大名城：2016年公开发行公司债券（第一期）信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 2 司规避房地产市场系统性风险。 42016 年 7 月， 公司非公开发行 A 股股票申请获得证监会核准批复， 本次发行的顺利完成将进一步提升公司资本实力， 降低公司债务负担，有利于公司整体抗风险水平的提升。 关注 1近年来，房地产作为周期性行业，受宏观经济和国家房地产调控政策等多重因素影响，市场行情存在一定波动。 2公司一级开发业务推进速度受到当地政府征地等工作效率的制约而进展缓慢。 3 受公司项目周期多处于投入阶段影响，近三年其经营活动现金净流量持续为负， 且公司债务负担较重， 银行剩余授信规模较小， 公司资金压力较大。 分析师 唐玉丽

2、电话：010-85172818 邮箱： 赵 哲 电话：010-85172818 邮箱： 传真：010-85171273 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 4 一、主体概况 上海大名城企业股份有限公司（以下简称“公司”）前身系上海华源股份有限公司（以下简称“华源股份”），华源股份原控股股东为中国华源集团有限公司（以下简称“华源集团”），由于经营不善，华源股份被交易所实施退市预警。根据上海华源股份有限公司重整计划（以下简称“重整计划”），2009 年 4 月上海市第二中级人民法院（以下简

3、称“二中院”）以民事裁定书（2008）沪二中民四（商）破字第 2-11 号裁定福州东福实业发展有限公司（以下简称“东福实业”）受让 58,88.10 万股华源股份 A 股股票，由东福实业一致行动人俞丽女士受让4,769.15 万股华源股份 B 股股票。东福实业及其一致行动人通过司法拍卖及执行重整计划合计持有公司 12,167.83 万股，持股比例 25.77%，成为公司控股股东。2011 年 8 月，华源股份办理完毕股本和经营范围变更的工商变更登记并领取了新的营业执照，主业变更为房地产开发。2011年 10 月， 公司股票恢复上市， A 股股票简称由 “*ST 华源” 变更为 “ST 华源”

4、， 股票代码 “600094”不变；B 股股票简称由“*ST 华源 B”变更为“ST 华源 B”，股票代码“900940”不变；2012年 3 月，公司 A 股股票简称由“ST 华源”变更为“大名城”，股票代码“600094”不变；公司B 股股票简称由“ST 华源 B”变更为“大名城 B”，股票代码“900940”不变。 截至 2016 年 6 月底，公司注册资本 20.12 亿元，公司股东东福实业持有公司 19.90%股份，系公司控股股东，俞培俤先生系公司实际控制人。 图 1 截至 2016 年 6 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围：房地产综合开发，建造、销售商品房，物业

5、管理，物业租赁，公共基础设施开发与建设， 建筑装饰安装工程， 生产、 加工、 销售生物制品、 农药及中间体 （限分支机构经营） 、药品原料及制剂（限分支机构经营）、保健品（限分支机构经营）、新型建材、包装材料、现代通讯信息新材料及相关器材； 上述产品的研究开发、 技术咨询和售后服务； 经营进出口业务。 （涉及配额、许可证或国家专项管理的，应凭证经营或按国家有关规定另行报批）（依法须经批准的项目，经相关部门批注后方可开展经营活动） 截至 2016 年 6 月底，公司合并范围二级子公司共计 72 家（其中含 4 个结构化主体），公司下设投资拓展部、设计管理部、成本管理部、运营管理部、人力行政部、财

6、务管理部、营销策划部、审计监察部、董事会办公室 9 个职能部门；公司及主要子公司在职员工共 1,405 人。 截至 2015 年末，公司合并资产总计 364.76 亿元，负债合计 266.40 亿元，所有者权益（含少数股东权益）98.37 亿元，其中归属母公司所有者权益 49.94 亿元。2015 年，公司实现营业收入 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 5 51.68 亿元，净利润（含少数股东损益）6.41 亿元，其中归属母公司所有者的净利润 4.57 亿元；经营活动现金流量净额-67.21 亿元，现金及现金等价物增加额 17.59 亿元。 截至 2016 年 6 月末， 公司

