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1、2022年零售行业市场现状及细分产业分析1.整体：拐点信号已至，消费有望迎来复苏需求：社零短期承压，复苏拐点已至伴随着疫情好转、复工复产稳健推进，消费有望回归增长轨道。2022 年一季度社会消 费品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.3%，其中除汽车以外的消费品零售额 9.79 万 亿元，增长 3.6%。自 3 月起随着疫情持续发酵，居民线下出行次数减少且终端需求放 缓，3-4 月份社零同比增速分别为-3.5%、-11.1%。目前时点，随着部分封控地区逐步恢 复正常运营、复工复产稳健推进，预计消费有望回归增长轨道。电商方面，由于 4 月部分地区发货受限因此受到一定影响，但是渗透率保持高
2、位。2022 年 1-4 月份，全国网上零售额 38692 亿元，同比增长 3.3%。其中，1-4 月份实物商品 网上零售额 32887 亿元，增长 5.2%，单 4 月份来看部分地区快递受限使得电商增速有 所放缓，4 月实物网上零售额同比下降 5.2%，但由于实体零售降幅较大因此线上化率短期有所提升，1-4月份实物商品网上零售额占社零比重环比提升0.6个百分点至23.8%。分品类来看，在疫情形势下必选消费品粮油、食品类展现了较强的增长韧性，而可选消 费整体承压。4 月，必选消费中的粮油、食品类零售额同比增长 10%，相对来看可选消费承压居多，化妆品零售额同比下降 22.3%，黄金珠宝零售额同
3、比下降 26.7%。服装、 通讯类零售额同比分别下降 22.8%、21.8%。剔除 3-4 月份的疫情影响，黄金珠宝、化妆品仍维持了较高的景气度。我们认为疫情带 来的影响并不可持续，随着防控有效、复工复产渐进则可选消费有望迎来复苏。黄金珠 宝、化妆品则是其中景气度较高的赛道之一，电商渗透率较高的化妆品行业在去年电商 旺季阶段保持了较高增长，2021 年 10-12 月其限额以上零售额两年平均复合增速分别 为 12.6%、19.6%、5.7%；而黄金珠宝春节期间消费旺盛，2022 年 1-2 月份金银珠宝 限额以上零售额同比增长 19.5%。市场：细分版块分化明显，必选可选轮动切换就市场表现来看
4、，自年初以来各零售子版块跑赢大盘，但分化趋势明显。截止于 2022 年 5 月 31 日，黄金珠宝跑赢大盘 4.2 个百分点，百货版块跑赢大盘 8.6 个百分点，超 市版块跑赢大盘 10.7 个百分点，医美版块跑赢大盘 15.1 个百分点。然而各细分版块的 分化趋势相对明显，如黄金珠宝、百货版块自春节以来跑赢大盘较多但自 3 月份起有所 回调，而超市版块于 4 月起拉升并录得超额。我们认为，由于疫情带来的不确定性因素是年初以来可选与必选版块间市场表现分化的 重要锚点。今年自春节以来各地消费较为旺盛，1-2 月社零同比增速达到 6.7%，黄金珠 宝、百货、医美等可选业态在 2 月左右均录得了较优
5、的市场表现。然而自 3 月中旬起疫 情于全国各地散发、终端需求放缓，以可选业态为主的细分版块如黄金珠宝、医美开始 回调，整体估值端亦有回落，其中可选业态中刚需属性较强的化妆品行业表现出了一定 韧性，而商品结构以必选消费为主的超市业态由于受益于短期居民囤积需求提升，因此 在 3-4 月份录得了双位数的绝对收益率。自 5 月份以后随疫情有所缓和后，各细分可选 版块例如医美、黄金珠宝等版块开始反弹。同时各版块估值亦有分化，从不同细分版块来看：黄金珠宝及化妆品医美版块远期 PE 同比下降，也表示了市场基于其景气度给予未来较高的增速预期，然而其估值水平分化 显著，化妆品医美估值偏高，而黄金珠宝版块估值偏
