大康牧业：2012年3.3亿元公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 1 湖南大康牧业股份有限公司湖南大康牧业股份有限公司 2012 年年 3.3 亿元公司债券亿元公司债券 2014 年跟踪信用评级报告年跟踪信用评级报告 本次本次跟踪评级结果：跟踪评级结果： 上上次次信用评级结果：信用评级结果： 本期公司债券跟踪信用等级：本期公司债券跟踪信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA 评级展望：评级展望：稳定稳定 本期公司债券信用等级：本期公司债券信用等级：AA 主体长期信用等级：主体长期信用等级：AA 评级展望：稳定评级展望：稳定 债券剩余规模：债券剩余规模：3.3 亿元亿元 债券到期日期：债券到期日期：2017 年年 8 月月 23 日日 债券债

2、券剩余剩余规模：规模：3.3 亿元亿元 跟踪日期：跟踪日期：2014 年年 05 月月 14 日日 评级日期：评级日期：2013 年年 06 月月 30 日日 评级结论：评级结论： 鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元” ）对湖南大康牧业股份有限公司（以下简称“大康牧业”或“公司” ）2012年3.3亿元公司债券（以下简称“本期债券” ）的2014年跟踪评级结果为：本期债券信用等级维持为AA，发行主体长期信用等级维持为AA，评级展望维持为稳定。 主要财务指标：主要财务指标： 项项 目目 2014年年3月月 2013年年 2012年年 2011年年 总资产（万元） 632,134.01 132,

3、587.77 121,078.20 89,762.44 归属于母公司所有者权益（万元） 577,480.74 81,324.02 81,038.51 84,580.98 资产负债率 8.06% 35.91% 33.07% 5.77% 有息债务（万元） 43,068.96 41,043.01 32,437.77 0.00 流动比率 31.05 3.39 6.76 8.24 营业收入（万元） 18,128.48 99,649.68 70,533.39 48,468.75 营业外收入（万元） 299.66 2,055.97 707.36 521.22 利润总额（万元） -337.34 515.14

4、-1,904.49 5,697.27 综合毛利率 8.78% 7.66% 6.03% 15.08% 总资产回报率 - 2.73% -0.74% 6.70% 经营活动净现金流（万元） -11,014.36 6,133.73 4,403.18 29,420.23 EBITDA（万元） - 8,614.85 2,592.81 7,759.31 EBITDA利息保障倍数 - 2.92 2.31 72.21 资料来源：公司 2011-2013 年审计报告及未经审计的 2014 年 1 季报 2 正面：正面： 公司营业收入提升，同时政府补助力度较大，公司扭亏为盈； 非公开发行股票成功后，公司资本实力大幅增

5、强，账面货币资金充裕，资产负债率较低，财务安全性较好； 陈黎明 （公司原实际控制人） 及其妻子严瑛为本期债券的还本付息提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，并对主要权属资产大康牧业（002505）5,659.75 万股股票未来的使用作出限制，跟踪期内，其股票市值大幅增长，为本期债券的本息偿付提供了进一步的保障。 关注：关注： 公司所处生猪养殖行业面临一定的疫情风险； 随着国家对食品安全及环境保护管控力度的加大， 公司面临一定的食品安全及环保风险； 猪肉价格波动对生猪养殖的经营业绩存在较大影响； 豆粕和玉米价格的波动对公司盈利能力存在一定影响； 公司生猪屠宰业务产品市场需求与预期存在较大差异

6、，经营业绩较差； 公司高层管理人员变动较大，新旧管理层能否顺利过渡需要进一步关注； 公司非公开发行股票募投项目尚处于投建初期， 未来能否实现预期收益尚需市场检验。 分析师分析师 姓名：周友华 陈远新 电话：0755-82872240 邮箱： 3 一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 本期债券经中国证券监督管理委员会证监许可20121001 号文件核准公开发行，2012年 8 月 23 日，公司债券发行结束，发行总额为人民币 3.3 亿元，募集资金净额为 32,437.77万元。 本期债券期限 5 年， 附第 3 年末公司上调票面利率选择权及投资者回售选择

