湖南黄金：公开发行2012年公司债券（第一期）2017年跟踪信用评级报告.PDF

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1、?公开发行2012年公司债券(第一期) 2017年跟踪信用评级报告 2 炼、精练、深加工为一体的完整产业链，形成了独特的金锑钨产品组合，增强了公司抵御单一产品价格波动风险的能力。 公司公司经营收现情况较好，经营收现情况较好，经营现金流表现良好经营现金流表现良好。2015-2016 年，公司收现比平均值为 1.06，累计实现经营活动现金净流入 10.64 亿元。 非公开发行股票非公开发行股票增强了公司的资本实力增强了公司的资本实力。得益于经营积累及非公开发行股票，公司资本实力有所增强，截至 2017 年 3 月末公司所有者权益合计 44.47 亿元。 关注：关注： 公司公司主要产品价格易受市场行

2、情影响主要产品价格易受市场行情影响震荡起伏震荡起伏， 未来， 未来经营业绩存在波动的可能性经营业绩存在波动的可能性。公司黄金、锑、钨等主要产品价格易受国内外多重因素综合作用影响波动，未来经营业绩存在波动的可能性。 公司公司关联交易规模较大，存在一定的关联交易风险关联交易规模较大，存在一定的关联交易风险。2016 年公司与主要关联企业交易金额合计 14.23 亿元， 且占同类交易金额的比例仍然处于较高水平， 公司存在一定的关联交易风险。 公司资本支出规模较大，面临一定的资金压力。公司资本支出规模较大，面临一定的资金压力。截至 2016 年底，公司主要在建项目计划总投资 13.84 亿元，尚需投资

3、 7.68 亿元，面临一定的资金压力。 公司存在一定安全生产和环保风险。公司存在一定安全生产和环保风险。 截至 2016 年末公司有两起涉及环境污染责任纠纷的诉讼、仲裁事项，涉及金额 420 万元。矿山及冶炼生产环境复杂，造成安全环保事故的人为或非人为、可控或不可控因素较多且有不可预见性，公司作为采矿企业存在一定安全生产和环保风险。 3 主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2017 年年 3 月月 2016 年年 2015 年年 2014 年年 总资产（万元） 646,942.93 648,942.66 574,454.63 579,875.33 所有者权益合计（万元） 444,741.4

4、6 436,679.21 342,367.78 341,071.74 有息债务（万元） 127,459.79 122,443.08 166,575.22 141,824.77 资产负债率 31.25% 32.71% 40.40% 41.18% 流动比率 1.69 1.61 1.04 1.08 营业收入（万元） 138,011.15 678,113.52 579,242.34 609,673.46 利润总额（万元） 6,732.32 15,451.66 1,658.41 19,989.15 综合毛利率 20.38% 15.76% 13.31% 17.12% 总资产回报率 - 3.43% 1.37

5、% 4.84% EBITDA（万元） - 46,003.73 31,566.45 52,345.85 EBITDA 利息保障倍数 - 6.42 4.10 6.98 经营活动现金流量净额（万元） 5,533.93 46,040.90 60,322.28 71,802.99 资料来源：公司 2015-2016 年审计报告及未经审计的 2017 年第一季度财务报表，鹏元整理 4 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会” ）证监许可【2012】1278 号文件核准，公司获准发行不超过 9 亿元公司债券，本期债券发行规

6、模为 5 亿元，票面利率为5.70%。 本期债券为 7 年期，起息日是 2012 年 11 月 7 日，附第 5 年末公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年付息一次，到期一次还本， 最后一期利息随本金的兑付一起支付。 若本期债券持有人在第 5 年末行使回售权，所回售债券的票面面值加第 5 年的利息在投资者回售支付日 2017 年 11 月 7 日一起支付。截至 2017 年 3 月末，本期债券本息兑付情况见表 1。 表表 1 截至截至 2017 年年 3 月末月末本期债券本息累计兑付情况（单位：万元）本期债券本息累计兑付情况（单位：万元） 本息兑付日

7、期本息兑付日期 期初本金余额期初本金余额 本金兑付本金兑付/ 回售金额回售金额 利息支付利息支付 期末本金余期末本金余额额 2013 年 11 月 7 日 50,000.00 0 2,850.00 50,000.00 2014 年 11 月 7 日 50,000.00 0 2,850.00 50,000.00 2015 年 11 月 9 日 50,000.00 0 2,850.00 50,000.00 2016 年 11 月 7 日 50,000.00 0 2,850.00 50,000.00 注：2015 年 11 月 7 日为法定休息日，付息日顺延至其后第一个交易日。 资料来源：公司提供，

