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1、?2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)2018年跟踪信用评级报告 2 保证担保有效提升保证担保有效提升了了本期债券的信用水平本期债券的信用水平。深圳高新投实力雄厚，业务发展情况良好，经鹏元综合评定其主体长期信用等级为 AAA，其提供的无条件的不可撤销连带责任保证担保仍能有效提升本期债券的信用水平。 关注：关注： 公司品牌门店数量继续下滑，品牌鞋类业务收入表现欠佳，盈利能力下降公司品牌门店数量继续下滑，品牌鞋类业务收入表现欠佳，盈利能力下降。截至 2017 年末， 公司拥有品牌门店 1,589 家， 较 2016 年末减少 222 家。 2017 年，“ST&SAT”、“SAFIY
2、A”、“FONDBERYL”和“D:FUSE”四个主力品牌实现销售收入 116,808.47 万元， 同比下降 12.57%， 占营业收入比重为 77.69%，品牌鞋类业务收入表现欠佳，盈利能力下降。 公司主业经营利润有限，非经常性损益规模大幅增加，公司主业经营利润有限，非经常性损益规模大幅增加，2017 年净利润大年净利润大幅亏幅亏损损。2017 年公司实现营业收入 150,354.86 万元，其中，品牌皮鞋销售收入为136,047.19 万元，同比下降 8.34%。受销售费用和财务费用增长影响，2017 年公司期间费用率达 49.69%。此外，由于公司 2017 年大规模计提存货、应收账款
3、以及商誉等资产的资产减值损失达 42,486.73 万元，非经常性损益规模大幅增加，导致 2017 年净利润大幅亏损。 公司公司大规模计提存货跌价损失，且大规模计提存货跌价损失，且存货规模存货规模较大较大，存在积压减值风险，存在积压减值风险。2017年末公司存货账面价值为 137,913.68 万元，占总资产比重为 43.32%，当年计提存货跌价损失 19,705.74 万元，同比增长 213.66%，尽管大规模确认存货跌价损失致使存货账面价值减少，但公司目前仍有较大规模的存货，存在积压减值风险。 公司公司应收账款规模大，存在一定坏账风险应收账款规模大，存在一定坏账风险。公司销售中百货商场是公
4、司重要的销售渠道，但部分百货商场现金流紧张，以各种理由拖延付款；此外，2017年公司并购时尚锋迅和北京时欣导致应收账款绝对额增加， 使得公司应收账款规模持续维持在较高水平。 截至 2017 年末， 公司应收账款账面价值达 75,721.30万元，占总资产比重为 23.78%，对公司营运资金占用较多，存在一定的坏账风险。 公司公司计提计提较大规模较大规模商誉减值损失，同时商誉减值损失，同时溢价收购形成较大规模商誉，商誉面临溢价收购形成较大规模商誉，商誉面临减值风险。减值风险。受 D:FUSE（迪芙斯）品牌经营不善影响，2017 年公司对海普（天津）制鞋有限公司全额计提商誉减值损失 18,465.
5、99 万元。同时，2017 年 1 月公司收购时尚锋迅 83%的股权和北京时欣 80%的股权，确认商誉合计 3.63 亿 3 元，占总资产的比重为 11.40%。若未来标的公司经营不达预期，公司商誉面临减值风险。 公司债务结构有待改善，公司债务结构有待改善，面临较大的短期刚性债务压力面临较大的短期刚性债务压力。2017 年末，公司资产负债率大幅上升至 52.54%，刚性债务总额达 147,242.88 万元，同比增长56.22%，且以流动负债为主，债务结构有待改善，面临较大的短期刚性债务压力。 公司公司主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2018 年年 3 月月 2017 年年 2016
6、年年 2015 年年 总资产（万元） 332,038.36 318,360.94 298,683.05 302,758.47 归属于母公司所有者权益合计 （万元） 151,029.39 148,732.69 183,724.96 181,399.78 刚性债务（万元） 159,543.35 147,242.88 94,255.83 102,228.64 资产负债率 53.78% 52.54% 38.19% 39.80% 流动比率 1.98 1.73 2.19 2.21 速动比率 0.94 0.77 0.87 0.94 营业收入（万元） 36,138.38 150,354.86 148,426.