7、权， 票面利率为 7.3%。本期债券采取单利按年计息，不计复利，到期一次还本。利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。本期债券的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 8 月 23 日。若投资者行使回售选择权，则 2013 年至 2015 年每年的 8 月 23 日为回售部分债券上一个计息年度的付息日期。本期债券到期日为 2017 年 8 月 23 日。若投资者行使回售选择权，则回售部分债券的到期日为 2015 年 8 月 23 日。 本期债券由陈黎明 （原实际控制人） 及其妻子严瑛提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。 本期债券募集资金扣除发行费用后全部用于补充流动资金。 截至

8、 2014 年 3 月 31 日， 本期债券募集资金已使用 31,334.91 万元。跟踪期内，公司按期支付了利息。 二、发行主体概况二、发行主体概况 2014 年 3 月，公司向上海鹏欣（集团）有限公司（以下简称“鹏欣集团” ）以及其他共计十名特定投资者非公开发行人民币普通股（A 股）股票 62,814.00 万股，发行价格为每股7.96 元，募集资金总额 499,999.44 万元，募集资金净额为 496,603.86 万元，其中，计入实收资本 62,814.00 万元，计入资本公积（股本溢价）433,789.86 万 元。2014 年 4 月 8 日，公司非公开发行的 62,814 万股

9、新股在深交所上市。 因非公开发行股票，原实际控制人陈黎明的持股比例由 28.37%下降为 8.00%，鹏欣集团及其 3 家全资子公司持股比例合计为 55.28%，公司实际控制人变更为姜照柏，公司控股股东、实际控制人的股权及控制关系如下图所示。 鹏欣集团及姜照柏先生拥有的产业涉及房地产开发、 矿产实业、 现代农业和股权投资多个行业， 根据公司公告， 鹏欣集团 2012 年末总资产 2,400,458.31 万元， 所有者权益 399,265.25万元，2012 年主营业务收入 466,302.39 万元，净利润 55,758.23 万元。 2014 年 5 月 6 日，公司进行高层管理人员调整，

10、董事长、总经理、财务总监、总经理 4 助理、审计部负责人、发展战略委员会委员、审计委员会、薪酬与考核委员会的主任委员均发生变更。 公司高层管理人员变动较大，新旧管理层能否顺利过渡需要进一步关注。 图图 1 截至截至 2014 年年 4 月底，公司控股股东、实际控制人的股权及控制关系月底，公司控股股东、实际控制人的股权及控制关系 资料来源：公司提供 2013 年，公司新增大康九鼎饲料有限公司（以下简称“大康九鼎” ）1 家子公司，其基本情况如下表所示。 表表 1 2013 年新纳入合并报表范围子公司情况（单位：万元）年新纳入合并报表范围子公司情况（单位：万元） 子公司名称子公司名称 持股比持股比

11、例 （例 （%） 表决权比表决权比例（例（%） 注册注册 资本资本 投资投资额额 主营业务主营业务 合并合并方式方式 大康九鼎饲料有限公司 51.00 51.00% 4,082.00 4,788.60 饲料的生产及销售 收购 资料来源：公司年报 截至 2014 年 3 月 31 日，公司总资产为 632,134.01 万元，归属于母公司所有者权益为577,480.74 万元，资产负债率为 8.06%。2013 年度公司实现营业收入 99,649.68 万元，实现利润总额 515.14 万元，经营活动产生的现金流量净额 6,133.73 万元；2014 年 1-3 月公司实现营业收入18,128

12、.48万元， 实现利润总额-337.34万元， 经营活动产生现金流净流出11,014.36万元。 三、运营环境三、运营环境 跟踪期内，生猪行业仍处于低迷状态跟踪期内，生猪行业仍处于低迷状态 17.95% 4.88% 18.09% 14.36% 100.00% 姜照柏 南通盈新投资有限公司 上海鹏欣（集团）有限公司 吉隆厚康实业有限公司 上海中科合臣化学有限责任公司 吉隆和汇实业有限公司 湖南大康牧业股份有限公司 99.00% 100.00% 100.00% 100.00% 5 2013 年上半年，生猪养殖行业因散养户过多、供求对接不畅以及行业调控不科学等因素加剧了“猪周期”的波动，尤其是春节后