8、鹏元整理 本期债券募集资金用途为优化公司债务结构、偿还债务和补充流动资金。截至2016年末，本期债券募集资金已按照指定用途使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 2016年9月，公司完成向特定投资者非公开发行70,175,438股人民币普通股（A股），每股发行认购价格为人民币11.40元。截至2016年末，公司注册资本和实收资本均为12.02亿元，实际控制人和主营业务均未发生变化，公司控股股东仍然是湖南黄金集团有限责任公司（以下简称“湖南黄金集团”），其持股比例为39.91%，实际控制人仍为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会 （以下简称 “湖南省国资委”） ， 其持有湖南黄金集团76.

9、74%的股份。截至2017年3月末，公司前五大股东情况如表2所示。 表表 2 截至截至 2017 年年 3 月末月末公司前五大股东情况公司前五大股东情况 股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 湖南黄金集团有限责任公司 国有法人 39.91% 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 国有法人 3.65% 5 交通银行股份有限公司-工银瑞信双利债券型证券投资基金 其他 2.41% 中央汇金资产管理有限责任公司 国有法人 2.08% 中信证券股份有限公司-前海开源金银珠宝主题精选灵活配置混合型证券投资基金 其他 1.20% 合计合计 - 49.25% 资料来源：公司 2016 年年度报告

10、 2016年公司纳入财务报表合并范围的三级子公司增加 1家，处置三级子公司 1 家， 具体情况如表 3 所示。湖南珠宝实业有限公司于 2016 年 7 月 8 日经长沙市工商行政管理局经济技术开发分局批准注册成立， 注册资本为 20,000 万人民币， 出资方为湖南黄金股份有限公司、浙江黄金宝投资股份有限公司、湖南国有资产经营管理有限公司、长沙经济技术开发集团有限公司，各出资方的出资比例为 58%、20%、12%、10%。2016年 3 月 16日，公司出售隆化县鑫峰矿业有限公司（以下简称“鑫峰矿业”）100%股权，交易价格 700万元。截至 2015年末鑫峰矿业净资产为-3,558万元，20

11、14-2015年平均净利润为-283.59 万元，公司认为鑫峰矿业勘查类型复杂，资源规模小，资源前景不明朗，难以形成规模经济效益，不适合公司进行大规模开采，2016年公司处置鑫峰矿业 100%股权增加当期净利润978万元。 表表 3 2016 年年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 1、2016 年新纳入公司合并范围的子公司情况年新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式 湖南黄金珠宝实业有限公司 58% 20,000 贵金属压延、稀有稀土金属压延的加工；各类珠宝首饰销售、检测等 投资设立 2、2016 年不再纳

12、入公司合并范围的子公司情况年不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入合并报表的原因 隆化县鑫峰矿业有限公司 100% 2,050 金矿开采，矿石加工、购销 出售 100%股权 资料来源：公司 2016 年年度报告，鹏元整理 截至 2016 年末，公司资产总额 64.89 亿元，所有者权益合计 43.67亿元，资产负债率为 32.71%。公司 2016 年度公司实现营业收入 67.81 亿元，利润总额 1.55亿元，经营活动现金净流入 4.60 亿元。 截至 2017 年 3 月末，公司资产总额 64.69 亿元，所有者权益合计 44.47 亿元，资产

13、负债率为 31.25%。2017 年 1-3 月公司实现营业收入 13.80 亿元，利润总额 0.67 亿元，经营活动现金净流入 0.55 亿元。 6 三、运营环境三、运营环境 （一）黄金（一）黄金 2016 年，世界黄金供应量呈上升态势，受投资需求大幅增加刺激黄金总需求量有所年，世界黄金供应量呈上升态势，受投资需求大幅增加刺激黄金总需求量有所提升，提升，国际黄金价格整体国际黄金价格整体呈震荡回升态势呈震荡回升态势，一定程度上提高了一定程度上提高了黄金生产企业的盈利能力黄金生产企业的盈利能力 从供给结构来看，近几年黄金供给主要来源于矿产金及再生金，其中矿产金是比较稳定的供应主体。受国际经济形势

14、低迷影响，各国央行和机构停止出售黄金，且大部分国家购入黄金以实现外部储备多元化，2016 年各国央行和机构净买入 383.6 公吨，连续 7 年保持净买入，导致市场减少了一个重要的黄金来源，矿产金在黄金供应体系中的主体地位进一步凸显，2016 年占总供应量比重达 70.80%。得益于印度尼西亚高品位矿石的开采、苏里南共和国梅里安矿投入生产，2016 年世界矿产金产量增长较多。根据世界黄金协会发布数据显示， 2016 年全球黄金总供应量同比增长 5%达到 4,570.8 公吨， 其中矿产金 3,236.0公吨、 再生金 1,308.5 公吨、 生产商净对冲额 26.3 公吨， 分别同比增长 0.