7、53 164,212.51 资产减值损失（万元） 1,343.07 42,486.73 9,030.94 7,132.91 营业利润（万元） 2,328.50 -32,651.99 2,669.92 2,731.28 净利润（万元） 2,006.21 -34,699.36 2,105.32 2,390.67 综合毛利率 54.61% 57.82% 54.89% 53.40% 总资产回报率 - -8.78% 2.40% 3.02% EBITDA（万元） - -21,558.56 12,015.99 14,455.26 EBITDA利息保障倍数 - -4.02 2.79 2.63 经营活动现金流净
8、额（万元） 1,185.59 13,122.13 11,020.75 3,379.83 资料来源：公司 2015-2017 年审计报告及 2018 年 1-3 月未经审计财务报表，鹏元整理 深圳高新投深圳高新投主要财务指标：主要财务指标： 项目项目 2017 年年 2016 年年 2015 年年 总资产（万元） 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46 归属于母公司所有者权益合计（万元） 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84 融资性担保期末在保责任余额（亿元） - 95.36 70.32 融资担保业务准备金覆盖率 - 3.64% 4.
9、83% 融资担保净资产放大倍数 - 1.45 1.10 融资担保业务累计担保代偿率 - 1.24% 1.10% 注：2015 年数据采用 2016 年审计报告年初数 资料来源：深圳高新投 2016-2017 年审计报告及深圳高新投提供，鹏元整理 4 一、本期债券募集资金使用情况一、本期债券募集资金使用情况 公司于 2018 年 03 月 23 日发行 3 年期 1.7 亿元公司债券，募集资金计划用于偿还银行债务和补充公司流动资金。截至 2018 年 5 月末，本期债券募集资金已使用完毕。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本及实收资本均未发生变动。截至2018年3月末
10、，公司注册资本和实收资本均为39,892.19万元， 公司控股股东为深圳市星期六投资控股有限公司（以下简称“星期六控股”），实际控制人为张泽民及其妻子梁怀宇。 图图 1 截至截至 2018 年年 3 月末公司股权结构图月末公司股权结构图 资料来源：公司提供 截至2018年6月1日，星期六控股持有的处于质押状态的股份数为94,162,171股，占持有公司股份的80.74%，占公司总股本的23.60%，控股股东股权质押比例较高。 2017年， 公司新设深圳微速仓科技供应链管理有限公司和北京奥利凡星信息技术有限公司2家子公司。此外，由公司投资设立的佛山星期六时尚产业并购投资合伙企业（有限合伙） （以
11、下简称“星期六产投” ） ，成立于2017年1月12日，自2017年1月开始纳入合并报表范围。随后，公司通过投资设立的星期六产投于2017年1月购买时尚锋迅83%的股权以及北京时欣80%的股权，自2017年2月底开始纳入合并报表范围。截至2017年末，公司纳入合并报表范围的子公司共21家（详见附录五） 。 深圳市星期六投资控股有限公司 张泽民 梁怀宇 LYONE GROUP PTE.LTD. 上海迈佳网络科技有限公司 星期六股份有限公司 87.81% 100% 0.68% 29.24% 23.25% 95% 5 表表 1 2017 年年公司公司合并报表范围变化合并报表范围变化情况（单位：万元）
12、情况（单位：万元） 2017 年年新纳入公司合并范围的子公司情况新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式 深圳微速仓科技供应链管理有限公司 100% 510 信息技术服务和仓储服务 新设 北京奥利凡星信息技术有限公司 100% 500 软件信息技术服务 新设 北京时尚锋迅信息技术有限公司 星期六产投持有 83%股权 950 技术开发 收购 北京时欣信息技术有限公司 星期六产投持有 80%股权 1,450 技术开发 收购 上海童禹文化传媒有限公司 时尚锋迅持有55%股权 100 文化艺术交流策划 收购时尚峰讯 霍尔果斯时尚锋迅信息技术有限公司 时尚锋迅持
