徐工机械：2011年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）.PDF

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1、本报告表述了中诚信证评对本次债券信用状况的评级观点，并非建议投资者买卖或持有该债券。报告中引用的资料主要由企业提供，中诚信证评不保证引用信息的准确性及完整性。徐工集团工程机械股份有限公司徐工集团工程机械股份有限公司2011年年公司债券公司债券（第一期第一期）跟踪评级报告（跟踪评级报告（2014）发行主体发行主体徐工集团工程机械股份有限公司担保主体担保主体徐工集团工程机械有限公司担保方式担保方式无条件不可撤销的连带责任保证担保发行规模发行规模人民币30亿元存续期限存续期限5年期：2011/12/29 2016/12/29上次评级时间上次评级时间2013/04/24上次评级结果上次评级结果债项级别

2、 AAA主体级别 AAA 评级展望 稳定稳定跟踪评级结果跟踪评级结果债项级别AAA主体级别AAA 评级展望 负面负面概况数据概况数据徐工机械徐工机械2011201220132014.Q1所有者权益(亿元)151.55175.23197.12200.93总资产(亿元)347.14453.59490.97500.30总债务(亿元)122.76182.01186.73186.84营业总收入(亿元)329.71321.32269.9568.83营业毛利率(%)20.6821.7521.8021.03EBITDA(亿元)44.3837.0031.24-所有者权益收益率(%)22.2914.077.852

3、.13资产负债率(%)56.3461.3759.8559.84总债务/ EBITDA(X)2.774.925.98-EBITDA 利息倍数(X)22.676.964.18-徐工有限徐工有限2010201120122013Q3所有者权益(亿元)165.49190.32212.50 229.78总资产(亿元)307.37466.56625.11 668.32总债务(亿元)74.20183.44272.21 285.37营业总收入(亿元)268.53365.04353.42 228.31营业毛利率(%)22.5521.1523.34 23.54EBITDA(亿元)43.3549.8743.23 -所

4、有者权益收益率(%)20.3319.1811.71 5.74资产负债率(%)46.1659.2166.01 65.62总债务/ EBITDA(X)1.713.686.30 -EBITDA 利息倍数(X)30.7112.974.31 -注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；2、2013年三季度的所有者权益收益率指标经过年化处理。基本观点基本观点2013年徐工集团工程机械股份有限公司 （以下简称“徐工机械”或“公司”）在严峻的工程机械行业环境下，工程机械产品产销量均出现同比下滑，经营业绩有所回落， 但公司主导产品龙头地位仍较稳固，研发实力稳步提升，并加快海外拓展进程，体现了很

5、强的竞争实力和抗风险能力。此外，公司财务结构较稳健， 融资渠道顺畅， 整体偿债能力极强。同时，中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”） 也关注到工程机械行业景气度持续低迷、公司新建产能释放压力增加、 应收账款规模大且持续增长等风险因素。综上，中诚信证评维持“徐工集团工程机械股份有限公司2011年公司债券 （第一期）”信用级别AAA；维持徐工机械主体信用级别AAA，评级展望负面。该债项级别同时考虑了徐工集团工程机械有限公司（以下简称“徐工有限”）提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保对本期债券本息偿付所起的保障作用。正正 面面公司主要产品市场占有率及排名较稳固。 在工程机械行业景气度持续

6、低迷的经营环境下， 公司工程机械产品产销量有所下滑， 但其主要产品市场占有率及排名较稳固， 研发实力得到稳步提升， 且海外市场开拓良好， 体现了其很强的竞争实力和抗风险能力。公司资本支出压力得到一定程度缓解。 公司在建产能项目较多，随着项目建设的顺利推进，短期内仍有较大的资金需求， 公司通过发行可转债募集资金一定程度上缓解了资本支出压力。公司资本结构较为稳健， 融资渠道通畅。 截至2014年3月31日，公司资产负债率和总资本化比率分别为59.84%和48.18%，处于较合理水平，财务结构较为稳健。3 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)行业分析行业