15、09%、 17%、 95%。 表表 4 2015-2016 年世界黄金供应量及同比变化情况（单位：公吨）年世界黄金供应量及同比变化情况（单位：公吨） 项目项目 2016 年年 2015 年年 同比变动同比变动 2016 年占比年占比 总供应量 4,570.8 4,363.1 5% 100.00% 其中：矿产金 3,236.0 3,233.0 0.09% 70.80% 再生金 1,308.5 1,116.5 17% 28.63% 生产商净对冲额 26.3 13.5 95% 0.58% 资料来源：世界黄金协会官方网站发布，鹏元整理 目前，全球拥有 80 多个黄金生产国，其中美洲约占总产量的三分之一

16、，亚太及非洲地区占比接近 30%，主要产金国有中国、南非、美国、澳大利亚和加拿大等。根据中国黄金年鉴 2016显示，截至 2015 年末全球黄金可供开采的储量为 10 万吨，其中储量排名前五名的国家分别为南非（31,000 吨） 、中国（11,563.46 吨） 、澳大利亚（9,900 吨） 、俄罗斯（7,000 吨）和印度尼西亚（6,000 吨） 。目前中国已连续十年位居世界最大产金国，根据中国黄金协会统计数据，2016 年中国黄金产量 453.49 吨，同比增长 0.76%，其中黄金矿产金完成 394.9 吨，有色副产金完成 58.60 吨。 从需求结构来看，近几年黄金需求主要来自珠宝首饰

17、、投资、工业用金及各国央行和机构需求。根据世界黄金协会发布报告显示，从近 5 年平均数据来看，珠宝首饰、投资、工业用金及各国央行和机构需求分别占总需求的 49%、32%、10%、9%。2016 年全球黄金需求达4,308.7公吨， 同比增长2%。 其中珠宝首饰需求量2,041.6公吨、 投资需求量1,561.1公吨、工业用金需求量 322.5 公吨、各国央行和其他机构需求量 383.6 公吨，分别同比增 7 长-15%、70%、-3%及-33%。 2016 年珠宝首饰需求同比下降 15%，主要是由于印度的监管和财政困难、中国疲软的经济状况使得印度及中国这两个最大金饰消费国分别同比下降 22%、

18、 17%。 2016 年投资需求同比大幅增长 70%，主要得益于中国金条和金币需求量同比增长 25%及黄金 ETFs 的大幅增持。2016 年各国央行和其他机构需求同比下降 33%，主要系外汇储备压力不断增加所致。 表表 5 2015-2016 年世界黄金需求量及同比变化情况（单位：公吨）年世界黄金需求量及同比变化情况（单位：公吨） 项目项目 2016 年年 2015 年年 同比变动同比变动 2016 年占比年占比 总需求量 4,308.7 4,215.8 2% 100.00% 其中：珠宝首饰 2,041.6 2,388.6 -15% 47.38% 投资 1,561.1 918.7 70% 3

19、6.23% 工业用金 322.5 332.0 -3% 7.48% 各国央行和其他机构 383.6 576.5 -33% 8.90% 资料来源：世界黄金协会官方网站发布，鹏元整理 从黄金需求的地区分布来看，中国、印度、美国是全球前三大黄金消费国。2016 年，上述三国的黄金需求量占全球比重近 50%， 其政治、经济及货币走势等将对全球黄金消费产生较重大影响。2016 年，中国黄金消费量 975.38 吨，连续 4 年成为世界第一黄金消费国，较 2015 年同比下降 6.74%。其中：黄金首饰用金 611.17 吨，同比下降 18.91%；金条用金 257.64 吨，同比增长 28.19%；金币用

20、金 31.19 吨，同比增长 36.80%；工业及其他用金 75.38 吨，同比增长 10.14%。虽然黄金首饰消费因整体消费市场疲弱而出现大幅下滑，但实金投资表现抢眼，金条和金币消费大幅增加，合计增长近 30%。 价格走势方面，在独特的货币属性之下，黄金价格的变化走势是市场众多影响因素共同作用、综合博弈的结果。结合 2016 年主要影响事件，影响黄金价格走势的主要因素有，（1）美元走势，2016 年美元持续走强使黄金承压。 （2）避险投资，2016 年英国脱欧、特朗普当选、意大利公投、朝鲜半岛核问题及地缘政治摩擦加大等不确定性增强为黄金价格提供支撑，同时国际金融市场动荡加剧，经济不确定性增加

