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1、 2 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 具备很强的利息支付能力。2012 年一季度 10亿元公司债券成功发行后，公司长短期债务比下降至 0.61，长期债务占比较多，有利于公司项目持续稳定运营和整体偿债实力的增强。 关关 注注 ? 未来天然气价格的上涨对其盈利能力的影响。公司天然气成本约占甲醇单位制造成本的75%，考虑到国内燃气资源不足，低成本天然气所维持的时间具有很大的不确定性，未来天燃气价格的上涨将对公司的盈利水平带来一定影响。 3 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 行业关注行业关注 甲醇行业供需齐增，市场价格稳中有升，新兴领域的应用已
2、初见成效，但产能过剩、国外低价甲醇冲击以及原材料、动力价格上涨等因素仍将持续压缩行业盈利空间 2011 年我国甲醇行业产销稳步增长， 价格稳中有升，总体情况好于往年。根据中国氮肥工业协会的统计数据，2011 年我国甲醇生产企业 295 家，总产能达到 4654 万吨， 比 2010 年增加 21.2%。 其中，新增产能 867 万吨，淘汰产能 53 万吨；甲醇产量2627 万吨，比 2010 年增长 49.9%，超出预期；装置开工率达 56.5%，比 2010 年增加 10.9 个百分点，扣除全年停产的装置， 装置开工率达到 62.1%。 2011年我国甲醇表观消费量 3195.8 万吨，同比
3、增长40.8%，其中甲醇进口 573.2 万吨，比 2010 年增加10.45%， 进口甲醇占我国表观消费量的比重由 2010年的 22.9%下降到 18.0%。产品价格方面，受下游需求增长的影响，2011 年甲醇价格波动幅度减小，价格稳中有升。2011 年国内甲醇平均出厂价 2710元/吨，比 2010 年提高 18.1%；平均进口价格 368.7美元/吨，比 2010 年增加 73.7 美元/吨。 图图 1：2001 年以来国内甲醇产销情况年以来国内甲醇产销情况 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 同时， 甲醇燃料推广、 甲醇制烯烃产业化发展，进一步拓展了新的消费领域，为甲醇产业提供了良
4、好的发展机遇。目前，我国甲醇行业新的消费领域来自于替代能源， 2010 年国家标准化管理委员会颁布的车用燃料甲醇和车用甲醇汽油（M85）国家标准分别于11月1日和12月1日起正式实施，甲醇从此有了基础有机化工原料和能源产品的双重身份。2011 年以来，甲醇汽油推广明显提速，1月工信部指定上海华普、奇瑞、一汽靖烨为高比例甲醇汽油车生产企业，计划在上海、陕西和山西启动 M85 和 M100 甲醇汽油试点； 同年 5 月起上海、陕西、山西全面启动试点工作，这是国家层面首次主导开展甲醇汽油推广试点工作。2011 年 11 月 1日，车用燃料用二甲醚国家标准正式实施，二甲醚替代柴油前景广阔。有了国家标准
5、，未来二甲醚作为替代柴油仍有广阔的市场前景。此外，甲醇制烯烃的不断发展也将带动国内甲醇需求增长。目前我国已经投产和将要投产的甲醇制烯烃大型装置已正式投产和试车的共 4 套，总产能 176 万吨，2011 年以来甲醇在这一领域的应用有望快速递增至 200 万吨以上，预计占总消费量的 8%，未来成为极富潜力的新兴领域之一。 目前我国甲醇行业仍旧呈现产能过剩局面，同时国外甲醇产能亦逐年增加，产能增长明显高于消费量增长，全球甲醇行业产能过剩现象突出。这些新增产能大部分来自资源国，以出口为导向，以价廉的天然气或油田伴生气为原料，凭借资源和规模优势， 具备很强的市场竞争力。 2008 年四季度以来，国外低
