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1、2022年伟明环保（603568）研究报告1.三维度理解三元材料市场的一体化竞争战略在 CTP 技术的加成下，磷酸铁锂电池系统能力密度实现大幅提升，而在补贴退坡的背 景下，铁锂电池凭借其高性价比实现市占率的大幅提升。拆分对比，三元与铁锂电芯成 本最大差距在于正极环节，而在 2021 年以来的均价下，镍在 NCM811 正极价值中占比 高达 35%。得益于其高能量密度以及未来持续的技术发展空间，我们认为对三元赛道不 必过度悲观，同时伴随印尼湿法、火法高冰镍冶炼产能的放量，行业电池用镍成本有望 系统性下降，同时伴随超高镍正极应用克容量提升以及如 4680 大圆柱电池等潜在技术 进步突破、材料企业一
2、体化布局对中间环节的降本，高镍三元电池成本下降空间较大， 未来竞争力值得想象。在 2025 年全球新能源车渗透约 25%即对应约 2300 万辆左右、三元全球新能源车市占率 55%的中性偏悲观假设下，2025 年全球三元正极需求量 160 万吨，2021-2025CAGR30%，赛道增速仍然可观。头部集中度提升，前驱体一体化布局逐渐形成共识。三元材料（前驱体+正极）市场随 新能源车市场的波动发展整体呈现几大特征：（1）行业龙头集中度提升：过去五年行业主要通过技术迭代、规模优势，市场份额逐步向龙头集中，2017-2021 国内三元前驱体、 三元正极市场 CR5 分别由 49%、38%提升至 71
3、%、56%；（2）前驱体格局相较正极明 显优化：三元前驱体的龙头集中度高于正极；（3）前驱体一体化布局渐成行业共识：近 三年来，以华友钴业、中伟股份、格林美为代表的前驱体企业先后发展由上游镍矿粗炼 -中游硫酸盐冶炼-下游前驱体制造一体化产业布局。1、市场竞争加剧，成本要素重要性提升在国内补贴弱化，CTP、刀片电池技术的加成下，磷酸铁锂电池以其较高的性价比在 2021 年实现强势回归，铁锂电池的产量、装机量年内均突破 50%大关实现对三元路线 的反超。展望未来 3-5 年，国内铁锂渗透率或将维持 50%以上高位，同时海外随以特斯 拉为代表的车型以及头部的电池企业（如 LG 等）逐步采用铁锂路线，
4、三元电池的出货 量增速低于全球新能源车增速或将成为中期常态。反观供给端三元材料龙头企业均在积 极扩产，未来 3 年龙头企业的产能利用率或将出现不同程度下降：一方面，行业竞争或 将逐渐加剧，成本要素的重要性将有所提升；另一方面，高镍路线要求通过降本提高综 合性价比，在技术之外也将更大程度重视厂商的成本竞争力差异。通过梳理 2021 年头 部前驱体企业大额订单协议的签订情况，合作协议中出现“优惠原料定价”、“资源端合 作开发”等条款，或进一步佐证成本在市场竞争中重要性正在逐步提升。2、上游投资回报率较高，镍粗炼为成本差异最大环节从打造成本优势的角度出发，理论上企业应选择成本差异化最大的环节进行差异
5、化布局。 通过分析正极成本构成发现：（1）原料成本占比最高，其中锂、镍、钴分别占比 38%、 30%、12%，合计高达 80%，其余环节拉开差异化空间较小，通过布局直接上游原料环 节对单吨盈利的增厚作用更为明显（如正极提高前驱体自供率、前驱体提高硫酸钴、镍 自供率）；（2）从打造成本差异化的角度来看，中游制造业成本曲线普遍较为平坦，不 同企业在相似的能源、人力生产要素背景下难以拉开较大差距，而上游靠近资源环节成 本曲线较为陡峭，通过掌握不同资源禀赋、布局不同工艺路线可取得较大的成本优势（如 布局资源禀赋较好的锂、钴矿山；布局镍的湿法、火法冶炼等）；（3）纵观正极产业链各 环节的投资回报率发现，
