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1、2004 收购及资产重组情况分析 沈芸（深圳证券交易所，广东 深圳 518010）摘要：本文分析了 2004 年深市上市公司收购情况和重组情况，通过研究收购重组的行业地区分布、交易（收购）主体、标的和目的，总结了 2004 年度深市上市公司收购重组的特点及存在的问题，并据此提出相关建议。关键词：收购重组；特点；存在问题；解决建议 作者简介：沈芸，供职于深圳证券交易所公司管理部。中图分类号：F830.9 文献标识码：A 收购的总体分析 本文所称收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定
2、程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。2004 年深市上市公司共发生收购42 起，其中，制造业公司所占比例最大，综合类、信息技术业、批发和零售贸易业次之。由此可见，收购的行业特征比较明显，而且比较符合当前的经济热点和行业情况，如：制造业、综合类、零售业、纺织业公司目前经营状况都不太好，因此进行收购的比较多；而交通运输、房地产、电力煤气等由于盈利能力较好或者比较稳定，也颇受青睐。从地区来看，2004年上市公司收购比较集中的省份有广东、四川、湖北、北京、福建，其他地区相对较少，呈现出一定的社会经济发展水平相关联的地区特征。从收购的种类来看，协议转让占主体，共 15 家，国有股无偿
3、划拨 6 家，司法拍卖和强制执行各 3 家。一、收购主体 1收购人为国有或国有控股机构。无偿划拨的受让方主体均为国有或国有控股机构，协议转让中仅有小部分股权受让人为国有机构。如钱江摩托的股权受让方为温岭钱江投资经营有限公司，*ST 通金的收购方为通化市二道江区国有资产经营公司。2收购人为信托投资机构。协议转让的收购人多为信托投资机构，如大亚科技的收购方为丹阳市意博瑞特创业投资有限公司，罗牛山的收购方为海口罗牛山投资发展有限公司。3 境外公司也成为收购人。美国新桥投资集团公司收购深发展 17.89的股权，成为外资收购的典型范例。4出现上市公司大股东主动增持上市公司股份现象。例如，华侨城集团以集中
4、竞价的交易方式增持不超过华侨城总股本 3%的股份，以表达对华侨城未来发展的信心。二、收购目的分析 1国有企业战略调整。中国重汽分别以现金收购中信信托持有的小鸭电器国有法人股 4141万股和小鸭集团持有的小鸭电器国家股 12059万股，合计占小鸭电器总股本的 63.78%。本次股份转让完成后上述原小鸭集团持有股份的国家股性质变为国有法人股。此次收购的目的是中国重汽通过上市公司这一平台，将中国重汽目前的主营业务与资本市场嫁接，做大做强中国重汽的重型汽车业务，实现中国重汽的持续快速发展。2国有企业改制，引入民营企业和 MBO。随着国有资产管理体制的调整，民营和管理层收购上市公司原国有股股权大量涌现，
5、例如：大亚科技原实际控制人丹阳市财政局先后将持有的大亚集团 100的股份转让给三家民营企业和两家投资公司，管理层出资设立的意博瑞特投资公司成为上市公司的实际控制人。3避免关联交易及同业竞争。TCL 集团吸收合并 TCL 通讯，公司最终实现整体上市，重新调整产业结构，从而有效避免了同业竞争、关联交易等一系列制约上市公司发展的问题。4取得融资平台，进入资本市场。部分民营企业通过收购上市公司，间接进入资本市场，从经营实业逐步扩展到资本运作。如美锦能源有限公司和山西明坤科工贸集团有限公司从许继集团收购了天宇电气的控制权。三、2004 年收购的特点 1控制权转让市场活跃度有所下降。2004 年深市上市公
6、司控制权的转让共有 42 家，2003 年为 61 家，上市公司控制权市场活跃度有所下降，这可能与二级市场的活跃度下降有关。2市场创新活跃。在 2004 年度创新政策的鼓励下，上市公司收购不断涌现各种创新方式，如TCL集团在对社会公众进行首次公开发行流通股新股的同时，对 TCL通讯的全体流通股股东发行流通股新股，进行换股发行，以实现对 TCL通讯的吸收合并。吸收合并不再限于解决历史遗留问题，而是为了调整公司行业布局和产业结构，以为公司持续发展铺筑道路。3民营、MBO 收购增多，外资收购效果明显。民营和 MBO 收购明显增加，国有企业民营化的趋势明显。外资收购数量不多，但收购效果明显，新桥投资入
