《复盘“三次违约潮”给当前信用事 件的五点启示.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《复盘“三次违约潮”给当前信用事 件的五点启示.docx（33页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、目录1. 再回首2014年以来的三次违约潮 4历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？ 51.1. 触发违约“三部曲”之一：“加杠杆”的盛宴51.2. 触发违约“三部曲”之二：产能过剩61.3. 触发违约“三部曲”之三：货币(信贷)“大退潮”71.4. 当前异同：“加杠杆？ ”+“产能过剩？ ”+“货币收紧？ ” 9历次违约潮行业特征，违约主要集中在哪些行业？ 101.5. 第一波(2014.3-2015.10 )：新能源(光伏等)、周期类行业.101.6. 第二波(2015.11-2016.12 )：钢铁、煤炭类周期行业101.7. 第三波( 2018.1-2019.12 ):周期、可选、必
2、选消费等多行业11历次违约潮区域特征，违约主要集中在哪些区域？ 122. 历次违约潮出现后，债券市场和权益市场如何变？ 132.1. 债市：违约带来的信用利差走扩的影响不断扩大，利率债短期受益132.2. 权益市场短期风险偏好降低，中期或受益无风险利率下降.17历次违约潮有何宏观影响？相关行业的投资怎样？ 173. 展望此次违约事件，信用违约风险事件会不会蔓延？假设蔓延，在哪些行业和区域蔓延？ 183.1. 本次宏观环境不同，信用违约或不会大规模蔓延183.2. 大型国有企业风险暴露或持续，需要甄别“僵尸企业”183.3. 后续违约或多出现在过剩产能及经济开展动力偏弱地区19展望此次违约事件，
3、违约潮会改变货币政策走向吗？政府会在多图12 ：第二波(2015.H201612 )：钢铁、煤炭类周期行业占绝比照重第二波违约潮行业特征行业大美个教占比于行业个数占比新能懑3电气部件与设备2通信设备1ZU 6%K 3%中上游原材料及制造15工业气体1煤炭与消的用燃料3石油天然气设备与服务1金属均成瑞容第1痣融化工4金属非金属53%K 3%K 3%15%地产、基建相关824钢铁113%公路与铁路113%,建筑与工程1KI3%建筑机诫与文型卡车1U3%航空货运与物流3建筑产品113%Z3 6%机械设备29%工业机械2可选消停3鞋:美113%9%纺织品、印刷1K3%服装、服饰与奢侈品113%必选消停
4、美8E中以餐馆2Z 6%6%食品加工与肉类618%其他2C其他2I 6%资料来源:Wind, &33 第三波(2018.L2019.12 ):周期、可选、必选消费等多行业第三波违约潮共涉及82家发行人，分布在中上游原料、中游制造、周期板块、可 选消费(纺织服装)、必选消费(食品饮料)等多行业。而新能源比重明显下降， 轻工类的家电家居行业也少有违约(图13)。图13 ：第三波(2018.L2019.12 )：周期、可选消费等多行业资料来源：Wind, &4.历次违约潮区域特征，违约主要集中在哪些区域？我们同样梳理了违约主体所在的地区，并且结合地区的公共财政收入以及地方债 务水平（城投债+地方政府
5、债）计算的负债率来判断违约最有可能发生在哪些区 域，并且下一个“雷”最可能在何地出现。但单从信用债券违约发行人个数看，违约发行人个数最多的6个省份是北京、山 东、广东、江苏、上海、辽宁。最少的5个省份分别是贵州、青海、江西、海南 和西藏。因此，仅仅看违约发行人个数并不能断定某一省份发生违约事件的概率 越大。这主要是因为经济越兴旺的地区，违约的债券发行人数量越多，违约的概 率也大。真正危险的是，违约发行人多的同时，该地区经济动能较弱，一旦债券违约，当 地政府即便有意愿进行支持，也能力缺乏。进而我们结合地区的公共财政收入以 及地方债务水平（城投债+地方政府债）计算的负债率来进行分类别考察：我们从政
