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1、保健食品行业之仙乐健康研究报告1 公司介绍：国际化研发生产型企业，产品品类丰富1.1 致力技术创新和国际化战略，营收稳步增长找准定位，致力技术创新和国际化战略。公司创立于 1993 年，以技术创新 及国际化为战略导向。2002 年正式启动出口业务，迈出国际化战略第一步。2016 年出售广东千林 100%股份并收购欧洲五大软胶囊制造商之一的德国 Ayanda100% 股份，助力全球化发展。2018 年马鞍山生产基地投入使用，公司扩大产能规模， 实现多剂型规模化供应能力。2019 年 12 月，仙乐健康在深圳交易所创业板挂牌 上市，成为第一家 A 股上市的营养保健食品研发生产型企业。招股说明书披露
2、，2016 年公司在以生产厂家口径统计的全国药店零售渠道营 养保健食品的总销售额排名行业第二，仅次于汤臣倍健。仙乐健康在营养保健食品 领域深耕多年，经过二十余年的探索发展，2020 年仙乐健康致力于深耕营养健康 食品的 CDMO 领域（B 端市场），业绩稳步增长。公司上市以来经营业绩稳步向上，19 年营收受“百日行动”影响。2016-2020 年，公司营收规模从 7.86 亿元上升至 20.67 亿元，CAGR 为+27.34 %；2019 年 营收同比下滑，主要原因是部分客户受保健食品市场“百日行动”影响，导致公司 销售未达预期。2016 年由于出售广东千林的投资收益导致当年实现归母净利润达
3、 到 7.04 亿元。20172020 年，公司归母净利润稳定增长，仅 2019 年受“百日行 动”影响，有所下滑。1.2 专注研发及代工营养保健食品，境外营收呈增长趋势坚持自主开发，境外营收增长迅速。公司以技术创新为战略导向，专注于营养 保健食品的研发与生产，进行功能配方的开发和剂型技术的应用研究。自成立以来 公司就坚定深耕营养保健食品领域、布局全球化战略，通过并购德国 Ayanda 并 建立境外子公司，实现服务本地化。2015 年至 2018 年公司出口额均保持行业第 二名。2020 年境外业务实现销售收入 7.88 亿元，同比增长+27.51%。产品品类逐步增加，毛利率整体较为稳定。公司
4、目前品类丰富，具有超过 4000 个成熟产品配方，超过 120 个保健食品注册证书。按功效程度分包括食品、功能 性食品、特膳、保健食品、特医以及药品。按照产品的形态分：可分为软胶囊、片 剂、粉剂、软糖和其他共五类，这五类分别占 2020 年公司的营业收入的 43.52%、 14.34%、15.38%、16.12%和 10.64%。软胶囊和片剂产品为公司的核心剂型，毛 利率长期保持稳定，软胶囊产品的毛利率始终保持在 25%以上。2017-2020 年片 剂产品毛利率均保持在 40%以上，呈现增长趋势。粉剂和软糖均为推广产品，粉 剂毛利率保持在 25%左右，总体较为稳定。软糖毛利率有所波动，在 2
5、017 年达 到 45.83%，2019 年下滑到 15.38%，其余年份均保持在 35%左右。1.3 股权结构稳定，股权激励保障长远发展1.3.1 公司管理层高比例持股公司实控人为创始人林培青和陈琼夫妇。公司公告显示，林培青先生持股比例 为 7.19%且兼任公司董事长和总经理，陈琼女士持股比例为 7.48%且为公司副总 经理，两者通过广东光辉间接持有公司 26.86%的股份，合计持有 41.53%的股权， 高比例的持股保证了公司股权结构的长期稳定。此外多名公司高管也长期持有公 司股权，总经理办公室主管高锋、总经理助理姚壮民和副总经理杨睿分别持有公司 2.88%、2.59%和 2.13%股权，
