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1、上市公司并购是以获得上市公司控制权为目的，公司控制权交易往往是一次性的大宗股权交易，是对收购方资金实力的严峻考验。因而，在进行上市公司并购时，充分适时的并购融资是保证并购成功的先决条件。企业融资可以分为内源融资和外源融资，内源融资是企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金，通常是指企业的自由现金流或留存收益；而外源融资是指从企业外部获得的资金，包括利用银行借款、发行企业债券等债务性融资方式和发行股票等权益性融资方式。在市场经济条件下，融资方式具有信号传递的作用，因此，企业在进行并购融资时，应该慎用各种融资手段。因为依照梅耶斯和马吉洛夫（Myers and Majluf，1984）的优序融资理论，在
2、信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号，其现行的股票价格就会下降。而内部融资不存在低估企业价值的现象，债务融资受企业价值低估的约束也较小。因此，企业的融资顺序应该是先内源融资，再外源融资。外源融资的次序是先银行贷款，然后是发行债券形式的债务性融资，最后是发行股票的权益性融资。收购方在确定了内外部融资顺序的基础上，还要选择用何种方式筹措资金。发达的资本市场上有相当丰富的并购融资工具可以运用，除了银行借款这种普遍使用的债务性融资手段以外，还广泛使用公开发行股票融资和换股并购等权益性融资方式。在所有的并购融资手段中，最著名的就是杠杆收购，
3、它为收购方提供了充分的资金融通手段，使收购方能够根据自己收购战略的需要来决定如何使用杠杆收购，并使收购资金实力和资产规模方面都比自己大的目标公司成为可能。杠杆收购属于债务性的融资方式，它是以目标公司的资产和将来的现金收入为担保来获取贷款，或通过目标公司发行高风险的垃圾债券来筹集资金。杠杆收购的特点主要表现在：（1）杠杆收购有广泛的资金来源渠道，除银行借款外，保险公司、退休基金和风险投资公司都是资金的重要供应者；（2）杠杆收购是以目标公司的资产或收人为抵押，以经营目标公司的未来收入来偿还债务，不同于以收购方自身的资产或收入作为担保取得资金的传统方式，因而风险性较高；（3）在杠杆收购融资方式中，投
4、资银行等中介机构起着不可或缺的作用。通常是由投资银行安排自有资金作为过渡性贷款，再由投资银行为收购方设计和承销具有高风险性质的垃圾债券作为偿还过渡性贷款的来源，因此，过渡性贷款安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键；（4）杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础，为杠杆收购融资提供便利的融资环境，具备使杠杆收购融资的风险得以，释放的制度安排，使为支持杠杆收购而发行的垃圾债券等融资方式能够得以运用。当然杠杆收购也丰富了资本市场的交易品种，对活跃证券市场起着重要作用；（5）利用杠杆收购融资支付收购价款，还可以避免利用权益性融资时新股东参与分享并购后产生的收益问题。当然，在一项大型的并购交易中，往往是多
5、种融资工具混合使用的，在支付方式上也往往是现金支付与股票支付共同使用。融资工具的多样性选择为西方并购市场提供了极大的便利，使利用公司并购优化资源配置效率的功能得以充分发挥。与国外相比，我国还不具备进行杠杆收购的客观条件，上市公司并购的融资渠道不通畅，融资工具的品种相对单一，成为制约大规模战略性并，购的主要障碍。目前，上市公司并购的支付方式主要有：（1）承担债务式支付。即收购方不向目标公司股东支付任何现金或有价证券，而是采取承担目标公司债务的方式来取得目标公司的控制权，通常目标公司的净资产为零，所以承担债务式收购也叫零收购。这种收购支付方式在西方很少使用，但却是我国上市公司收购中的主要支付方式。
6、例如 1998 年我国的 70 起上市公司收购事件中有 20 起是采取承担债务式的收购，占 28.5；（2）资产折股式支付。即收购方以经评估后的资产，按一定价格换取目标公司的股权，从而达到控股上市公司的目的。一般是收购方先以现金方式收购目标公司的达到控制权的股份，然后再由上市公司向收购方支付现金反向收购收购方的资产，结果收购方用于购买股权的现金又从上市公司流回到收购方的手中，收购方实际上并没有支付现金。但是在这一过程中，收购方具有多重身份，由收购人变成上市公司的控股股东，又是向上市公司出售资产的关联交易人，容易利用公司控制人的身份结合资产评估和定价过程中的弹性空间达到侵害中小股东利益；（3）国