13、一段时间，受到“猪周期”的影响，生猪价格持续走低，全国猪粮比价跌破 6:1 的盈亏平衡点，散养户开始纷纷退出。2013 年下半年，由于生猪出栏量下降和玉米等饲料原材料价格上涨， 生猪价格出现回升， 但国家为平抑肉价上涨、 减缓 CPI 上涨压力，大量进口冻猪肉和冻猪杂导致市场又回归供大于求的局面，拉低了国内猪肉价格。整体来看，生猪行业仍处于低迷状态。 图图 2 全国大中城市猪粮比价变动情况全国大中城市猪粮比价变动情况 资料来源：wind 资讯 四、经营与竞争四、经营与竞争 2013 年，公司主营业务收入同比增长 41.46%，一方面是因为公司生猪屠宰项目产能释放导致公司的肉制品业务收入增长 2

14、09.76%，另一方面是因为公司收购大康九鼎，饲料业务收入增长 149.73%所致；2013 年，公司主营业务毛利率较 2012 年提高 1.71 个百分点，其中生猪业务毛利率提高 5.80 个百分点，一方面是因为公司通过调整公司生猪产品结构，扶持优质种猪培育，另一方面是因为饲料采购价格降低，有效降低了公司的养殖成本；肉质品亏损缩窄， 主要是缘于屠宰项目产能释放所致； 饲料业务毛利率提高是因为公司收购大康九鼎后，整体毛利率有所提升。 2014 年 3 月，公司非公开发行股票成功，根据非公开发行股票上市公告书，未来公司将进入肉羊养殖、牛肉加工及婴儿奶粉和液态奶行业，募投项目达产后的年收入将超过

15、70亿元， 届时公司的主营业务收入和利润结构将发生重大变化。 但由于新业务尚需二至五年的培育期，预计短期内对公司业绩的贡献不会很明显。 6 表表 2 公司主营业务收入和毛利情况（单位：万元）公司主营业务收入和毛利情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 生猪养殖 44,443.76 15.35% 51,302.77 9.55% 肉制品 39,891.98 -2.63% 12,878.25 -11.28% 饲料 14,877.35 9.99% 5,957.46 8.16% 其他 2.74 100.00% - - 合计合计 99,

16、215.84 7.32% 70,138.49 5.61% 资料来源：公司年报 2013 年，公司生猪养殖业务规模扩大，生猪养殖业务毛利润有所提高年，公司生猪养殖业务规模扩大，生猪养殖业务毛利润有所提高 2013年， 随着公司的30万头规模生态养猪小区项目逐步投建， 公司生猪养殖规模较2012年进一步扩大， 但是由于生猪行业低迷， 同时向公司的生猪屠宰项目提供的育肥猪增加， 2013年， 公司对外销售生猪33.84万头， 同比减少4.63%， 其中育肥猪13.35万头， 同比下降15.56%，幼猪 15.28 万头，同比增长 8.57%，种猪 5.21 万头，同比下降 6.95%。 表表 3 公

17、司生猪养殖业务产销情况公司生猪养殖业务产销情况 产品产品 指标指标 2013 年年 2012 年年 种猪 产量（头） 47,765 43,246 销量（头） 52,076 55,965 库存量（头） 8,409 12,720 销售均价（元/头） 2,449 3,004 幼猪 产量（头） 151,949 152,038 销量（头） 152,819 140,753 库存量（头） 19,460 20,330 销售均价（元/头） 518 509 育肥猪 产量（头） 142,380 154,677 销量（头） 133,494 158,086 库存量（头） 58,594 49,708 销售均价（元/头）

18、1,781 1,728 注：表中数量未包含生猪屠宰项目所用的数量。 资料来源：公司提供 由于生猪市场行情低迷，2013 年，公司通过调整公司生猪产品结构，扶持优质种猪培育，此外，公司收购大康九鼎后，可为生猪饲养提供饲料，而且公司改善了投料方式，有效降低了公司的养殖成本，因而生猪业务的毛利率有所上升，经营业绩有所提高。其中，因种猪出栏重量下降，公司种猪的平均销售价格同比下降 18.48%，毛利率较 2012 年提高 4.08个百分点，实现毛利润 3,432.16 万元，较 2012 年减少 405.94 万元；公司育肥猪平均销售价 7 格同比增长 3.07%， 毛利率较 2012 年提高 6.7

19、2 个百分点， 实现毛利润 1,539.05 万元， 较 2012年提高 1,607.26 万元；公司幼猪平均销售价格同比增长 1.77%，毛利率较 2012 年提高 7.64个百分点，实现毛利润为 1,853.06 万元，较 2012 年增加 722.37 万元。 表表 4 公司生猪养殖业务收入和毛利情况（单位：万元）公司生猪养殖业务收入和毛利情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 育肥猪 23,770.99 6.47% 27,319.89 -0.25% 种猪 12,755.65 26.91% 16,811.87 22.8

