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1、2023年复盘“三次违约潮”给当前信用事,件五点启示（年）下面是我为大家整理的复盘“三次违约潮”给当前信用事,件五点启示（2023年）,供大家参考。目录1.再回首2023年以来的三次违约潮 . 42.历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？ . 52.1. 触发违约三部曲之一：加杠杆的盛宴. 5 2.2. 触发违约三部曲之二：产能过剩. 6 2.3. 触发违约三部曲之三：货币（信贷）大退潮. 7 2.4. 当前异同：加杠杆？+产能过剩？+货币收紧？. 9 3.历次违约潮行业特征，违约主要集中在哪些行业？ . 103.1. 第一波（2023.3-2023.10）：新能源（光伏等）、周期类行业.
2、10 3.2. 第二波（2023.11-2023.12）：钢铁、煤炭类周期行业. 10 3.3. 第三波（2023.1-2023.12）：周期、可选、必选消费等多行业. 11 4.历次违约潮区域特征，违约主要集中在哪些区域？ . 125.历次违约潮出现后，债券市场和权益市场如何变？ . 135.1. 债市：违约带来的信用利差走扩的影响不断扩大，利率债短期受益 13 5.2. 权益市场短期风险偏好降低，中期或受益无风险利率下降. 17 6.历次违约潮有何宏观影响？相关行业的投资怎样？ . 177.展望此次违约事件，信用违约风险事件会不会蔓延？若蔓延，在哪些行业和区域蔓延？ . 187.1. 本次
3、宏观环境不同，信用违约或不会大规模蔓延. 18 7.2. 大型国有企业风险暴露或持续，需要甄别僵尸企业. 18 7.3. 后续违约或多出现在过剩产能及经济发展动力偏弱地区. 19 8.展望此次违约事件，违约潮会改变货币政策走向吗？政府会在多大程度上干预？ . 208.1. 历次违约潮，地方政府多大程度会出手？. 20 8.2. 历次违约潮，货币政策多大程度会出手？. 20 8.3. 违约事件大概率不会影响货币政策年内以及 2023 年节奏. 21 9.附录：历史上重要信用违约事件回顾 . 23信用债市场突发两个 AAA国企违约，冲击刚兑信仰，近期国企、城投、大型民营企业上市公司等多个违约事件愈
4、演愈烈，信用债市场受到了极大的冲击，违约风暴似乎再次来袭。我们复盘 2023 年 3 月违约元年以来的三次违约潮，以史为鉴，来研判当下违约事件的后续走势及其宏观影响。1. 再回首 2023 年以来的三次违约潮 自2023年11超日债违约以来，我国历史上共经历三波大规模的信用债违约潮（图 1）。历次违约潮呈现四大特征：1）违约家数和违约金额不断攀升；2）违约主体逐渐多元化，从民企波及国企，民企仍占主导（图 2）；3）违约券种多样化，但集中在中长期债券；4）违约行业从新能源光伏类行业，到周期性产能过剩行业再到全面分散化。目前周期性行业仍然是重灾区。1 ）第一波，2023 年 3 月-2023 年下
5、半年，违约集中在新能源行业，比如光伏行业的超日债等。违约涉及 36 只债券，25 家违约主体，首次违约时债券余额在 127.2 亿元，其中大部分是新能源企业，光伏行业占 6 家，占近 20%。除保定天威评级在 AA+以外，其他主体均在 AA 及以下，并且民营占大多数。2 ）第二波，2023 年 11 月-2023 年，违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及 109只，金额达到 402 亿元。违约主体评级在 AA-至 AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。3 ）第三波，2023 年-2023 年
6、，违约主体为大量的民营企业，不再局限于某一行业（图 2）。在经过 2023 年小幅的改善之后，2023 年信用债违约从 47 只陡增至 164 只。2023 年至 2023 年间，违约涉及债券达 399 只，已是第一波违 约潮的几倍，违约金额达到 3371 亿元。其中民营企业债券 337 只，占比达到 84%。违约债券首次突破 AAA 级，贯穿 AA-至 AAA，但仍然主要集中在 AA 和 AA+。图 1：违约债券数量和违约金额不断攀升 图 2：历年信用债违约分布亿元只数250200150100500 只数620233621 2023 民营企业 18126 34 2023 国有企业 8 39