13、有100%股权 100 网络及信息的技术开发 收购时尚峰讯 霍尔果斯时欣文化传播有限公司 北京时欣持有100%股权 100 网络及信息的技术开发 收购北京时欣 北京时尚鑫美信息技术有限公司 北京时欣持有100%股权 100 技术开发 收购北京时欣 霍尔果斯禹童文化传媒有限公司 上海童禹文化传媒有限公司持有 100%股权 50 电影的拍摄、制作、发行 收购时尚峰讯 资料来源：公司提供 截至 2017 年末，公司资产总额为 31.84 亿元，归属于母公司的所有者权益为 14.87 亿元，资产负债率为 52.54%；2017 年度，公司实现营业收入 15.04 亿元，净利润亏损 3.47亿元，经营活
14、动现金流净额 1.31 亿元。 截至 2018 年 3 月末， 公司资产总额为 33.20 亿元， 归属于母公司的所有者权益为 15.10亿元， 资产负债率为 53.78%； 2018 年 1-3 月， 公司实现营业收入 3.61 亿元， 净利润 2,006.21万元，经营活动现金流净额 1,185.59 万元。 三、运营环境三、运营环境 受居民消费结构调整影响，我国服装鞋帽消费支出增速有所下滑受居民消费结构调整影响，我国服装鞋帽消费支出增速有所下滑 近年来我国不断推进城镇化进程， 截至 2017 年末， 中国城镇常住人口已达 8.13 亿人，城镇化率达到 58.52%；城镇居民人均可支配收入
15、与人均消费性支出稳步增长，2017 年我国城镇居民人均可支配收入和人均消费性支出分别为 36,396.19 元和 24,444.95 元， 同比分别增加 8.30%和 5.90%。居民收入水平的提高为增加鞋类消费需求创造了一定良好条件，但受居民消费结构中居住、医疗等支出占比逐年增大影响，2012 年以来我国城镇居民人均衣着消费性支出占城镇居民人均消费性支出比重持续下滑，2017 年降低至 7.19%。 6 图图 2 我国城镇居民家庭人均我国城镇居民家庭人均可支配收入、消费性可支配收入、消费性支出与服装消费占比支出与服装消费占比情况情况 资料来源：wind 资讯，鹏元整理 随着城市化的发展和人均
16、可支配收入的提高， 我国服装行业销售额绝对值相应不断增长。但增速方面，受宏观经济下行、消费结构调整、内需增速趋缓等因素影响，社会消费品零售总额和服装类零售额增速均呈下降趋势。2004 年以来，我国社会消费品零售总额年均复合增长率为 15.00%；与之相应，我国服装鞋帽、针纺织品零售额过去 10 年年复合增长率为 14.45%。但 2014 年以来，我国服装类零售额和社会消费品零售总额增速均低于近 10 年来平均增速。 图图 3 2005-2017 年年国内服装国内服装鞋帽零售情况鞋帽零售情况 资料来源：国家统计局官网，鹏元整理 中国是世界最大的中国是世界最大的鞋业生产国和出口国鞋业生产国和出口
17、国， 随着人口随着人口红利的红利的逐渐逐渐消失，消失， 制鞋业制鞋业出口出口竞争竞争力力不断不断被被削弱削弱 制鞋业是中国轻工业中最重要的传统产业之一。 目前中国是全球最大的鞋业生产国和 7 出口国，更是全球最大的鞋业消费国。经过多年的发展，中国鞋业形成了四大区域产业集群： （1）以广州、东莞等地为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋； （2）以温州、台州等地为代表的浙江鞋业基地，主要生产中低档鞋； （3）以泉州、晋江等地为代表的福建鞋业基地，主要生产运动鞋； （4）以成都、重庆为代表的西部鞋业基地，主要生产女鞋。其中，广东、浙江和福建等三大鞋业基地产量约占全国的 90%。产业集群式的发展在一
18、定程度上降低了生产成本，有利于发挥范围经济效应，为建立差异化竞争优势奠定了低成本的基础。 近年来中国鞋业行业发展较快，每年生产各种鞋超过 100 亿双，占全球制鞋总产量的65%左右。尤其是 2009 年以来，我国制鞋业产量增长较快，鞋类产量从 2009 年的 113 亿双增至 2014 年的 155 亿双，年均复合增长率为 5.41%。而进入 2015 年以来，受需求低迷影响，全年鞋类产量下降至 140 亿双，同时出口量为 97.39 亿双，同比下降 4.06%。以皮鞋为例，金融危机以来我国皮鞋产量重新步入高速增长期，国家统计局数据显示皮革鞋靴年产量从 2009 年的 35.46 亿双增长至
19、2013 年的 49.25 亿双，年均复合增长率达 8.56%，增速明显高于全行业增速。但受制于终端需求乏力以及国内原料成本、劳动力价格的持续上升，自 2014 年首次出现负增长之后，2017 年再次出现了负增长，皮革鞋靴产量为 41.27亿双，同比增速为-10.63%。 图图 4 近年近年中国中国皮革鞋靴皮革鞋靴产量及产量及同比同比增长增长情况情况 -15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00% - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2