7、分析2013年，我国宏观经济处于弱复苏状态，固定资产投资增速放缓，受下游需求不振、产能过剩影响，工程机械主要产品销量下滑，竞争程度加剧，行业景气度仍处于低位工程机械行业发展的主要动力来自于固定资产投资，其中房地产市场和交通基础设施的发展是最主要的推动因素。2011 年，随着国民经济逐渐从政策刺激性增长向内生自主增长的方式转变，铁路、公路等重点工程项目投资趋缓，房地产行业在严厉调控下投资收缩，我国固定资产投资逐步降温。 受此影响， 自 2011 年 5 月工程机械主要产品销量出现下滑。2012 年，工程机械总体销量增速大幅放缓，当年工程机械行业完成工业总产值 6,018 亿元，完成销售产值 5,

8、915 亿元，同比分别仅小幅增长 0.59%和 1.85%。据国家统计局统计，2013 年全国完成固定资产投资额 43.65 万亿元，同比增长19.3%，增速较 2012 年回落 1.1 个百分点。受上一年基数较低等因素影响，工程机械市场主要产品销量同比涨跌互现。根据工程机械信息网披露，2013年全行业挖掘机销售 112277 台，同比下滑 3.1%；装载机销售 181660 台，同比增长 4.3%；推土机销售 9520 台，同比下滑 7.0%；压路机销售 15696 台，同比增长 17.8%；叉车销售 328764 台，同比增长12.8%。从下游需求来看，工程机械最大的下游仍然来自基建和房地

9、产投资。其中，基础设施建设占工程机械下游总需求的比重为 40%左右，对工程机械产品需求的拉动作用最大。20102011 年，受政策调控影响，我国基础设施投资增速步入下行通道。2012 年，我国水利、铁路、城市轨道交通投资增速加快，基础设施投资增速开始触底回升。2013 年以来，我国基础设施投资继续保持增长。在工程机械的下游行业中，房地产行业对工程机械产品需求的拉动较大，占工程机械下游总需求的比重达 17%左右。2013 年以来，我国房地产市场需求回暖，销售增速明显加快，房地产开发投资增速实现稳健增长，新开工面积回升。2013 年，全国房地产开发投资 86,013 亿元，同比增长 19.8%，增

10、速提高 3.6 个百分点；房地产开发企业房屋施工面积 665,572 万平方米，增长 16.1%；房屋新开工面积 201,208 万平方米，同比增长 13.5%，增速提高 2个百分点。 同期， 全国实现商品房销售面积 130,551万平方米，同比增长 17.3%，较 2012 年提高 15.5个百分点； 商品房销售额 81,428 亿元， 增长 26.3%，增速比 2012 年提高 16.3 个百分点。销售面积和销售额的增速均较 2012 年明显加快。但近年来，在经济增速放缓、固定投资逐步降温的情况下，主要生产厂商仍在纷纷进行产能建设，工程机械行业产能过剩问题更加突出。伴随20012010 年

11、国内基础建设的高速发展，中国工程机械行业经历了规模化扩张，我国工程机械主要产品保有量随之上升，且维持在较高水平。特别是在金融危机后中国“四万亿”投资拉动作用下，工程机械产品下游需求旺盛，其产品销量大幅上升，行业整体业绩良好，各生产企业纷纷借助国内外资本市场募集资金，用于扩充产能、加快产业升级以及延长产业链等方面。随着新建产能的释放，工程机械国内市场总体存在供大于求的风险。目前来说，2013 年行业下游基础设施投资、房地产投资有缓慢复苏迹象，但其对设备主机厂的销售拉动作用仍有较长的滞后期，工程机械行业将面临较大的库存压力，去库存化进程仍将持续，随着市场竞争加剧，行业整体毛利率将会进一步下滑，行业

12、进入整合阶段。原材料价格方面，由于钢材是工程机械产品的主要原材料之一，钢材成本占工程机械企业总成本的20%以上，如果算上以钢材为原材料的主要配套件，这一比例将达到70%80%。因此，工程机械行业对钢材价格变动的敏感度很高，其对行业内企业的成本控制产生较大影响。2013年，经济发展减速以及投资放缓等因素使钢材价格出现了一定回落。但由于未来铁矿石、焦炭等原燃料的成本走势以及相关宏观政策调控的力度及持续时间等因素仍存在较大不确定性，钢材价格仍将处于波动状态，从而对工程机械制造企业的成本控制带来一定的挑战。4 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)图图1：2