6、价甲醇大量冲击我国市场，使国内甲醇价格大幅度下降，甲醇全行业出现巨额亏损。由于中国经济十分活跃，能源价格又居高不下，今后几年我国必然成为国外甲醇生产商的重要目标市场，国外甲醇向中国出口的状况将长期存在，这势必对我国甲醇产业和市场产生影响，中国甲醇生产企业必然要面对日益复杂、 竞争激烈的国际市场环境。 此外，随着我国市场化进程的加快，煤炭、天然气、电力等能源价格的继续上涨，甲醇企业生产成本增加的压力将日趋增加。 “十二五”是我国经济社会发展的重要时期，我国工业化和城镇化进程中对甲醇的消费需求量将继续增加，但短期内甲醇产能过剩局面难以改变，行业盈利空间有限，新能源领域的拓展依旧一定程度上受国家政策
7、及市场弊端的认可度的限制。甲醇供需仍将保持平稳增长态势，价格大幅上涨可能性不大。 长期看， 随着甲醇行业进入门槛的不断提高、甲醇产业链完善且有规模优势的甲醇生产企业将具有更强的市场竞争力。 4 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 煤炭市场整体需求旺盛， 原煤产量持续增长，全年价格高位波动，兼并重组整合不断提升行业集中度，行业长期看好 2011 年我国煤炭市场需求较为旺盛。2011 年以来我国部分地区经济增长速度偏快，主要耗煤行业产品产量较快增加，尽管下半年以来国内工业增速有所回落，但前 111 个月全国规模以上工业增加值累计同比增长仍达到 14%，其中 23 个省份超
8、过全国平均水平，7 个省份在 20%以上。 火力发电、粗钢和水泥三大主要用煤行业产量同比分别增长13.9%、9.8%和 17.2%，拉动了煤炭需求的快速增长。 2011 年国内原煤产量持续增加， 市场供应能力显著增强。近年来，随着一批新建、改扩建和资源整合煤矿技改完成陆续投产，煤炭产能释放逐步加快，2011 年全行业新增产能 9500 万吨。据煤炭工业协会数据，2011 年我国原煤生产总量达 35.2 亿吨，同比增加 8.7%， 主要产煤省区煤炭产量大幅增加，其中内蒙古、山西和陕西全年煤炭产量分别为9.79 亿、8.72 亿和 4 亿吨，同比分别增长 24.4%、17.7%和 11.1%。 图
9、图2：2010年以来我国原煤产量及同比增长情况年以来我国原煤产量及同比增长情况 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 进出口方面，2011 年我国煤炭进口先降后升。受国际煤价波动和供需形势变化等影响，去年以来我国煤炭进口呈现前降后升的“V”形变化。 2-4 月份保持大幅下滑态势。5 月份受沿海电厂加大迎峰度夏储煤力度以及国内外煤炭价差缩小等影响, 进口量扭转了自 1 月份以来的负增长局面，首次出现正增长。6 月份以来，进口持续快速增长，其中 7 月、9 月和 11 月三次刷新单月进口历史最高纪录。 煤炭价格方面，全年市场煤价呈反季节性波动。2011 年市场煤价经历两轮涨跌变化过程。一季度，煤炭
10、价格延续年初的平稳下滑态势。进入 4 月份后，受南方来水偏枯、煤炭进口减少等影响，市场煤价连续三个月上涨。6 月下旬市场煤价曾一度达到全年最高水平。进入 7 月份特别是夏季用煤高峰后，煤价呈平稳小幅下降态势。10 月份，因备冬储煤和大秦线检修等因素，煤价出现短暂上行。11月以来，尽管处于冬季用煤旺季，但受市场需求趋缓的影响，价格持续高位回落。目前秦皇岛港市场煤价已回落到去年同期水平。 图图3：2011年以来我国动力煤运价走势年以来我国动力煤运价走势 数据来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 随着我国持续推进煤炭工业的结构调整，煤炭行业的资源整合和关停整顿使得产业集中度不断提高。随着煤炭企业兼并重组
11、进入实质阶段，2011年全国千万吨级煤炭企业已达到 45 家， 年产量 23.2亿吨，占全国总产量比重的 66%，较 2010 年提高了 3 个百分点，其中年产 5000 万吨以上的煤炭企业达到了 18 家，占全国总产量的 51%，较 2010 年提高 7 个百分点。2011 年，全国关闭落后煤矿 407个， 完成计划的 133%； 淘汰落后年产能 2463 万吨，完成计划的 155%，当年年产 30 万吨以下的小煤矿产量在全国总产量中的比重下降到 20%。 从国内环境看，“十二五”期间我国经济将继续保持平稳较快发展，能源需求呈现稳步增长态势。与之相应的是，我国油气资源相对不足，新能源和可再生