7、合并资产总计 394.36 亿元， 负债合计 293.87 亿元， 所有者权益 （含少数股东权益）100.49 亿元，其中归属母公司所有者权益 53.44 亿元。2016 年 16 月，公司实现营业收入 44.19 亿元，净利润（含少数股东损益）2.97 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润3.50 亿元；经营活动现金流量净额-25.39 亿元，现金及现金等价物增加额-8.16 亿元。 公司住所：上海市闵行区红松东路 1116 号 1 幢 5 楼 A 区；公司法定代表人：俞培俤。 二、募集资金用途 1本期债券概况 本次债券名称为“上海大名城企业股份有限公司2015年公开发行公司债券” ，发行规

8、模为不超过28亿元，发行期限为不超过7年，分期发行。 其中，第一期实际发行规模为16亿元，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，票面金额为100元，发行利率为6.98%，采取单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，起息日为2015年11月4日，兑付日为2020年11月4日。第一期债券简称为“15名城01” ，债券代码“136017.SH” 。募集资金扣除发行费用后用于偿还公司债务、补充流动资金。截至2016年3月底，第一期债券募集资金已按照上述用途使用完毕。目前，第一期债券尚未到第一个付息日。 本期债券系第二期发行，发行规模不超过12亿元，其中基础发行规

9、模为6亿元，可超额配售不超过6亿元；票面金额为100元，按面值平价发行；期限为5年，第3年末附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权；采用固定利率，单利按年计息，不计复利；每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。 本期债券无担保。 2本期债券募集资金用途 本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司债务、补充流动资金。 三、行业分析 公司主营业务以商品房销售为主，营业利润主要来自于房地产业务，公司属于房地产行业。 1行业概况 房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的地位。经过十几年的发展，中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范运作

10、，房地产业的增长方式正由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变，从主要靠政府政策调控向依靠市场和企业自身调节的方式转变。目前，我国房地产业主要体现以下特征： （1）区域性较强，企业竞争不完全。我国房地产行业呈现出地域分布不均衡性，大型房地产开发企业基本集中在广东、北京、上海、江浙等地，而中西部地区的房企普遍规模较小，数量也较少。另外，我国房地产开发企业还呈现出较强的区域性，某一地区的市场，外地房企较难进 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 6 入。 （2）受土地、资金的高度制约。由于我国人口众多，相对可开发土地较少，房地产业发展相当迅速，部分地区土地寸土寸金。另外，房地产企业属资金

11、密集型产业，特别是民营房地产开发企业，可用于开发的资金相当紧张，银行贷款又受到一些政策的限制。所以，土地和资金就成了制约我国房地产企业发展的因素之一。 （3）高负债、高风险、波动性大。房地产开发企业在发展时，往往要承担很大的债务。而房地产业的市场竞争残酷，行业风险较高。在这样的市场环境下，整个房地产业受到政策、市场等条件的影响，波动较大。 （4）与政府关系密切。过去长期计划经济的影响和房地产行业的特殊性，决定了我国房地产行业与政府的关系密不可分。纵观我国房地产业的发展，每一个阶段都与国家或地方出台的一些政策有着密切的关系。同时房地产企业在自身发展的过程中，从项目的立项审批到工程结束的验收，都不

12、可避免地与政府相关部门发生种种联系。 从近年房地产行业发展趋势来看，2008年，金融危机爆发前，房地产市场受到政策严厉调控的影响表现低迷。随着危机的深化，国家调控方向发生明显转变，行业景气度大幅回升。之后几年，国家对房地产行业实施了持续的宏观调控，导致行业景气度出现明显波动，但在整个宏观经济增速放缓背景下，我国房地产行业整体呈现下行趋势。 2014年全年，全国房地产开发投资95,036亿元，名义同比增长10.5%（扣除价格因素实际增长9.9%） 。全年房地产开发企业房屋施工面积726,482万平方米，同比增长9.2%。房屋新开工面积179,592万平方米，同比下降10.7%。其中，住宅新开工面

13、积124,877万平方米，同比下降14.4%。2014年，房地产开发企业土地购置面积33,383万平方米，同比下降14.0%。 2015年全年，全国房地产开发投资95,979亿元，同比名义增长1.0%（扣除价格因素实际增长2.8%） ，增速比2014年回落9.5个百分点。全年房屋施工面积735,693万平方米，同比增长1.3%。其中，住宅施工面积511,570万平方米，同比下降0.7%。房屋新开工面积154,454万平方米，同比下降14.0%。其中，住宅新开工面积106,651万平方米，同比下降14.6%。全年土地购置面积22,811万平方米，同比下降31.7%。 2016年一季度，全国房地产