7、住深发展后，引进金融机构管理经验，进行一系列调整和改革，引起市场普遍关注。4挽救财务危机的收购与重组相结合。对于面临财务危机的公司，新股东的入主往往与重组和挽救财务危机的方案相结合。2004 年，这类收购与重组相结合的公司有*ST 戈德、深万山等等。四、收购中存在的问题 1实际控制人的认定。在民营企业收购中，特别是存在多层控制关系的情况下，多层控制关系（特别在持股比例差别不大的情况下）容易掩盖真实的实际控制人。在信托机构收购中，由于信托机构不披露最终的投资主体，给实际控制人的认定带来困难。在这种情况下，不排除为收购提供资金的“影子股东”，这类股东在背后操纵上市公司，使公司股权和控制问题变得更加
8、复杂。2一致行动人的认定。在存在多个收购人的情况下，收购人需披露是否存在一致行动关系，但部分收购人将一致行动关系非一致化，以达到规避要约收购义务或掩盖实际控制人的目的，且目前一致行动人的取证和认定也存在难度。3MBO 中存在的问题。MBO 模式容易引发道德风险，即管理层利用信息优势操纵上市公司利润，影响收购的定价，并且在收购完成后，通过上市公司高派现弥补收购付出的代价。此外，管理层收购资金来源的合法性也存在疑问，目前披露的管理层收购中，收购资金多来源于自己积蓄或借贷，但不排除政府财政资金转借、职工工资节余资金、以上市公司股权作质押融资等途经取得资金的问题，这些方式缺乏法律依据或与现行法律法规不
9、符，但证明和认定收购资金来源是否合法也是监管中的一个难点。4民营企业收购人的实力存在疑问，收购资金来源不明。虽然收购人需要披露收购资金来源和最近一期财务报表，但部分收购人披露收购资金仅披露至自有资金，而实际资金可能来源于借贷或其他途径，并不能真实反映收购人实力。实践证明，实力不强的收购人入主上市公司后，不但不能增加上市公司的持续盈利能力，反而可能将上市公司变成自己的提款机，变相掏空上市公司或占用公司资金。五、关于收购监管的建议 1目前上市公司收购管理办法（以下简称“收购办法”）中已规定了一致行动人的定义，但实践中，一致行动关系的披露，往往依赖上市公司能否主动如实披露，如公司虚假披露，监管机关认
10、定是否存在一致行动关系是非常困难的，因为通常情况下监管机构无法取得公司签订的一致行动协议的直接证据，而仅能根据表面证据（如关联关系、自然人间亲属关系等）认定，但目前法规规定较原则，没有明确而具体的认定标准，也未形成完善的认定机制和程序，实践中操作性不强。建议明确规定一致行动人的认定标准，加强规则的可操作性，并尽早建立相应的认定机制和程序。2目前处于上市公司风险爆发的高峰期，而且越来越多的是系类公司出现的风险。系类公司的风险范围更大，影响面更广，对市场造成了的冲击也更强烈。但目前大部分系类关系的发现，并不是公司主动披露的，而是通过媒体报道或出现问题后追查出来的，不利于风险的控制，也违反了信息披露
11、及时、真实性原则。收购办法出台后，已大大加强了对实际控制人的披露要求，规定收购人在收购报告书中必须披露持有、控制其他上市公司 5以上股份的情况，但在未发生股权收购的上市公司中，我们无法及时得知上述情况，因此建议在定期报告中也要求上市公司的实际控制人披露其持有、控制其他上市公司 5以上股份的情况，以便及时了解系类公司演变情况，及早防范系类公司风险。3由于 30以上股份收购需履行要约收购义务，而执行司法裁决是收购办法规定的豁免要约收购义务的情形之一。实践中，部分上市公司存在利用司法途径规避要约收购义务的情形，建议加强与司法部门沟通和协调，防止利用司法途径规避对收购的监管。4由于信托机构的特殊性，在
12、披露实际控制人时不能直接揭示信托背后的委托人，客观上容易隐藏上市公司的实际控制人，留下信息披露和监管的真空地带。随着信托机构收购的日益增多，建议与有关方面协调，在立法时考虑加强委托人情况和收购资金来源情况的披露，以避免出现上市公司实际控制人利用信托规避监管和信息披露义务的情形，防止隐藏系类公司风险或将关联交易非关联化。5建议建立实际控制人的诚信档案和市场禁入制度，及时记录和跟踪上市公司实际控制人的行为，对于在证券市场有违法违规记录的法人或自然人（包括但不限于受证监会或交易所处罚的），当违法违规达到一定严重程度时，对其采取市场禁入措施，防止违规者进一步扰乱市场秩序，并对其他上市公司的实际控制人产
13、生威慑作用。资产重组总体分析 本文的资产重组是指进行购买资产、出售资产或进行资产置换的行为。从统计数据来看，2004 年深市共有 252 家公司有资产收购、出售或置换行为，其中：149 家公司有购买资产行为，涉及资产金额约 150 亿元；共 175 家有出售资产行为，涉及资产金额约为 133 亿元。上市公司资产收购、出售行为与 2003 相比略有下降，但从总体数据上看仍然比较频繁。从行业看，在 2004 年进行购买、出售资产的上市公司中，制造业、综合类、信息技术业、批发零售业、电力、煤气及水的生产和供应、交通运输业公司所占的比重较大。上市公司收购与重组显示出相同的行业特征，即分处行业两极，大部