12、能源在能源结构中得比重不足 10%，短期内煤炭主体能源地位还难以改变。 2011 年我国能源生产和消费结构呈现逆调正，煤炭在生产和消费中所占比重不降反升。凭据“十二五”时期的初步设想，煤炭在一次能源消费结构中的比重应逐步下降，由 5 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 70%以上逐渐下降到 65%左右。 而 2011 年我国煤炭在一次能源生产结构中的比重接近 80%，继续发扬主体能源作用。 业务运营业务运营 2011年，公司紧紧围绕“产业升级，转型发展”的总体战略，甲醇、煤炭两大业务板块共同发展，业务收入稳步增长。2011年，公司实现营业收入313,515.17万元，
13、同比增长33.89%，其中甲醇业务的营业收入为207,078.90万元，占营业收入的比例为66.05%，是公司的主要收入来源；煤炭业务营业收入为99,570.07万元，营业毛利占比58.35%，构成公司营业毛利的主要来源。 表表 1：公司：公司 2011 年营业收入分行业情况年营业收入分行业情况 单位：万元单位：万元 行业行业 营业收入营业收入 营业收入营业收入占比占比 营业营业 毛利毛利 营业毛利营业毛利占比占比 小苏打 192.98 0.06%108.94 0.09%纯碱 3,596.34 1.15%2,183.27 1.83%甲醇 207,078.90 66.05%46,602.95 3
14、9.16%煤炭 99,570.07 31.76%69,438.94 58.35%其他 3,076.87 0.98%680.01 0.57%合计 313,515.17 100.00%119,014.11 100.00%资料来源：公司定期报告 受2011年甲醇市场回暖影响，公司甲醇业务运营稳定，产量稳步增长 作为主要收入来源，公司甲醇业务主要依托内蒙古苏里格天然气化工有限公司（以下简称“苏天化”） 和内蒙古博源联合化工有限公司 （以下简称“博源联化”）两个业务平台。2011年11月，公司出资1.83亿元收购了博源联化28.8%的股权， 股权转让完成后，公司目前持有博源联化80%的股权。公司现拥有三
15、套甲醇生产装置，总产能达到135万吨/年，其中，苏天化拥有甲醇产能35万吨/年；控股子公司博源联化则拥有40万吨/年和60万吨/年两套装置。2011年，公司共生产甲醇101万吨，产能利用率达到74.81%，高于行业平均水平约20个百分点。 表表 2：20092011 公司甲醇产能利用情况公司甲醇产能利用情况 2009 2010 2011 产量（万吨） 77.44 92.48 101.00 产能利用率 57.36% 68.50% 74.81% 资料来源：公司提供、中诚信证评整理 生产方面，作为国内最大的天然气制甲醇生产企业之一，公司生产工艺和技术水平居于行业领先地位。2011年，公司甲醇完全成本
16、（含税）在1,9002,000元/吨之间，具有一定的成本优势。目前公司约有12 亿立方米的天然气配额，生产每吨甲醇约需天然气1,0001,100立方米，约占甲醇单位制造成本的75%。虽然公司地理位置优越，在气源方面具备一定的优势，但同时我们也关注到国内燃气资源不足，低成本天然气所维持的时间具有很大的不确定性，未来天然气价格的上涨将对公司甲醇业务的盈利空间带来一定影响。 此外，公司积极参与DMF、烯烃等甲醇下游产业的合作开发，以不断完善其甲醇业务产业链。2011年底公司出资收购了博源联化28.8%的股权；2012年4月公司公告拟收购内蒙古远兴江山化工有限公司（以下简称“远兴江山”）51%的股权。