6、府意愿、政府实力以及过去发生违约事件三个维度去对各个省份违约风 险进行综合排名。我们将政府负债率、违约主体个数分别作为地方政府意愿、过 去是否打破过刚兑的代理指标，进行从高到低排名；将地方人均GDP作为经济 实力的代理指标，进行从低倒高逆序排名。最后我们加权计算得到每个省份的综 合风险评价，其中政府负债率赋予70%的权重，地方人均GDP赋予20%的权重， 违约主体个数排名赋予10%的权重。综合得分越低，那么说明该地区风险越大。我 们最终将得分高于25分的认定为“低风险地区”，低于10分的认定为“高风险 地区”，得分在1025之间的认定为“中等风险地区”。由此，我们得到区域风险的三个梯队（风险程
7、度从高到低排列）：1）风险较高区域：青海、贵州、湖南、吉林、云南、广西、甘肃、 黑龙江。2）风险中等区域：重庆、宁夏、新疆、四川、天津、江西、江苏、湖北、安徽、 内蒙古、陕西、辽宁、福建、浙江、山东、海南、河北、河南、山西。3）风险较低区域：北京、广东、上海。图14 ：各省份违约主体个数以及风险程度地区堂信务”人均（2P人均贡，- 麦什率也士”占比立主体 科识H（地方豉府管+域发晨求.求（遂序）x口干晨名体嘉计个裁抬名海 E2,549.712948981.4699n3.37/1|0.6%28高凤龄黄州 ，)2*33.23946,433.007赤福-121| 0.6%27南凤险胡南 1成5.38
8、557,540.2617590.1231| 0.6%25奇区合体4281.172443用5.004562坐44 幻 2.3%16，凤龄云南 (11247,944.00856.Si51|0.6%26向风B广西 1 9,141.692042,964.003夕诩5472 B 1.2%22肉双廿翕 O4285.122732啊4.56/5访第484 幻 2.3%17商风0又至江 匚 6J89.202536,182.772例11393 团1.7%20高风9京庆11375,828.0022534.9630 1.7%19中华凤龄1,948.53305421711(二 曲“)21O2 E 1.2%24中华风助新
9、疆 f 1703.002354280.0012457.31112| 1.2%23中华凤金- W 匚二一IUJw.14455,774.001345仅飞126,3.5%9中等风&天率1 10/00.831690,370.6524443.94136T13.5%13中争风0江西1 10,593.241753 J 64.001O426.031400.0%29江苏/123,62815144+竽渐比 Blk.101.6l7773S6.5423416.151641 23%15中辛凤 0安微 KZZJ333.45858,495.57”412.6717613.5%/内拿七 E 1 8,375.662167,852
10、.1320BE 66518613.5%14陕凸 1 9,150.121961x649.0219399.941920 1.2%21中华凤吩江宁 1 IS57J91.OO16一生9.942011 645中于风除祐健二1m838.9414107J39.2526355.03216。15%12+学风&广.2107,623.6127，_ 338.042210 工*47山东 K_2L557j370,652.6221 330.32317* 9g2中学凤珍海南2,675.122856%小.315328.582400.0%30中华凤阶河北 11114347.896 313.842561.3.5%1O中华凤 A河南