14、开发投资25,376亿元，同比名义增长7.2%。期间房屋施工面积634,261万平方米，同比增长5.8%。其中，住宅施工面积434,753万平方米，同比增长3.9%。房屋新开工面积43,425万平方米，同比增长21.4%。其中，住宅新开工面积29,606万平方米，同比增长18.0%。期间土地购置面积5,114万平方米，同比下降6.5%。 图2 2013年1月2016年一季度全国房地产市场发展情况 资料来源：国家统计局，联合评级整理。 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 7 总的来看， 房地产业作为国民经济的重要支柱产业， 近几年行业发展较快、 波动较大， 自2014起房地产业告别

15、了高速增长态势，开发投资增速逐步放缓。2015年，中国房地产市场在宽松的政策刺激下，土地成交量、新开工量、开发投资额等指标降幅有所收窄。进入2016年，一系列房地产投资开发走势的先行指标均有所好转，显示房地产业向好信号。 2市场供需 （1）土地供应状况 土地作为房地产主要的成本来源，会受到地方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿影响。土地市场受到房地产宏观调控政策影响巨大。中央政府通过信贷、限购、融资审批等手段限制房地产企业融资能力，加之需求端的限购等政策，导致部分房地产企业的现金回笼情况随着行业起伏出现明显变化，直接影响土地市场需求。 2013年，全国土地供应规模增加，以北京、上海为代表等重点

16、城市土地市场量价齐升，全年出让金额创历史新高，上海突破两千亿大关。2013年，全国300个城市共推出土地45,187宗，推出面积177,964万平方米；其中住宅类用地14,907宗，推出面积66,798万平方米。 2014年，受楼市渐冷传导，房企拿地日趋谨慎，直至四季度随着政策利好以及楼市升温，一线城市才出现反弹，但年末升温难改全年土地市场疲态。全年，全国300个城市土地供求量均有较大程度跌幅，推出面积及成交面积比2013年分别减少24%和28%。各类用地需求的减少也使得土地平均溢价率降至10%；其中，住宅类用地平均溢价率为12%，较2013年同期下降7个百分点。尽管土地供求量及出让金同比均有

17、大幅回落，但重点城市优质地块拉高均价水平使得楼面均价增至1,234元/平方米，同比上涨6%。从各线城市来看，一线城市推出面积0.37亿平方米，成交土地面积0.34亿平方米，同比分别减少26%和27%；楼面均价7,705元/平方米，同比上涨41%；土地溢价率25%，比2013年下降7个百分点，但土地价格依然相对坚挺。二线城市推出土地面积5.20亿平方米，成交土地面积4.32亿平方米，同比分别减少20%和23%，跌幅为各线城市最小；楼面均价1,337元/平方米，同比下降4%；土地溢价率8%，同比下降8个百分点。三四线城市推出土地面积8.00亿平方米，成交土地面积5.74亿平方米，同比分别减少26%

18、和36%，跌幅最大；楼面均价724元/平方米，同比下降2%；土地溢价率6%，同比下降4个百分点。整体看，一线城市地价较为坚挺，二三四线城市土地市场遇冷。 2015年，全国300个城市土地平均溢价率为16%，同比上升6个百分点；其中住宅类用地（含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地）平均溢价率21%，同比上升9个百分点。土地市场整体上行，成交量及出让金均高于去年同期。从各线城市来看，各线城市推出土地面积及成交土地面积同比涨幅不一，其中一二线城市涨幅明显。一线城市土地溢价率呈现上升态势，同比上升2个百分点至27%； 楼面均价大幅上涨19%至9,180元/平方米。 二线城市楼面均价同比上涨18%至及1

19、,565元/平方米，土地溢价率同比上升10个百分点至17%；三四线城市则延续反弹上升，楼面均价同比上涨1%至751元/平方米，土地溢价率同比上升2个百分点至8%。 表1 2013年2015年全国300个城市土地交易情况 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2016 年年 13 月月 推出面积（万平方米） 177,964 135,659 113,235 20,840 同比 13% -24% -18% -9% 成交面积（万平方米） 143,569 104,032 85,671 16,092 同比 20% -28% -21% -20% 出让金（亿元） 31,305 23,412 21,7