17、远兴江山于2007年8月成立，注册资本2亿元，收购前公司持有其49%的股权。该公司规划建设20万吨DMF。目前首期10万吨/年二甲基甲酰胺联合装置已经正常投产。 在甲醇产品销售方面，由于公司甲醇产品主要用于甲醛、醋酸、DMF等精细化工，生产厂商多数集中在华东、山东地区。目前，公司销售区域以山东市场为主，约占公司销售收入的54%左右，其它为东北和华北市场。从销售模式来看，公司甲醇销售以直销为主、经销为辅，其中直销、经销按销量占比约为7：3。公司直销客户均为老客户，合作关系稳定。从销售价格来看，公司甲醇产品价格受金融危机影响，呈现V型向上走势，2011年公司甲醇出厂均价为2,410元/吨，较201
18、0年的2,054元/吨上涨了356元/吨。受销售价格上升的影响，公司2011年甲醇业务板块的毛利率达到了20.53%，较上年增加了9.04个百分点。 6 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 图图 4：20082011 公司甲醇出厂价格公司甲醇出厂价格 单位：元单位：元/吨吨 注：图中出厂价为平均价格，含增值税； 资料来源：公司提供、中诚信证评整理 运输方面，目前公司销售区域以山东、华北等地为主，由于距离相对较近，甲醇运输主要通过汽车运输，其中汽车运输占比75%，火车运输占比25%。公司建立了厂区罐区、厂区铁路专用线、厂区汽车装车台等配送网络，甲醇物流已初具规模，但功能
19、还不够完善。后期随着产量逐步扩大，公司将进一步完善和优化自身物流配送体系。 总体来看，公司甲醇业务在规模、气源成本方面具有相对优势，在国内甲醇行业景气度向上回升的前提下，公司营业收入和产品毛利率稳定增长，但长期来看，受产能过剩、甲醇进口水平处于高位以及低成本气源存在一定的不确定性等因素影响，未来公司甲醇业务的盈利能力仍存在一定的不稳定性。 煤炭业务是公司利润主要来源，也是公司未来主要发展方向 目前，公司的煤炭资产主要集中在公司控股的博源煤化工（持股比例67%）下辖的湾图沟煤矿和参股的内蒙古蒙大矿业有限责任公司（持股比例34%，以下简称“蒙大矿业”）下辖的纳林河二号煤矿。 表表 3：公司煤矿资源
20、情况：公司煤矿资源情况 煤矿煤矿 保有保有 储量储量 可采可采 储量储量 设计设计 产能产能 投产投产 时间时间 湾图沟煤矿 2.84 亿吨 2.54 亿吨 300 万吨 2009.6 纳林河二号 煤矿 12.31 亿吨 7.62 亿吨 800 万吨 2013.6 资料来源：公司提供、中诚信证评整理 湾图沟煤矿位于鄂尔多斯市东胜区，矿区面积为21.8449平方公里，保有储量2.84亿吨，可采储量2.54亿吨， 公司已建成一个年产300万吨煤炭的开采工作面，于2009年6月投产；2011年底新增一个开采工作面， 2012年投产后预计公司煤炭产能能够达到400万吨左右。2011年，公司共开采煤炭3
21、08万吨，较上年增长26.64%。我们认为，公司丰富的煤炭资源储备为未来发展提供了可靠保障。 在原煤扩产的同时，公司也十分重视优化产品结构，提高煤炭附加值。2010年，随着配套建设的300万吨洗选能力的选煤厂投入运营，公司所产原煤全部洗选，综合煤价大幅增长。2011年，公司洗选煤产能扩张至500万吨，在煤炭价格上涨和附加值提升的带动下，吨煤净利由2009年的84元提升到2010年的90元，2011年则增加到114左右，盈利空间进一步扩大。 表表 4：20092011 公司煤炭产量、销售均价情况公司煤炭产量、销售均价情况 单位：万吨、元单位：万吨、元/吨吨 2009 2010 2011 产量 1
22、06.91 243.21 308.00 销售均价 231.77 280.37 372.00 资料来源：公司提供、中诚信证评整理 蒙大矿业纳林河二号煤矿系公司与中煤能源合作开发，预计将于2013 年投产，该矿设计产能800万吨。该煤矿投产后，预计将为公司带来稳定可观的投资收益。 销售方面，公司煤炭品种主要有粉煤、仔煤、块煤，价格参考周边煤矿定价，随行就市。公司煤炭销售以经销为主、 直销为辅， 其中约90%为经销，10%为直销， 且煤炭客户主要以先款后货方式结算，现金结算占比较大。直销方面，公司与包头希望铝业有限责任公司建立了良好的长期合作关系，并为其提供10天的信用期，年底应收款项则全部结清。总