7、2023 中外合资企业1 619 138 2023 公众企业11316 199 2023 其他外资1 38871 85 202320002352501800 164 160017620014001200 1501000800 79 10060047400 30 502006 0 0 2023202320232023202320232023 首次违约时债券余额（亿元）违约债券数量（右） 数据来源：WIND、amp;amp; 数据来源：WIND、amp;amp; 2. 历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？ 复盘这三波违约潮，我们发现触发大规模违约潮的三部曲加杠杆+产能过剩+政策收紧 都不会缺席
8、。违约发生起因一般都是违约主体前期投资过猛，疯狂加杠杆，后期叠加产能过剩，行业出清导致盈利大幅下降，出现了严重的经营恶化；比如第一波违约潮中的保定天威、上海超日太阳能均处于行业劣势，第二波中的钢铁企业产能过剩、第三波中的民营企业债务到期集中，去库周期中盈利受损。最后，宏观货币条件恶化，是压死骆驼的最后一根稻草。本来重创的企业遭遇再融资困难，积重难返，违约爆发。2.1. 触发违约三部曲之一：加杠杆的盛宴从我国宏观杠杆率历史来看，2023-2023 年是我国快速加杠杆的时期。8 年时间，我国杠杆率以每年超过 12 个百分点，上行近 100 个百分点。而 2023 年开始，我国杠杆率上行速度开始趋缓
9、。2023年、2023年则分别是去杠杆和稳杠杆的两年 （图 3、图 4）。1 ）第一波违约潮之前，我国宏观杠杆率从 2023 年初的 178%上行至 2023 年初的 216%，两年时间上升近 40 个百分点。主要加杠杆的主体就是地方政府 （城投债发债）和非金融企业（国企发债），其中地方政府杠杆攀升速度更快。2 ）第二波违约潮前一年时间，我国实体杠杆从 216%上行至 227%，虽然节奏有所放缓，但仍 1 年时间上行超过 10 个百分点。地方政府由于 2023 年43 号文的出台，债务攀升速度得到遏制，但杠杆率的下降在 2023 年年末戛然而止，并出现了反弹。这一时期，加杠杆主体成为了非金融企
10、业，与第二次违约潮的违约主体多为过剩行业的国有企业一致。3 ）第三波违约潮前，我国杠杆率企稳在高位，2023 年间企业杠杆小幅上行，地方政府杠杆震荡中微降。而 2023 年，企业杠杆率明显下降，地方政府有 所上升，说明 2023 年企业去杠杆成效渐现，地方政府债务管理逐渐显性 化。但这是去杠杆政策所带来的。由于前期加杠杆积累了大量债务，企业部门，尤其是民营企业，无论是主动的杠杆压降还是被动压降，都挫伤了企业的盈利能力，与第三次违约潮的违约主体多为民营企业一致。2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年
11、 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月年 月图 3：三波违约潮，无一例外，均事先 2-4 个季度
12、出现了加杠杆的过程% 280.00 260.00 240.00 220.00 200.00 180.00189191 185 196 200204 211 205 216216217 220221225233 227 236238239241242243 241 242241241239 244245246245259 266270160.00181180180178178181第一轮违约潮 第二轮违约潮 第三轮违约潮 实体经济杠杆率 资料来源：Wind，amp;amp;图 4：在第一波中，企业、地方政府加杠杆尤为猛烈170.00 160.00 150.00 140.00 130.00 120