6、上游镍资源冶炼的投资回报率整体高于下游硫酸镍、前驱体、 正极制造环节，在 2 万美元/吨以上的高镍价下仅一年左右便可回收成本，通过一体化 布局上游拉高全产业链的盈利能力，同时通过上游的丰厚盈利加速材料环节的再投资与 扩张。已逐步成为越来越多锂电材料企业的选择。3、供应链优势：稳定的原料供应+精细化过程控制高速发展的新能源对上游金属资源的需求量是巨大的。上游资源（锂资源、具备瓶颈的 镍粗炼）开发周期较长与高速发展的下游需求之间的错配，是本轮能源金属大周期的核 心推动因素。在高速发展的市场中，能够保障稳定的原料供应是企业稳健发展的关键要 素，而在出现供给阶段性短缺时，可能会成为抢占市场的强效助力（
7、在本轮锂资源短缺 中表现的尤为明显）。同时通过一体化的方式，可以从制造业的角度实现某些中间摩擦 成本的节省，实现精细化的成本控制和规模优势，进一步提升品质控制及成本竞争力。2.如何看待伟明环保锂电材料的竞争优势？伟明环保与青山集团、盛屯矿业合资布局温州 20 万吨三元正极材料一体化项目。三者 的强强联合将有效卡位锂、镍、钴三种资源，形成较强的成本竞争力，打造一体化新能 源产业基地。下游有望乘青山新能源之东风，匹配瑞浦兰钧电池生产的原材料需求，保 障通畅的客户渠道。同时伟明环保自身强大的设备制造能力从长远来看具备迁移潜力， 并再度复制环保行业设备自制、精细化管理成功先例，造就公司相较于其他材料企
8、业的 独特护城河。联手青山、盛屯，打造新能源一体化平台青山集团起步于 20 世纪 80 年代，经过多年发展目前已成为全球最大不锈钢及原生镍 生产商，并逐步成长为一家集不锈钢生产、镍铁冶炼、新能源制造为一体的综合型跨国 企业，2021 年营业收入首次突破千亿达 1200 亿元。依托其丰富的上游资源优势，叠加 近两年新能源市场的崛起，青山控股瞄准新能源领域，提出打造“镍钴矿产资源开采-湿 法冶炼-前驱体-正极材料-电池应用”新能源全产业链，进军新能源赛道，通过与行业优 秀企业的合作协同，目前青山新能源生态链已渐显雏形。盛屯矿业是盛屯矿业集团下聚焦钴镍的上市平台，上控资源、下拓材料，聚焦新能源发 展
9、。公司在刚果金布局 3 大铜钴项目，未来铜钴产能有望快速扩张；旗下目前在印尼布 局 4 万吨友山镍业镍铁、4 万吨盛迈镍业富氧侧吹高冰镍，两大镍冶炼项目，并拥有赞 比亚穆纳里（硫化矿）项目租赁权。2021 年公司已拥有 4 万吨铜，8,000 金属吨钴材 料，4 万金属吨镍产能，镍钴铜项目均处于历史最好满产状态，未来三年公司将形成 12 万吨铜、4.5 万吨镍、1.6 万吨钴、30 万吨锌的年产能，具备较强原料保障能力。同时 公司下拓材料，在贵州省黔南州福泉市投资建设年产 30 万吨电池级硫酸镍、30 万吨电 池级磷酸铁及 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。同时盛屯矿业兄弟公司盛新锂 能
10、作为处于高速成长期的锂业领先企业，目前已形成以四川锂辉石为基点，外拓非洲锂 辉石及阿根廷盐湖，保障四川和印尼两大冶炼基地的战略规划，向一线龙头迈进。成本为王，基于资源的一体化布局伴随着锂电材料龙头企业的扩张，成本要素在市场拓展中的重要性逐步提升。伟明、盛 屯、青山的强强联合将有效卡位锂、镍、钴三种资源，打造强成本优势的锂电材料产能。（1）镍方面青山集团是全球最大的原生镍生产商，深耕印尼掌握强大的镍资源及配套产业链优势， 是伟明、盛屯、青山锂电材料一体化平台最为强劲的镍资源后盾。截止 2020 年青山集 团拥有不锈钢超过 1000 万吨（占全球 20%左右），原生镍产能 40 万金属吨，据估计公
11、 司 2021 年底拥有近 80 万吨镍产品产能。公司计划大踏步扩产镍产能，此前规划 2021、 2022、2023 镍产量分别达到 60、85、110 万吨，实际扩产及产量远超规划。青山集团 在印尼大 K、小 K 岛分别建有 Morowali、Weda Bay 综合产业园区，园区占地面积总计 高达 5300 公顷，园内有来自全球的各类相关产业链企业并配有容量超过 6000MWH 的 电厂以及大型码头机场等基础设施。同时青山掌握了印尼部分最优质的红土镍矿资源， 其两大园区对应 Morowali、Weda Bay 两大矿区资源量分别约 1200 万吨3、930 万吨量 级，与印尼国有 ANTAM