23、体来看，作为资源型企业，公司货款回笼较快。 运输方面，公司煤炭厂区内有双向四车道的煤炭专用运输通道，厂区道路外接阿大一级公路，东线连通包茂高速，西线连通包府公路。目前，公司煤炭运输以客户汽运自提为主，公司代发为辅，此外公司也代客户协调铁路运输事项。总体上看，公司煤炭销售主要以公路运输为主，铁路运输利用率偏低，与煤炭销售模式、销售区域分布相符合。 7 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 未来，公司将继续致力于提升煤炭附加值、完善煤炭物流网络。目前厂区已建成并投运500万吨/年洗选煤厂， 拥有3.8万吨的原煤仓和成品仓。 此外，公司还在伊金霍洛旗新街煤炭物流园区规划建设一
24、个日发运量1万吨以上的集装站，并规划在乌兰察布市兴和县庙梁煤炭物流项目二期拟建千万吨级的洗选输配煤场。 总体来看，煤炭业务作为公司重要的利润增长点，在国内煤炭市场发展前景看好的前提下，随着公司产能扩张和产品结构的优化，未来将进一步提升公司整体盈利能力。 财务分析财务分析 以下分析基于利安达会计师事务所有限责任公司审计并出具标准无保留意见的20092011年财务报告以及未经审计的2012年一季度财务报表，所有数据均为合并口径。 资本结构 随着经营规模的扩大，公司总资产规模大幅提升，截至2012年3月31日，公司总资产达78.83亿元，较2011年年末增长31.09%。2012年一季度公司发行10
25、亿元公司债券，同期负债水平有所上升，截至2012年3月末资产负债率上涨至46.82%，较2011年年末的45.61%增加了1.21个百分点。 受此影响， 2012年一季度公司长期资本化率和总资本化率上涨至28.14%和38.62%，分别较2011年年末增加了11.73和1.90个百分点，但总体来看，公司财务杠杆比率仍处于较合理水平。2012年4月公司公告拟收购远兴江山51%的股权， 而截至2011年12月31日远兴江山净亏损1.16亿元，资产负债高达86.43%，预计短期内公司负债水平可能有所上升。 图图5：20092012.Q1年公司资本结构分析年公司资本结构分析 数据来源：公司定期报告，中
26、诚信证评整理 从债务结构来看，受股权收购和营业规模扩张的影响，2011年公司短期债务快速增加，截至2011年12月31日，公司长期债务及短期债务分别为6.42亿元和12.56亿元。 2012年2月公司10亿元5年期公司债券的成功发行，使得公司债务期限结构大幅优化，截至2012年3月31日，公司长短期债务比（短期债务/长期债务） 下降至0.61， 长期债务占比较多，有利于公司项目持续稳定运营。 图图 6：20092012.Q1 年公司长短期债务情况年公司长短期债务情况 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 与国内其他同类上市公司比较，公司资产规模相对偏小，负债水平适中，财务结构较为稳健。 表表
27、 5：截至：截至2012 年年3 月月 31 日国内部分煤炭及日国内部分煤炭及 化工板块上市公司资本结构比较化工板块上市公司资本结构比较 所属所属 行业行业 公司名称公司名称 资产总计资产总计 资产负债率资产负债率 （万元）（万元） （%） 采掘 西山煤电 405.49 55.49 采掘 山煤国际 370.93 69.36 采掘 神火股份 315.37 77.26 采掘 平煤股份 196.33 39.77 采掘 兰花科创 163.83 43.09 化工 双环科技 81.32 73.92 采掘 煤 气 化 80.66 49.23 采掘采掘 远兴能源远兴能源 78.83 46.82 采掘 平庄能源