20、93 4,408 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 8 同比 61% -25% -10% 4% 楼面均价（元/平方米） 1,174 1,234 1,384 1,450 同比 25% 5% 14% 18% 土地平均溢价率 16% 10% 16% 26% 同比 上升 8 个百分点 下降 6 个百分点 上升 6 个百分点 上升 17 个百分点 资料来源：CREIS中指数据，联合评级整理。 2016 年一季度，全国 300 个城市土地平均溢价率 26%，同比上升 17 个百分点，其中住宅类用地（含住宅用地及包含住宅用地的综合性用地）平均溢价率 34%同比上升 24 个百分点。土地市场整

21、体呈现价涨量跌，全国 300 个城市土地推出面积同比减少 9%，成交面积大幅减少 20%，出让金同比微增 4%，楼面均价同比上涨 18%。 总体看，房企拿地速度有明显放缓趋势，土地供求量均出现较大下滑；但房企对重点城市优质地块的楼面均价仍然保持在较高水平。值得注意的是，2013 年以来由于房企拿地成本较高、成交面积较大，未来可能会给房地产开发企业造成一定的销售压力和成本压力。 （2）开发资金来源状况 2009 年以来，房地产行业资金规模呈快速增长态势，20092013 年平均增速 22.26%，进入2014 年，受资金面趋紧、需求面观望情绪浓厚、商品房成交量下降等因素影响，房地产行业资金来源结

22、束了多年来的高速增长态势，首次出现负增长。据国家统计局数据显示，2014 年，房地产开发企业到位资金 121,991 亿元，比上年下降 0.1%，增速比 2013 年回落 26.6 个百分点，结束了自 2000 年以来的正向增长。其中，国内贷款 21,243 亿元，同比增长 8.0%；利用外资 639 亿元，同比增长 19.7%；自筹资金 50,420 亿元，同比增长 6.3%；其他资金 49,690 亿元，同比下降 8.8%。在其他资金中，定金及预收款 30,238 亿元，同比下降 12.4%；个人按揭贷款 13,665 亿元，同比下降 2.6%。整体看，2014 年银行信贷政策的收紧，使得

23、房地产企业所获国内贷款增速出现了较大回落，个人按揭贷款更是出现了小幅下降；同时，房地产市场的低迷也降低了定金及购房款的预缴额度。 图 3 2015 年底房地产行业资金来源构成 资料来源：国家统计局 2015 年国内融资环境全面宽松，央行多次降准降息，A 股再融资活跃延续，房企银行间市场中期票据发行开闸，证监会推出的公司债发行与交易管理办法将发行主体由上市公司扩展到所有制法人，大大降低发行债券门槛，且在港交所上市的内地房企也得以通过境内子公司发行公司债。 2015 年， 房地产开发企业到位资金 125,203 亿元， 比上年增长 2.6%。 其中， 国内贷款 20,214亿元，同比下降 4.8%

24、；利用外资 297 亿元，同比下降 53.6%；自筹资金 49,038 亿元，同比下降2.7%；其他资金 55,655 亿元，同比增长 12.0%。在其他资金中，定金及预收款 32,520 亿元，同比增长 7.5%；个人按揭贷款 16,662 亿元，同比增长 21.9%。 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 9 2016 年 14 月，房地产开发企业到位资金 42,371 亿元，同比增长 16.8%。其中，国内贷款7,501 亿元，同比增长 2.2%；利用外资 35 亿元，同比下降 67.7%；自筹资金 14,920 亿元，同比增长 3.7%；其他资金 19,915 亿元，同比增

25、长 37.9%。在其他资金中，定金及预收款 11,370 亿元，同比增长 34.4%；个人按揭贷款 6,694 亿元，同比增长 54.7%。 总的来看，在行业利润压缩、房企纷纷转型的时代，大为宽松的融资环境利于房企有效控制成本保证盈利空间，也可以改善财务结构维持稳健运营，还能为转型提供资金来源。2015 年，房企融资呈现出大规模、低成本、多渠道、外转内等特点，资金压力获得一定缓解。 （3）市场供需情况 从商品房市场供求情况看，2008 年以来房地产市场需求持续释放，成交量逐年走高，反观竣工面积增幅小于销售面积，形成了供不应求的态势，尤其是一线城市更为明显。2013 年，中央对房地产市场的政策思