6、位列公司前十大股东，管理层与公司利益深度绑定。 林培青近亲属包括其妹林培春、其父林奇雄和其妹林培娜分别持有公司 2.59%、 2.01%和 1.73%股份，家族企业利益稳固。1.3.2 股权激励计划充分调动员工积极性2020 年实施第一轮限制性股权激励，为公司业绩增长提供保障。2019 年公 司上市，2020 年实施了第一轮限制性股票激励计划，主要对象为中层管理人员及 核心技术（业务）人员，参与人数共 49 人，充分调动员工积极性。激励计划业绩 以营业收入增速为考核条件，反映出公司在市场大环境趋严的情形下更加重视公 司的营收增长。 2020 年公司营收为 20.67 亿元，同比+30.85%，
7、达到股权激励计划考核目 标。根据股权激励方案，公司 2020-21 年营收同比增速不低于 20.83%，公司 21 年前三季度收入增速为 20.27%，尽管前三季度欧洲市场受疫情影响较大，但国内 及美洲市场增速平稳，预计公司本年能够完成业绩考核目标。2 行业分析：赛道优良，专业分工利好 ODM 龙头2.1 行业规模巨大，VDS 市场集中度较低2.1.1 国内市场广阔，膳食营养补充剂为最大细分市场全球第二大膳食补充剂消费市场。保健食品/膳食补充剂（VDS）是指适宜于 特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何 急性、亚急性或者慢性危害的食品。从市场规模来看，中国为仅
8、次于美国的全球第 二大保健食品消费市场。2017-2020 年 CAGR 为 7.02%，近 5 年市场规模保持 稳健增长，2020 年行业收入达人民币 1824 亿元。受监管政策影响 2019 年行业 增速下滑明显，但随着政策影响逐步消化，中国的保健食品市场仍将保持稳定向上 的增长。根据欧睿测算，中国 VDS 市场规模在 2025 年将达人民币 2352 亿元， 突破两千亿大关。公司目前在代工市场市占率仍然较低，未来扩张空间较大。2021 年，中国、 北美、西欧市场 VDS 产品的总规模约为 6810 亿元。其中全球 VDS 产品的 CDMO 市场规模约为 12001500 亿元，公司收入计
9、算的市占率为 2%左右，市场份额和 收入规模仍有较大的扩张空间。2.1.2 西方成熟 VDS 市场仍保持低速增长，出口市场广阔北美市场为全球第一大保健品市场，未来有望保持中低速增长。20172021 年，北美市场 VDS 产品的市场平均增速为 4.46%，保持中低速增长。2021 年北 美市场 VDS 产品市场规模为 3576 亿元（按照 6.35 汇率折算），目前仍然是全球 最大市场。从产品剂型看，三大品类占比较为均衡，运动营养/维生素及膳食补充 剂/体重管理的收入占比分别为 25.53%/62.22%/12.25%。西欧市场规模小于北美及中国市场，但体量仍然较大。20172021 年，西欧
10、 市场 VDS 产品的市场平均增速为 6.04%，高于北美市场但低于中国市场。2021 年西欧市场 VDS 产品市场规模为 1241 亿元（按照 6.35 汇率折算，2022 年 2 月 外汇牌价），体量规模仍然较大。从产品剂型看，西欧市场与中国市场类似，维生 素与膳食补充剂品类占据绝对优势，其中运动营养/维生素及膳食补充剂/体重管理 的收入占比分别为 16.00%/72.89%/11.12%。公司目前在代工市场市占率仍然较低，未来扩张空间较大。2021 年，中国、 北美、西欧市场 VDS 产品的总规模约为 6810 亿元。其中全球 VDS 产品的 CDMO 市场规模约为 12001500 亿
11、元，公司收入计算的市占率为 2%左右，市场份额和 收入规模仍有较大的扩张空间。2.1.3 VDS 市场将长期维持较低集中度，具备提升空间以各大市场的核心品类维生素与膳食补充剂为例，各市场头部企业占比不高， 市场集中度仍有提升空间。根据欧睿数据，2020 年我国维生素与膳食补充剂行业 市场占有率前五的企业分别为汤臣倍健、无限极、安利、完美和东阿阿胶，膳食营养补充剂市场 CR5 为 33.7%。2021 年北美市场维生素与膳食补充剂前五企业分 别为雀巢、葛兰素史克、大冢制药、Living Essentials、Dr Willmar Schwabe GmbH，CR5 市占率为 20.2%。2021