28、 56.41 16.8 采掘业平庄能源 53.78 16.14 资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理 总体来看，公司负债水平适中，债务期限结构合理，短期偿债压力较小。考虑到公司近两年内仍有新项目投入，预计未来公司的资产负债率将和总资本化比率仍有可能出现一定的上升。 8 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 盈利能力 2011年，公司受国内甲醇市场回暖和煤炭产能扩张的影响，收入规模实现稳步增长，全年实现营业收入31.35亿元，同比增长34.36%。2011年，公司甲醇、煤炭收入分别为22.11亿元和9.84亿元，分别较上年增长31.27%和58.88%。产品毛利方面，在核
29、心产品甲醇、煤炭价格均上涨的前提下，公司2011年的营业毛利率上升至37.96%， 同比增长11.24个百分点。 表表 6：20092011 年公司产品营业毛利率情况年公司产品营业毛利率情况 产品产品 2009 2010 2011 甲醇 8.09% 11.49% 20.53% 煤炭 83.57% 69.28% 70.52% 纯碱 26.75% 17.29% 53.89% 小苏打 37.37% 42.70% - 资料来源：公司年报，中诚信证评整理 期间费用方面，随着业务规模的扩张，2011年公司期间费用同比增加，全年合计4.49亿元，同比增长31.67%；当年期间费用占营业收入比重为14.32%
30、，同比减少0.3个百分点，基本保持持平。其中，财务费用为1.36亿元，较上年增加0.58亿元，主要受本年度借款及融资租赁业务增加较大，相应利息支出较大。2012年一季度受销量增加的影响，公司销售费用同比大幅增长137.14%；同时，公司债券的发行产生的承销费用和利息使得当期财务费用同比增长113.67%，受此影响，本期期间费用占营业收入的比重上涨至20.42%。 表表 7：20092012.Q1 公司期间费用变化公司期间费用变化 单位：亿元单位：亿元 2009 2010 2011 2012.Q1销售费用 1.31 0.90 1.03 0.44 管理费用 3.02 1.73 2.10 0.59
31、财务费用 0.68 0.78 1.36 0.67 三费合计 5.01 3.41 4.49 1.67 三费收入占比 28.78% 14.63% 14.32% 20.42%数据来源：公司定期报告 从利润构成看，公司利润总额主要由经营性业务利润构成。2011年受益于甲醇和煤炭市场价量齐升， 公司当年利润总额为5.30亿元， 净利润达到3.83亿元。 获现能力方面，从EBITDA构成来看，公司EBITDA主要由利润总额、折旧和利息支出构成。2011年公司EBITDA为9.02亿元。 未来几年， 随着甲醇产业向下游延伸及煤炭产能的继续扩张，公司利润总额规模将继续扩大，从而推动公司EBITDA的持续稳步增
32、长 图图 7：20092011 年公司年公司 EBITDA 变化趋势变化趋势 数据来源：公司定期报告,中诚信证评整理 总体看，公司主营产品甲醇受市场供求关系变化的影响较大，伴随着煤炭产能逐步扩张，公司盈利能力将持续向上提升。此外，在内蒙古煤炭资源整合过程中，公司有望借助于煤炭资产整合实现资源扩张，业务规模及盈利空间仍存在一定的上升空间。 偿债能力 在业务规模扩张和股权收购以及 2012 年一季度公司债券的发行的影响下，截至 2012 年 3 月 31日，公司总债务规模达到 26.38 亿元，债务规模较上年年末大幅增加 7.40 亿元。 表表 8：20092012.Q1 公司偿债能力分析公司偿债
33、能力分析 项目项目 2009 2010 2011 2012.Q1长期债务(亿元)9.80 8.04 6.42 16.42 总债务(亿元) 18.41 15.87 18.98 26.38 EBITDA(亿元) 14.68 5.01 8.95 - 资产负债率(%)54.30 47.01 45.61 46.82 长期资本化率(%) 24.92 21.11 16.41 28.14 总资本化率(%)38.40 34.55 36.72 38.62 经营净现金流/ 总债务(X) -0.43 0.18 0.12 0.10 经营净现金流/ 利息支出(X) -11.09 2.73 1.64 - 总债务/EBITD