21、，凸显出黄金的避险功能，推升黄金价格上涨。 （3）通货膨胀，尤其是发达国家通胀率，2016 年美国通胀率抬头，利好黄金。 （4）经济状况影响供需，2016 年全球经济持续低迷，影响黄金需求增长，黄金总供应量略高于总需求量。 总体来说，2016 年黄金价格在各方因素综合作用下宽幅震荡。2016 年，国际金价以1,062.47 美元/盎司开盘，收盘价格为 1,152.09 美元/盎司，全年均价 1,246.14 美元/盎司，同比上涨 7.78%； 国内上海黄金交易所现货金 Au9999 年初以 222.86 元/克开盘，收盘价格为 263.90 元/克，全年均价 266.18 元/克，同比上涨 1

22、3.19%。国际黄金价格整体上涨态势， 8 一定程度提升了黄金企业的盈利能力。 图图 1 近几年近几年伦敦黄金市场伦敦黄金市场现货黄金现货黄金价格价格走势走势（单位：美元（单位：美元/盎司）盎司） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 黄金对我国国民经济发展具有重要意义，国家不断推进黄金市场国际化进程。2016年，上海黄金交易所全部黄金品种累计成交量共 4.87 万吨，同比增长 42.88%，是全球最大的场内实金交易市场；上海期货交易所黄金期货合约累计成交量共 6.95 万吨，同比增长 37.30%，交易量位居全球前三。2016 年 4 月，上海黄金交易所推出“上海金”定价交易，为全球投资者提供

23、了一个以人民币报价的黄金交易新品种以及黄金投资者避险新工具， 进一步完善了人民币黄金市场的价格形成机制， 加快推进了中国黄金市场国际化进程。 目前，我国对黄金实行保护性开采政策，且在税收、地质勘查方面给予黄金企业政策支持，对促进中国黄金产业集中度的提高和黄金生产企业的发展起到了良好的助推作用。自从我国黄金市场开放以来，国内黄金企业进行了结构调整和资产重组，加上国家政策的支持，黄金行业的集中度较高。根据中国黄金协会统计数据，2016 年，我国大型黄金企业集团黄金成品金产量和矿产金产量分别占全国的 49.85%和 40.05%，十大黄金集团公司成品金产量、利润已经分别达到全国黄金行业总量约 50%

24、和 75%左右。 （二）锑、钨（二）锑、钨 锑、钨是我国重要的优势金属矿产资源，储量和产量均位居世界前列锑、钨是我国重要的优势金属矿产资源，储量和产量均位居世界前列 根据美国地质调查局公布的数据，2015 年全球锑储量 200 万吨（金属量） ，我国锑储量达到 95 万吨，占全球储量的 47.5%，位居世界第一。近十年来，中国锑产量占全球比重均达 70%以上，是全球最大产锑国。从地区分布情况看，湖南、云南、广西是中国锑开采冶炼大省，三省合计供应了全国 90%以上的锑矿，其中湖南省锑产量最大。2009 年以 9 来湖南省锑矿年产量在 10 万吨左右，随着矿源减少和锑矿的限产，产量和比例虽有下降，

25、但依然占据全国 75%以上的份额。 根据美国地质调查局公布的数据，2015 年全球钨资源储量为 330 万吨（金属量） ，我国钨资源储量为 190 万吨（金属量） ，全球占比 58%，是世界主要钨精矿生产国，产量约占全球总量的 80%左右，对全球钨供需平衡有决定性影响。从地区分布情况看，中国钨资源主要分布在江西、湖南、广东、云南、广西、内蒙古、福建七省，七省钨矿区合计占全国的 80%。从钨资源储量来看，中国钨资源主要分布在湖南、江西两省，两省储量分别为32%和 18%，两省储量合计占到全国的 50%。 受国内打黑打私、限制出口受国内打黑打私、限制出口及环保督查安全治理等因素影响，国内锑原料出现

26、紧缺，及环保督查安全治理等因素影响，国内锑原料出现紧缺，供给端收紧，全球锑品供给过剩得到缓解，锑价总体呈回升走势供给端收紧，全球锑品供给过剩得到缓解，锑价总体呈回升走势 供给端方面，我国锑资源储量虽然相对较多，但是经过多年的开采，资源储量大幅减少。由于锑开采冶炼技术门槛不高，政府管理不到位，各地长期存在非法开采的现象，造成了严重的供过于求，促使政府采取控制开采、打黑打私、限制出口的办法。 我国于 2009 年出台限采政策2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知（以下简称“开采总量控制通知” ） ，至 2014 年稀土矿钨矿开采总量控制继续实行，锑矿开采总量控制政策取消，国内锑产量基本