12、年西欧市场维生素与膳食补充剂前五企业 分别为葛兰素史克、拜耳、宝洁、Perrigo Co Plc、Orkla Group，CR5 市占率为 18.1%。各主要市场的头部企业市占率均处于较低水平，未来头部企业市占率仍有 上升空间。此外，VDS 市场由于集中度低，中小企业代工需求仍然较为旺盛。代 工企业依托较强的研发和生产能力，能够弥补中小企业在剂型开发、精益生产上的 不足，从而使下游企业更好地专注于品牌运营。（报告来源：未来智库）2.2 市场规模远未达天花板，未来可期2.2.1 三大驱动因素带来行业长期前景居民收入水平提高。根据国家统计局的数据显示，2017-2020 年我国的居民 人均可支配收
13、入保持稳定增长，由 2017 年的 25974 元增长到 2020 年的 32189 元，复合增长率达 7.83%，由此也拉动了居民对于医疗保健的消费。2017-2020 年，我国人均医疗保健支出由 1451 元提升至 1843 元，增速高于居民人均可支配 收入。2020 年受新冠疫情影响，居民消费等活动受限，导致收入增速及医疗保健 消费增速均有所放缓。但是新冠疫情影响为中短期，疫情结束后预计未来我国居民 可支配收入仍将持续提高，居民医疗保健消费还有更大成长空间。我国人口老龄化加速。我国已进入老龄化国家行列，近十年来老龄人口数量及 比重快速增长。国家统计局数据显示，2020 年我国 65 岁及
14、以上人口达 1.91 亿， 占总人口的比例为 13.50%。根据 IQVIA 的数据，我国中老年群体的保健品渗透 率最高，反映出老年人作为疾病高发群体有更强烈的健康保养需求，对于保健食品 的接受度也更高。因此，我国老龄化加速带来老龄人口迅速增长势必能为膳食营养 补充剂行业带来更大的市场空间。消费群体多样化。以往保健品主要以老年人为主，但由于中青年存在生活作息 不规律、工作压力大等问题，使得疾病年轻化现象越发严重。数据显示，2015 年 到 2019 年我国中青年保健品市场规模持续增长，2015-2019 年 CAGR 为 14.25%， 2020 年我国中青年保健品市场规模达到 700.9 亿
15、元，同比增长 12.4%，预计到 2021 年市场规模将增至 758 亿元。与此同时，在国家二孩及三孩政策的出台下， 孕婴产业呈现出快速发展态势。2015 年到 2019 年我国孕妇保健品市场规模也处 于增长态势，2015-2019 年 CAGR 为 14.80%，2020 年中国孕妇保健品市场规 模将达到 650.8 亿元，同比增长 21.8%，预计到 2021 年市场规模将增至 704.1 亿元。消费群体的多样化将进一步推动保健品整体市场规模的扩大。2.2.2 与成熟市场相比，我国市场仍有很大发展空间我国人均VDS消费支出与成熟市场差距较大，消费层次和市场需求丰富多样。 从人均支出来看，2
16、016 年我国的人均 VDS 产品消费额为 人民币 138 元，而作为 成熟市场的美国和日本的人均消费额分别为人民币 981 元和 767 元，中国人均消 费额仅为美国的 14%、日本的 18%，存在较大差距。同时，中国消费者需求存在 多样化特征，高线市场与低线市场需求差异较大，为企业创新提供广阔的空间。市场渗透率增长空间较大。2016 年我国各年龄段的 VDS 产品渗透率在 10%- 30%之间，普遍较低；而美国的渗透率在 30%-70%，中美之间的渗透率差距较大， 中老年群体的差异尤为明显：65 岁及以上的人群中国渗透率比美国低 50%左右。 随着健康意识的增强，全年龄段人群对于 VDS