13、0112014.04国内主要钢材品种价格走势图国内主要钢材品种价格走势图资料来源：中诚信资讯，中诚信证评整理未来随着城镇化进程的加快，将持续推动城镇的基础设施建设、轨道交通、保障性住房等固定资产投资需求，对工程机械行业的发展将维持一定的支持力度根据中国工程机械行业的“十二五”规划，预计到2015年，中国对工程机械的市场需求将达约人民币9,000亿元， 即从2011年到2015年的复合年增长率为13.26%。随着我国经济发展和城镇化的继续推进，未来我国基础设施建设将继续保持一定的投资增速，预计未来一段时期我国基础设施投资对工程机械行业的发展将维持一定的支撑力度。根据中国国家统计局的资料，中国的城

14、镇化率由2001年的37.7%增至2009年的46.6%，而2009年发达国家的平均城镇化率则达约74.4%。根据中国国家统计局的最新数据，中国2013年的城镇化率增至53.7%。尽管过去十年中国经历了城镇化进程的快速发展，但与发达国家相比，目前中国的城镇化水平仍较低，从而为城镇化的进一步发展创造了机遇。总体来说，尽管短期内工程机械市场整体仍然维持低迷状态，但鉴于目前中国城市化、工业化水平与发达国家相比差距较大，今后城镇化进程的步伐将进一步加快，基建投资将继续提速，有利于工程机械行业的复苏。业务运营业务运营2013年工程机械行业景气度持续低迷，公司主要产品的产销量均出现同比下滑，整体经营业绩有

15、所回落公司产品的客户主要来自基建设施、工程及能源行业， 这些行业的表现与宏观经济状况高度相关，因此产品的需求受到经济周期的影响较大。 2013年，受固定资产投资增速放缓、下游需求不振、产能过剩的影响，工程机械行业景气度持续低迷，公司汽车起重机、装载机等主要机械产品销量出现同比下滑，整体经营业绩有所回落。2013年公司实现营业收入269.95亿元，同比下滑15.99%1，其中主营业务收入263.07亿元，同比减少13.49%。从产品产销量来看，2013年，公司实现主机销量为44,636台，同比下滑14.63%；产量为44,855台，同比下滑12.66%。表表1：2013年年公司公司工程机械工程机

16、械产品产品产销情况产销情况单位：台、单位：台、%项目项目2013年年2012年年同比增减同比增减销售量44,63652,283-14.63生产量44,85551,356-12.66库存量7,6157,3962.96数据来源：公司2013年审计报告，中诚信证评整理从具体细分业务来看，受经济增速放缓和下游整体投资需求降低影响， 公司起重机械、 铲运机械、混凝土机械和路面机械产品销售收入出现了不同程度下滑，分别同比下降32.07%、2.9%、12.02%和7.02%；而压实机械、消防机械、其他工程机械及工程机械配件分 别同比增 长17.41%、20.6%和19.3%。公司收入主要来源于工程起重机械。

17、2013年，起重机械市场需求受行业景气度影响较大，年末公司起重机 械产 品销售 收入占 主营业 务收 入的33.99%，较上年下降了9.37个百分点，一定程度上影响了公司的整体收入规模。同期，公司在铲运机械、压实机械、混凝土机械、路面机械、消防机械及其他工程机械和配件销售收入占比均有不同程度的提升。 1公司 2012 年营业收入数据为 2012 年审计报告期末数。5 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)表表2：2013年公司年公司工程机械工程机械细分业务收入及毛利情况细分业务收入及毛利情况产品产品收入（亿元）收入（亿元） 收入增幅收入增幅（%）收入

18、占比收入占比收入占比变化收入占比变化（%）毛利率（毛利率（%）毛利率毛利率变化（百分点）变化（百分点）起重机械89.42-32.0733.99-9.3725.25-0.34铲运机械53.13-2.920.202.1719.551.26压实机械12.9017.414.901.2821.02-0.28混凝土机械34.10-12.0212.960.3633.712.13路面机械4.15-7.021.580.1124.34-0.95消防机械8.5520.63.250.9246.49-1.21其他工程机械27.7519.310.552.9011.01-3.1工程机械配件及其他33.07-0.312.57