27、控制在年产 10 吨左右。同时，国家对锑产品实施限额出口并严打走私，国际市场上锑产品供大于求的重要原因是中国锑走私现象严重，限制出口与严打走私有力的缩小了全球锑供给。2015 年 12 月，国家先后发布锑矿产资源合理开发利用“三率” 最低指标要求和锑行业清洁生产评价指标体系 ，很多不规范矿厂被勒令整改、关停；2016 年，锑矿山的环保督察和安全治理工作会迫使规模小、无环保措施的矿山停产，导致锑的产量进一步下降，国内锑原料更加紧缺、供应端收紧。 中国锑产量从 2008 年的 18 万吨减少至 2016 年的 10 万吨， 减产 44%； 全球锑产量从2008 年的 19.7 万吨减少至 2016

28、 年的 13 万吨，减产 34%。2016 年中国锑产量 10 万吨，同比下降 13.04%，仍占全球总产量的 76%。在国内锑原料相对紧缺的情况下，近几年我国逐步扩大了锑进口规模。 锑品行业集中度较高， 从企业分布情况看， 全球最大的两个锑品生产企业均在湖南省，分别为锡矿山闪星锑业有限责任公司（以下简称“闪星锑业”）和湖南黄金。闪星锑业是全球最大的锑品生产商和供应商，其锑品的市场占有率约占全国的 30%和全球的 25%；2016 年闪星锑业已形成 60 万吨年锑采选、2 万吨精锑、4 万吨锑品年生产能力。湖南黄金是全球、 全国第二大的锑品生产企业， 现有 3 万吨精锑、 3.20 万吨氧化锑

29、的年生产能力。 需求端方面，锑的应用十分广泛。锑的主要应用领域是耐火材料，约占整个锑行业下 10 游的 50%，锑氧化物是良好的阻燃剂；锑在合金中的作用是增加硬度，被称为金属或合金的硬化剂；同时锑在蓄电池合金、塑料稳定剂、催化剂、高级玻璃澄清剂、医药、电子材料等领域也具有广泛的应用；且锑在光纤领域、军用民用锑镜头领域以及太阳能电池领域具有良好的前景。 表表 6 锑的应用和需求锑的应用和需求 应用领域应用领域 相关需求相关需求 石油化工 阻燃剂、聚酯催化剂、塑料稳定剂、剥离澄清剂、陶瓷灯 电气设备 铅酸蓄电池 国防军工 弹药 信息产业 半导体与记录媒体 矿山采掘 采矿设施雷管 资料来源：国际锑业

30、协会，鹏元整理 2016 年，全球锑需求总体保持稳定。国内锑的下游需求如塑料产品、合成纤维、合成橡胶、铅酸蓄电池等产量小幅增长。从美国和日本锑产品进口情况来看，日本锑需求基本保持稳定，美国锑需求量小幅下降。 价格走势方面，受锑供给端收紧、需求端较为稳定的影响，2016 年锑价整体回升走势。截至 2016 年 12 月 30 日，长江有色市场 2#锑平均价格为 4.9 万元/吨，较 2015 年末增长 50.77%。2017 年供需平衡情况进一步改善，锑价进一步上涨，截至 2017 年 4 月 6日，长江有色市场 2#锑平均价格达到 5.75 万元/吨。 图图 2 近几年近几年长江有色市场长江有

31、色市场 2#锑锑价格价格走势走势（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 2016 年钨市场供应稳中趋紧，在国内收储及经济持续增长情况下，整体需求稳中有年钨市场供应稳中趋紧，在国内收储及经济持续增长情况下，整体需求稳中有升，全年价格呈震荡回升走势升，全年价格呈震荡回升走势 供给端方面，2016 年我国钨精矿产量下降，国内外下游企业钨原料库存处于历史低位，当前市场供应稳中趋紧。 国内供应方面，2016 年工信部出台钨行业规范条件 （工信部公告 2016 年第 1 号） ， 11 将实施冶炼产品与开采总量的衔接，实施产品溯源、联网监控管理等措施，严格钨行业准入。2016