17、产品接受度都会有不同程度的提高， 因此我们认为在保健品的市场渗透率上我国还具备较大的增长空间。2.3 监管严格叠加需求快速迭代，利好龙头企业长期发展2.3.1 行业由野蛮生长向规范化逐步转型行业监管由粗放向规范化发展。我国的保健食品产业起步晚，发展初期政策不 完善、监管粗放导致行业内企业鱼龙混杂，乱象丛生。部分企业通过过度包装或宣称能够治疗疾病让自身产品风靡一时，如“三株口服液”、“中华鳖精”等。但随 着 2005 年保健食品注册管理办法、09 年中华人民共和国食品安全法等 法律法规的出台，监管逐步向规范化发展。行业目前实行注册与备案双轨制管理模式。保健食品由于其介于食品和药品 之间的特殊性越
18、来越受到社会和政府监管的关注，对于行业的管理模式也一直处 于改革探索之中。2016 年推出的保健食品注册与备案管理办法奠定了我国目 前保健食品注册与备案相结合的双轨制管理模式，其中规定使用原料已列入保健 食品原料目录的保健食品和进口的补充维生素、矿物质等营养物质仅需备案即可， 其他类别则需要注册。“权健事件”促进监管加强。2018 年底的“权健事件”引发了极大的社会关 注，政府部门迅速介入调查。针对“权健事件”引出的保健品市场乱象，2019 年 1 月 8 日国家市场监管总局、工业和信息化部、公安部等十三个部委在全国开展联 合整治保健市场乱象的“百日行动”。该事件的爆发使保健品行业监管升级，相
19、关 部门加大审查力度，行业整体监管趋严将成为常态化。制度完善推动保健食品快消化。以往保健品常面临申报积压多、批准少、申报 难、审批周期长的问题。近年来保健食品行业陆续出台多项政策，加之注册与备案 的双轨制管理模式加快产品审评审批进度，使得新产品的推出周期明显加快。2.3.2 需求快速迭代强化头部企业竞争优势需求快速迭代，市场日趋专业智能。消费群体多样化使得不同群体对保健品提 出了更细化的需求。消费者更加关注与自身健康需求更匹配的个性化产品，调查数 据显示，27.7%的消费者更关注与产品的功能。生活水平的不断提高使得人们的健 康意识以及对保健品的接受度不断提升。消费者的购买场景也更多样化。43.
20、8%的 消费者会自发购买保健品，12.5%的消费者受促销吸引购买保健品，此外还有朋友 推荐、医生建议等多场景购买。加之较低的行业进入壁垒和高毛利的吸引使传统保 健品、化妆品、药品和食品企业纷纷入局，保健品逐渐从药品形态的软胶囊、硬胶 囊和片剂转化为食品形态的软糖、饮品和粉剂。当前保健品市场呈现“多品类、多功能、多场景、多渠道”的局面。需求的差异化和产品的快速迭代使得品牌商商业 模式出现转变，实现专业化和智能化的产品定制。公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产 品。截至 2022 年初，汤臣倍健/无限极/仙乐健康/威海百合/金达威分别拥有保健 食品注册批文 126/
21、42/156/93/2 款；拥有保健食品备案产品 138/2/101/659/7 款。公司在保健批文数量上领先其他可比公司，保健食品备案产品数量低于汤臣倍 健及威海百合。公司具备较强的产品储备能力，根据客户需求，与客户联合开发或 为客户定制相关产品。3 研发能力超群，深度绑定下游客户3.1 公司处于产业中游，专注于产品开发及生产环节公司处于保健食品及 VDS 生产行业的中游，专注于研发和生产环节。目前保 健食品及 VDS 产品产业链分为上游原料生产、中游产品生产、下游品牌建设运营 等环节。公司处于行业中游，专注于功能食品的研发与生产，与公司业务基本相同 的典型企业是百合股份（未上市）。汤臣倍健
22、则为全产业链公司，覆盖从上游原材 料采购到下游品牌运营的各个环节。 公司主要收入来源于合同生产。2016 年公司出售广东千林后基本不在进行自 有品牌的运营，专注于合同生产环节。目前公司收入的 95%以上来自于合同生产。 自有品牌的少量收入仅为新品研发服务。3.2 下游客户多为行业知名企业，公司研发能力较强3.2.1 下游客户多为行业知名企业，公司深度绑定客户公司目前收入来源于全球，产品力得到国内外客户的高度认可。2021H1 公司 中国/欧洲/北美洲/其他地区分别实现收入 7.35/2.02/1.88/0.37 亿元，同比分别 +41.46%/-19.71%/+66.85%/+106.52%。