11、 S|1O56,387.841431056267.()%S中孕鼠0山凸 O 5,330.442645,724.005227.06273 E 1.7%IS中于风0北方 ,1 10J37.S915164,220.0030184.592819 B 11.0% |/低风&宁乐17.44.59694,172.)25中R2916 9,2%13低风龄上海 1”)81.8022157,279.0029.112593010- 5#.6”凤除资料来源：Wind, &.历次违约潮出现后，债券市场和权益市场如何变？5.1. 债市：违约带来的信用利差走扩的影响不断扩大，利率债短期受 益回顾三波违约潮，我们发现对债券市场
12、主要的影响有（图15、16）：1）信用利差快速走扩，级别利差走扩，低资质走扩更为明显，风险偏好快速 下降。以2014年力1超日债”违约以后为例，高等级和中低等级信用债券利差有 所扩大，中低等级走扩尤为明显，反映市场对信用风险敏感度上升。但从趋势 上看，信用利差并没有持续走扩，说明市场并没有受到信用违约风险增大的显 著影响。图15 ：三波违约潮发生，较高资质的3年期中短期（AAA ）信用利差均走扩，第三波最为明显3年中短票信用利差（AAA-国债乂右）中债中短期票据到期收益率（AAA）:3年中债国债到期收益率:3年资料来源：Wind, &图16 ：三波违约潮下，较低资质的3年期中短期（AA ）信用
13、利差走扩比高资质（AAA ）更为明显资料来源:Wind, &2）随着违约的范围的扩大，违约带来的信用利差走扩涉及的范围和幅度不断扩 大（图1720）。我们考察了各个行业在三次违约潮中信用利差的走势，发现，第 一波中各行业信用利差走扩不明显，违约潮影响最小，主要仍集中在新能源行业 中的个别企业。第二波主要集中在钢铁、采掘、有色、化工等产能过剩行业。其 中又以采掘、钢铁、有色等上游原材料行业走扩最为迅猛，中游化工、建筑材料、 机械设备等随后走扩，下游商业贸易、服务等行业最后也随着走扩。第三波违约 潮涉及行业最多，不但周期行业利差走扩，可选消费类行业利差同样明显走扩。图17 ：三波违约潮中，仅第二波
14、中上游采掘、黑色有色、中上游化工信用利差大幅攀升资料来源：Wind, &图18 :第二波中机械设备、商贸信用利差走扩，第三波中商贸、食品饮料信用利差走扩%605040302010014012010080604020信用利差:AAA:机械设备信用利差:AAA:汽车信用利差:AAA:商业贸易信用利差:AAA:食品饮料（右）信用利差:AAA:休闲服务（右）资料来源：Wind, &图19：第二波中相对低资质（AA ）的上游采掘、黑色有色、中上游化工类债券信用利差攀升更为剧烈图19：第二波中相对低资质（AA ）的上游采掘、黑色有色、中上游化工类债券信用利差攀升更为剧烈资料来源：Wind, &图20 ：设
15、备、服装、机械、家电、汽车的资质相对较低（AA ）债券在第三波中信用利差走扩明显%400350300250200150100500-500 楙 ;&0&*& a &。&+ 甘肃 重庆,黑龙江 陕西 广西 新疆,宁夏,湖南,云南,贵 州 青海,江西,海南）和中等风险地区（辽宁 内蒙古山西,天津）。 而像北京、上海等地，虽然违约主体个数较多，但这可能是由于经济活动多，发 行主体多导致的。8 .展望此次违约事件，违约潮会改变货币政策走向吗？政府会在多大程度上干预？每一波违约潮的爆发都影响了市场风险偏好的改变，信用利差随之走扩并在不同 行业和资质的主体中呈现明显的分化。随着重要违约事件的发生，市场逐渐
16、开始 对信用风险进行定价。在2016年之前，地方政府对违约债券表现出较强的救助意愿，大局部的违约债 券，特别是国企违约后的兑付往往依赖于地方政府支持，如15川煤炭CP001、 10中钢债，都是在政府的积极协调下，获得再融资归还违约本息。而2016年以 后，随着违约常态化，地方政府也有意识的打破隐性担保预期，政府对违约之后 的偿付支持力度逐步减弱。8.1. 历次违约潮，地方政府多大程度会出手？在地方政府和违约企业的微观层面，地方政府一般会在如下情形选择积极救助企 业：1）企业是地方龙头，违约影响地方经济和就业。这类企业往往是地方税收贡 献的大头，并且提供了大量的就业岗位，承当了区域较多社会责任。
