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1、2022年电力行业2021年报&2022Q1财报总结1、电力板块1.1、行情回顾：跑赢大盘分子板块来看，2021年光伏和风电板块涨幅分别为79.7%、107%，高于电力板块整体；2022年前四个月，水电板块跌幅为3.4%，低于电力板块，防御属性明显。1.1.1、2021年报&2022年一季报总结根据申万行业分类，我们选取了电力行业45个标的进行分析，其中包括火电标的23个、绿电标的15个、水电标的7个。2021年板块收入快速增长，2022Q1火电增速最快。2021年电力板块实现收入12895亿元，同比增加23.7%，较2019年复合增速为10.5%，其中，绿电板块收入同比增速最快，达30.6%
2、，CAGR2=19%。2022Q1电力板块实现收入3,311.2亿元，同比增加26.8%，其中，火电板块同比增速最快，达28%，我们认为可能是因为燃煤电价上涨，以及社会用电量需求的稳健增长。2021年燃煤成本大涨拖累业绩，2022Q1已转亏为盈。2021电力板块年实现归母净利润195.9亿元，同比下降81.1%，主要是因为燃煤成本大涨导致火电板块亏损416亿元。随着燃煤电价放开以及燃煤价格监管趋严，2022Q1火电板块归母净利润环比转亏为盈，达11.3亿元（2021Q4为-490亿元），拉动电力板块归母净利润环比提升至147亿元。2、火电：煤价大涨拖累业绩，2022Q1环比转亏为盈2.1、行业
3、：煤价大涨拖累业绩，2022Q1环比改善明显经济恢复+转型新能源电力运营商打造新增长极，收入快速增长。2021年，我国经济全面恢复，火电板块实现收入10525亿元，同比增长26.0%，较2019年复合增速为10.7%。2022Q1火电行业实现收入2697亿元，同比增长28.5%，高增速原因或有二，一是本期全社会用电量保持稳健，同比增速为5.0%；二是多数火电企业正逐步转型新能源电力运营商，新能源板块贡献较高增速。燃煤成本大涨+大额减值损失拖累火电板块2021年全年业绩，2022Q1已环比转亏为盈。2021年，在燃煤成本大涨背景下，火电板块全年亏损416亿元，2020年行业盈利451亿元。202
4、1年国电电力、华电国际等公司由于火电/热电机组关停等原因计提了大额减值损失，若不考虑资产+信用减值损失，则2021年火电行业亏损292亿元。2022Q1火电板块实现归母净利润11.3亿元，2021Q4为437亿元（不考虑减值损失），环比转正为盈，一是因为燃煤成本在煤价监管趋严背景下边际回落，二是燃煤上网电价涨幅放开至20%，进一步理顺了燃煤成本的传导机制。受业绩大幅亏损以及存货同比大增126%（增加电煤库存）影响，2021年火电板块经营性净现金流大幅下降至418亿元，经营性净现金流/收入仅4%，远低于2020年的23.3%；资产负债率同比提升6.5pct至69.3%。但值得注意的是，行业资产负
5、债率大幅上涨背景下，财务费用率仍相对平稳，2021Q3-2022Q1行业财务费用率保持在4.3%-4.4%。我们认为可能与疫情背景下相对宽松的融资环境有关。以华润电力为例，其2021年资金成本为3.25%，同比下降0.39pct。2.2、个股：全国性以及沿海火电企业盈利能力更强收入端，2021年，在全社会用电量增速达10.3%的背景下，火电行业23个标的中，22个实现了正增长，收入增速中位数为25.6%。2022Q1火电行业22个标的实现了正增长，收入增速中位数为26.7%。利润端，受燃煤成本大幅上涨影响，火电行业标的基本出现了亏损，其中，全国性大型火电企业亏损面最大。从度电净利来看，全国性大
6、型火电企业以及沿海地方性火电企业度电净利高于内陆地方性火电企业。我们认为原因或有二，一是沿海地区燃煤上网电价普遍高于内陆，二是沿海地区经济发达，市场化程度更高，2021年10月国家发改委出台将燃煤发电市场交易价格涨跌幅放开至20%的政策时，沿海地区的落地执行或更快。从具体标的来看，除拥有充足自产煤的内蒙华电，申能股份、江苏国信、浙江电力等拥有煤炭销售业务/新能源业务有效对冲了火电业务亏损。国电电力火电分部2021年度电净利为-0.011元/千瓦时，在火电标的中盈利能力较强，这可能是因为国电电力与中国神华同属国家能源集团，有利于保障国电电力煤炭供应（中国神华拥有国电电力旗下火电业务核心子公司北京