34、A(X) 1.25 3.17 2.12 - EBITDA 利息倍数(X) 20.47 4.88 6.98 - 注：2012 年一季度经营活动净现金/总债务（X）、所有者权益收益率未年化； 资料来源：公司提供，中诚信证评整理 9 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 截至2011年12月31日，公司总债务/EBITDA和经营性净现金/总债务比率分别为2.12和0.12，经营性净现金流对债务的覆盖程度不足。但短期来看，公司仍具备很强的利息支付能力，当年年末公司经营性净现金/利息支出和EBITDA利息倍数分别为1.64和6.98。 或有负债方面，截至2011年12月31日，公
35、司对控股子公司和参股公司担保额合计为8.39亿元，其中，对控股子公司博源联化的担保额为5.08亿元，占担保额的60.55%。考虑到担保额占净资产的比例为35.37%，仍需关注公司的或有债务风险。 总体而言，公司转型后业务运营稳健，收入规模和综合盈利能力不断增强；同时，2012年一季度公司债券成功发行后，债务期限结构快速优化，偿债能力得到增强。从长期来看，受益于能源价格上涨和业务规模的扩张，公司综合实力和整体抗风险能力将进一步得以提升。 结结 论论 中诚信证评维持内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券信用等级为 AA，公司主体信用等级AA，评级展望为稳定。 10 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券2
36、012年跟踪评级报告 内蒙古博源联合化工有限公司内蒙古苏里格天然气化工有限公司 内蒙古博源煤化工有限责任公司鄂尔多斯市远兴物流有限责任公司内蒙古博源水务有限责任公司鄂尔多斯市创能清洁能源有限公司鄂尔多斯市伊化天然气有限责任公司 内蒙古蒙大新能源化工基地开发有限公司乌审旗蒙大矿业有限责任公司内蒙古远兴江山化工有限公司鄂尔多斯市今日商贸有限公司附一：内蒙古远兴能源股份有限公司股权结构图（截至附一：内蒙古远兴能源股份有限公司股权结构图（截至 2011 年年 12 月月 31 日）日） 19.86% 11.46% 内蒙古远兴能源股份有限公司 内蒙古远兴能源股份有限公司 戴连荣 戴连荣 内蒙古博源控股集
37、团有限公司 内蒙古博源控股集团有限公司 100% 100% 100% 67% 51% 51% 80% 40% 49% 34% 25% 控股公司 参股公司 11 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 附二：内蒙古远兴能源股份有限公司主要财务数据及指标附二：内蒙古远兴能源股份有限公司主要财务数据及指标 财务数据(单位：万元)财务数据(单位：万元) 2009 2010 2011 2012.Q1 货币资金 90,977.92 40,817.94 35,821.50 125,663.58 应收账款净额 626.63 1,751.27 7,798.07 8,478.60 存货净额
38、18,696.47 8,902.22 10,557.95 11,252.39 流动资产 221,234.23 141,430.12 165,374.12 333,629.98 长期投资 57,892.11 70,765.94 65,580.19 66,328.11 固定资产合计 359,444.93 345,224.87 341,916.04 359,238.10 总资产 646,231.78 567,130.52 601,345.29 788,331.91 短期债务 86,100.00 78,270.55 125,618.71 99,631.78 长期债务 97,998.00 80,412.