17、如15 亚邦CP004,最后地方政府和地方银行、信托公司合作再募集28亿元，帮 助企业走出困境。2）企业是债务链条中关键环节，违约引发系统性风险。这类企业往往是市场 最具刚兑预期的主体，比方国企和城投公司，一旦违约，会打破“信仰”，甚 至引发“挤兑”，影响其他企业融资，爆发系列违约事件。如11云维债。3）企业资质尚好，符合国家政策引导方向，尚可以“挽救”。这类企业往往是 受到临时的宏观金融环境冲击导致再融资受阻，符合国家和区域政策导向。 一般而言，政府也愿意帮助企业渡过难关，如15亚邦CP004。8.2. 历次违约潮，货币政策多大程度会出手？然而在宏观层面，历次货币政策反映不一，主要取决于违约
18、事件是否会引发银行 间持续的流动性紧张。如果出现明显的系统性流动性收缩，那么央行会采取偏松的 货币政策加以对冲。但无一例外均对央行违约潮来临前期的紧信用节奏有所扰动:三次违约潮之后，货币政策并没有因此而转向（图25 ）：大程度上干预？ 208.1. 历次违约潮，地方政府多大程度会出手？ 208.2. 历次违约潮，货币政策多大程度会出手？ 208.3. “违约事件”大概率不会影响货币政策年内以及2021年节奏219.9.附录：历史上重要信用违约事件23在第一波违约之后，2014年4月22日央行定向降准落地。但由于市场前期处于 “钱荒（2013年）”的阴影中，政策预期本就已经倾向于宽松。超日债违约
19、虽然 打破零记录，但多方积极协调偿付，对货币政策、监管政策影响并不大。2014年 5月出台127号文规范同业业务，10月出台43号文限制地方政府融资，均指向 控制债务杠杆。在第二波违约之后，货币政策保持稳健中性，虽然2016年央行采用“MLF+逆回 购的模式，注入了超过2万亿的流动性，但没有采取任何“降准降息、而在2015 年那么一连降准降息五次。这说明信用违约事件同样没有引发央行货币政策转向。在第三波违约之后，货币政策在整个2018-2019年期间从2017年的稳健中性转 向稳健适度。直到2020年疫情爆发前，货币政策始终保持定力。货币政策何时出手？取决于信用事件对流动性的冲击。我们认为，信
20、用事件对市 场流动性的负面冲击集中在事后12个季度。图25 :信用事件对市场流动性的负面冲击集中在中短期OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO60-0N0Z 90-0N0Z modzoz ?6I0z 604T0Z906T0Z ZTOOIOZ 60OOT0Z 90OOI0Z cnoooIOZ ZEloz 6oloz90KT0Z moTOZ NT-9Toz 6020Z 9,9I0z mo-9Toz ZTSIOZ60LAT0Z 90lnT0z mousTOZ NT寸 TON 60410Z9。4Toz mosoz 60MI0Z 90cnI0z存款类机构信用拆借加权利率
21、：7天：月银行间同业拆借加权利率：1天：月 银行间同业拆借加权利率:7天：月（右）资料来源:Wind, &8.3. “违约事件”大概率不会影响货币政策年内以及2021年节奏参照历次违约潮之后的货币信贷政策变化，结合此次违约事件的特性，我们认为 “违约事件”大概率不会影响货币政策年内以及2021年节奏。2020年的最后收官的两个月份，社融增速年内企稳在13.7%附近，信贷和社融都 进入边际放缓的通道。11月、12月新增社融还将有3.5万亿的上升空间，全年将 达34-35万亿，增速在13.7%左右；而人民币贷款增速10月放缓至12.9%,我们 预计全年将维持在13.0%附近。2021年，货币政策将