6、低。实体零售版块中超市 2022 年利润预期仍处承压阶段因此估值被动提升至较高水平，从远期来看其估值水平与百货版 块保持一致。短期来看，随复工复产的进程逐步推进，反弹信号已经明确出现，消费有望迎来新一轮 的复苏机会。从目前时点看后市的投资机会，我们认为中长期的行业成长空间、竞争格 局及成长的确定性是决定远期绝对收益率的重要变量，下文将基于各行业不同的投资属 性、成长性等维度对未来零售板块的投资机会进行深度推演。2.化妆品医美：进击中的国货品牌在行业渗透率提升和国产品牌品牌力增强的驱动下，化妆品医美板块复盘过往表现来看， 无论是基本面的成长性还是股价表现，相较于大盘而言均十分突出。2020 年上
7、半年， 在电商渗透率边际提升的逻辑演绎下，电商渗透率较高且运营能力强的化妆品板块迎来 趋势性上涨行情，而 2020 年下半年，伴随爱美客上市及其展现出的良好增长势头，叠 加医美资产证券化边际提速，催生了从 2020 年下半年一直到 2021H1 的医美板块趋势 性上涨行情。2021 年下半年以后，由于市场风格切换，同时，2021 年三季度开始终端 需求趋于疲软，整个化妆品和医美板块估值开始回落、趋势性上涨行情也告一段落。从经营端来看，在终端需求走弱伴随渠道红利接近尾声的大背景下，化妆品板块中的收 入端增长出现显著分化趋势；而在医美板块，虽然行业性增速在低渗透率的基础上仍保 持较快增长，但疫情的
8、反复加剧了医美机构这一产业链环节盈利的波动性，上游厂商由 于产品推新节奏的不同，增长也有一定的分化，因此在医美行业中，产业链不同环节之 间包括不同厂商之间，亦在当前阶段出现了一定的增长和盈利分化。而反应到股价层面， 2021 年下半年医美和化妆品板块开始普跌，在经历了半年以上的估值消化之后，今年 以来，绩优个股如爱美客、珀莱雅和贝泰妮等，在整体板块仍在下行趋势过程中，股价 表现相对坚定，反映出整体行业逐渐从趋势性估值抬升转向个股业绩增长定价阶段。化妆品：渠道红利尾声后的产品为王电商渠道变革给予决策链路更短的国产品牌的机遇，是主导化妆品板块的主逻辑，而当 前阶段来看，一方面淘系化妆品行业增长放缓
9、，另一方面，新的流量平台抖音，其美妆 类目单月销售额的环比增长趋势亦略有放缓，且伴随国际大牌从去年三季度开始在抖音 渠道的销售额迅速起量，显现出新的流量平台抖音在较短的周期内已经实现了品牌端的 充分供给。且从大的渠道布局范畴来看，行业内的龙头公司已经初步构建了多元化渠道 的运营结构，例如珀莱雅在淘系、抖音、快手等多个电商平台布局，而贝泰妮旗下的薇 诺娜除了淘系运营主体以外，还结合品牌属性布局了小程序和线下 OTC 连锁渠道。结 合以上我们判断，化妆品行业单纯依靠先发布局新渠道的弯道超车窗口期，已经基本趋 近尾声。行业集中度的变化进一步验证了我们的观点，我们发现，从天猫开始崛起的 2012 年以
10、 后，无论是大众化妆品还是高端化妆品行业，均经历了一轮集中度迅速下行的过程，伴 随 2018 年开始，以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的国际化妆品集团加强电商渠道的资源倾 斜，同时以巴黎欧莱雅、珀莱雅为代表的大众品牌强化了产品更新频率，使得在后期天 猫化妆品行业增长降速的背景下，龙头品牌的产品力优势更加突出。整体而言，2019 年 至 2021 年，整体化妆品行业的市占率在电商流量红利逐年边际递减的背景下，整体呈 现出集中度略微提升的趋势。延续上述观点，在当前渠道端的流量红利趋近尾声的背景下，我们认为化妆品未来很长 一段时间考验的是多渠道精细化运营、产品力和品牌矩阵的组织能力。我们梳理了部分 化妆品上