20、3% 幼猪 7,917.12 23.41% 7,171.00 15.77% 合计合计 44,443.76 15.35% 51,302.77 9.55% 资料来源：公司年报 我们也关注到生猪养殖业务易受疫情影响， 公司采取了多种措施以防止疫情的发生， 但一旦发生疫情，公司经营业绩将受到影响；生猪价格受到猪肉价格、饲料价格及生猪供求关系等因素的影响会呈现周期性的波动， 尤其是猪肉的价格波动会对生猪销售价格产生较大影响，从而影响公司的经营业绩；公司生产所需的主要原材料为玉米、豆粕等，而玉米、豆粕等价格易受产量及下游需求变化影响， 从而影响公司的经营业绩； 生猪养殖的料肉比易受天气变化的影响而产生波动

21、，如果严寒天气较长，则料肉比会有所下降，从而影响公司的经营业绩。 2013 年，公司生猪屠宰产销量有所提高，亏损额有所下降年，公司生猪屠宰产销量有所提高，亏损额有所下降 2012 年 2 月，公司的 IPO 募投项目 40 万头生猪屠宰项目正式运营，2012 年 6 月，公司收购了汇一食品的 100 万头生猪屠宰项目生产线，2013 年，该两个项目运营时间较 2012年长，同时公司加大了湖南周边五省的市场开拓，因此，生猪屠宰产销量明显提高。随着产能的释放，生猪屠宰业务的毛利率也有所提升，亏损额有所下降。但是公司的产销量与设计产能存在较大的差距， 目前公司正在加大市场开拓力度， 但生猪屠宰项目未

22、来能否实现预期收益尚存在一定的不确定性。生猪屠宰基地具有较大的冷库，由于生猪价格下降，公司储备了部分猪肉待价格上升时出售， 因而库存量增加， 这在一定程度上可以缓解生猪价格波动对公司经营业绩的影响，但会对公司的营运资金带来一定压力。 表表 5 公司生猪屠宰业务产销情况公司生猪屠宰业务产销情况 项目项目 2013 年年 2012 年年 产量（公斤） 27,123,783.99 8,083,732.13 销量（公斤） 26,448,453.50 7,819,060.47 库存量（公斤） 940,002.15 264,671.66 8 销售均价（元/公斤） 15 16 资料来源：公司提供 2013

23、年，公司收购大康九鼎，饲料业务业绩有所提升年，公司收购大康九鼎，饲料业务业绩有所提升 2013 年 1 月，公司收购大康九鼎，饲料的生产销售业务全部由大康九鼎负责实施，其生产的饲料除提供给公司自有猪场使用外，也对外销售。大康九鼎饲料业务产能为 18 万吨/年，因而收购大康九鼎后，公司饲料产销量明显提高，饲料业务业绩有所提升，饲料业务成为公司的重要利润来源之一。 表表 6 公司饲料业务产销情况公司饲料业务产销情况 项目项目 2013 年年 2012 年年 产量（吨） 44,079 15,990 销量（吨） 43,488 16,015 库存量（吨） 590.94 0 销售均价（元/吨） 3,421

24、 3,720 注：表中数量未包括自用量。 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司非公开发行股票成功，如募投项目顺利开展，公司业务结构将发生重大变化，但各募投项目尚处于投建初期，能否实现预期收益尚需市场检验跟踪期内，公司非公开发行股票成功，如募投项目顺利开展，公司业务结构将发生重大变化，但各募投项目尚处于投建初期，能否实现预期收益尚需市场检验 为解决公司业务结构单一、盈利能力欠佳这一现状，公司于2013年6月启动非公开发行股票引进战略投资者这一举措，即在原有生猪养殖的基础上引入羊肉、牛肉、婴儿奶粉和液态奶等业务作为公司新的利润增长点， 如募投项目得以顺利实施， 公司业务结构将发生重大变化，具体项目见

25、下表。 表表 7 非公开发行募投项目简要情况非公开发行募投项目简要情况 募资资金投资项目募资资金投资项目 项目投资总项目投资总额（万元）额（万元） 本次募集资金投本次募集资金投资金额（万元）资金额（万元） 建设建设 周期周期 预期预期年年 收入 （亿收入 （亿元）元） 安徽涡阳 100 万只肉羊养殖建设项目 171,700 171,000 4 年 20.64 湖南怀化 20 万只肉羊养殖建设项目 35,000 35,000 2 年 4.11 合资设立鹏欣雪龙实施进口牛肉项目 65,820 60,000 5 年 20.4 增资纽仕兰实施进口婴儿奶粉和液态奶项目 125,200 125,000 3

