提高效率却不能以窃取全民或集体所有的公共财产为前提条件，也不能在刺激精英工作效率的同时以伤害普通劳动者的权益为代价。正是基于以上方面的考虑，并经过实践研究，郎咸平教授相继质疑格林柯尔、海尔和TCL 等企业，提出了MBO 很容易造成国有资产流失的问题，在学术界引
7、起了轩然大波。笔者认为，在我国目前的市场经济发展水平下，还不宜在国有企业推广MBO。首先，在管理层收购的过程中，如何确定企业资产的价值是实施MBO 的一个主要障碍。由于管理层收购的是自己管理的企业，这很容易造成买卖双方在信息上的不对称从而导致价格由买方市场决定，这就很容易低估企业资产的实际价值，对于企业来说，损害出资人利益。其次，MBO 过程中，管理层收购的资金来源于何处？仅仅凭借管理层工资收入的积累是达不到收购企业所需要的资金的，那么收购企业最常用的两条途径就是通过融资的方式来筹集收购所需的资金。就目前来说我国合法的融资渠道主要有三种：一是银行贷款，但是我国银行贷款通则规定，从金融机构取得的
8、贷款，不得用于股本权益性投资；同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权，从而我国的金融体制使得管理层收购或职工持股从银行融资的可能性非常小；二是信托融资，信托法公布后，虽说MBO 又多了一个信托融资渠道，但由于制度设计比银行融资繁杂，使用者不多；三是通过风险基金融资，但是风险基金介入MBO 目的是要与管理层分享MBO 利益的，具有投机性，所以不受企业家的青睐。管理者为了在实践上解决收购资金问题，就必须在理论上寻找新的途径。于是支持MBO 的管理人员在没有资金收购企业的情况下搬出了人力资本理论，认为企业家的管理才能对一个企业的发展具有重大作用，是一种人力资本，既然人力资本也是一种资本，
9、那么就应该或多或少的取得企业的产权，也可以通过企业家管理才能这种人力资本充当物质资本进行收购。实际上，这种观点存在着逻辑上的错误，是在没有真正弄清楚人力资本的内涵的情况下想用人力资本理论的外衣掩盖MBO 之事实。2、人力资本理论与MBO 的关系 著名的古典学派代表亚当斯密(Adam Smith)首先注意到人力资本问题，在其1776 年出版的国富论中，就提出了初步的人力资本概念。他提出劳动力是经济进步的主要力量，全体国民后天取得的有用能力，都应被视为资本的一部分。工人的工作效率增加，可减少劳动力耗费，其花费成本可以由增加的利润加以补偿。因而，人力资本投资可以由私人出于追求利益的投资行为来完成。他
10、建议由国家推动、鼓励，甚至强制全本国民接受最基本的教育。这可以说是人力资本方面的萌芽。英国经济学家马歇尔继承了亚当斯密把受过教育的人比作高价机器的见解，并把教育支出视为一种十分有利可图的投资。他将人的能力分为通用能力(General Ability)和 特殊能力(Specialized Ability)两种。而著名的经济学家马歇尔则强调人力资本投资的长期性和家族、政府的作用，并且将替代原理用于说明对人力资本和物质资本投资的选择(人力与机器的替代)等方面。马歇尔一方面认真地研究教育的经济价值，主张把教育作为国家投资，教育投资可以带来巨额利润，但他又认为人是不可买卖的，因而拒绝人力资本这一概念。斯
11、密把教育费用视为固定资本的见解和马歇尔把教育费用视为投资的观点，可以说是当代西方教育经济学中人力资本理论的渊源。1935 年美国经济学沃尔什发表了人力资本观一文，在这篇文章中，他第一次提出了人力资本这样一个概念，第一次计算了教育投资的经济收益。此后，舒尔茨、丹尼森、明塞尔、贝克尔等人不断深入研究人力资本，使人力资本理论逐渐系统化，并为世人所接受。尤其是20 世纪中叶，人类进入知识经济时代，相对而言，物质资本已经不再是稀缺性资本，所以人力资本在经济发展的实践中发挥了越来越重要的作用。人力资本这一概念没有统一的定义，比较流行的定义有两个。1、辞典的定义：所谓人力资本，指的是蕴涵于人自身中的各种生产
12、知识与技能的存量总和。12、流行教科书的定义：人力资本表示以教育和训练的形式，为改进工作者的质量而作的时间和货币投资。2尽管人力资本的定义很多，但有一点是共同的，这就是都着眼于人力资源的质量或劳动者的素质，虽然这种素质是通过教育和时间等方式投资而产生的，但是由于人力资本凝结在具体的人的身上，无法用货币来进行准确衡量，所以说人力资本和物质资本既有相同的一面，又有不同的一面，具有双重性质。从以上两个方面的定义可以发现，只要劳动者存在，那么这种人力资本就应该存在。但是，为什么许多企业在管理人员收购前企业表现为亏损？而收购之后迅速盈利？同样的管理人员在管理企业，也就是说用同样的人力资本投入到相同的企业
13、，而结果却截然不同？笔者认为，解释这个问题的最好答案就应该是在MBO 之前，管理层没有充分发挥其人力资本的作用，这种作用没有得到充分发挥的最主要原因就是缺乏相应的激励措施，也就是说没有满足管理层心理预期收益而消极怠工。所以说解决国有企业竞争力不强的问题就是要从根本上解决对管理层激励不足的问题，而管理层收购只是激励措施之一，还可以通过地位激励或文化激励的方式解决管理者动力不足的问题。也正是因为人力资本在现代经济中的重要地位，同时在国内还没有管理者的竞争，所以使人力资本理论被一些人恶意歪曲，从而成为MBO 的理论依据，试图通过人力资本理论的外衣证明MBO 行为的合理性，从理论上说这是人力资本理论研
14、究的误区，从实践上来说，这是在中国的国有企业改革的过程中出现大量MBO 现象的根本原因，也是对人力资本理论的践踏。所以说，解决MBO 的问题的根本措施就是承认人力资本理论对企业的经营和发展具有重要作用，通过多种措施刺激管理层的人力资本发挥其积极作用；另一方面，要把人力资本和物质资本区别开来，不能因为人力资本和物质资本都是资本而使二者等同起来，从而使人力资本充当物质资本的职能实现管理层收购的目的。由于MBO 很容易造成国有资产流失，所以为了慎重起见，国务院国有资产监督管理委员会颁布了国资发产权2004268 号文件，即关于企业国有产权转让有关问题的通知，在该文件中明确规定在国有企业改革中暂停MB
15、O。从某种意义上说，暂停MBO 并不是否定管理层的人力资本，而是否定管理层通过人力资本充当物质资本行收购企业之实。这在实践中维护了广大中小股民的利益，有效的制止了国有资产流失，同时在理论上也很好的说明了人力资本的二重性，在理论上保护了人力资本理论的纯洁性，具有积极的意义。管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。
16、两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17 3(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4 88(222219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的5 5的股权(252219)，持股2690 万股，按照2001 年1 月 1 日到6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(13 02 元)来计，市值达到3 5 亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。