11、市公司 2021 年年报中关于产品部分的描述，大部分国产化妆品公司在大单品 的塑造、大单品的系列连带销售、基于品牌力的大单品矩阵构建上，均已经有了阶段性 的成果，这一趋势，我们从今年 618 预售首日的品牌排名中，国产品牌较去年显著增加， 也能得到验证。预计未来产品力突出、多品牌组织能力强的国产品牌，有望持续脱颖而 出。医美：监管趋严下的合规产品优势针对医美行业，我们认为，一方面去年四季度以来，监管层面对医美行业从宣传到服务 再到产品，进行了一系列政策落地和监管行动，特别是对“水光针”等产品的合规化监 管，正规持证产品的需求将日益凸显；另一方面，医美产品自身的迭代也在提速当中， 从 2021
12、年开始，一些细分领域医美新品正加速落地，例如再生材料领域有三款产品获 批，重组胶原蛋白技术路径下也有薇旖美在 2021 年获批，光电领域已有国产新品“超 声炮”获批。在这两个趋势的支撑下，我们认为，合规产品矩阵齐全、未来产品管线储 备丰富的国产医美产品龙头公司，有望持续在合规化和新品迭代趋势中脱颖而出。3.黄金珠宝：把握确定性，精选品牌龙头对于黄金珠宝行业来说，由于其消费场景主要在线下，疫情对即期影响相对较大，但由 于婚庆需求不会消失，且疫情后保值需求会被激发，同时黄金工艺升级带来非婚庆场景 的渗透是可持续的，由此黄金珠宝消费在疫情之后迎来向上修复是较为确定性的事件， 而由于疫情影响的持续时间
13、和范围的变化，可能影响程度不同，但也只是影响黄金珠宝 消费的斜率而非方向，由此需要关注黄金珠宝消费在疫情之后的反弹，并在消费者品牌 认知提升和龙头加速拓店趋势下，重点把握龙头品牌的发展机会。疫情影响缓解后，需求大概率改善2020 年 1 月底疫情开始扩散，由此带来 2020 年 2-3 月限额以上黄金珠宝消费同比分 别大幅下降 41.1%和 30.1%，2020 年4 月疫情逐渐缓解后黄金珠宝消费开始降幅缩窄， 至 2020 年 7 月黄金珠宝消费开始转正，而后至 2021 年 7 月持续保持双位数增长，后续增长幅度高于化妆品和服装等品类，表明黄金珠宝消费由于婚庆需求不会消失且会反 哺修复，同
14、时疫情后保值性需求被激发，在消费恢复阶段表现出更高的增长弹性。2022 年 3 月由于疫情影响扩散，3 月和 4 月份限额以上黄金珠宝消费同比分别下降 17.9%和 26.7%，对比来看下降幅度相对弱于 2020 年年初，且 2022 年 1-2 月、3 月和 4 月的限 额以上黄金珠宝消费额均高于 2020 年同期。从限额以上黄金珠宝月度消费额来看，2020 年 1-2 月消费下降相对较大，2020 年 4 月 8 日武汉解封，消费端由此开始逐渐降幅缩窄，至 2020 年 7 月限额以上黄金珠宝消费 额开始超过去年同期水平，意味着疫情明确缓解信号后 3 个月时间限额以上黄金珠宝消 费实现恢复