20、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量（亿双）增长率 资料来源：Wind资讯，鹏元整理 长期以来，我国以极为丰富和低廉的劳动力、相关的优惠政策、丰富的原材料资源和强劲的经济发展势头， 抓住了制鞋业发展的机遇， 从而使我国成为世界上最大的制鞋基地。但是自 2010 年以来，我国有 30 余个省份相继上调了最低工资标准，人口红利逐渐消失，而东南亚其他国家更为优惠的吸引外资政策和更为廉价的劳动力， 使得我国鞋出口价格优势逐渐丧失。 中国海关总署数据显示， 2015-2017 年我国鞋类出口额分别为 535.27 亿美元、 8 471.95 亿美元和 481.64 亿美
21、元，2015-2016 年同比分别下降 4.8%和 11.8%，2017 年同比回升 2.0%。 图图 5 近年近年我国鞋类我国鞋类出口出口额及增速情况额及增速情况 资料来源：wind，鹏元整理 受受终端终端需求需求疲软疲软影响，近年影响，近年鞋企鞋企存货水平上升存货水平上升，传统线下，传统线下渠道拓展渠道拓展减速减速；电子商务的电子商务的快速发展对线下销售渠道造成一定冲击，同时也为鞋企创造了新的契机快速发展对线下销售渠道造成一定冲击，同时也为鞋企创造了新的契机 受终端需求疲软影响，近年制鞋业的高库存问题逐步显现，存货压力向上游传导，全国皮革鞋靴产量增速由 2010 年的 18.24%下降至
22、2016 年的 1.32%，2017 年产量增速为-10.63%，继 2014 年后再次出现了负增长。而与此同时，鞋企整体存货规模呈上升趋势，2015-2017年末， 皮革、 毛皮、 羽毛及其制品和制鞋业存货规模分别为1,067.80亿元、 1,075.00亿元和 1,074.00 亿元。较高的存货水平加大了鞋企资金占用和运营压力，行业内开始转变发展方式，放缓渠道拓展速度，并加大当前自有渠道资源的整合。此外，近年电商发展较快，对传统的百货渠道造成一定冲击，部分百货商场关店结业，使得鞋企部分门店被动关闭。 从主要上市鞋企的数据来看， 近年星期六股份、 达芙妮、 天创时尚门店数量持续下降，其中 2
23、017 年末分别为 1,589 家、 3,836 家和 1,927 家， 较 2015 年末分别减少了 455 家、 1,761家和 248 家。 表表 2 主要上市鞋企门店数量及存货情况（单位：家、亿元）主要上市鞋企门店数量及存货情况（单位：家、亿元） 项目项目 2017 年年 2016 年年 2015 年年 门店门店 存货存货 门店门店 存货存货 门店门店 存货存货 星期六股份 1,589 13.79 1,811 15.12 2,044 14.75 百丽国际 - - 13,062 - 13,762 68.77 达芙妮 3,836 10.42 4,598 12.65 5,597 17.52
24、天创时尚 1,927 4.18 1,959 3.99 2,175 4.83 奥康国际 3,086 8.49 3,148 10.37 2,912 9.19 9 注：百丽国际存货为全部存货，品牌门店数量为鞋类门店数量。 资料来源：鹏元根据公开资料整理，部分数据未取得。 近年来，我国电子商务快速发展，2017 年全国电子商务交易额达 29.16 万亿元，同比增长 11.7%，其中，商品类电子商务交易额 16.87 万亿元，同比增长 21%，较上年提高 8.7个百分点。2017 年全国网上零售额达 7.18 万亿元，同比增长 32.2%，其中，实物商品网上零售额 5.48 万亿元，同比增长 28%，占
25、社会消费品零售总额的比重达 15%。另外，随着全国性物流系统建设和城乡宽带网络升级，智能手机和便携式平板电脑的使用日益普遍，各类网上购物的 APP 应用也日益完善，在此背景下，国内消费者的消费习惯正逐步改变，通过上网购买商品的意愿将进一步增强。而在鞋行业高库存背景下，为了尽快清理库存、回流资金，传统鞋企开始瞄准快速发展的电子商务市场，以实现“去库存化” 。目前，市场上大部分鞋企均已经涉足电子商务，且网络销售占比提升较快。但是目前部分企业仅将互联网作为新增的渠道销售，未能实现与实体零售店的结合。自身线下渠道资源的整合、线上渠道的拓展与创新成为品牌鞋企渠道建设的重点。 四、经营与竞争四、经营与竞争