26、路和管理方式发生转变，在新型城镇化和土地改革等利好驱使下，一线城市房价连创新高，热点城市“地王”频现，市场分化加剧；房企销售业绩猛增，融资及海外拓展需求加大。 2013 年全国商品房销售面积 13.06 亿平方米， 同比增长 17.34%； 其中， 住宅销售面积 11.57亿平方米，同比增长 17.46%。从供给方面看，绝大多数城市增加土地和普通住房供应，以政府为主提供基本保障、市场为主满足多层次需求的住房供应体系，逐步下放调控政策至各地方政府，调控方向已逐步向增大供给等市场化措施靠拢，通过改善供需来平稳房价。全年房屋竣工面积10.14 亿平方米，增长 2.02%；其中，住宅竣工面积 7.87

27、 亿平方米，同比下降 0.38%。 图 4 20072015 年全国商品住宅供求情况（单位：万平方米、%） 资料来源：国家统计局，联合评级整理。 注：销售竣工比为销售面积和竣工面积的比值，大于1说明供不应求，小于1说明供大于求。 2014 年，地产市场在前期限购、限贷调控政策整体不放松、信贷政策不断趋近情况下，住宅市场低迷，市场观望情绪强烈，全国商品房销售面积和销售金额均出现下降。全年商品房销售面积 12.06 亿平方米，同比下降 7.6%，其中住宅销售面积同比下降 9.1%；商品房销售额 76,292 亿元，同比下降 6.3%，其中住宅销售额同比下降 7.8%。从供给方面看，2014 年房地

28、产开发企业房屋竣工面积仍继续保持增长，但增速出现回落，整体上住宅供不应求的状态出现明显好转。全年房屋竣工面积 10.75 亿平方米，同比增长 5.9%。其中，住宅竣工面积 8.09 亿平方米，同比增长2.7%。 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 10 图 5 全国商品房销售面积和销售额增速情况 资料来源：国家统计局 2015年，随着政策继续向好，全国商品房销售面积和销售金额降幅快速收窄直至好于去年同期表现，主要得益于中央多轮降准降息、降首付、减免税费等降低购房成本；地方政策灵活调整，采取税费减免、 财政补贴、 取消限购限外等多措施刺激消费。 2015年， 全国商品房销售面积12

29、8,495万平方米， 比上年增长6.5%。 其中， 住宅销售面积同比增长6.9%， 办公楼销售面积同比增长16.2%，营业用房销售面积同比增长1.9%。从供应来看，土地供应控规模、调结构，并加大保障性住房安置， 改善市场环境。 全年房屋竣工面积100,039万平方米， 同比下降6.9%。 其中， 住宅竣工面积73,777万平方米，同比下降8.8%。 根据中国统计局数据，2014年全国商品房待售面积为62,169万平米，同比增长26.12%，其中，住宅待售面积40,684万平米，占比65.44%，社会库存压力较大。2015年，全国商品房待售面积为71,853万平米，同比增长15.58%，增幅下降

30、，其中住宅待售面积45,248万平米,占比62.97%。整体看，2015年全社会房地产行业库存规模增加，但增速有所放缓，库存压力仍较大。 2016年14月，商品房销售面积36,012万平方米，同比上升36.5%。其中，住宅销售面积同比上升38.8%，办公楼销售面积同比上升33.9%，商业营业用房销售面积同比增长159.6%。商品房销售额27,656亿元，同比上升55.9%，其中，住宅销售额同比上升61.4%，办公楼销售额同比上升60.1%，商业营业用房销售额同比上升15.3%。 总体来看，当前经济增速下行和高库存压力下，政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面的重要作用，政策聚焦于挖掘房地产

31、消费潜能，鼓励需求入市，进而恢复并带动投资信心。在多重政策支持下，市场需求大幅释放，楼市总体呈回暖趋势。 （4）销售价格情况 从商品房销售价格看，2010 年以来随限购、限贷等一系列房地产调控措施逐步深入，调控效果逐步显现。2011 年 9 月百城住宅均价自发布以来首次环比下跌，其中一、二线城市价格均出现一定程度的下跌，特别是上海、南京、天津、苏州、北京、深圳等地，同时主流房地产品牌企业纷纷实行“以价换量”策略，部分楼盘价格降幅超过 20%，新开楼盘亦以相对周边较低的价格优势进入市场。而进入 2012 年，房价呈先抑后扬态势，百城价格指数于 2012 年 6 月实现环比小幅上涨，结束了连续 9