22、进一步“分道而行”，货币维持中性，信贷政策将迎来结构性 缩减。我们预计新增社融全年在34万亿左右，增速将放缓至12%o这一局部是 来源于“紧信用”，即信贷量的放缓，同样比对2009年后的信贷节奏，我们认为2021年信贷总量上必然将明显的边际收紧（图26、27）,大约下降至18.5万亿左 右。只有当信用事件发生系列性爆发，产生较大的“蝴蝶效应”，形成严重的系统性自 发式流动性收缩，那么央行可能将放缓2021年的“紧信用”节奏，信用收缩将延 后至2021年一季度以后。图26 ： 2021年新增社融全年在34万亿左右T-社会融资规模:当月值:年度 一-信贷项测 -社融通测金融机构:新增人民市侪款:当
23、月值资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &图27 ： 2021年新增社融全年增速将放缓至12%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021社融同比（实际值）社融同比：预计2020年34万亿；2021年34万亿社融同比（实际值）社融同比：预计2020年34万亿；2021年34万亿人民币贷款同比（实际值）人民币贷款同比：预计2020年20万亿；2021年18.6万亿资料来源：Wind, &因此，我们认为此次信用事件出现后，短期内对市场流动性或会形
24、成压力，应关 注后续地方政府托底情况。虽然此次信用事件有不同于历史的特性，对市场风险 偏好形成明显压制，但按照历史经验，对货币政策影响有限。9.附录：历史上重要信用违约事件回顾信用违约事件总结（更新至2020年11月10日）2009年12月2013年4月主体主体美型发生上体逢约于件集尼接钢集RJ国有企业一）8裳例MTN1.发生无针连为臭龙事介：2012耳1月4H.独山倒依集即 .b于抹作原因.未按妁定时网文件发什R为50亿之中期祟她的本息比什壮,谟成市埼投资者时借球违约的猜想如 怛忧.按照尸博除;缸片例未接转议妁定.电期一 H文什资金.再发行的借券应林视为迤的.山东海龙展份 江西骞维LDK太阳
25、能商科技有 限公司新修中基实业段份有限氏廿上市公司氏廿氏普上市公司11海总CPO1, ”江西东堆CPOO1和塞气中船宾，及份有乐公司新中；LCP001 3只发行均为4亿元的父朝做贵彖出现无针危机.企业珍誉状况和财务状况严重惠化.企 亚在债谷存续期内已出足经假设亏找产支、贷款逾期未还、资不抵债等明显丧失传债能力的情况。 最终三掌企业通过非常规的方式如期兑付.第一波违约湖：2013年4月2015年7月呻川广汉上达及素微份有般公 司民皆13四川SM8CN1，发行人之一，出现我违约，于脸传毒金竹：2QI&与2月二日,S川广 又上达炭素女份已经被1，拿债权机构告匕去庭，岁及W秋会共计7.85七七。知情人
26、士 付息尚没有问题，但本金的俟付将会有风险。上海超日太阳能股份有般公司民智上市公司“11超日传,未按时无付利息;由于公司所主营的太和康业务受无义行业不景气影响,曹改持 续下滑。2014年3月4HST理口发我公仆林.“11收H倩”次二期利息8980万元将总法在原定什息 H按期全”士什.仅税按期支付400万元人改币.由此宣令“11 理日债”的造约,也是首支实质性造约侑养.江苏恒顺达生物能源有般公司民看llitSMBCNC 宣舍无法按期无付本息：江苏桓篇达生物能近于2014年7月16H亡，/大4公告的企业二-由于贷电逾期且处于；4.因此将子7月29 H到刖的中小企业此会票据将匕上拄期止付农总,借林本