19、1.667.163.11主营业务收入主营业务收入合计合计263.07-13.49100%-21.89-0.28资料来源：公司2012年、2013年审计报告，中诚信证评整理；公司主导产品龙头地位仍较稳固，研发实力稳步提升；公司加快海外市场拓展进程，通过海外建厂实现本地化生产，进一步增强了产品竞争力2013年，尽管行业景气度持续低迷，但作为行业龙头企业之一，公司主要产品的龙头地位仍较稳固。公司汽车起重机、履带起重机、压路机、平地机、铣刨机、随车起重机、登高平台消防车、挖掘装载机、 桥梁检测车等9类主机和工程机械油缸等零部件占有率继续保持国内市场前列。公司移动式起重机产品巩固了全球领先位置，并形成国

20、内超大吨位起重机绝对领先优势；铲运机械、混凝土机械跻身行业前列；道路机械跻身全球行业前五强，并形成筑养护机械成套性、专业化、一体化发展格局。新产品及技术研发方面，2013年，公司4000吨级履带起重机实现销售，该产品突破全球履带式起重机行业6万吨米级技术的局限，开创了8.8万吨米的世界级高度，并成功实现全球首吊；公司节能、环保产品LNG（液化天然气）系列装载机，一次性全部通过江苏省新产品鉴定；公司全球最大1600吨全地面起重机、国产最大12吨装载机等技术性能持续提升，成为能代表中国工程机械达到世界级技术的重大装备；另外，高端液压阀、新型变速箱、智能控制系统研发持续取得重大进展2。 在最新国家认

21、定企业技术中心全国总排名中，公司由66位上升到35位，继续居国内工程机械行业首位。此外，公司作为首家开拓国际市场的中国工程 2公司 2013 年审计报告披露。机械企业， 其产品销往超过150个国家和地区。 随着国际化的深入，凭借不断提高的技术实力和相对较低的人工成本及原材料成本，工程机械产品的海外竞争力逐步增强。公司通过海外市场前移和海外服务备件网点布局，加快全球各区域适应性产品开发和各类认证，其巴西综合基地也在2013年内实现试生产。公司海外市场的拓展将有助于平滑国内经济周期的波动以及充分利用现有产能，2013年公司外销收入合计46.15亿元，占主营业务收入比重达17.54%。公司在建产能项

22、目较多，随着项目建设的顺利推进，短期内仍有较大的资金需求重大投资建设方面，公司现有在建项目较多，短期内仍有较大资金需求。随着项目建设的顺利推进， 公司工程机械新工艺驾驶室等薄板件技改项目、徐工机械研发平台提升扩建项目、工程机械新型传动箱关键零部件技改项目均已完工，其余项目均持续建设中。公司于2013年10月发行了可转换公司债券，发行总额为25亿元， 于2013年11月15日获准上市交易，期限为自发行之日起6年。 可转债公司债券募集资金拟投入混凝土搅拌机械升级建设项目、履带底盘建设项目、发展全地面起重机建设项目及研发能力提升项目。公司在建产能项目2014年共计划投入资金约10.88亿元， 项目建

23、设所需资金将主要来源于前次非公开发行股票募集资金、公开发行可转债募集资金或自筹资金，资本支出压力相对可控。6 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)总体来说，公司2013年主要产品的产销量均出现同比下滑，经营业绩有所回落。但公司主导产品龙头地位仍较稳固，研发实力稳步提升，并加快海外拓展进程。同时，中诚信证评对公司新建产能释放压力予以关注。财务分析财务分析以下财务分析基于公司提供的经江苏苏亚金诚会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留审计意见的20112013年合并财务报告， 以及未经审计的2014年一季度财务报表。资本结构随着新建项目的推进实施，公司