26、 年 25.12 补充流动资金 109,000 109,000 合计合计 506,720 500,000 资料来源：公司公告 2014 年 3 月，非公开发行股票完成，募集资金净额 496,603.86 万元。公司非公开发行 9 募集资金投资项目目前尚处于前期启动或建设阶段， 由于新业务尚需二至五年的培育期， 因此，短期内对公司业绩的贡献不会很明显，未来能否实现预期收益尚需市场检验。 根据公司公告，安徽涡阳 100 万只肉羊养殖建设项目和湖南怀化 20 万只肉羊养殖建设项目均采用分期建设， 而合资设立的鹏欣雪龙实施进口牛肉项目和增资纽仕兰实施进口婴儿奶粉和液态奶项目也将会根据项目进度进行投资（

27、不会一次性将资金全部投入），因此，公司此次非公开发行股票的募集资金在未来十二个月内预计将处于闲置状态， 公司拟使用不超过 45 亿闲置募集资金投资保本型银行理财产品，其中 35 亿元投资已于 2014 年 5 月 9 日签订投资协议，能获得一定的投资收益，有利于进一步提升公司整体业绩水平。 总体来看， 公司生猪养殖业务规模进一步扩大， 湘西生猪养殖龙头企业的地位进一步得到加强，种猪繁育环节仍保持较强的竞争优势；随着生猪屠宰加工业务的运营，公司的产业链进一步完整；非公开股票发行成功后，公司的主营业务拓展至进口乳制品销售，猪肉、羊肉养殖加工，进口牛肉销售行业，主营业务规模将进一步扩大。但我们关注到

28、生猪屠宰业务因公司产品的市场需求与预期存在较大差距， 盈利情况较差； 随着国家对食品安全管控力度的加大，公司面临一定的食品安全风险；公司生猪养殖业务存在一定的污染，随着国家对环保管控力度的加大，公司面临一定的环保风险。 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下的分析基于公司提供的经天健会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的 2012、 2013 年度审计报告以及未经审计的 2014 年第 1 季度财务报告， 公司的财务报告按照新会计准则编制。 财务分析财务分析 资产结构与质量资产结构与质量 因非公开发行股票，公司资产规模大幅增长，资产流动性明显增强因

29、非公开发行股票，公司资产规模大幅增长，资产流动性明显增强 公司因非公开发行股票，公司募集资金净额 496,603.86 万元，2014 年 3 月底，公司资产规模较 2012 年底增长 422.09%。公司资产结构发生重大变化，转变为以流动资产为主。 10 2014 年 3 月底，公司货币资金余额为 51.03 亿元，其占比为 80.74%，成为公司的主要资产，公司资产流动性明显增强。2014 年 3 月底，存货规模增加，主要缘于原材料和肉制品库存增加，存货主要为原材料、生猪及猪肉等产品，而生猪及猪肉等产品的价格会受原料价格以及供求关系等因素影响而产生波动， 同时生猪还面临一定的疫情风险， 存

30、货存在一定的减值风险。 随着公司各养殖基地的改扩建， 公司的固定资产和在建工程逐步增加， 在建工程主要为公司本部的生猪养殖基地改扩建工程和子公司永昌畜牧下属的养殖场工程。 生物性资产主要为公司的种猪，种猪面临一定的疫情风险，生物性资产存在一定的减值风险。跟踪期内，公司购买土地导致无形资产增加。 总体来看，跟踪期内公司资产规模快速增长，流动性明显增强。但是我们也关注到公司的生猪资产存在一定的减值风险。 表表 8 公司资产主要构成项目（单位：万元）公司资产主要构成项目（单位：万元） 项目项目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额

31、 占占比比 流动资产流动资产 542,918.61 85.89% 47,989.95 36.19% 51,379.03 42.43% 货币资金 510,358.01 80.74% 27,528.71 20.76% 30,766.65 25.41% 存货 26,404.63 4.18% 14,624.04 11.03% 14,644.15 12.09% 非流动资产非流动资产 89,215.39 14.11% 84,597.82 63.81% 69,699.17 57.57% 固定资产 53,654.24 8.49% 52,900.41 39.90% 44,058.61 36.39% 在建工程 7