32、 个月下跌趋势，呈止跌回升态势。根据中国房地产指数系统对 100 个城市的全样本调查数据显示，2013 年 12 月百城住宅均价为 10,833 元/平方米，同比上涨 11.51%。2014年以来，由于各地限购的影响持续深化，全国百城住宅价格出现明显回落，2014 年 12 月百城住 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 11 宅均价为 10,542 元/平方米，环比下跌 0.92%，连续第 5 个月下跌，跌幅扩大 0.33 个百分点，如下图所示。 图 6 近年来年全国百城住宅销售价格指数同比变化情况（单位：%） 资料来源：Wind 资讯 2015 年以来受多重宽松政策调整影响，

33、重点城市商品住宅成交面积小幅回升，市场呈现回暖迹象。 2015 年 12 月， 全国 100 个城市 （新建） 住宅平均价格为 10,980 元/平方米， 环比上涨 0.74%。2016 年 4 月，全国 100 个城市（新建）住宅平均价格为 11,467 元/平方米，环比上涨 1.45%。整体来看，全国楼市保持平稳回升态势，至 2016 年 4 月百城价格指数环比、同比连续第 9 个月双涨，且涨幅均继续扩大。 总的来看，从 2008 年开始，全国房屋平均销售价格基本呈震荡上行态势，但 2014 年以来房价上涨趋势得以扭转，2015 年随着利好政策逐步落地实施，需求进一步释放，房价稳中看涨；同

34、时，不同城市房地产市场价格持续分化。 3竞争格局 从 2003 年至今，房地产市场已经走过了黄金 10 年，随着近年来调控政策的逐渐加码，房地产行业也在不断成熟。房地产行业整体呈现业绩持续增长，企业分化加剧，行业集中度不断提高的发展态势。 进入 2014 年，行业集中度进一步提升。2014 年房地产行业前 10 名企业和前 20 名企业销售额占比分别提高到 16.92%和 22.79%，分别提高了 3.20 和 3.91 个百分点；前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别达到 10.44%和 13.65%，分别提高了 1.82 和 2.19 个百分点。2015 年房地产行业前 10

35、 名和前 20 名企业的销售额以及销售面积占比分别较 2014 年变化不大，其中一季度房企的销售情况并不乐观，从二季度开始逐步好转，三季度后一线和重点二线城市表现火爆、热销项目频现，为房企全年业绩作出了较大贡献。 2015 年，房地产行业前 10 名企业和前 20 名企业销售额占比分别为 17.05%和 23.06%，分别较上年上升 0.13 和 0.27 个百分点；前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别达到 11.41%和 14.75%，分别较上年提升 0.90 和 1.01 个百分点，行业集中度进一步提升。 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 12 表2 201

36、32015年前20名房地产企业销售额和销售面积占比情况 项目项目 2013 年年 2014 年年 2015 年年 前 10 大企业销售额占比 13.72 16.92 17.05 前 20 大企业销售额占比 18.88 22.79 23.06 前 10 大企业销售面积占比 8.62 10.51 11.41 前 20 大企业销售面积占比 11.46 13.74 14.75 资料来源：CRIC，中国地产评测中心。 房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势， 资金、 品牌、 资源等不断向大型房地产企业集中，龙头公司在竞争中占据明显优势。原因在于：大型房地产企业项目储备丰富，现金流稳定充裕，较为广泛的区域分

37、布可以平衡和对冲政策风险；大型房地产公司的融资手段和渠道丰富，融资成本低；由于地价的上涨，一二线优质地块角逐逐渐只能在大型房企之间进行。目前看，中国房地产行业竞争的态势已经趋于固化，龙头企业的先发优势明显，千亿房企阵营保持 7 家，2,000 亿房企增至 3 家，万科以 2,610 亿元的销售额稳居行业前列，领先规模进一步扩大。 表3 2015年中国房地产开发公司测评前10强企业 排名排名 企业名称企业名称 排名排名 企业名称企业名称 1 万科企业股份有限公司 6 碧桂园控股有限公司 2 恒大地产集团 7 世茂房地产控股有限公司 3 绿地控股集团有限公司 8 融创中国控股有限公司 4 保利房地