24、资产规模继续上升，截至2013年12月31日，公司总资产为490.97亿元，同比增加8.24%；同时得益于留存收益的积累，其自有资本实力进一步增强，截至2013年12月31日， 公司所有者权益 （含少数股东权益） 为197.12亿元，同比增加12.49%。从杠杆比率来看，公司资产规模相应增长较快，杠杆比率较上年小幅下降。截至2013年末，公司资产负债率和总资本化率分别为59.85%和48.65%，同比下降1.52和2.3个个百分点，处于较合理水平。截至2014年3月31日，公司总资产为500.30亿元， 所有者权益200.93亿元， 资产负债率和总资本化比率分别为59.84%和48.18%，其

25、资产规模、负债水平均保持较为平稳的状态，较上年变化较小。图图2：20112014.Q1公司资本结构分析公司资本结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理从资产构成来看，截至2013年12月31日，公司应收账款余额为207.92亿元，其占总资产比重由上年的39.98%上升至42.35%。其中，账龄在一年以内的款项占比为82.91%，一至两年的款项占比12.1%，其余为两年以上。 2013年公司共计提坏账准备13.93亿元。受行业景气度持续低迷及外部流动性日益紧张等因素影响，公司应收账款余额同比持续增长，短期内难以有效改善。从债务结构看，公司近年通过发行债券等方式不断调整债务结构，债务结构明显

26、优化。截至2013年12月31日，公司总债务为规模186.73亿元，较上年末增长2.59%。其中，短期债务为89.06亿元，长短期债务比（短期债务/长期债务）从上年的1.73降至0.91，增强了资金的稳定性。图图3：20112014.Q1公司债务结构分析公司债务结构分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体来看，目前公司债务规模适中，债务期限结构也得到持续改善，整体财务政策较为稳健。虽然未来公司仍有较大规模的资本支出计划，但考虑到公司财务结构稳健性较强，融资渠道多元化且较为通畅，债务风险相对可控。盈利能力2013 年国内宏观经济增速放缓， 工程机械行业整体经营情况较为低迷，部分工程机械产品

27、出现产能过剩，行业竞争日趋激烈。受上述因素影响，公司 2013 年收入规模有所下滑，当年实现营业收入269.95 亿元，同比下滑 15.99%。公司 2014 年一季度实现营业收入 68.83 亿元，较上年同期上升3.66%，若能按计划进度实现销售，预计公司 2014年收入规模将小幅回升。营业毛利率方面，2013 年，得益于主要原材料价格有所下跌，公司综合毛利率为 21.80%，较上年小幅增长了 0.05 个百分点；其中，铲运机械、混凝土机械和工程机械配件及其他产品毛利率分别上升了 1.26、 2.13 及 3.11 个百分点。 2014 年一季度公司营业毛利率略有下滑，为 21.03%。7

28、徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)图图4：20112014.Q1公司公司收入成本分析收入成本分析资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理期间费用方面，公司三费以销售费用和管理费用为主，财务费用的占比相对较低。2013年销售费用和管理费用规模分别下降了7.23%和20.12%，主要系业务规模缩减带来的销售、管理人员薪酬开支减少所致；而由于公司融资规模和成本有所上升，财务费用上涨了119.49%。整体来看，2013年公司期间费用占营业收入比重达到13.72%，同比提高1.84个百分点。 2014年一季度， 公司期间费用为8.94亿元，占营业收入的比重为

29、12.99%。表表3：20112014.Q1公司期间费用分析公司期间费用分析单位：亿元单位：亿元项目项目2011201220132014.Q1销售费用12.7117.3216.073.65 管理费用13.1517.7614.194.33 财务费用0.793.096.780.96 三费合计26.6538.1737.038.94 三费收入占比8.08%11.88%13.72%12.99%数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理公司利润总额主要由经营性业务利润构成。2013年，由于工程机械行业景气度低迷，公司收入规模有所回落，当年实现利润总额17.70亿元，同比减少了37.21%。获现能力方面，公司

30、EBITDA 主要来自利润总额，而折旧、摊销和财务性利息支出的占比相对较小。2013年，由于公司利润总额下滑明显，而折旧和利息支出有所上升，其 EBITDA 规模为31.24亿元，同比下降15.58%。图图5：20112013年公司年公司 EBITDA结构分析结构分析数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理总体来看，2013年公司收入规模有所回落，营业毛利率同比基本持平，而期间费用水平仍保持在高位， 当年利润规模下滑明显。 未来行业产能过剩、竞争激烈仍将会对公司整体盈利能力产生影响。偿债能力截至2013年12月31日，公司总债务为186.73亿元，资产负债率和总资本化率分别为59.85%和48.