13、.00 110.00 100.00% 第一轮违约潮第二轮违约潮第三轮违约潮 25.0 23.0 21.0 19.0 17.0 15.0非金融企业部门杠杆率地方政府杠杆率（右）资料来源：Wind，amp;amp;2.2. 触发违约三部曲之二：产能过剩2023年以来，伴随企业杠杆大幅上升，产能过剩问题越来越严重。三波违约潮，无一例外，违约企业所在行业都出现了明显的产能过剩。我们利用产能利用率作为产能是否过剩的评价指标。当一个行业的整体产能利用率处于较低水平时，就意味着存在大量的闲置产能，该行业就处于整体产能过剩的状态。我们根据统计局公布的产能利用率 2023 年之后的数据，以及余淼杰等（2023）
14、1对 2023 年之前我国产能利用率的测算得到以下结论（图 5）： 1 余淼杰,崔晓敏.中国的产能过剩及其衡量方法 J.学术月刊 , 2023, 048(012):52-62.2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年
15、12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月2023 年 6 月2023 年 9 月2023 年 12 月2023 年 3 月年 月1 ）第一波违约潮之前，我国产能利用率经历了自金融危机以来的二次急跌。2023 年危机前，我国的工业产能利用率处于较高水平，在 78%附近。危机发生后，产能利用率出现了垂直跌落 4 个百分点，不及 74%。随后，在 2023 年见底回升。至 2023 年又开始出现明显下跌至 75%。2 ）第二波违约潮之前，我国产能利用
16、率从 2023 年的小高峰再次震荡下行将近 2 年，下行 3 个百分点至 73%，为金融危机前谷底水平。3 ）第三波违约潮前夜，我国产能利用率供给侧改革来带来的 2 年趋势性上行之后，再次出现明显下跌，并在整个 2023-2023 区间内保持在 77%以下水平。图 5：产能利用率在2023年到2023年之间迅速下跌，降至 73%以下%81.00 79.00 77.00 75.00 73.00 71.00 69.00 67.00 65.00资料来源：Wind，amp;amp;工业产能利用率:当季值 2.3. 触发违约三部曲之三：货币（信贷）大退潮 三波违约潮，无一例外，宏观环境均领先或同步出现了
17、货币收紧（图 6-8）：1 ）在第一波违约潮发生之前，宏观经济增速放缓，2023年债券市场笼罩在钱荒的阴影之中。在量的层面，2023 年 4 月-2023 年 4 月，社融增速从历史高位下行 6.3个百分点（从 21.7%下行至 15.4%），M2增速从 16.1%下行至 13.2%。从资金价格来看，银行间同业拆借利率、R007 均从 2023 年 7 月的 3.5%快速攀升至 2023 年 6 月的 7%，债券市场发生了钱荒。从央行货币政 策操作工具来看，2023 年 1 月央行自 2023 年以来首次加准 50bp。至 2023 年 6 月，央行以 50bp/每月的速度连续加准 12 次，
18、使大型存款类金融机构存款准备金率从 15.5%升至 21.5%，创下历史高点。并在 2023 年违约事件爆发前，存准始终保持在 20%的高位。与此同时，央行从 2023 年 11 月开始加息 25bp，并在 2023 年 5 月前，5 次加息将存款利率从 2.25%升至 3.50%，并在违约爆发前，始终保持在 3.00%的高位。第一波违约潮之前，央行连续加准、加息，收紧力度为三次中最强。2 ）在第二波违约潮期间，正值中央经济工作会议提出三去一降一补任务（2023年底），央行锁短放长、债市去杠杆叠加供给侧结构性改革、煤炭、钢铁行业落实去产能政策（2023 年）。在量的层面，货币政策在 2023
19、年 7 月至 78.077.576.876.876.176.576.876.575.475.575.275.876.075.976.476.476.774.274.374.074.674.473.872.973.173.2第二轮违约潮第三轮违约潮67.32023 年 3 月2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023 年 7 月2023 年 9 月2023 年 11 月2023 年 1 月2023 年 3 月2023 年 5 .