32、年 8 月实行的国家危险废物名录修订版，仲钨酸铵生产过程中碱分解产生的碱煮渣（钨渣） 、除钼过程中产生的除钼渣和废水处理污泥被列为危险废物，这对加强钨冶炼的环保监管，促进钨冶炼绿色发展，保护生态环境产生深远影响，但企业面临技术改造、搬迁等， 环保成本增加等严峻考验。多年来的矿业秩序整顿、资源整合和总量控制，原来矿业秩序比较混乱、钨精矿产量较大的矿区，产量均有大幅度减少。据国家统计局数据，2016 年，全国钨精矿产量 13.97 万吨，同比下降 2.67%。据中国钨业协会统计，2016年国内 40 家主要钨矿山企业生产钨精矿 65,583.60 吨，同比下降 12.67%。其中，27 家产量下降

33、（其中 2 家停产） ，减产 12,499 吨，13 家产量增长，增产 2,982 吨，增减相抵，净减产 9,517 吨。经综合统计分析，剔除贸易企业等重复统计产量，2016 年全国钨精矿产量124,078 吨，同比下降 3.88%。其中，湖南、广东和河南省钨精矿产量下降幅度较大。 国外供应方面，目前国外在生产的钨矿山只有 20 余家左右，由于市场价格一直处于低位，2016 年停建、停产和减产的矿山增多，国外钨精矿产量总体稳中有降，现货供应量趋于紧张。英国、西班牙、澳大利亚、秘鲁和巴西钨精矿产量低或已停产；加拿大的坎通钨矿 2015 年底停产至今，短期内很难复产；俄罗斯钨精矿产量稳中趋降。 需

34、求端方面，钨是自然界熔点最高的金属之一，其密度高，导电、导热性能良好，是经济和国防中不可替代的战略物资和基础材料。钨主要用于生产硬质合金、钨铁、钨材及化工产品，下游主要为汽车、航空航天、采矿、石油天然气和电子行业。 2016 年国内钨精矿历经企业收储和四次国家收储，同时我国经济整体仍在增长，硬质合金等下游产品产量有所增长， 虽部分初中级冶炼产品产量下降， 但整体需求稳中有升。国外钨需求出现恢复性增长，中国钨出口到亚洲的钨品量同比增长 0.30%，其中出口到日本和韩国同比分别增长 0.51%和 6.08%，出口到亚洲其他国家同比下降 13.03%；出口到欧洲、美国和其他国家的钨品同比分别增长 4

35、0.29%、0.94%和 4.89%。 价格方面，我国钨产业政策、产量和价格仍然是影响国际钨市场的关键因素，钨行业在历经 2 年多的去库存后，市场供需矛盾得到缓解。一是全球钨精矿产量稳中有降、供需基本平衡，以及企业商业收储和国家战略储备，钨原料供应稳中趋紧，市场供需矛盾明显改善； 二是硬质合金产销量保持增长态势； 三是新兴经济体国家经济依然保持中高速增长，将继续拉动国际钨市场需求的恢复，国内外下游企业钨原料库存处于极低水平，补充库存将拉动需求的增长。2016 年国际市场锑价走势与国内锑价基本类似，钨价格呈现“双 W型”震荡回升走势，此走势主要以湖南仲钨酸铵（APT）价格走势为例，2015 年末

36、市场价为 98,000 元/吨，2016 年末市场价达到 111,000 元/吨，全年最高价 119,000 元/吨，最低价 12 92,000 元/吨。截至 2017 年 4 月 10 日，湖南仲钨酸铵价格为 118,000 元/吨。 图图 3 近几年近几年湖南、江西湖南、江西 APT 价格价格走势走势（单位：元（单位：元/吨）吨） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 四、经营与竞争四、经营与竞争 公司主要从事黄金、锑、钨等矿资源的勘探、开采、选冶及相关产品的生产和销售业务等。业务按主要产品可划分为黄金、锑、钨三大板块，其中锑产品包括氧化锑和精锑，钨产品主要为仲钨酸铵。公司主营业务收入中的其

37、他收入系提供劳务及贸易业务等收入，其他业务收入主要来源于开采副产品、铜精矿等产品的销售。 收入方面， 受益于主要产品销售量及销售价格的提升， 2016 年公司实现营业收入 67.81亿元，同比增长 17.07%。从收入结构来看，黄金销售业务作为公司主要收入来源比重进一步提升，2016 年黄金业务收入占营业收入的 79.75%，较上年提升 4 个百分点。 毛利率方面， 2016 年公司自产金及外购金销售单价均有较大提升， 但受单位销售成本增长和外购金销售占比增加的影响，公司黄金业务毛利率仅较上年提高 1.03 个百分点；公司加强购销管理、把握时机，在销售均价稍有下降情况下，外购锑成本较大幅度下降