15、增长。同时，延续到 2021 年来看，若剔除 2020 年基数影响采用两年复合 增速来看，则 2021 年月度两年复合增速表现均较好，年度两年复合增速则达到 10%以 上，高于 2014 年以来限额以上黄金珠宝年度涨幅，表明疫情之后的 2021 年黄金珠宝 消费形势强劲，受疫情的综合影响相对较小。从代表性公司周大生和老凤祥的业绩表现来看，周大生 2020Q1 业绩下滑幅度相对较大， 但后续 Q2 开始快速恢复，2020Q3 在订货会恢复情况下实现同比大幅增长，老凤祥由 于以大经销商模式为主，经销商具有较强的抗风险能力，因此在疫情期间公司季度扣非 净利润保持稳定。中期趋势来看，黄金珠宝工艺升级驱
16、动黄金产品更加美观，持续打开非婚庆的配饰性场 景，奠定行业中期保持较快增长。随着居民收入水平提升后，居民对于妆饰类需求提升， 从而推动黄金进行工艺升级，持续推出 3D、5G 包括古法黄金等等，在保证黄金纯度基 础上提升黄金硬度，进而能够增加黄金产品的可塑性，其中尤其是古法金巧妙的将中国 历史文化要素与黄金结合，满足国潮消费趋势，年轻消费者购买意愿也大幅提升，由此 打开黄金消费的增量市场。从周大福来看，其在疫情之后的 2021 年黄金首饰的价格和销量同店两年复合同比均实 现正增长，背后出了消费恢复以外存在黄金产品升级后新消费场景打开的驱动力，核心 表现为公司的产品销售均价两年复合增速高于黄金金价
17、的两年复合涨幅，对应来看公司 的古法金传承系列的占比持续提升，从而较好的验证了黄金产品工艺升级能够打开新的 成长动能。品牌认知正提升，格局持续优化中由于黄金珠宝消费场景逐渐延伸至配饰性场景，消费者选择黄金饰品更加会考虑品牌知 名度和口碑，以能够更好的彰显自身生活状态，由此带来知名度更高的品牌销售表现更 好，行业集中度从 2017 年以来持续提升。细分解来看，黄金珠宝行业品牌知名度已经产生分化，其中周大福、老凤祥和周大生等 品牌的知名度相对较高，而同时黄金珠宝行业由于相对较个性化，消费者对品牌的忠诚 度相对较低，由此表现为消费者会倾向于在知名度更高的品牌组合里做出消费决策，而 非忠诚于单一品牌，
18、由此判断黄金珠宝行业集中度还将持续提升，并将会呈现寡头格局。知名度较高的品牌其门店数量较多，对应曝光率较高，同时龙头企业也顺应消费者对品 牌认知度提升的趋势，加速拓展门店，并且在黄金产品周转快且库存风险相对较低属性 的背书下，更容易抢占中小品牌份额。对应来看周大福、老凤祥、周大生、中国黄金等 品牌经营业绩增长表现更好，行业已经呈现显著的分化格局。业绩稳定性较高，估值消化至低位拆解龙头企业历史股价与业绩表现来看，周大福估值稳定性相对较高，业绩与股价表现 综合匹配度较高，但周大生和老凤祥业绩复合增长表现较优，股价表现则相对较弱，或 主要由于疫情的反复，市场对于消费形势的担忧以及对于龙头格局走势存在
19、不确定性， 从而使得市场表现较弱，而业绩实质表现较好，形成估值变动消化到低位，尤其是在 2022 年 3 月份疫情以来，板块龙头公司估值进一步下探至历史低位区间，结合上述分 析，我们认为黄金珠宝消费在疫情之后迎来反弹的确定性较高，且品牌知名度较高的龙 头的成长能力相对更强。4.超市：格局改善、CPI 上行带来绝对收益机会竞争格局有改善，龙头个股提份额 电商带来的消费习惯变迁+社区拼团造成的分流影响是影响超市格局的重要外部因素。 近十年消费者的电商使用习惯得到快速提升，但也相对减少了出行购物的次数，自 2012 年后整体实体零售增速中枢开始下移，其中百货承压偏多，而超市企业因货品结构相对 必选保