26、 公司的主营业务为皮鞋的设计、生产与销售，2017 年公司实现营业收入 150,354.86万元，同比增长 1.30%。其中“ST&SAT”品牌销售收入占营业收入的比重为 43.20%，是公司的主打品牌。2017 年公司收购了时尚锋迅和北京时欣，因而新增互联网广告行业收入 13,836.11 万元，占营业收入的比重为 9.20%。毛利率方面，星期六品牌及索菲亚品牌毛利率分别为 62.35%和 52.66%， 同比分别增长 2.96 个百分点和 3.33 个百分点； 菲伯丽尔品牌及迪芙斯品牌毛利率分别为 48.27%和 61.03%，同比分别下降 0.21 个百分点和 0.51个百分点； 受益于
27、品牌集合店拓展计划的影响， 公司 SATURDAY MODE 品牌毛利率较高，使得其他品牌毛利率同比提高 12.60 个百分点；此外，新增互联网广告业务毛利率较高；受上述因素影响，2017 年公司综合毛利率为 57.82%，同比上升 2.93 个百分点。 表表 3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2017 年年 2016 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 星期六品牌 64,950.83 62.35% 66,559.99 59.39% 索菲娅品牌 14,944.59 52.66% 20,845.22 49.33%
28、 菲伯丽尔品牌 9,743.85 48.27% 13,397.53 48.48% 迪芙斯品牌 27,169.20 61.03% 33,318.15 61.54% 10 其他品牌 19,238.72 45.22% 14,305.65 32.62% 互联网广告行业 13,836.11 60.40% - - 其他 471.56 47.64% - - 合计合计 150,354.86 57.82% 148,426.53 54.89% 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司公司处置低效品牌，将资源优化配置到主力品牌，大力推处置低效品牌，将资源优化配置到主力品牌，大力推进进品牌品牌集合店的拓展集合店的拓展 为了
29、改善和提高公司经营效益和盈利能力，优化资源配置，公司决定逐步终止“IIXVIIX” 、 “RIZZO” 、 “SEBASTIAN” 、 “PLUS BY ST&SAT”等低效品牌的业务，将资源优化配置到主力品牌上，并于 2018 年 3 月底批量低价处置了上述低效品牌的存货。目前公司拥有 “ST&SAT”（星期六） 、“D:FUSE”（迪芙斯） 、“SAFIYA”（索菲娅） 、“SATURDAY MODE” 、 “FONDBERYL” （菲伯丽尔） 等自有品牌。除 SATURDAY MODE 品牌外，其他四个品牌均进行单独核算， 2017 年 ST&SAT” 、“SAFIYA” 、“FONDB
30、ERYL” 和 “D:FUSE”四个品牌实现销售收入 116,808.47 万元，同比下降 12.57%，占营业收入比重为 77.69%。 由于品牌集合店单店面积和销量一般为百货公司独立店的 3 到 5 倍； 并且公司与购物中心结算以租金为主，不产生应收账款；同时，品牌集合店需要的人力相对较少，可以降低公司的销售成本和管理成本。基于上述优势，公司积极推进品牌集合店的拓展。截至2017 年末，公司已在全国开设 149 家品牌集合店，较 2016 年末增加了 53 家；其中自营店 103 家，分销店 46 家，较 2016 年末分别增加了 50 家和 3 家。品牌集合店的积极拓展帮助公司营销渠道逐
31、步实现以百货商场为主向购物中心和电子商务转型， 其经营模式的成熟为公司今后推进品类延伸、线上线下一体化运营奠定了良好的基础，同时新渠道的建设也有助于公司应对行业下滑带来的经营压力。2017 年购物中心集合店实现营业收入 1.89亿，同比增长 310.87%，占总收入的比重为 12.57%。 表表4 公司品牌集合店情况（单位：家）公司品牌集合店情况（单位：家） 项目项目 2017 年年 2016 年年 自营店 103 53 分销店 46 43 合计合计 149 96 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司自营店数量公司自营店数量持续持续下降，下降，同时受终端需求低迷影响，公司产品销售量同时受终端需求