38、产（集团）股份有限公司 9 龙湖地产有限公司 5 中国海外发展有限公司 10 广州富力地产股份有限公司 资料来源：中国房地产研究会、中国房地产业协会与中国房地产测评中心联合发布。 总体看，房地产行业集中度不断提高，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争中占据优势。 4行业政策 2013 年以来主要的房地产调控政策如下表所示。 表4 2013年2016年主要房地产调控政策 年份年份 调控政策调控政策 2013 年 2 月 国务院“新国五条” 2013 年 3 月 国务院关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知 2014 年 9 月 央行、银监会联合出台关于进一步做好住房金融服务工作

39、的通知 2014 年 10 月 住建部、财政部、央行关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知 2015 年 3 月 国务院不动产登记暂行条例 2015 年 3 月 央行、住建部、银监会发文下调二套房个贷首付比例 2015 年 3 月 财政部、国税总局发文放宽转卖二套房营业税免征期限 2015 年 9 月 央行、住建部、财政部发文再度下调二套房个贷首付比例 2015 年 9 月 央行、银监会发文下调不限购城市首套房个贷首付比例 2015 年 9 月 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知 2015 年 10 月 习近平主席主持召开中央财经领导小组第十一次会议，发表重要讲话提出“要化

40、解房地产库存，促进房地产业持续发展” 2015 年 10 月 全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策 2015 年 11 月 公积金贷款再度放款，将允许发行住房公积金个人住房贷款支持证券，并可将公积金购买高信用等级固定收益产品；国家住房银行有望推出。 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 13 2016 年 2 月 不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点 2016 年 2 月 从 2016 年 2 月 22 日起，对个人购买家庭首套房和改善性住房的，按不同税率减征契税（不适用于北、上、广、深四

41、城市） 2016 年 2 月 国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见中提出，加快落实户籍制度改革政策；并鼓励引导农民在中小城市就近购房 资料来源：联合评级搜集整理 2014年，我国房地产行业投资增速明显放缓，各地土地出让情况不佳，部分城市出现土地流拍等情况，对地方政府财政状况造成较大压力。在此背景下，中央及地方推出多项救市政策以稳定住房消费。2014年上半年，中央层面并未出台具体的调控政策，而是延续2013年底住建部会议“分类指导”的思想，由各地自行“双向调控”。在此基调下，各地自4月开始陆续放开限购。至年末，限购政策基本放开，全国47个限购城市中，仅北京、上海、广州、深圳和三亚5个城市未

42、做调整坚持限购。9月底，央行“930新政”的出台，使得信贷政策放松成为定局。随后，住建部、财政部、央行又联合下发关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知 ，提出降低贷款申请条件、提高首套自住房的贷款额度等以刺激住房刚性需求。10月以后，多个省市纷纷出台公积金调整政策，加大公积金支持力度；同时，也通过契税减免、财政补贴等手段刺激自住型需求。 2015 年，中央定调稳定住房消费，多轮金融信贷政策发力，改善房地产市场运行环境。3 月，两会召开，确定 2015 年政府工作主要任务之一是稳定住房消费；坚持分类指导，因地施策，支持居民自住和改善型需求， 促进房地产市场平稳健康的发展。 在信贷支持上， 央行

43、则分别于 3 月、5 月、6 月、9 月、10 月五次降息降准。经此调整，5 年以上商业贷款利率降至 4.9%，公积金贷款利率降至 3.25%，均已处于历史低位。相应，地方政府除放松限购限贷、调整公积金外，也在财政补贴、税费减免等方面加大支持力度，以刺激楼市需求特别是改善型需求得到释放。2015年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议提出要化解房地产库存，促进房地产持续健康发展，是十八大以来习近平首次对于房地产去库存的表态，随后楼市的政策态度渐入宽松。 2016 年，财政部、国家税务总局、住房城乡建设部三部门联合发布关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知，通知明确规定了最新房产契税

44、政策。新房产契税政策自 2016年 2 月 22 日起执行。2016 年 2 月 2 日，央行联合银监会发文下调不限购城市购房首付比例。其中，首套房的首付比例原则上最低为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点，同时，对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的再次购房最低首付款比例调整为不低于 30%。上述政策的实行，有效降低了购房者的购房成本，对楼市需求有刺激作用。 总体看，在我国房地产市场整体渐冷的背景下，为促进房地产行业的平稳健康发展，自 2014年以来，中央及地方相继出台了多重利好政策，使得房地产业政策环境有所好转，房地产市场也开始逐步回暖，预计房地产业政策环境向好发展这一趋势仍将得以延续