7、有股无偿划拨方式。在这些并购支付方式中，收购方往往并不支付现金，即使涉及现金交易也仅仅是一种过渡性的资金安排，只是为了账务处理的需要或为了补足交易差额，所以并购融资问题并不显得特别重要。而且这些较少涉及现金交易的支付方式在具体操作中缺乏透明度，缺乏客观公正的量化标准，不利于收购方正确评估并购风险，又为侵害小股东利益行为创造了空间。并购融资手段的单一性严重制约了一些具有战略并购目的的收购方进入并购市场，使很多并购活动因融资困难而无法实现。在我国并购实践中进行并购融资是非常困难的。由于我国商业银行法规定“信贷资金不得用于股权性投资”，实际上禁止了企业通过银行融资进行收购，而企业之间的资金拆借渠道也
8、不顺畅，加上我国企业信誉体系不健全，使公司并购的债务性融资手段难以发挥作用。这样，企业收购就几乎全部依靠自有资金。另外，虽然我国已有数起管理层收购的案例发生，但真正的杠杆收购在我国现有的金融体系下还无法实行。而从我国历年企业债券的发行情况来看，企业债券的发行主体都是一些关系到国计民生的国有大型企业，所募集的资金主要用于能源、交通、通信、重要原材料等国民经济急需发展的瓶颈产业或支柱产业。国内目前上市公司并购交易中还没有采用发行企业债券形式融资的先例。而就目前发行企业债券的政策环境来说，上市公司利用发行企业债券融资并购还面临着诸如发债额度限制、债券利率、资金投向等多种约束，而且审批程序复杂，审批周
9、期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。构成我国上市公司利用资本市场融资进行并购的真正障碍是证券法、公司法以及股票发行与交易管理暂行条例在财务指标和时间间隔等方面的规定，例如，公司法规定上市公司两次融资时间间隔不得少于 12 个月，这样，当一家上市公司并购需要利用资本市场融资，如果距离上次融资时间间隔不足 12 个月时，就不得不再等上若干个月才具备融资资格，如果再加上报批和发行融资的时间，大约需要一年的时间，这样无疑影响了并购的效率，甚至使一些战略性并购失去良机。而且在我国资本市场上，上市公司利用发行新股或可转换企业债券的方式融资完成并购还存在审批难的问题。因此，为了规
10、范上市公司利用资本市场融资进行并购的行为，政府加强了管制。但是，管制者观测市场主体的对策需要高额的成本，因而处于信息的劣势，管制者没有能力完全判断市场主体的真实意图，因而无法实施有效的管制，因此，这种管制又是以牺牲市场效率为代价的。另外，上市公司收购管理办法第 6 条所规定的上市公司收购可以采用现金和依法可以转让的证券支付方式进行，从而为上市公司的换股并购提供了法律依据。换股并购是收购方以公司自身股票作价作为并购的支付手段，与现金支付的并购方式相比有如下好处：（1）换股并购是收购方向目标公司的股东发行股票，由目标公司的股东将其所持有的目标公司的股票作为对价交付给收购方，并从收购方处取得其所发行
11、的股票。收购方以本公司股票交换目标公司的控制权，可以避免大量现金流出的财务压力，降低收购的财务风险，而且换股并购不受收购方和目标公司规模大小的限制，使并购更加容易完成。（2）换股并购往往会改变并购双方的股权结构。收购方以现金支付收购价款只是收购方资产结构的变化，不会改变收购方股东在合并后公司中的股权结构，而换股收购采用收购方向目标公司原股东定向发行新股的方式，于是并购双方股东在合并后公司中的股权结构将因之发生变化，收购方原控股股东的地位可能被削弱，如果向目标公司发行的股票足够多，收购方甚至会因合并而失去在原公司的控制权，因此需要在新发行的股份数与控制权地位之间做出权衡取舍；（3）换股并购使控制
12、权出售方可以得到税收方面的好处。在通常情况下，如果采取现金收购方式，目标公司控股股东在收到现金时就产生了所得税纳税义务；而收购方若以自身股票作为支付手段，目标公司控股股东在收到的收购方用以支付收购价款的股票时不用纳税，只有当这些股票出售时，才需对因出售股票而获得的增值部分履行资本利得纳税义务。因此，收购方用股票而不是现金支付收购价款，可以产生延期纳税效应，因而受到目标公司股东的欢迎；（4）目标公司控股股东因持有收购方公司股票能够产生潜在的长期股票增值收益。在换股并购过程中，由于并购双方的股价经常处于不断变化之中，使得换股方案在最终确定之前必须不断调整，因而换股收购常发生于善意收购中。这样并购双