32、,417.44 1.17% 6,374.20 4.81% 5,852.30 4.83% 生产性生物资产 3,715.08 0.59% 3,710.43 2.80% 4,678.33 3.86% 无形资产 14,440.07 2.28% 14,531.00 10.96% 9,911.58 8.19% 资产总计资产总计 632,134.01 100.00% 132,587.77 100.00% 121,078.20 100.00% 资料来源：公司 2012-2013 年审计报告及未经审计的 2014 年 1 季报 资产运营效率资产运营效率 跟踪期内，公司净营业周期有所下降，整体资产运营效率有所提高

33、跟踪期内，公司净营业周期有所下降，整体资产运营效率有所提高 跟踪期内，公司存货周转效率有所提升，存货周转天数较上年下降 23.44 天，因而公司净营业周期减少 24.99 天。随着屠宰项目的产能释放，公司整体资产运营效率有所提高。非公开增发后，公司资产规模大幅增加，但非公开增发募投项目尚处于投建初期，短期内难以实现预期收入，公司资产运营效率存在下降的可能。 表表 9 公司主要资产运营效率指标（单位：天）公司主要资产运营效率指标（单位：天） 项目项目 2013 年年 2012 年年 11 应收账款周转天数 0.56 1.53 存货周转天数 57.25 80.69 应付账款周转天数 5.92 5.

34、34 净营业周期 51.89 76.88 流动资产周转天数 179.49 240.03 固定资产周转天数 175.14 191.95 总资产周转天数 458.20 538.06 资料来源：公司2012-2013年审计报告 盈利能力盈利能力 因生猪屠宰业务和饲料业务收入增长，公司营业收入继续保持增长，同时政府补助大幅增加，公司扭亏为盈因生猪屠宰业务和饲料业务收入增长，公司营业收入继续保持增长，同时政府补助大幅增加，公司扭亏为盈 2013 年，因生猪市场行情低迷，公司生猪养殖业务收入下降，但公司通过加强肉制品销售网络的建设，逐步开拓了湖南周边五省的市场，公司生猪屠宰业务收入取得增长，此外公司收购大

35、康九鼎后，饲料业务收入大幅提高，因而公司营业收入有所提高。 公司通过调整生猪产品结构， 扶持优质种猪培育， 因饲料价格下降以及投料方法改进导致养殖成本下降，生猪毛利率上升；生猪屠宰业务因产能释放，毛利率有所提升；此外饲料业务毛利率也有所提升，因而公司综合毛利率较上年有所提高。 2013 年，公司营业利润亏损额度有所下降，同时，公司获得的怀化工业园扶持资金、怀化市财政局扶持资金等多项政府补助（纳入营业外收入核算）达 2,025.50 万元，公司扭亏为盈。2014 年 1 季度，因生猪价格持续低迷，公司仍处于亏损状态。非公开发行股票后，公司拟使用不超过 45 亿闲置募集资金投资保本型银行理财产品，

36、能获得一定的投资收益，有利于提升公司整体业绩水平。 表表 10 公司主要盈利能力指标公司主要盈利能力指标 项目项目 2014年年1-3月月 2013年年 2012年年 营业收入（万元） 18,128.48 99,649.68 70,533.39 营业利润（万元） -614.91 -1,347.26 -1,803.17 营业外收入（万元） 299.66 2,055.97 707.36 利润总额（万元） -337.34 515.14 -1,904.49 净利润（万元） -387.97 468.82 -1,904.49 综合毛利率 8.78% 7.66% 6.03% 期间费用率 12.15% 8.9

37、9% 8.41% 总资产回报率 - 2.73% -0.74% 资料来源：公司2012-2013年审计报告及未经审计的2014年1季报 12 现金流现金流 公司经营活动现金流表现较好，随着非公开发行股票成功，公司资金面充裕公司经营活动现金流表现较好，随着非公开发行股票成功，公司资金面充裕 跟踪期内， 公司净利润规模提高， 同时因折旧及财务费用提高导致非付现费用和非经营损益提高，FFO 提升幅度较大。因其他应收应付项目的变动，营运资本为净支出。总体来看，经营活动现金流净流入规模有所提升，经营活动现金流表现尚可。 跟踪期内， 公司投资活动现金流出包括购买理财产品、 公司本部的生猪养殖基地改扩建工程和