38、，公司锑业务毛利率因此提升了 12.12 个百分点；2016 年公司钨产品销售均价上行，且由于公司钨品位及开采技术的提高使得钨产品成本下降，业务毛利率较上年提升 12.86 个百分点；综合以上因素，2016 年公司综合毛利率提升 2.45 个百分点，达到 15.76%。 毛利润方面，公司毛利润主要来自黄金及锑业务。2016 年公司毛利润达 10.69 亿元，同比增长 38.60%。其中，黄金业务毛利润为 6.78 亿元，同比增长 34.26%；锑业务毛利润 13 为 3.20 亿元，同比增长 63.79%。黄金业务占营业收入比重提升 4 个百分点，但毛利润占比却下降 2.05 个百分点，主要系

39、黄金业务外购原材料提纯销售部分比重增加。 表表 7 2015-2016 年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2016 年年 2015 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 主营业务收入主营业务收入 672,281.43 15.45% 574,378.48 12.89% 其中：黄金 540,767.31 12.55% 438,764.71 11.52% 精锑 39,234.33 33.82% 32,378.66 22.20% 氧化锑 59,612.10 31.41% 64,117.60 19.25% 钨产品 18,1

40、30.92 20.49% 14,012.74 7.63% 其他 14,536.78 2.10% 25,104.76 11.55% 其他业务收入其他业务收入 5,832.09 51.77% 4,863.87 63.24% 合计合计 678,113.52 15.76% 579,242.34 13.31% 资料来源：公司 2016 年审计报告，鹏元整理 2016 年公司主要产品价格回升、成本得到较有效控制，公司盈利情况好转，但公司年公司主要产品价格回升、成本得到较有效控制，公司盈利情况好转，但公司盈利规模受金、锑、钨等主要产品市场价格影响较大，未来存在波动的可能性盈利规模受金、锑、钨等主要产品市场价

41、格影响较大，未来存在波动的可能性 黄金业务方面，公司于 2002 年 4 月获得上海黄金交易所综合类会员资格，所产标准黄金全部通过交易所网上交易平台进行，以交易所当天所报市价进行销售。公司所产标准黄金主要来自于自产金和外购非标准黄金1（以下简称“非标金” ）再提纯，其中外购非标金业务的一般经营模式为：供应商先将非标金运抵公司仓库，公司对非标金进行称重、取样、化验，得出其品位后，预付不超过 90%的货款，再由交易双方确定黄金交易价格；待非标金加工成标准黄金并上市交易后再结算尾款， 最终结算价格为交易双方确认的上海黄金交易所实时销售价格减去一定的加工成本及税费。针对自产金，公司销售部门通过行情分析

42、和价格预判来自行确定销售价格和销售时间区间。 近几年公司通过上海黄金交易所黄金现货延期交易和上海期货交易所黄金期货交易等两种方式进行自产金的黄金套期保值业务，在一定程度上规避了黄金价格下跌的风险，锁定自产金业务的利润，同时我们注意到，在黄金价格上涨时，上述操作会降低公司的盈利能力。 表表 8 2015-2016 年年公司主要产品产公司主要产品产销情况销情况 产品产品 指标指标 2016 年年 2015 年年 黄金 总产能（千克/年） 50,000 30,000 总产量（千克） 20,720 19,647 其中：自产金（千克） 4,802 4,996 1我国标准黄金的成色为 AU9999、AU9

43、995、AU999、AU995；规格为 50 克、100 克、1 公斤、3 公斤、12.5 公斤。 14 产能利用率 41.44% 65.49% 销量（千克） 20,856 19,188 销售均价（万元/千克） 25.93 22.87 库存量（千克） 936 324 锑产品 总产能（吨/年） 62,000 61,500 其中：氧化锑（吨/年） 32,000 32,000 精锑（吨/年） 30,000 29,500 总产量（吨） 30,246 30,794 产能利用率 48.78% 50.07% 销量（吨） 32,253 30,739 销售均价（万元/吨） 3.19 3.23 库存量（吨） 2,

44、286 2,516 钨产品 总产能（标吨/年） 3,000 3,000 总产量（标吨） 2,011 1,551 产能利用率 67.03% 51.70% 销量（标吨） 2,060 1,684 销售均价（万元/标吨） 8.80 8.72 库存量（标吨） 3 30 注：产能利用率=当期产品总产量/当期产品总产能。 资料来源：公司 2016 年年度报告，鹏元整理 黄金销售收入方面， 2016 年黄金价格全年先涨后跌整体回升， 公司黄金销售均价同比提升 13.39%。为了把握行情，公司扩大了黄金整体产销量，2016 年公司产量同比增长5.46%， 销量同比增长 8.69%， 产销量及销售均价的提升使得公