12、 公司资源量（2491 万吨）相当。伟明环保布局印尼 4 万吨火法冶炼高冰镍项目，奠定锂电材料的成本优势。公司设立合 资子公司嘉曼新能源（持股 70%，Merit 持股 30%）投资红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍 金属 4 万吨项目，开发低品位镍矿或尾矿利用技术。公司或将采用火法富氧侧吹技术， 通过降低电耗、提高低品位矿石原料兼容性、并对钴进行一定回收，实现低成本高冰镍 生产。项目总投资 3.9 亿美元，对应单吨资本开支 9750 美元，对比目前在建的火法高 冰镍项目（镍铁转产+富氧侧吹）单吨资本开支多在 1-1.2 万美元/镍吨，成本优势有望 进一步凸显。同时环保设备自主研发能力有望助力公司构建
13、长期成本优势。4 万吨高冰镍可以满足约 8 万吨高镍三元前驱体的原料需求，至少可以保障公司三元材料 40%镍 原料自给率，成本优势凸显。同时合作方盛屯矿业布局 4 万吨富氧侧吹高冰镍项目，并 有 4 万吨友山镍业镍铁项目正在达产运行，青山控股镍铁转产高冰镍产线正在逐步投 放，规划年产能将扩大到 12 万吨，长久来看公司与合作方新能源用镍原料规划充足。（2）锂方面青山布局阿根廷盐湖，拓展锂资源版图。 2021 年 11 月 8 日，青山控股以 3.75 亿美元 入股法国不锈钢和镍铁巨头 Eramet 旗下阿根廷 Centenario-Ratones 盐湖 49.9%股权 (Eramet 持有 5
14、0.1%)，并重启 2.4 万吨电池级碳酸锂提锂工厂项目建设。CentenarioRatones 盐湖位于 Salta 省，海拔 3800 米，目前探明储量 110 万吨碳酸锂当量，资源 量接近 1000 万吨碳酸锂当量且具备进一步扩大潜力。项目计划建设 2.4 万吨电池级碳 酸锂工厂，预计 2022 年 Q1 开始建设、2024 年 Q1 投产、在 2025 年 H2 实现达产。 提锂方式方面，项目计划采用由“吸附+膜处理”法提锂，可将锂回收率从传统盐田政 法工艺的 50%提升至 90%左右，并将提锂周期由传统晒卤的 18 个月缩短至 1 周，达产 后现金成本有望达到 3500 美金/吨。项
15、目投产后双方约定将按照股权比例进行产品的包 销。青山锂资源布局也为公司与其合资材料项目保障了锂资源的稳定来源。盛屯矿业兄弟公司盛新锂能作为处于高速成长期的锂业领先企业，目前已形成以四川锂 辉石为基点，外拓非洲锂辉石及阿根廷盐湖，保障四川和印尼两大冶炼基地的战略规划， 向一线龙头迈进。资源方面，盛新锂能旗下川矿业隆沟已投产，年产能 7.5 万吨锂精矿； 参股川矿中禀赋最优、储量最大的木绒锂矿；并购津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计 40 个稀有金属矿块的采矿权证 51%股权，规划锂精矿产能 20 万吨，预计 22 年底建成投 产。同时公司收购阿根廷盐湖 SDLA 项目运营权，在产年产能为 2500 吨
16、碳酸锂当量。 同时盛新锂能的冶炼产能快速扩张，2022 年初建成产能 7 万吨，规划 6 万吨预计 2023 年投产，并与青山集团在印尼率先规划 6 万吨锂盐项目。合资方在锂方面的产业链背景 将成为此次一体化项目长远有力的资源保障。（3）钴方面盛屯矿业刚果金铜钴产能快速扩张。目前在产刚果（金）CCR 年产 30,000 吨阴极铜、 3,500 粗制氢氧化钴项目。CCM 年产 3 万吨阴极铜、5800 吨粗制氢氧化钴项目已于 2021 年底建成试生产，2022 年将完成爬坡，预计全年 CCR 和 CCM 合计达到 5.5 至 6 万吨铜产量，9000 至 10000 吨钴产量。同时年内完成卡隆威