32、低迷影响，公司产品销售量继续继续下滑下滑，存，存货大规模计提跌价损失，但跌价风险依然存在；货大规模计提跌价损失，但跌价风险依然存在；并且并且网络销售业务发展状况不佳网络销售业务发展状况不佳 受渠道结构调整影响，公司自营店数量持续下降，截至 2017 年末，公司拥有品牌门店 1,589 家，较 2016 年末减少 222 家。其中，自营店 1,188 家，分销店 401 家，较 2016 11 年末分别减少 155 家和 67 家。 表表5 公司品牌门店情况（单位：家）公司品牌门店情况（单位：家） 项目项目 2017 年年 2016 年年 新开门店 167 191 关闭门店 389 424 门店
33、数量变化 -222 -233 门店门店 1,589 1,811 自营店数量自营店数量 1,188 1,343 其中：店中店 1,155 1,325 独立店 33 18 分销店数量分销店数量 401 468 资料来源：公司提供，鹏元整理 受品牌店数量下降明显及终端需求低迷影响，2017 年公司产品销售量有所下降，受公司处理低效品牌的影响，公司库存量也有所下降。2017 年公司产品销售量为 534.89 万双， 较 2016 年下降 4.28%； 公司库存量为 1,191.80 万双， 较 2016 年下降 6.00%。 截至 2017年末，公司存货达 137,913.68 万元，占总资产的比重为
34、 43.32%，主要为库存商品，其中库存整鞋占存货的比重达 97.41%。尽管 2017 年公司计提存货跌价准备 19,705.74 万元，一定程度上释放了存货跌价风险，但公司目前库存商品规模仍旧较大，且公司中高端女鞋定位为时尚潮流的女鞋品牌，具有较强的时效性，因而仍需对公司的存货跌价风险保持关注。 表表 6 公司公司产品产品销售量和库存量销售量和库存量（单位：万双）（单位：万双） 项目项目 2017 年年 2016 年年 数量数量 同比变化同比变化 数量数量 同比变化同比变化 销售量 534.89 -4.28% 558.80 0.01% 库存量 1,191.80 -6.00% 1,267.9
35、2 4.45% 资料来源：公司提供，鹏元整理 从营销模式来看，公司仍旧采用“发展自营店为主、分销店为辅”的营销模式，2017年公司自营模式收入为 94,768.76 万元，占比为 63.14%，较上年下降 8.45 个百分点。受公司营销模式发展战略转变影响，公司有意提高加盟店占比，2017 年公司分销店收入达到19,835.42 万元，分销收入占比达到 13.22%，较上年提高 8.5 个百分点。按照发展计划，公司 2018 年开始将改变集合店前期以直营为主的模式，转向以加盟分销为主，直营为辅，预期营销模式的改变将有利于进一步改善存货、资金周转以及经营现金流。网络销售是公司销售渠道的重要组成部
36、分，2017 年公司网销收入 19,195.18 万元，同比下降 21.71%，主 12 要原因为受网销渠道平台品类增多、流量分散以及女鞋行业整体流量增长放缓影响，公司在唯品会和天猫这两大主要网销渠道平台的营业收入下降明显，同比分别下降 34.24%和14.6%。 表表 7 按销售模式按销售模式统计公司统计公司营业收入营业收入构成情况（单位：万元）构成情况（单位：万元） 项目项目 2017 年年 2016 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 自营店 94,768.76 63.14% 106,254.56 71.59% 其中：店中店 91,268.99 60.81% 105,452.8
37、5 71.05% 独立店 3,499.77 2.33% 801.71 0.54% 分销店 19,835.42 13.22% 7,006.44 4.72% 批发 1,256.92 0.84% 5,940.36 4.00% 出口 990.91 0.66% 3,880.63 2.61% 其他 471.56 0.31% 818.68 0.55% 网销 19,195.18 12.79% 24,525.86 16.52% 互联网广告行业 13,836.11 9.22% - - 合计合计 150,354.86 100.00% 148,426.53 100.00% 资料来源：公司提供，鹏元整理 从区域分布来看