45、。 5行业关注 （1）商品房待售面积依然较高，企业开工意愿仍然较低 根据国家统计局数据， 2015 年末， 全国商品房待售面积 71,853 万平方米， 比 11 月末增加 2,217万平方米， 总体待售面积仍然保持在较高水平， 全国商品房待售面积同比增速已连续 7 个月增加。受近两年销售放缓影响，房地产商的开工意愿仍然不高。房屋新开工面积同比增速自 2014 年 2月起始终保持负增长。 （2）发债规模激增，行业资产负债率较高，需防范潜在风险 房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。由于近年来对房地产企业融资渠道的控制，导 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 14 致房地产企业融

46、资成本高企，2015 年三季度，按 Wind 资讯整体法1计算的房地产板块资产负债率为 77.93%，较 2014 年底提高了 3.18 个百分点，房地产板块整体债务率较高。2015 年，房企融资环境明显改善，百亿房企公司债发行量持续提升，根据 Wind 资讯统计数据显示，截至 2015 年12 月 14 日，上市房企总计发行公司债 2,974.06 亿元，与去年同期的 153.97 亿元相比，同比暴涨18 倍。另外，由于国内资本融资环境向好，海外上市百亿房企积极转向境内发债，融资规模达1,025 亿元。 （3）市场格局持续分化 近些年随着房地产市场的发展以及房地产调控的持续推进，国内房地产市

47、场出现了明显分化。由于此前全国各地市场快速发展，在调控政策从严的作用下，三四线城市房地产市场增长趋势有所放缓；而一二线城市虽然也受到一定影响，但市场整体发展要明显好于三四线城市。从不同级别城市来看， 目前一线和重点二线城市库存相对较低， 而大多数三四线城市库存非常不乐观。今年以来，已有重庆、福建等地提出促进房地产企业健康发展、加快去库存等相关措施。 （4）房企利润率回归正常水平 目前， 房地产企业的利润已经到了一个饱和程度， 部分项目的利润率走低。 在房价的构成中，三分之一为地价；地产商所获利润的 60%需缴纳税金，且此部分税金越来越高；另外还有一部分资金成本被金融机构获得。由于地产项目的土地

48、成本高企，房地产企业单纯依靠房价上涨带来的机会利润愈发难以持续。 如果房企不进行战略上的创新与管控能力的提升， 将很难提升其利润率，获得超额利润。 （5）中小房企面临被整合风险 高库存状态下的中小房企面临较大经营压力，为市场提供了大批待收购机会，为百亿房企提供了收购项目加速扩张的助力：万科、恒大、碧桂园、融创、远洋等实力突出的百亿房企，相继在上海、深圳、成都、东莞等热点城市以收购方式扩充资源，融创通过合作和直接收购两种主要方式，收购天朗、中渝置地、美联地产旗下部分优质地产项目，进一步优化总体布局，保障企业稳定发展。 6行业发展 （1）调控政策去行政化和长期化 在过去几年的房地产调控中，限购等行

49、政手段在短期内起到了很多积极作用，但是仍然缺少有效的长期调控手段。 2013 年 5 月国务院批准对发改委的批复意见中提出深化个人住房房产税改革试点范围。未来，房产税将是一个长效的调控机制，用来替代目前的行政调控手段。从长远来看，由于中国经济转型的需要，中国政府抑制房价过快上涨和保持房地产行业健康发展的动力同时存在，这就导致调控政策向常态化和长期化方向发展，最终脱离行政管理体系的前景是比较确定的。 （2）参股商业银行，转型金融化地产公司 由于近年来受调控政策影响，国内信贷环境偏紧，众多房地产企业纷纷拓展新的融资渠道，参股银行便成为了一种新的尝试。一方面，参股银行可以更好地满足企业客户在金融服务

50、方面的需求，也是企业顺应未来房地产行业“金融业+加工业”发展趋势的有效转型；另一方面，参股银行可以使企业与银行间的业务关系更加紧密，为房企的融资创造便利条件。 （3）转变盈利模式，提升经营收益 由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施，过去房地产开发企业基 1 Wind 行业内标的公司： （成分股总负债）/（成分股总资产） 公司债券信用评级报告 上海大名城企业股份有限公司 15 于囤地-融资-捂盘的盈利模式难以为继，高周转的经营方式逐渐成为主流。此外，住宅地产开发企业越来越多的进入商业地产领域，城市综合体的开发和城市运营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对房地产开发