14、分均发生在综合类、制造业、零售业等经营状况不太好的行业，或交通运输、房地产、电力煤气等由于盈利能力较好或者比较稳定的行业。从地区上看，2004 年上市公司进行购买、出售资产比较集中的省份有广东、北京、山东、四川、湖南、黑龙江、福建、辽宁等地区，其他地区相对较少，也呈现初一定的与社会经济发展水平相关联的地区特征。一、重组交易对方 1交易对手方为关联方。从购买资产的交易对手方分析，大额的出售资产（交易标的在 5000 万元以上）中，交易对手方仍以上市公司关联方居多，如深圳华强收购东莞华强三洋电子有限公司 48.67的股权，收购价格为 11801 万元，东莞华强公司为大股东华强集团的控股子公司；蓝星
15、清洗收购大股东蓝星集团持有的蓝星化工 39.39的股权，标的金额为 15027 万元。2交易对手方为自然人。如华天酒店收购自然人吴莉萍持有的长沙华盾实业有限公司 20的股权。此类收购标的金额一般较小，通常是上市公司为了巩固对控股、参股子公司的控制权而进行的收购。3交易对手方为境外公司。境外公司越来越多地介入到上市公司的资产重组中，比如：新中基收购法国 SCATV 合作社持有的法国普罗旺斯食品有限公司股权，收购价格为 7000 万元；秦川发展收购美国 UAI 公司及其子公司部分股权，标的金额为 1616 万元；中科三环收购爱普生（中国）有限公司持有的上海爱普生磁性器件有限公司 24的股份，收购价
16、格为 4140 万元。4交易对手方出现广播电视局等特殊单位。如电广传媒收购邵阳市广播电视局持有的邵阳电广宽带信息网络有限公司16的股权，收购价格为 1149 万元。二、重组交易目的 1增加资产收益，避免或改变亏损。ST 和*ST 公司为了挽救财务危机，通常都采用购买或置换资产方法改善公司盈利能力，而且一般立竿见影，效果明显。比如深万山在实际控制人改变后，以公司整体资产、负债和所有者权益置换惠州市德赛能源科技有限公司 75股权、惠州市德赛电池有限公司 75股权和惠州市蓝微电子有限公司 75的股权，使公司盈利状况得到显著改善，在连续两年亏损后，2004 年实现净利润 290 万元。2处理问题资产或
17、盈利能力不强资产。如 ST 英特置出前次重大资产置换时遗留的印染业附属资产；同人华塑置出合计 4168 万元的短期投资和应收账款以及控股子公司成都天族金网科技有限公司的应收账款 2020 万元。3出售资产低偿债务，解决流动资金缺口。如京西旅游将其拥有的锡华国旅 60%的股权、武夷山酒店 45%的股权及应收武夷山酒店 2090万元债权转让给北京戈德，以抵偿所欠北京戈德的款项，交易价格 4916万元。同时转让北京市门头沟建设开发公司的全部权益给国泰土地整理有限公司，转让价格为 3888万元，所得的款项主要用于补充公司的流动资金、偿还公司债务。4产业结构调整，集中优势发展主营。中国重汽收购小鸭电器后
18、，拟与上市公司进行资产置换，中国重汽拟将重型汽车的整车生产、销售资产和相应负债与上市公司的全部资产和大部分负债进行置换。置换完成后，上市公司的主营业务由以洗衣机为主的家电业务变更为以重型卡车的整车生产和销售为主的重型汽车业务。5寻找新的利润增长点。金果实业股份有限公司以张家界水电开发有限公司 35%的股权（价值 4301万元），郴州方舟化工有限公司 14.9%的股权（价值2980万元）、湖南澧县滟洲水利水电工程管理局的 2809万元债权及 5827万元存货与中国银泰投资有限公司持有的三亚瑞达置业有限公司 95%的股权进行置换，从而优化公司资产结构，增强公司可持续性发展能力和盈利能力。三、200
19、4 年重组的特点 1从资产重组的时间分布来看，发生在 2004 年下半年的重组占大多数，而在第四季度发生的资产重组有 40 家，从数量上看 2004 年上市公司年末突击重组的比例不高。22004 年上市公司重组数量比 2003 年略有下降，重组市场活跃度略有下降。这可能与控制权转让市场的活跃度和二级市场的活跃度有关，同时也与经济和行业政策调整有关。3对于财务状况较差的公司，大股东易主后，往往对公司进行重组，置入优质资产，提高公司盈利能力，在此种情况下，收购往往伴随着重组发生。4重大资产重组（证监会 105 号文规定的重组）一般有新的控股股东介入。上市公司原有的资产质量比较差或负债沉重，依靠原有