38、， 公司市场以华东地区为主。 2017 年公司华东地区销售额为 52,977.54万元，占当期营业收入的比重为 35.24%，较 2016 年下降 0.78 个百分点。此外，华北地区也是公司重要的销售区域， 2017年公司华北地区销售收入为14,964.72万元， 占比为9.95%。随着宏观经济不景气及中高端女鞋行业竞争加剧，除西北地区外，公司在其他区域的销售额均有不同程度的下滑。 未来随着我国经济进入新常态和国内中高端女鞋行业的竞争进一步加剧，公司销售仍将面临一定下行压力。 表表8 按区域划分公司按区域划分公司营业收入营业收入构成情况（单位：万元）构成情况（单位：万元） 区域区域 2017
39、年年 2016 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 华东地区 52,977.54 35.24% 53,459.49 36.02% 华北地区 14,964.72 9.95% 15,140.01 10.20% 华南地区 10,802.33 7.18% 12,358.59 8.33% 东北地区 10,357.18 6.89% 10,747.32 7.24% 华中地区 8,203.83 5.46% 10,649.13 7.17% 西北地区 10,621.09 7.06% 9,445.88 6.36% 西南地区 7,934.42 5.28% 8,226.69 5.54% 出口 990.91 0
40、.66% 3,880.63 2.61% 网销 19,195.18 12.77% 24,518.80 16.52% 13 互联网广告行业 13,836.11 9.20% - - 其他 471.56 0.31% - - 合计合计 150,354.86 100.00% 148,426.53 100.00% 资料来源：公司提供，鹏元整理 从销售渠道来看，2017 年公司前五大销售渠道的销售收入合计 22,667.20 万元，占收入比重为 15.08%，占比有所下滑；并且百货商场仍是公司主要的销售渠道，前五大客户中有四个百货商场。尽管 2017 年公司通过唯品会的销售额仍居第一位，但同比下降34.18%
41、，主要系 2017 年公司在唯品会上的总体流量同比下滑所致；此外，2017 年公司在唯品会的平均拒退率高于其他平台，也制约了渠道规模扩充。 表表9 公司产品前五大销售渠道（单位：万元）公司产品前五大销售渠道（单位：万元） 年度年度 序号序号 前五大客户前五大客户 销售收入销售收入 占收入比重占收入比重 资金结算方式与账期资金结算方式与账期 2017 年年 1 唯品会 5,447.71 3.62% 电汇/月结 60-90 天不等 2 金鹰国际 4,759.91 3.17% 电汇/月结 60-90 天不等 3 万达集团 4,516.52 3.00% 电汇/月结 60-90 天不等 4 银泰集团 4
42、,459.86 2.97% 电汇/月结 60-90 天不等 5 百盛集团 3,483.21 2.32% 电汇/月结 60-90 天不等 合计合计 22,667.20 15.08% - 2016 年年 1 唯品会 8,276.18 5.58% 电汇/月结 60-90 天不等 2 金鹰国际 4,915.90 3.31% 电汇/月结 60-90 天不等 3 万达集团 4,418.29 2.98% 电汇/月结 60-90 天不等 4 银泰集团 4,100.03 2.76% 电汇/月结 60-90 天不等 5 百盛集团 4,062.27 2.74% 电汇/月结 60-90 天不等 合计合计 25,772
43、.67 17.37% - 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司产品生产以公司产品生产以 OEM 为主为主，采购集中度提升，采购集中度提升 公司成立之初不直接进行女鞋产品的生产，全部采取 OEM（定制生产）方式进行加工生产， 在这种生产模式下， 公司提供产品的设计方案，工厂负责原材料采购、 组织生产，产品统一使用公司商标并由公司统一进行销售。2017 年，公司完全 OEM 模式所采购的成品鞋为 278.99 万双，占总产量的比重为 60.81%，较 2016 年提高 4.13 个百分点，公司对OEM 委托加工工厂的依赖程度较大。 表表 10 公司产品生产情况公司产品生产情况（单位：万双）单位：万双
44、） 生产类型生产类型 2017 年年 2016 年年 产量产量 占比占比 产量产量 占比占比 完全自产 126.96 27.67% 158.12 27.24% 14 半自产 52.82 11.51% 93.38 16.09% 完全 OEM 278.99 60.81% 329.03 56.68% 合计合计 458.77 100.00% 580.53 100.00% 资料来源：公司提供，鹏元整理 公司生产所使用的主要原材料为皮革，其他原材料和辅助材料包括半成品（如鞋面、鞋跟、鞋底等） 、尼龙、橡胶、胶水等。公司所用原材料和辅助材料主要从国内市场采购，其中大部分来自广东省内各皮料生产厂商，一小部分来