7、国电42.5%股权）。2022Q1受益于煤价边际改善以及燃煤电价上涨，火电行业标的亏损面环比大幅改善。火电行业23个标的中，14个标的已实现盈利（部分原因是因为其他业务盈利覆盖了火电业务亏损）。展望二季度，在煤炭增产增供叠加煤价强监管约束下，我们看好后续煤价下行+煤炭长协覆盖率提高，火电企业业绩有望进一步改善。从经营性净现金流来看，虽然火电行业标的均因燃煤成本大涨增加存货，导致经营性净现金流普遍出现较大幅度下降，但全国性大型火电企业以及煤炭资源丰富的地方性火电企业现金流管控能力较强，其经营性净现金流2021年降幅绝对额/2020年经营性净现金流均普遍小于行业中位数。3、绿电：集中式电站运营商表
8、现强劲，Q1风况同比下降影响业绩3.1、行业：全年净利润同比+42%光伏组件价格上涨+业务结构因素拖累绿电板块毛利率。2021年，绿电板块毛利率39.2%，同比下降2.1pct，主要是因为晶科科技分布式光伏业务组件价格上涨、中广核新能源气电业务亏损、太阳能低毛利的电池片业务收入同比增速超100%（2021年毛利率仅1.76%），若剔除上述公司，则绿电板块毛利率为40.7%，同比下降1.0pct，相对平稳。2022Q1绿电板块毛利率34.0%，同比下降7.9pct，主要是因为风电业务可利用小时数下降等。2021年，绿电板块财务费用率11.4%，同比下降1.0pct，主要是因为资产负债率同比下降0
9、.7pct，以及融资成本下降。由于新能源电站持续建设需要大额资本开支，以及电站投产后可持续稳定的贡献现金流，绿电板块资产负债率保持在60%以上。3.2、个股2021年和2022Q1业绩总结3.2.1、2021年：集中式电站运营商收入增速均高于20%收入端，2021年，绿电板块15个标的均实现了收入正增长，其中，除分布式光伏企业晶科科技、芯能科技收入增速处于0-10%外，主营集中式风电/光伏电站运营的绿电标的收入增速均高于20%（银星能源电力运营业务收入增速21.4%，风机设备制造业务负增长拖累公司整体增速）。利润端，2021年，绿电板块15个标的中，13个标的实现了归母净利润的正增长；7个标的
10、实现了毛利率的同比提升。其中，晶科科技受光伏组件价格大幅上涨导致利润率下滑。3.2.2、2022Q1：风况同比下降影响风电运营商业绩2022Q1绿电板块13个标的中，8个标的实现了收入和归母净利润正增长，5个标的实现了毛利率的提升。其中，受风资源同比变差等影响，龙源电力、江苏新能、银星能源风电机组利用小时数下降，导致利润率下降。三峡能源和浙江新能业绩最为亮眼，其中，浙江新能主要是因为2021年收购了较多风电、光伏和水电资产，2022Q1发电量受益低基数导致大幅增长。4、水电：行业盈利稳定，来水转丰拉动营收回暖4.1、行业：2021年来水偏枯削弱业绩，2022Q1来水转丰拉动营收回暖毛利方面，2
11、021年水电板块毛利率43.48%，2022年Q1，水电板块毛利率37.77%，环比季节性下滑5.72个百分点。4.2、个股：2021年和2022Q1业绩总结4.2.1、2021年：来水偏枯影响业绩营收层面，2021全年，受来水偏枯导致发电量下滑影响，在水电板块7个可比标的中有4个标的实现营收正增长，同比增长率中位数为4.93%，其中湖北能源营收增速最高，达到32.87%；利润层面，仅有华能水电1个标的实现净利润正增长，原因是2021年公司综合电价显著提升抵消电量下滑影响，水电板块净利润同比增长率中位数为-4.81%。毛利率层面，水电板块毛利率中值为41.91%，毛利率同比变动中值为-4.61
12、%，其中黔源电力、华能水电2个公司实现毛利率同比正增长。与WIND一致预测数据相比，6个分析师覆盖的标的中，有2个标的营收超预期，其他标的小幅低于一致预测值但偏差不大；净利润方面则均略低于预期，其中国投电力与预测值偏差较大的原因在于煤价上行拖累业绩。4.2.2、2022Q1：来水同比偏丰，业绩普遍回暖营收层面，2022年Q1，来水同比偏丰带动营收回暖，在水电板块7个可比标的中有6个标的实现营收同比正增长，同比增长率中位数为20.10%，川投能源营收同比下降系2021年底仁宗海大坝渗漏治理未蓄水导致；利润层面，4个标的实现净利润增长，净利润增长率中位数为9.34%；毛利方面；2个标的实现毛利率同比正增长，毛利率变动中位数为-3.01%。