45、司营业收入增幅较大， 2016年公司实现黄金销售收入 54.08 亿元，较上年同比增长 23.25%。 黄金业务毛利率方面，2016 年黄金业务单位销售成本较上年增加了 11.48%，其次根据公司提供数据显示，公司自产金与外购金单位成本之比在 80%-90.91%之间，2016 年毛利率相对较高的自产金销售占比较 2015 年有所下降，因此在黄金销售均价同比增长13.39%的情况下业务毛利率仅同比提升了 1.03 个百分点。 表表 9 黄金业务毛利率分析表（单位：万元黄金业务毛利率分析表（单位：万元/千克）千克） 项目项目 2016 年年 2015 年年 同比增长同比增长 黄金销售均价 25.

46、93 22.87 13.39% 其中：自产金销售均价 23.74 21.15 12.27% 外购金销售均价 26.59 23.56 12.83% 黄金单位销售成本 22.68 20.34 11.48% 毛利率 12.55% 11.52% - 资料来源：公司提供，鹏元整理 15 锑产品销售收入方面，与 2015 年锑价格下跌行情相反，2016 年锑价格持续上扬，但公司锑产品销售主要集中在上半年，导致公司锑产品销售均价较上年同比下降了 1.43%。虽然销售均价有所下滑，但受益于销售量同比提升 4.93%，使得 2016 年锑业务收入同比增加 2.44%，达到 98,846.43 万元。毛利率方面，

47、公司锑产品以氧化锑和精锑为主，产品原料来源分为自产及外购两种。根据公司提供相关数据，2016 年公司锑产品销售均价虽有降低，但由于矿石品位和开采技术提升，单位销售成本同比下降 15.73%，加之毛利率较高的自产锑销售占比较上年有所提升，使得锑产品毛利率由 2015 年的 20.24%上升至2016 年的 32.37%。 表表 10 锑产品业务毛利率分析表（单位：万元锑产品业务毛利率分析表（单位：万元/吨吨） 项目项目 2016 年年 2015 年年 同比增长同比增长 锑产品销售均价 3.19 3.23 -1.43% 其中：自产锑销售均价 3.21 3.02 6.60% 外购锑销售均价 3.16

48、 3.50 9.80% 锑产品单位销售成本 2.21 2.62 -15.73% 毛利率 32.37% 20.24% - 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司钨产品业务以生产、销售仲钨酸铵（APT）为主。得益于销量及销售均价的提升，2016 年钨产品销售收入同比增长 29.39%。 毛利率方面， 根据公司提供相关数据， 虽然 2016年毛利率较高的自产钨销售占比较 2015 年有所下降，但由于钨产品单位销售成本同比下降 13.08%，销售均价同比上升 0.93%，2016 年钨产品业务毛利率达到 20.49%，较 2015年的 7.63%提高 12.86 个百分点。 表表 11 钨产品业务毛利率分

49、析表（单位：万元钨产品业务毛利率分析表（单位：万元/标标吨）吨） 项目项目 2016 年年 2015 年年 同比增长同比增长 钨产品销售均价 8.80 8.72 0.98% 其中：自产钨销售均价 8.80 8.66 1.64% 外购钨销售均价 8.80 8.93 -1.41% 钨产品单位销售成本 7.00 8.05 -13.08% 毛利率 20.49% 7.63% - 资料来源：公司提供，鹏元整理 总体来看，2016 年公司主要产品价格回升、部分产品成本下降幅度较大，公司盈利能力得到提升，2016 年实现净利润 12,458.17 万元，同比增长 750.63%，经营业绩有所好转。需要注意的是

50、，公司盈利规模受金、锑、钨等主要产品市场价格影响较大，未来存在波动的可能性。 公司拥有精锑、锑产品、钨品出口贸易资格，资质齐全，有效保障了公司锑钨业务的 16 开展。公司的锑、钨产品主要是以销定产，不设代理商，由子公司湖南辰州矿业有限责任公司及子公司常德辰州锑品有限责任公司负责国内销售业务。 公司已在全国各重点省份建立了营销网络，主要国内客户为氧化锑生产加工企业、硬质合金生产企业及拥有相关出口配额的企业。公司子公司湖南省中南锑钨工业贸易有限公司（以下简称“中南锑钨” ）专门负责进出口业务。公司与锑、钨产品的主要客户合作关系较为稳定，一般采用“款到发货”的结算方式，部分长期客户享有 1 个月的信