13、方便于协调，合并后公司的协同效应相对明显，公司整合相对容易。因此，上市公司并购市场制度应为促进公司进行换股并购创造条件。但是，我国证券市场的客观基础并不支持上市公司的换股并购。到目前为止我国只发生了 12起换股并购，其中 2000 年发生的 10 起合并案例都是上市公司吸收合并非上市公司，以清华同方与山东鲁颖电子的合并可以说是我国资本市场上换股并购的真正开始，但这些合并主要是为了解决历史遗留问题，属于试点性质，直到 2003 年才又发生了一起非上市公司 TCL 集团换股收购上市公司 TCL 通讯的案例。2004 年上海一百吸收合并华联商厦的换股并购正在进行过程中，如果合并成功，这将是中国证券市
14、场上第一起真正的上市公司之间的吸收合并。但是这一案例即使成功也只能算是个案，没有普遍的借鉴意义。因为之所以第一百货和华联商厦能够合并成功，有两个关键因素是其他众多上市公司所不具备的：一是其实际控制人均为百联集团；二是两家公司均地处上海，不存在政府过度干预的问题。虽然上市公司收购管理办法明确了上市公司收购可以采取换股合并方式，但在我国现阶段，换股并购仍难以在上市公司并购中加以运用。其原因主要是：（1）不规范的股权结构和法人治理结构严重制约了换股并购的适用范围。由于流通股和非流通股的人为分割，使以国有股为主的非流通股占据控股地位，换股并购的对象也就是这些非流通股。因此，国有股“一股独大”使政府在上
15、市公司决策中拥有主导地位，造成上市公司并购更多地体现为一种政府行为而不是市场行为；而不能流通的过大比例国有股和不清晰的产权关系使上市公司治理结构发生扭曲，没有人真正关心国有股所代表资产价值的增值，所有者缺位，内部人控制严重，缺乏对企业管理者有效的约束机制和激励机制，造成企业经理无法感受到来自市场的压力，因而不会对企业的经营业绩真正负责，企业的经营活动往往显得被动，即使有合适的换股并购对象，企业也缺乏主动的战略性并购动力；（2）换股比例和换股价格的确定是一个复杂的过程，证券市场上股票流通与非流通的人为分割使股票的市场定价产生障碍。如果换股并购发生在两个上市公司之间，由于换股对象往往是非流通股票，
16、无法确定其真实的市场价值，而如果仅仅以两种股票的每股净资产价值作为换股作价依据，则会使两个公司的流通股票价格产生扭曲，使流通股票价格较高的流通股票股东受到损失。可以说，中国不规范的证券市场从根本上阻碍了上市公司之间的换股并购，如果不能解决股票的流通性问题，就不会有真正的换股并购发生。为了推进上市公司的战略性并购，真正使上市公司通过并购达到发挥协同效应、改变不合格的管理者等目的，从而提高资源配置效率，迫切要求在并购的支付方式和融资手段上向国际上通行的模式靠拢，在证券市场制度上解决并购融资瓶颈问题，放松对并购融资的管制。而为了充分利用换股并购实现优化资源配置的作用，迫切需要解决我国上市公司股权结构
17、中的股权分割问题，尽快实现股票的全部流通。参考文献 1 史红燕。企业并购的支付方式述评J.财经问题研究，2003，（4）。2 朱武祥。理性的企业行为与低效的公司控制权市场EB）。中华财会网，2002-1-23.3 吕爱兵。部分上市公司国有股转让价格调高说明什么EB.全景网络，2003-11-27.4 魏刚。高级管理层与上市公司经营绩效J.经济研究，2000，（3）。5 周其仁。控制权回报和企业家控制的企业-公有制经济中企业家人力资本产权的案例研究J.经济研究，1997，（5）。6 张宗新，季雷。公司购并利益相关者的利益均衡吗？-基于公司购动因的风险溢价套利分析J.经济研究，2003，（6）。7
18、 沈强，郑明川，李辉主持。并购融资工具的国际比较J.上证研究，2003，（2）。8 张维迎。控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍J.经济研究，1998，（7）。9 R.科斯，A.阿尔钦，D.诺思。财产权利与制度变迁-产权学派与新制度学派译文集C.上海：上海三联书店和上海人民出版社，1994.10 谭劲松，黎文靖，谭燕。企业合并中的多方利益博弈-一项 10 起换股合并案例为基础的研究J.管理世界，2003，（3）。管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人
19、股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的
20、手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。