17、年产阴极铜 30,028 吨、粗 制氢氧化钴 3,556.4 吨（金属量）建设投产，并进一步规划扩产，促成 FTB 探矿取得成 果。同时公司科立鑫将继续开发高端 3C 四钴产品，2022 年高端产品交付量不低于 3000 吨；推进贵州年产 30 万吨硫酸镍，30 万吨磷酸铁，1 万金属吨含钴电池材料在建项目。下游生态，乘青山新能源之东风青山集团积极发展电池产业，旗下拥有瑞浦兰钧（原瑞浦能源）、兰钧新能源两大电池板 块子公司。2021 年瑞浦能源完成营业收入 24 亿元，同比增长 100%。瑞浦目前规划温 州龙湾、佛山南海两大制造基地，根据公司官网目前公司现已实现 8GWH 产能（温州 基地），
18、计划在 2025 年扩建至 200GWH 产能。温州龙湾基地方面，目前已投产约 8GWH， 共规划 126GWH：二期工厂规划在 2021 年 6 月和 11 月分别实现 10GWh 的产线建设， 届时总产能可达 26GWh。2021 年 4 月青山集团与温州龙湾区签订合作协议，建立目前 温州最大的单体制造业项目，项目总投资超 300 亿元，计划用地面积共 2000 亩，其中 预留 1000 亩用于建设上下游配套产业园。计划于 2026 年完成投资，2027 年全面投产，预期增加年产能 100GWh。佛山南海基地方面，共规划 30GWH：一期于 2021 年中动 工，预计 2023 年实现投产
19、，计划年产能 15GWh；二期预计于 2022 年动工，2024 年 投产，计划年产能 15GWh。同时瑞浦于 2021 年也开展了欧洲工厂的建设，计划于 2025 年建成投产。自 2017 年成立以来，瑞浦成长迅猛，2021 年国内动力电池装机量已位居 前十。一方面，20 万吨三元正极将有望配套约 125GWH 左右的三元电池需求，成为瑞 浦电池有效的原材料保障；另一方面，瑞浦产能的快速扩张将成为公司锂电材料强有力 的下游客户支撑，保障项目的销售及运营。设备自制+精细化管理，助力降本增效回顾伟明环保过去在环保业务上具备超越行业平均的盈利能力，毛利率处于行业较高水 平，主要源于两点原因：（1）
20、设备自主研发及自产：公司自主研发设备适应国内垃圾特 性，运行成本低、传热效率好，具备自主研发能力，性能可持续优化。焚烧系统、延期 处理系统、电气系统、余热锅炉等设备在项目设备中成本占比约 70%以上，公司可自行 提供并以成本入账。（2）民营企业精细化管理运营：公司人员精简，人均创立领先行业 内其他公司，同时采用相对较为简朴的基建节省不必要的投资，公司运营毛利率维持在 65%左右超过同行。在三元前驱体及正极材料的资本开支中，设备占比也高达 50%-70%， 公司设备制造的能力或将在未来进行迁移并在锂电材料的生产上构筑独特护城河。同时 公司民营的精细管理风格也将助力锂电材料的进一步降费增效。3.伟
21、明环保：1+X 新能源一体化锂电材料黑马伟明环保是新能源领域 1+X 布局的优秀企业，在传统环保业务维持稳健增长的基础上， 新能源布局逐步加码，从 4 万吨火法镍冶炼到 20 万吨三元正极材料一体化项目，成长 曲线逐步明晰。看好强强联合下，公司锂电材料布局的成本、客户竞争力以及高兑现度。截至 2021 年末，公司在手项目 5.07 万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运 营项目），其中运营项目 2.8 万吨，在建+筹建项目规模约 2.23 万吨/日，充裕的在手项 目保障公司未来长期环保业务增长，短期来看，垃圾焚烧行业目前处于投运高峰期，相 关设备及 EPC 收入仍处于较高水平的同时，运营业务规模将快速提升。预计公司 2022-2024 归母净利将达 19.94、29.75、34.07 亿，其中 2023-2024 年锂电 材料一体化贡献 6.21、9.61 亿。伴随未来新能源业务逐步投产放量，公司有望享受估值 +业绩双升，是当前新能源上游具备较大成长空间的黑马标的。