20、控股股东已无法改变局面，只能寄希望于控股股东的变更来解决问题。5大部分资产重组（特别是大额资产重组）在上市公司与其关联方或潜在关联方间进行。62004 年上市公司进行资产重组的原因并没有多大改变，仍体现为希望改善公司的盈利能力，解决公司的债务负担，促使公司长远发展，或是为了扭亏或减少损失，从而实现保牌或是保住融资资格。四、资产重组中存在的问题 1交易对方盈利能力情况差，置出资产或股权后，上市公司不能及时收回相应资产转让款，造成上市公司业绩大幅下滑，反映上市公司在资产置换前未审慎尽责调查对方资信情况，或存在变相掏空上市公司、转移上市公司资产的嫌疑。2交易定价不公允、资产评估质量差。目前多数资产重
21、组都以资产评估价作为交易定价依据，但部分重组评估质量较差，资产大幅增值却无合理的理由，导致上市公司和非关联股东利益受到严重侵害。3报表重组、虚假重组的现象仍然很严重。资产重组完成后，上市公司的持续经营能力并无真正的改善，有的甚至下降，通过资产重组避免当年亏损，保壳现象仍然十分严重。4 根据财政部 2001 年发布的 关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定，对上市公司与关联方之间显失公允的关联交易价格部分，一律不得确认为当期利润，只能作为资本公积。为规避上述规定，存在关联交易非关联化的现象。特别是民营企业越来越多地参与到证券市场中来，自然人之间的关联关系根本无法判断，但交易中却存在操纵利润
22、或价格的嫌疑。5交易标的的权属存在瑕疵，导致重组无法最终完成或必须实施其他重组进行解决，影响了公司的盈利能力。还有少数交易的法律手续不完善，如债务转移时未征得全部债权人的同意，使债务风险仍留在上市公司等。五、对资产重组存在问题的监管建议 1强化董事会及中介机构的责任。投资者和监管机构对重组的审核更多是依赖书面材料，而实践中不乏书面材料表面完善，但与实际情况与之出入较大的情况。在目前有限的人力、物力条件下，监管机构不可能对每一项的重组的实地情况进行考察，而中介机构才是直接接触公司，有条件实地了解情况的机构，因此强化公司董事会和中介机构的责任，有助于促进董事和中介机构勤勉尽责，反映真实情况，维护上
23、市公司利益。2规范资产评估、审计业务。重组中审计和资产评估的质量直接影响到交易的公允性与真实性，但从目前的实践看，资产评估和审计质量仍需提高，特别是资产评估，由于缺乏具体的行业规范，评估结果的合理性很难判断，也影响了对交易合理性的判断，建议采取措施，促进评估市场的规范。3加强违规查处，防止内幕交易和市场操纵。部分重组中还伴随着二级市场的炒作和内幕交易现象，严重损害了市场秩序和投资者利益，在关注重组事项本身的同时，建议加强对内幕交易和市场操纵的调查和处罚力度。4完善与重组有关的会计制度。随着上市公司资产重组的不断深入，对有关资产重组方面的相关会计制度的需求就突现出来。规则的不明确，直接导致资产重
24、组各方对资产重组的结果不能确定，在一定程度上限制了资产重组的发展，加快与资产重组有关的会计制度建设的需求日益迫切。5对资产重组情况进行持续全面的披露。实践中，资产重组时公司对购入资产盈利能力的描述与购入后该资产的实际盈利能力存在较大差异，建议对资产重组情况进行持续披露，如在定期报告中比较购买资产的实际盈利能力和原披露的盈利能力，对差异的原因进行具体说明，并说明应由谁承担责任，如何处理等。管理层收购 管理层收购后，粤美的的总股本没有变，各类股份的比重也没有变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题，只是股权在两个法人实体之间的交换，这种转变的好处：这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很
25、大部分是由粤美的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的 173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的 4 88(22 2219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享
26、健通过美托持有了粤美的 5 5 的股权(252219)，持股 2690万股，按照2001年 1 月 1 日到 6 月 30 日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302 元)来计，市值达到 3 5亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。