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1、全流通时代买壳的主要考量因素 东方高圣投资顾问有限公司 郑巍 随着股权分置改革的基本完成，中国股市进入了全流通时代，公司价值的主要衡量方式也逐步转变为以市值为主，上市公司股权的流动性增强，股权的价值确认更为容易，增加了企业买壳上市的动力。尤其是中国股市从2005 年开始的大牛市以及对于牛市的长期预期，使买壳上市在目前国内的资本市场空前活跃。买壳是一项综合性很强的资本运作，需要考虑方方面面的因素，与许多相关机构和人员的交往、谈判。就我们接触到的买壳者，多数对于壳公司选择的主要考量因素缺少明确的判断，在操作上存在一定的盲目性，本文将就买壳需要考量的主要因素提供基本的看法。股本规模及出售股权比例。一
2、般来说，股本规模越小越好，在 2 亿元以下的小盘股是比较合适的，小股本有利于以后的股本扩张，收购股权的成本也相对较低。取得控制权的比例越高越好，最好能够出售的控制权在 4050，控制权比例越高，收购方对于公司的控制能力越强，低成本股东持股数量越少（其他非流通股股改转变的流通股），有利于公司的后续操作以及重组后公司价值增值利益的最大化。公司的业务及盈利能力。壳公司一般选择业务失败并亏损的公司，重组时将原有的业务从上市公司中转移到上市公司之外，当然，因为其他原因出售控股权并带走相关资产的上市公司也是较好的选择，如中石油、中石化系的壳公司等。总资产规模及净资产。公司的总资产规模越小越好，净资产也以较
3、小为好。总资产规模和净资产较小便于重组，重组的代价相对会较低。但是，净资产为负数较大的公司，存在的问题较多，企业重组的代价一般会较大。公司负债及负债结构。上市公司的负债主要有银行的贷款、与上下游厂商的负债、与相关股东的负债及潜在的负债（担保等）。当然负债越少越好，负债结构当中，与上下游厂商的负债和与相关股东的负债在重组时比较容易处理。与银行的负债和潜在的负债处理的难度要大。流通股的数量及流通价格。流通股的股价越高，流通市值越大，对于买壳越不利。买壳当中，可能的操作方式主要有：从原控股股东及其他股东直接收购股份，通过向上市公司定向增发取得控制权以及两者的结合方式，间接收购等。流通股价高将增加定向
4、增发方式取得股权的成本（按照流通股价）。流通股东对于置入资产更易挑剔，增加重组的难度等 出售方的出售动因。出售方的出售动力越强，对于买壳方越有利。如中石油及中石化系的重组出售壳公司，因为其母公司希望收回上市公司的业务及资产，壳的要价相对较低，重组相对容易。收购的成本及支付方式。买壳需要支付相当的成本，支付的成本越高对于卖方越是不利。合适的壳公司，支付的买壳成本不能高于潜在的买壳收益。最理想的支付方式是为原股东留下部分股份，通过以后公司价值提升实现卖壳收益，减少买方当期支付的现金支出。买卖双方通过当前及后续的合作实现双赢。风险因素控制。买壳的时间较长，操作的环节较多，壳公司的质地一般较差，不确定
5、性强风险较高。买方对于风险因素的把控需要高度的重视，选择好有经验的中介机构作为合作伙伴非常总要。总之，买壳需要考量壳公司的因素较多，是一项综合性的资本运作，买壳方需要根据自身的实际需要谨慎从事，不可盲目追风头。管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体
6、之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。