39、50 64,187.50 164,187.50 总债务（短期债务长期债务） 184,098.00 158,683.05 189,806.21 263,819.28 总负债 350,931.85 266,580.38 274,277.72 369,062.70 所有者权益（含少数股东权益） 295,299.93 300,550.14 327,067.58 419,269.21 营业总收入 173,973.23 233,336.17 313,515.17 83,231.58 三费前利润 35,638.62 53,867.11 106,014.38 31,224.21 投资收益 139,218.80
40、 1,611.04 -5,185.75 -1,369.48 净利润 87,863.72 18,218.67 38,294.71 8,396.68 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 146,772.53 50,102.02 89,489.61 - 经营活动产生现金净流量 -79,685.79 28,625.75 22,270.39 26,895.11 投资活动产生现金净流量 -84,052.11 -53,495.32 -36,152.15 -10,102.91 筹资活动产生现金净流量 200,181.30 -17,688.71 12,062.09 72,549.89 现金及现金等价物净增加额 3
41、6,443.32 -42,559.98 -1,820.96 89,342.08 财务指标财务指标 2009 2010 2011 2012.Q1 营业毛利率（） 22.40 26.72 37.96 41.68 所有者权益收益率（） 29.75 6.06 11.71 2.00 EBITDA/营业总收入（%) 84.37 21.47 28.54 - 速动比率（X） 0.82 0.72 0.78 1.67 经营活动净现金/总债务（X） -0.43 0.18 0.12 0.10 经营活动净现金/短期债务（X） -0.93 0.37 0.18 0.27 经营活动净现金/利息支出（X） -11.09 2.7
42、9 1.74 - EBITDA 利息倍数（X） 20.47 4.88 6.98 - 总债务/ EBITDA（X） 1.25 3.17 2.12 - 资产负债率（%） 54.30 47.01 45.61 46.82 总债务/总资本（） 38.40 34.55 36.72 38.62 长期资本化比率（） 24.92 21.11 16.41 28.14 注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益； 2、2012 年一季度经营活动净现金/总债务（X）、所有者权益收益率未年化。 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 12附三：基本财务指标的计算公式附三：基本财务指
43、标的计算公式 毛利率 （营业收入营业成本）/ 营业收入 EBIT（息税前盈余） 利润总额+计入财务费用的利息支出 EBITDA（息税折旧摊销前盈余） EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 成本费用率 （营业成本管理费用+财务费用+营业费用）/ 营业收入 所有者权益收益率 期末净利润 / 期末所有者权益 总资本回报率 EBIT / (总债务+所有者权益合计) 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 盈利现金比率 经营活动净现金流/净利润 应收账款周转率 营业收入 / 应收账款平均余额 存货周转率 营业成本 / 存货平均余额 流动资产周转率 营业收入 / 流动资产平均余额 流
44、动比率 流动资产 / 流动负债 速动比率 （流动资产存货）/ 流动负债 保守速动比率 （货币资金+应收票据+交易性金融资产）/ 流动负债 短期债务 短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债 长期债务 长期借款+应付债券 总债务 长期债务+短期债务 总资本 总债务+所有者权益合计 总资本化比率 总债务 /（总债务+所有者权益合计） 长期资本化比率 长期债务 /（长期债务+所有者权益合计） 货币资金等价物 货币资金+交易性金融资产+应收票据 净债务 总债务货币资金等价物 资产负债率 负债合计 / 资产合计 经营活动净现金 / 利息支出 经营活动净现金流 /（计入财务费用的利息支出
45、+资本化利息支出） EBITDA 利息倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 经营性业务利润 营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用 内蒙古远兴能源股份有限公司公司债券 2012 年跟踪评级报告 13附四：信用等级的符号及定义附四：信用等级的符号及定义 债券信用评级等级符号及定义 等级符号等级符号 含义含义 AAA 债券信用质量极高，信用风险极低 AA 债券信用质量很高，信用风险很低 A 债券信用质量较高，信用风险较低 BBB 债券具有中等信用质量，信用风险一般 BB 债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高 B 债券信用质量低，为投机性债务，信用
46、风险高 CCC 债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高 CC 债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高 C 债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。 主体信用评级等级符号及定义 等级符号等级符号 含义含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BB
47、B 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务 注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等级。 评级展望的含义 评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。 正面正面 表示评级有上升趋势 负面负面 表示评级有下降趋势 稳定稳定 表示评级大致不会改变 待决待决 表示评级的上升或下调仍有待决定