38、子公司永昌畜牧下属的养殖场工程以及 IPO 募投项目投建支出。投资活动现金流支出规模有所下降， 主要缘于对外投资规模下降。 未来随着非公开发行股票募投项目的逐步实施，投资活动现金流支出预计保持在较大规模。 2013 年， 公司筹资活动现金净流入减少， 主要缘于 2012 公司发行了 3.3 亿元公司债券。 总体来看，公司经营活动现金流表现尚可。2014 年 3 月，公司完成非公开发行股票，募集资金净额 496,603.86 万元。 公司此次非公开发行股票的大部分募集资金在未来十二个月内预计将处于闲置状态，公司短期内账面货币资金充裕。 表表 11 公司现金流量情况（单位：万元）公司现金流量情况（

39、单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 净利润 468.82 -1,904.49 加：非付现费用 5,108.08 3,493.90 非经营损益 3,122.88 1,385.98 FFO 8,699.78 2,975.40 加：营运资本变化 -2,566.06 1,427.78 其中：存货减少（减：增加） 644.89 423.49 经营性应收项目的减少（减：增加） 1,663.07 -538.82 经营性应付项目增加（减：减少） -4,874.02 1,543.11 经营活动产生的现金流量净额 6,133.73 4,403.18 投资活动产生的现金流量净额 -14,922.

40、54 -24,077.08 筹资活动产生的现金流量净额 5,550.87 30,534.58 现金及现金等价物净增加额 -3,237.93 10,860.67 资料来源：公司 2012-2013 年审计报告 资本结构与财务安全性资本结构与财务安全性 非公开发行股票成功，公司资本实力大幅增强，资产负债率大幅下降，偿债较有保障非公开发行股票成功，公司资本实力大幅增强，资产负债率大幅下降，偿债较有保障 2012 年底至 2014 年 3 月底，公司债务规模增长 10,908.22 万元，其中有息债务增长10,631.19 万元。跟踪期内，债务以非流动负债为主。 13 表表12 公司负债构成情况（单位

41、：万元）公司负债构成情况（单位：万元） 项目项目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动负债流动负债 17,486.36 34.32% 14,158.61 29.74% 7,597.75 18.98% 短期借款 10,500.00 20.61% 8,500.00 17.85% 0.00 0.00% 非流动负债非流动负债 33,457.38 65.68% 33,454.78 70.26% 32,437.77 81.02% 应付债券 32,568.96 63.93% 32,543.01 68.35% 32,437.

42、77 81.02% 负债合计负债合计 50,943.74 100.00% 47,613.39 100.00% 40,035.52 100.00% 资料来源：公司 2012-2013 年审计报告及未经审计的 2014 年 1 季报 2014 年 3 月，公司非公开发行股票成功，公司资本实力大幅增强，资产负债率大幅下降， 流动比率、 速动比率等短期偿债指标大幅提升。 公司货币资金充裕， 债务偿还较有保障。 表表 13 公司偿债能力指标公司偿债能力指标 项项 目目 2014 年年 3 月月 2013 年年 2012 年年 资产负债率 8.06% 35.91% 33.07% 流动比率 31.05 3.

43、39 6.76 速动比率 29.54 2.36 4.83 EBITDA（万元） - 8,614.85 2,592.81 EBITDA 利息保障倍数 - 2.92 2.31 资料来源：公司 2012-2013 年审计报告及未经审计的 2014 年 1 季报 六、债券偿还保障分析六、债券偿还保障分析 陈黎明（公司原实际控制人）及其妻子严瑛（以下共同简称为“担保人” ）为本期债券的本息偿付承担全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。担保人承诺在本期债券存续期内，对其拥有的主要权属资产大康牧业（002505）5,659.75 万股股票（2012 年因利润分配陈黎明先生持有的 3,773.17 万股股票增

44、至 5,659.75 万股） 未来的使用做出限制； 保证妥善使用、维护表 14 资产，并接受债券受托管理人的合理核查；担保人承诺除正常运用外，以赠与、转让、抵（质）押及他项权利或以其他任何方式处置的资产不超过表 14 所列资产的 50%；担保人承诺在承诺函签订之日名下无任何债务， 在本期债券存续期内， 如若担保人新增债务，则担保人所拥有的未设定抵（质）押及他项权利的大康牧业（002505）股票资产价值减去新增债务本息后的余值不应低于本期债券未偿还本息余额，其中大康牧业（002505）股票资产价值以每个交易日收盘价格计算，如担保人所拥有的未设定抵（质）押及他项权利的大康牧业（002505）股票资