31、65%，整体债务压力在可控范围之内。截至2014年3月31日，公司总债务规模为186.84亿元，其增长保持平稳态势。从EBITDA对债务本息的保障程度看，公司获现能力良好， 20112013年公司总债务/EBITDA指标分别为2.77、4.92和5.98；EBITDA利息保障倍数分别为22.67、6.96和4.18。虽然公司债务规模有所增长，EBITDA利息保障倍数指标弱化，但 公司EBITDA对债务本息的保障程度依然较强。从现金流情况来看，20112013年公司经营活动净现金/总债务分别为-0.17、-0.19和-0.02；经营活动净现金/利息支出分别为-10.37、-6.53和-0.51。

32、受下游需求不振、货币政策趋紧及外部流动性日益紧张等因素影响，近年来公司经营活动现金呈净流出状态，截至2013年12月31日，公司经营性现金净流出3.83亿元，已较上年有明显改善，但其对公司债务和利息支出的保障程度仍有待提高。8 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)表表4：20112014.Q1公司偿债能力分析公司偿债能力分析项目项目2011201220132014.Q1长期债务（亿元）32.03 66.7197.6797.56总债务（亿元）122.76 182.01186.73186.84资产负债率（%）56.3461.3759.8559.84总资

33、本化比率（%）44.7550.9548.6548.18EBITDA（亿元）44.3837.0031.24-EBITDA 利息倍数（X） 22.676.964.18-总债务/ EBITDA（X）2.774.925.98-经营活动净现金/利息支出（X）-10.37-6.53-0.51-经营活动净现金/总债务（X）-0.17-0.19-0.020.01资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理财务弹性方面，公司与众多商业银行保持着长期良好的合作关系，截至2013年12月31日，公司拥有各商业银行综合授信额度466.82亿元，已用授信额度271.72亿元，未使用授信额度195.1亿元。公司备用流动性充裕，

34、较高的未使用银行授信额度进一步增强了其整体偿债能力。对外担保方面，截至2013年12月31日，公司对外担保余额（不含对控股子公司担保）合计20.22亿元，占净资产的比例为10.26%，主要系为参与公司按揭销售业务的用户和经销商提供的回购担保。公司对控股子公司担保余额合计38.88亿元， 占净资产的比例为19.72%。整体看，公司因对外担保所形成的或有负债风险较小。另截至2013年12月31日,，公司无重大未决诉讼或仲裁事项形成的或有负债。总体看，虽然2013年受行业环境影响，公司收入规模有所下滑，盈利空间持续收窄，但作为工程机械行业的龙头企业之一，公司具备很强的抗风险能力和竞争实力。此外，公司

35、财务结构稳健，融资渠道顺畅。 长期来看， 公司整体偿债能力仍然极强。担保实力担保实力徐工集团工程机械有限公司 （以下简称“徐工有限”） 为本次债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保。担保主体概况徐工有限系经国家经济贸易委员会经贸产业【2000】1086号文件批准，由徐州工程机械集团有限公司（以下简称“徐工集团”）通过债转股方式设立，注册资本125,301.35万元。2005年8月，徐工集团与中国华融资产管理公司、中国东方资产管理公司、中国信达资产管理公司、中国长城资产管理公司等分别签署 股权转让合同 ， 受让以上四家资产管理公司所持本公司48.68%的股权，至此徐工集团持有徐工有限100%股

36、权。截至2013年09月30日，徐工有限的最终控制人为徐州市人民政府。徐工有限的主要产品涵盖了起重机械、铲运机械、混凝土机械、路面机械、压实机械、挖掘机械、筑路机械和桩工机械等主机产品以及专用底盘、发动机和液压件等工程机械基础零部件产品，其中大部分产品集中在徐工机械。截至2012年12月31日，徐工有限总资产为625.11亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计212.50亿元，资产负债率及总资本化比率分别为66.01%和56.16%。2012年徐工有限实现营业收入353.42亿元，净利润24.89亿元，经营活动净现金流-37.73亿元。截至2013年9月30日， 徐工有限总资产为668.32亿