20、持了相对韧性；然而 2019 年左右社区拼团业态出现，以集约拼单的商业模式吸 引了部分对价格相对敏感、以及时效要求度不高的消费者，且 2020 年各大平台电商纷 纷入局加速了对超市业态的分流趋势，自 2020H2 以来超市收入增速大幅放缓。目前时点，我们认为超市企业的竞争格局有所改善。（1）从过往来看电商始终维持高于 实体零售的增速水平，且 2020 年疫情来临增速差进一步扩大，然而自 2021 年以来电 商增速中枢开始下移，且本轮疫情来临时增速差并未出现明显变化，说明电商对于实体 零售分流这一影响逐步减弱。（2）同时，由于社区拼团早期的快速扩张但盈利能力仍待 提效，平台重心从扩张向 UE 优
21、化进行转移，叠加中小型平台如同程生活、十荟团的出 清，行业的供给扩张有所放缓，4 月份 MAU 较今年 Q1 环比对比来看并未显著变化， 对超市的分流影响进一步减弱，21 年超市收入增速持续修复。自年初以来海外品牌加速闭店，超市行业的供给或出现一定收窄趋势。今年海外品牌开 启了一轮闭店趋势，家乐福、沃尔玛于全国各地开始关闭部分经营不善、门店培育期较 长的部分门店。我国超市龙头企业于去年已率先开启了一轮闭店调整实现供给优化，未来预计份额有望 提升。为应对行业竞争格局带来的不确定性，自 2021 年起永辉超市、红旗连锁、家家 悦均对部分经营不善、培育期较长的门店进行调整，2021 年永辉超市关闭
22、Bravo 门店 14 家，家家悦关闭门店 43 家，红旗连锁关闭 36 家门店，老店升级改造 160 家。我们 认为超市企业对门店的调整也在为下一阶段的外延扩张进行蓄势，从历史复盘来看永辉、 家家悦、红旗连锁在剔除部分经营不善的门店并改善企业现金流后实现快速的外延扩张， 根据欧睿数据自 2019 年开始超市行业集中度持续提升。CPI 价格上行，同店有望迎来修复我们认为 CPI 涨幅对于超市行业的基本面主要有两条传导路径，第一是对收入端，由于 终端食品价格上涨，超市行业主要核心品类为生鲜食品等必需品，因此需求相对固定的情况下同店会随“价”涨；第二是对毛利端，由于终端存在涨价可能，而公司或存在一
23、 定的前期库存，而能否促进毛利率提升核心看超市是否在竞争形势下有提价能力。从实际拟合角度来看，我们发现 CPI 价格与同店增速关联程度较高，与毛利率存在一定 关联性但并非决定因素。我们拟合了永辉同店与 CPI 食品价格涨幅的关系，发现公司同 店与食品价格累计涨幅增速相关系数较高，而 CPI 食品价格涨幅与永辉毛利率存在一定 相关性但并不显著，我们预计原因有二：（1）超市生鲜库存周期较短，占整体销售额的 占比并不大；（2）超市行业毛利率主要受到公司规模效应、向上游议价能力和竞争格局 等因素的影响居多。近期食品价格快速上行有望加速超市行业同店修复。由于受到疫情持续发酵、且海外大 宗商品价格提升的影
24、响因素下，自 3 月 CPI 价格持续两个月度提升。从食品项看，疫情 期间居民囤货需求提高，叠加供应链受阻物流成本上行，食品价格出现显著上行，2-4 月 CPI 当月同比分别为-3.9%、-1.5%、1.9%。本轮 CPI 上涨的一个重要动因为食品价格 上涨，我们将食品、非食品 CPI 拆分来看可以发现，非食品 CPI 当月同比保持了稳定的 走势，而自 3 月起食品 CPI 当月同比显著提升。从短期来看，若 CPI 价格上行这一趋势能够延续，则部分超市主要货品的终端零售价格 能够随“价”而涨从而推动超市企业同店上涨。而从中长期的维度来看，社区拼团、电 商带来的分流这一因素正在持续弱化，也说明超市行业的格局正在持续改善，在此基础 上优质龙头企业得以依托其精细化的管理效率以及供应链能力实现更快速的外延扩张 力度，远期来看头部企业集中度或将提升。