27、息由担保方代借保定大成集H国有全见”天威MTZ2.发生违为，保定大威巨装亏扳，无力俟付本息，“11天成MTZ1 13 天威PPNOO1,痛后在2016年发生违约：利洱挣款下建.资产自停率持续上次：2012- 3）14年公司净利刑特嫌为育专响所有者权赢建盘底少；许产办债率2。12年巳理过80%,至2014年 A已赵过卜”“。现金流断找,货币资金犯4*:年中期至？“4年三季及公司现金及现金等价物个季度单手净我少. 上二七动净现金注为贵，2”14年底集国本部货币资金仅有-5尼。至2。於年一季度公司合并报表华币资金余厘仅有6200万元.难以发还到期传各，多塞借款遗 胸：2014年初公旬及核客出现多卷借
28、秋逾期，全年某国本年及并息于公司发生大量债务近期.中科云网科技集团股份有限公 司民营上市公司12湘芬情发生逢箝，儿法按时付息，构成.实质林违约：E Y：自2”？年中央出4 八项机定”和“六举禁令以来，公g的高埔酒楼饕饮业务及出现大幅亏抠：盲目共生：201求公，之天素柔色能源开发共投，一合K天友生物技能科技：三门,12月24日又发布公告林籽通过收为肯蒋於知文也控股51。“女奴而间接代制江苏及文环 仔3但是环保产业仍然亏损，2R4年公司实际环保业净利汹亏损W3国4亿元。珠海中富实先氏廿“12中富01无法按期全柒还本，构成还为，痛后在2017年“12球中富MTN1也发生了 本息违约：公告违约：201
29、5年三月28日公司公告称.债家本书本金捋无法于原定兑付日201 三星三月 28日按期全支付，胃前仅能够整界支付债东本金148亿元以及利息3115.2万心 本期兑村后汪剩 余4.42亿元本金来佚还.占本期检住思倾的7S 2UI7年3月28日.F2辣中宙、1TNI”公告本息 击约。连当支付：25%H）月23日.通过向给山，艮行贷款方式.佚还利余本金0第二波违约湖：2015年7月2（）16年12月中国中饵展份国有金姜T。中钢传,宣率是期支付利息：2rH4年下半年表来的大宗育品冬冬让中钢枭团陷入艰难处地c矿价断尾式袅跌.钩铁产能过剩，为避 先违约.中的及汾于2川5年屡次发布公告，不断推迟债轰持有人的回
30、告至汜与。中国第二支型机栈及体脸有限 公司国有全姓2二变集MTZ1不能按期支付刎息，发生实质姓违约：拈曼失败：中国二女拟朴要建设核电产品、石化装备等支大技木芸备出 口3也.但2。11年日本制岛核 世g号”.生效中国再结核电计划，核电号目受到影响。资不孤债，债务遁期也接不断犷大：由于主品产品中跖高宋持续低1,公司守板面不断广大，已力不 抵信.经营代现金流持续为金，挨侪能力极豺，债务逾期乜根不断犷火,公去土为：201S年9月15日 .中国二重发中公告被僚权人中清破产交卷.9月21日去院战定使理申清,那么F2二变集、1TN1”不能 往白支付利息.且视为划用.俯春发生笈乃也违妁c江苏胞顺达士新能界11
31、江苏SMECN1直去无法按期兑忖本息：江苏恒顺达生物堂漉于2014年7月16H发名 五大事项公告的企业之一。公会林，公司由于贷款山里逾期只处于停产状&,因此，药于7月29HM 期的中小企业更合再想将无注捺鼾兑付本息，侪号木岳由帕保方代传.保定天戌英利新能澹中外合查TO类利MTN1公去未第是收佚付本息，发生违当，后搀：光伏行业产能过剩，M利能力下降：荷能源行业市场萼螭、产能过剩、光伏产品价格走低于情况导致 公房盈利能力下降.净利涡迷续四年亏标e美我方占我致资金第张：公司月美联方资金往来枝为繁，最纶长且占好更，由于相差美联方信M 货量城优.公司3收奥金风险很大。公告逢的：2（）1；年1。月13日，保定大威美利斯能通发布公告，因连年于桢，拆迁补偿工件遨 或埃于顿用，10关利VTN1”（本息16V7亿元）未粮.期足财更付本息。中国山水水泥集团民营上市公司“15山水SCPOO1，无法依付地内传务，构4.违约：水是行业景气及下行：产的过剌，公司枭利能力M化，10年来首现亏植e母公司资金支持丧失：伐乐控制权盼争争ft自身代续宓在不走.段奴豺争米致垓发4公司名拼提前恭付 盘寻母公司本身沌动代降低口实际找