37、元，所有者权益（含少数股东权益）合计229.78亿元，资产负债率及总资本化比率分别为65.62%和55.40%。2013年19月，徐工有限实现营业收入228.31亿元，净利润13.18亿元，经营活动净现金流-10.49亿元。业务运营徐工有限下属起重机械、铲运机械、混凝土机械、路面机械、压实机械等产品均由徐工机械负责生产经营，同时原徐工有限下属公司徐工筑路已于2011年上半年注入徐工机械，因此目前徐工有限下属主要工程机械资产基本集中在徐工机械。目前徐工有限未注入徐工机械的工程机械资产主要还包括徐州徐工挖掘机械有限公司（以下简称“徐工挖机”） 和徐州徐工基础工程机械有限公司 （以下简称“徐工基础”

38、）等子公司，其核心产品分别为挖掘机、桩工机等，收入占比较小。财务分析以下分析主要基于徐工有限提供的经徐州众和会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的20102012年合并审计报告以及未经审计的20139 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)年三季度财务报表。资本结构方面，随着各产品产能的扩充，徐工有限资产规模增长明显， 截至2013年9月30日， 徐工有限总资产达到668.32亿元，较2013年年初上升6.91%。同时，为保障产能扩充等项目的顺利推进实施以及补充流动资金，徐工有限债务规模有所增长，截至2013年09月30日，徐工有限总债务规模

39、达到285.37亿元，较年初增加了4.83%。从杠杆比率来看， 截至2013年9月30日， 徐工有限资产负债率和总资本化比率分别为65.62%和55.40%，较年初下降了0.39和0.76个百分点，处于合理范围之内。从债务的期限结构来看，截至2013年9月末，徐工有限长短期债务比为0.84，较年初下降了0.54，债务期限结构有所改善，与其业务经营状况适配程度较好。盈利能力方面，2013年19月，由于下游需求不振，徐工有限实现主营业务收入221.89亿元，较上年同期下滑13.47%。营业毛利率方面，2013年行业竞争加剧，但徐工有限通过加强成本控制，依然保持了相对稳定毛利水平，2013年19月徐

40、工有限营业毛利率为23.54%，较年初上升了0.2个百分点。从利润总额来看，2013年19月实现利润总额15.38亿元，公 司利 润总额 规模较 上年同 期下 滑了32.45%。偿债能力方面，虽然随着投资规模的增加以及补充流动资金需求，徐工有限债务规模增幅较大，但由于其自有资本实力不断增强，资产负债率及总资本化比率仍保持在较合理水平，整体偿债压力较小。从现金流情况来看，2013年19月，徐工有限现金回笼基本稳定， 经营活动现金流净流出10.49亿元，较上年同期有所改善。表表5：20102013.Q3徐工有限徐工有限偿债能力分析偿债能力分析2010201120122013.Q3总债务（亿元）74

41、.20183.44272.21285.37长期债务（亿元）3.9374.44114.28154.72短期债务（亿元）70.27108.99157.93130.65EBITDA（亿元）43.3549.8743.23-EBITDA 利息倍数（X）30.7112.974.31-总债务/ EBITDA （X）1.713.686.30-经营活动净现金/利息支出（X）1.69-3.40-3.76-1.79经营活动净现金/总债务（X）0.03-0.07-0.14-0.04资产负债率（%）46.1659.2166.0165.62总资本化比率（%）30.9649.0856.1655.40资料来源：徐工有限年度审

42、计报告，中诚信证评整理；银行授信方面，公司与金融机构有着良好的合作关系， 截至2013年9月底， 公司共获得各类金融机构综合授信额度691.87亿元，其中尚未使用的额度为386.77亿元。或有负债方面， 截至2013年9月底， 徐工有限对外担保余额为17.42亿元， 对所有子公司担保余额为123.51亿元。整体看，徐工有限因对外担保所形成的或有负债风险较小。 另截至2013年9月30日， 徐工有限无重大未决诉讼、仲裁事项。综合来看，2013年徐工有限的业务规模虽有一定程度的回落，但鉴于其规模优势明显，行业地位突出，中诚信证评认为徐工有限提供的无条件不可撤销的连带责任保证担保对本期公司债券按期偿