45、产价值减去其债务本息后的余值低于本期债券未偿还本息余额，大康牧业、债券受托管理人、单独或合并持有/代表有表决权的本期公司债券张数的 10%以上债券 14 持有人可根据债券持有人会议规则规定发出债券持有人会议通知，组织、召开债券持有人会议，讨论要求追加担保、公司提前偿付本期公司债券的利息和/或本金等有利于保障债券持有人利益的事宜。 截至 2014 年 4 月 30 日，担保人拥有的以下资产无抵押、查封、扣押及异议登记等权属限制，其持有的 5,659.75 万股股票市值大幅提升。 表表 14 截至截至 2014 年年 4 月月 30 日担保人主要权属资产情况日担保人主要权属资产情况 所有者所有者

46、资产概况资产概况 数量数量/面积面积 备注备注 陈黎明 大康牧业（002505）股票 5,659.75 万股 无抵押情况 陈黎明 房产：怀房权证鹤字第 711000108 131.63 平方米 无抵押情况 陈黎明 房产：怀房权证鹤字第 711000108 116.90 平方米 无抵押情况 陈黎明 房产：怀房权证鹤字第 711000108 58.32 平方米 无抵押情况 严瑛 房产：溆房权证第 711001572 280.82 平方米 无抵押情况 注：以上资产均无抵押、质押及其他他项权利情况。按照截至 2014 年 5 月 12 日的市值计算，担保人所持有的 5,659.75 万股大康牧业（00

47、2505）股票价值约为 9.37 亿元，是本期债券发行额的 3.3 亿元的 2.84 倍。 资料来源：公司提供 总体来看，陈黎明（公司原实际控制人）及其妻子严瑛为本期债券的本息偿付承担全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，为本期债券的本息偿付提供了进一步的保障。 七、评级结论七、评级结论 公司生猪养殖规模进一步扩大， 产业链进一步完整， 湘西生猪养殖龙头企业的地位进一步得到加强，种猪繁育环节仍保持较强的竞争优势；因非公开发行股票完成，公司将新增羊肉、牛肉、婴儿奶粉和液态奶等利润增长点；公司资金充裕，资产负债率较低，财务安全性较好；担保方的主要权属资产大康牧业（002505）5,659.75 万

48、股股票市值大幅提高，为本期债券的本息偿付提供了进一步的保障。 但是我们也关注到公司生猪屠宰业务产品市场需求与预期存在较大差异， 经营业绩较差， 短期内实现预期收益的难度较大； 猪肉市场仍较为低迷，生猪养殖业务的经营业绩预计将受到一定影响； 公司高层管理人员变动较大， 新旧管理层能否顺利过渡需要进一步关注； 公司非公开发行股票募投项目尚处于初步阶段， 未来能否实现预期收益尚需市场检验。 基于以上情况，经综合评定，鹏元维持公司主体长期信用等级 AA，维持本期债券信用等级 AA，维持评级展望为稳定。 15 附录一附录一 合并资产负债表（单位：万元）合并资产负债表（单位：万元） 项目项目 2014 年

49、年 3 月月 2013 年年 2012 年年 2011 年年 货币资金 510,358.01 27,528.71 30,766.65 19,905.97 应收账款 511.23 273.54 35.81 561.93 预付款项 1,429.99 2,215.44 2,180.97 6,880.07 其他应收款 2,128.09 1,540.71 2,886.78 221.20 存货 26,404.63 14,624.04 14,644.15 15,067.64 其他流动资产 2,086.66 1,807.50 864.67 40.63 流动资产合计 542,918.61 47,989.95 5

50、1,379.03 42,677.44 长期股权投资 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 固定资产 53,654.24 52,900.41 44,058.61 31,155.49 在建工程 7,417.44 6,374.20 5,852.30 638.87 工程物资 3.85 2.81 8.16 0.00 固定资产清理 121.28 0.00 0.00 0.00 生产性生物资产 3,715.08 3,710.43 4,678.33 6,933.48 无形资产 14,440.07 14,531.00 9,911.58 5,050.18 商誉 1,184.38 1