45、自河南、河北、安徽等皮革大省。2017 年公司主要原材料采购额为 50,935.64 万元，其中整鞋采购额占比达 80.35%，受制于行业消费疲软及公司存货规模高企影响，公司采购额有所减少。 从公司的主要供应商来看，主要包括佛山市南海振怡佳鞋业有限公司、广州市光华鞋业有限公司、广州恒葳鞋业有限公司、佛山市南海百川通鞋厂和佛山市南海嘉恒鞋厂等，供应商整体较为稳定，有利于保证公司采购货品的质量。2017 年公司前五大供应商采购金额占比为 40.75%，较上年提高 6.57 个百分点，公司采购集中度进一步提高。 表表11 公司前五大供应商情况（单位：万元）公司前五大供应商情况（单位：万元） 年度年度
46、 序序号号 前五大供应商前五大供应商 采购金额采购金额 占采购占采购额比重额比重 资金结算方式资金结算方式与账期与账期 主要原主要原材料材料 2017 年 1 佛山市南海振怡佳鞋业有限公司 7,466.41 12.63% 银承、商票月结 成品鞋 2 广州市光华鞋业有限公司 6,277.82 10.62% 银承、商票月结 成品鞋 3 广州恒葳鞋业有限公司 4,223.13 7.14% 银承、商票月结 成品鞋 4 佛山市南海百川通鞋厂 3,445.13 5.83% 银承、商票月结 成品鞋/鞋面 5 佛山市南海嘉恒鞋厂 2,678.29 4.53% 银承、商票月结 成品鞋 合计合计 24,090.7
47、8 40.75% - - 2016 年 1 广州市光华鞋业有限公司 8,641.26 12.05% 银承、商票月结 成品鞋 2 佛山市南海振怡佳鞋业有限公司 5,341.03 7.45% 银承、商票月结 成品鞋 3 广州福野鞋业有限公司 3,751.31 5.23% 银承、商票月结 成品鞋/鞋面 4 佛山市南海百川通鞋厂 3,745.30 5.22% 电汇、银承、商票月结 成品鞋/鞋面 5 广州市恺丰鞋业有限公司 3,034.19 4.23% 银承月结 成品鞋 - 合计合计 24,513.09 34.18% - - 资料来源：公司提供 并购时尚新媒体，并购时尚新媒体，布局时尚布局时尚 IP 及
48、运营资源，及运营资源，有利于分散公司经营风险，有利于分散公司经营风险，但但溢价收购溢价收购形成较大规模商誉，形成较大规模商誉，未来可能未来可能面临面临商誉减值风险商誉减值风险 15 公司通过参与设立星期六产投， 以现金方式完成了对时尚锋迅和北京时欣的控股权收购，时尚锋迅与北京时欣于 2017 年 2 月末起纳入公司合并范围。购买日，时尚锋迅和北京时欣的股权取得成本分别为 32,144.00 万元和 7,200.00 万元， 分别形成商誉 29,749.06 万元和 6,548.65 万元，合计形成商誉账面价值 36,297.71 万元。但是，考虑到受 D:FUSE(迪芙斯)品牌经营不善影响，2
49、017 年公司对海普（天津）制鞋有限公司全额计提商誉减值损失 18,465.99 万元，而新并购的时尚锋迅与北京时欣在企业管理、营销模式、企业文化等方面需要时间磨合，未来发展前景有待观察，若未来经营不达预期，公司可能面临商誉减值风险。 通过并购时尚锋迅和北京时欣，公司得以快速切入女性时尚信息媒体平台，获取流量入口，通过开放式的媒体和社交平台，利用并购标的所拥有的网红资源和内容制作能力，逐步建设自媒体矩阵，进行全渠道传播互动，在全方位影响及满足消费者的基础上增强用户粘性，加速战略升级进程。此外，公司通过北京奥利凡星信息技术有限公司、深圳市佳斯凡星时尚科技有限公司，加速建立属于公司的时尚 IP 孵
50、化运营平台，布局时尚 IP 及运营资源。2017 年，时尚锋迅实现净利润 2,932.08 万元，同比增长 24.12%；北京时欣实现净利润 604.72 万元，同比增长 44.42%。 “打造时尚 IP 生态圈”的战略布局对公司的盈利起到一定补充作用，有利于分散公司的经营风险。 表表 12 时尚锋迅及北京时欣主要财务指标（单位：万元）时尚锋迅及北京时欣主要财务指标（单位：万元） 主要财务指标主要财务指标 时尚锋迅时尚锋迅 北京时欣北京时欣 2017年年 2016年年 2017年年 2016年年 总资产 11,147.33 10,272.23 3,892.76 3,591.97 总负债 4,8