23、除欧洲地区受疫情影响导致下游动销 不畅及德国工厂阶段性停工，进而导致收入同比出现下滑外，中国、北美及其他地 区收入均保持较快增长。其中中国/欧洲/北美区收入占比分别为 63.28%/17.38%/ 16.16%。公司收入分布以国内为主，欧洲、北美地区产品得到下游客户高度认可， 业务正处于快速发展期。公司核心客户为国内外知名 VDS 企业，公司与核心客户绑定较深。根据招股 说明书显示，2019H1，公司最大的五个客户分别是辉瑞/Now Health Group/美 乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母。上述五个主要客户均为国内外知名的 VDS 产品及品牌运营商。2020 年，公司前五大客户
24、收入占比为 24.68%；20152020 年前五大客户收入平均占比为 28.99%。前五大客户收入占比较为稳定，公司与核 心客户深度绑定。3.2.2 公司研发能力超群，手握大量注册批文公司研发支出及研发费用率均处于行业前列。2021H1 汤臣倍健/仙乐健康/百 合股份/新诺威/金达威等行业内企业的研发支出分别为 0.50/0.40/0.13/0.07/ 0.35 亿元；研发费用率分别为1.20%/3.47%/4.17%/1.02%/1.97%。公司研发费 用的绝对规模及研发费用率均处于行业前列。20162020 年，上述公司年均研发支出分别为 1.23/0.56/0.19/0.11/0.70
25、 亿元；研发费用率分别为 2.36%/3.96%/ 4.09%/0.98%/2.19%。公司处于行业前列水平，显示较高的研发投入强度。公司研发人员数量及占比均位于行业前列。20172020 年，公司研发人员数 量为 247/288/242/269 人，占全体员工数量比例为 15.00%/15.70%/12.78%/ 12.30%。研发人员规模及数量占比均处于行业前列，是公司产品持续研发能力的 重要保障。公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产 品。截至 2022 年初，汤臣倍健/无限极/仙乐健康/威海百合/金达威分别拥有保健 食品注册批文 126/42/156/93
26、/2 款；拥有保健食品备案产品 138/2/101/659/7 款。公司在保健批文数量上领先其他可比公司，保健食品备案产品数量低于汤臣倍 健及威海百合。公司具备较强的产品储备能力，根据客户需求，与客户联合开发或 为客户定制相关产品。4 募资计划扩充产能，产能端护航中长期发展4.1 产能利用率处于高位，产能瓶颈急需突破公司主要产品销量呈增加趋势。2020 年，公司软胶囊/片剂/粉剂/软糖销量分 别为 56.77 亿粒/17.16 亿片/2602 吨/15.83 亿粒；同比分别+2.79%/+13.61%/ +102.71%/+186.05%。粉剂、软糖等新剂型保持较高增速。 公司产销率维持高位，
27、主业景气度较高。2020 年，公司软胶囊/片剂/粉剂/软 糖产销率分别为99.26%/96.34%/95.20%/89.11%。延续了一直以来供需两旺的 局面，公司 2016 年以来产销率常年维持高位。软胶囊及片剂产能利用率处于高位。20162020 年公司软胶囊产能利用率为95.28%/97.26%/92.22%/83.91%/86.97% ； 片 剂 产 能 利 用 率 为 89.65%/ 111.70%/129.41%/107.14%/59.38%，粉剂产能利用率为 102.52%/116.72%/ 129.47%/66.74%/68.55%; 软糖产能利用率为 128.50%/190.