43、还可提供有力保障。结结 论论综上，中诚信证评维持徐工集团工程机械股份有限公司本次公司债券债项级别AAA，主体级别AAA，评级展望为负面。10 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)附一：附一：徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图徐工集团工程机械股份有限公司股权结构图（截至（截至2013年年12月月31日）日）徐工集团工程机械股份有限公司徐工集团工程机械股份有限公司徐工集团工程机械有限公司徐工集团工程机械有限公司徐州工程机械集团有限公司徐州工程机械集团有限公司100%49.26%徐州市人民政府徐州市人民政府100%11 徐工集团工程机械股份有限公司2

44、011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)附二：附二：徐工集团工程机械股份有限公司徐工集团工程机械股份有限公司主要财务数据及指标主要财务数据及指标财务数据财务数据( (单位：万元单位：万元) )2011201220132014.Q1货币资金836,764.15698,242.24660,549.53563,110.23应收账款净额977,163.261,773,967.222,079,243.842,196,374.21存货净额672,131.49653,431.63674,411.57711,007.80流动资产2,788,767.903,597,487.083,837,131.5

45、53,925,072.58长期投资725.6421,067.4721,065.3921,134.18固定资产合计533,129.40696,916.00796,713.81806,414.12总资产3,471,351.684,535,893.504,909,674.325,002,967.83短期债务907,284.561,153,027.01890,569.52892,811.08长期债务320,345.00667,119.81976,710.21975,558.05总债务（短期债务长期债务）1,227,629.561,820,146.821,867,279.721,868,369.14总负

46、债1,955,867.202,783,592.212,938,457.332,993,712.72所有者权益（含少数股东权益）1,515,484.491,752,301.291,971,216.992,009,255.11营业总收入3,297,106.983,213,244.652,699,474.30688,260.33三费前利润669,857.28683,658.89575,397.90142,059.19投资收益99.92325.741,063.85150.31净利润337,859.53246,577.86154,799.7142,721.64息税折旧摊销前盈余 EBITDA443,82

47、0.59370,012.37312,352.21-经营活动产生现金净流量-202,975.64-347,339.47-38,306.0618,756.79投资活动产生现金净流量-310,965.35-282,712.53-216,776.04-40,535.23筹资活动产生现金净流量435,161.48489,950.31220,665.51-72,674.53现金及现金等价物净增加额-79,703.24-138,521.91-37,951.29-97,439.30财务指标财务指标2011201220132014.Q1营业毛利率（%）20.6821.7521.8021.03所有者权益收益率（%

48、）22.2914.077.852.13EBITDA/营业总收入（%）13.4611.5211.57-速动比率（X）1.301.391.611.59经营活动净现金/总债务（X）-0.17-0.19-0.020.01经营活动净现金/短期债务（X）-0.22-0.30-0.040.03经营活动净现金/利息支出（X）-10.37-6.53-0.51-EBITDA 利息倍数（X）22.676.964.18-总债务/ EBITDA（X）2.774.925.98-资产负债率（%）56.3461.3759.8559.84总资本化比率（%）44.7550.9548.6548.18长期资本化比率（%）17.452

49、7.5733.1332.68注：上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益。12 徐工集团工程机械股份有限公司2011 年公司债券（第一期）跟踪评级报告(2014)附附三三：徐工集团工程机械徐工集团工程机械有限公司有限公司主要财务数据及财务指标主要财务数据及财务指标财务数据财务数据( (单单位：万元位：万元) )2010201120122013.Q3货币资金967,849.08943,902.17878,272.15763,743.15应收账款净额423,263.751,097,814.361,987,857.672,474,734.22存货净额735,625.51937,926

50、.00960,075.391,054,559.37流动资产2,480,736.983,788,175.234,932,908.705,224,453.28长期投资87,089.0495,827.49110,288.71103,260.28固定资产合计356,945.72617,258.40907,089.951,028,232.18总资产3,073,709.544,665,642.786,251,089.096,683,176.18短期债务702,709.761,089,925.281,579,311.051,306,471.25长期债务39,278.76744,448.671,142,784