28、69%/117.48%/ 54.86%/82.25%。2016-2018 年公司整体产能利用率处于高位，19 年及 20 年以 后来，多个项目建设稳步推进，新剂型产能有所提高，从而导致利用率有所回落。 目前公司软胶囊及片剂的产能基本达到满产状态，需要进一步提高产能。4.2 募投扩产项目，新剂型产能增长迅速4.2.1 多次募资扩充产能公司在中国及德国拥有 4 个生产基地，产品剂型丰富，拥有软胶囊、片剂、粉 剂、软糖、硬胶囊、功能饮品等剂型规模化生产能力。2019 年 IPO 的募资投向主 要为安徽马鞍山生产基地建设，主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液在内的新 剂型的产能。目前马鞍山基地已投产。
29、2020 年可转债募资投向马鞍山基地扩产项目。2020 年公司通过可转债募资 10.25 亿元，投向马鞍山生产基地扩产项目等 4 个项目，其中马鞍山生产基地扩产 项目拟使用募集资金 6.96 亿元。马鞍山扩产项目计划新增 26 亿粒营养软糖、2.82 亿袋功能饮品和 5960 吨粉剂产能。4.2.2 粉剂、软糖、口服液等产能得到有效扩充粉剂产能逐步增加。马鞍山生产基地建设项目二期项目，建设年产 6.3 亿袋的 固体制剂车间，已于 2020 年 8 月投产。2020 年四季度，年产 3400 万瓶瓶装代 餐生产线项目投产。软糖产能不断提升。2018 年四季度马鞍山生产基地一期项目建成，软糖产能
30、增加。马鞍山生产基地第二条营养软糖生产线于 2021 年 1 月份投产，年产能 8 亿粒。马鞍山生产基地第三条营养软糖生产线，产能 18 亿粒，预计于 2022 年第 一季度投入使用。预计将覆盖 2022 年软糖订单需求。口服液产能稳定增长。2019 年汕头生产基地新投产袋装口服液生产线。2020 年马鞍山生产基地年产 4,000 万袋功能饮品项目于第二季度投产，年产 4000 万 袋功能饮品生产线于 2020 年第四季度投产。未来马鞍山工厂为扩产核心。2020 年，公司发行可转换债券再次募资扩产， 6.96 亿元拟用于扩建马鞍山生产基地，新增 26 亿粒营养软糖、2.82 亿袋功能饮 品和
31、5960 吨粉剂产能，其中 8 亿粒营养软糖产线和 1 亿袋功能饮品产线已分别 于 2021 年 1 月、2021 年第四季度投产，18 亿粒营养软糖产线预计将于 2022 年 一季度投入使用，将提高新剂型的产能。 德国 Ayanda 车间改造，新增两条软胶囊生产线，新增软胶囊产能 3.78 亿粒 已于 2021 年投产。5 成本端仍有改善空间，规模效应有望进一步显现5.1 制造费用及直接人工占比仍有改善空间未来新增产能完全达产后，规模效应将逐步显现，制造费用及直接人工占成本 比重仍有改善空间。仙乐健康生产成本主要包括原材料、直接人工费用及制造费用 三部分。其中原材料成本占比最高， 2016-
32、2020 年占比分别为78.16%/79.43%/79.69%/75.65%/73.35%；直接人工占比分别为 6.17%/8.37%/ 9.23%/9.58%/10.34%；制造费用占比分别为 15.67%/12.20%/11.08%/14.76%/ 13.42%。各分部占比总体稳定，2019 年以来，直接人工及制造费用占比略有提 升，主要原因是新产能逐步投产，产能释放过程中直接人工及制造费用无法有效摊 薄。未来新增产能陆续达产后，公司规模效应有望进一步提高，制造费用及直接人 工占比仍有改善空间。 能源成本方面，公司能源开支为水、电和天然气费用。2016-2019H1，电占 成本比例为 2%
33、左右，并逐年下降；天然气占比为 1.5%左右；水占比为 0.2%左右。5.2 规模效应显现后，公司成本结构有望进一步改善新产能投产后，直接人工及制造费用占比有所上升。与同行业公司汤臣倍健、 威海百合、金达威和新诺威比较，公司原材料成本占比及变化趋势相对稳定，显示 公司具备良好的成本控制能力。20192020 年，公司直接人工占比由 9.58%上升 到 10.34%，高于汤臣倍健/百合股份 2020 年 3.83%/5.79%水平。制造费用占比 由 14.76%上升至 16.31%，高于汤臣倍健/百合股份 2020 年 11.61%/15.85%水 平。公司直接人工及制造费用占比上升的主要原因是新产能投产后，折旧增加，且 生产的规模效应无法完全发挥。未来随着产能的进一步扩张，公司直接人工及制造 费用有望得到有效摊销，成本结构将进一步改善，公司的行业竞争力有望得到强化。6 盈利预测收入预测整体收入方面，公司目前拥有 CDMO 环节的剂型全覆盖，叠加较强的研发和 生产能力，我们预计未来收入增速会较为平稳，增长中枢在 22%左右。 各剂型方面，软胶囊、片剂为传统剂型，未来需求将保持平稳，因此增速相对 较低。粉剂、软糖、口服液等新型剂型为产能扩张的主要方向，22 年以后将陆续 有新增产能投产。此外，新剂型未来仍然具备进一步扩张产能的可能性，因此给予 相对较高的收入增速预测。