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1、第1节资本成本一、资本成本的概念与构成资本成本的概念资本成本的构成二、资本成本的种类个别资本成本多用于单项资金成本的比较多用于单项资金成本的比较综合资本成本用于组合筹资方式的成本比较用于组合筹资方式的成本比较边际资本成本用于追加投资情况下的收益与成本比较用于追加投资情况下的收益与成本比较第1页/共74页三、资本成本的作用资本成本在企业筹资决策中的作用资本成本是影响企业筹资规模的一个重要因素资本成本是企业选择筹资渠道，确定筹资方式的一个重要标准资本成本是企业确定资本结构的主要依据资本成本在企业投资决策中的作用在利用净现值指标进行投资决策时，通常以资本成本作为贴现率在利用内部报酬率指标进行投资决策
2、时，通常以资本成本作为基准率第2页/共74页四、个别资本成本的测算不考虑时间价值情况下的基本公式考虑时间价值情况下的基本公式第3页/共74页长期借款资本成本不考虑资本时间价值情况下考虑资本时间价值情况下第4页/共74页公司债券的资本成本不考虑资本时间价值的情况下考虑资本时间价值的情况下KbRb（1-T）第5页/共74页普通股的资本成本股利贴现模型(估价法）第6页/共74页第7页/共74页第8页/共74页第9页/共74页第10页/共74页普通股的资本成本资本资产定价模型风险溢价模型第11页/共74页优先股的资本成本优先股资本成本公式第12页/共74页留用利润的资本成本保留盈余是否有资本成本？保留
3、盈余是否有资本成本？也有资本成本，不过是一种机会资本成本。应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。第13页/共74页四、综合资本成本什么是综合资本成本决定综合资本成本的主要因素综合资本成本中资本价值的计量基础第14页/共74页决定企业综合资本成本的主要因素总体经济环境决定无风险报酬率金融市场状况企业经营决策决定风险报酬率企业筹资规模企业的资本结构决定综合资本成本第15页/共74页总体经济环境：（1）资本供求状况（2）通货膨胀无风险报酬率金融市场状况：（1）证券流动性（2）证券价格变动风险企业经营决策：（1）经营风险（2）财务风险企业
4、的筹资规模：投资项目所需要的资本数量风险报酬率个别资本成本企业的资本结构综合资本成本第16页/共74页五、边际资本成本边际资本成本的概念边际资本成本在筹资规划中的应用确定目标资本结构测算各种资本的个别资本成本测算筹资总额分界点测算不同筹资范围的边际资本成本第17页/共74页 1.1.边际资本成本率的测算原理边际资本成本率的测算原理边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1 1元资本所需负担的成本。一般用于追加元资本所需负担的成本。一般用于追加筹资决策。筹资决策。边际资本成本也是按加权平均方法计算的，其权数必须是市场边际资本成本
5、也是按加权平均方法计算的，其权数必须是市场价值。价值。第18页/共74页例题：例题：某企业拟追加筹资某企业拟追加筹资25002500万元。其中发行债券万元。其中发行债券10001000万元，发行费率万元，发行费率1 1。债券年利率为。债券年利率为4 45 5，两年期，每半年付息，到期还本，所得税税率，两年期，每半年付息，到期还本，所得税税率为为25%25%；优先股；优先股500500万元，发行费率为万元，发行费率为4 4年股息率年股息率7 7；普通股；普通股10001000万万元，发行费率为元，发行费率为4 4，第一年预期股利为，第一年预期股利为100100万元，以后每年增长万元，以后每年增长
6、4 4。要求：要求：(1)(1)计算债券的税后资本成本；计算债券的税后资本成本；(2)(2)计算优先股的资本成本；计算优先股的资本成本；(3)(3)计算普通股的资本成本；计算普通股的资本成本；(4)(4)计算该筹资方案的加权平均资本成本。计算该筹资方案的加权平均资本成本。第19页/共74页【答案答案】(1)(1)设半年折现率为设半年折现率为K K，1000(1-11000(1-1)=1000(4)=1000(45 52)(P2)(PA A，K K，4)+10004)+1000(P(PF F，K K，4)4)990=22990=225(P5(PA A，K K，4)+1000(P4)+1000(P
7、F F，K K，4)4)设贴现率设贴现率K K为为3 3，22225(P5(PA A，3 3，4)+1000(P4)+1000(PF F，3 3，4)=224)=2253537171+1000 X07171+1000 X08885=9728885=972131399099047990利用插值法利用插值法(K-20%)(K-20%)(30%-20%)=(990-1009(30%-20%)=(990-100947)47)(972(97213-100913-100947)47)K=2 K=25252债券税前资本成本债券税前资本成本=(1+2.52%)2-1=5.10%=(1+2.52%)2-1=5.
8、10%债券税后资本成本债券税后资本成本=5=510%(1-25%)=310%(1-25%)=38383(2)(2)优先股资本成本优先股资本成本=7%=7%(1-4%)=7(1-4%)=72929(3)(3)普通股资本成本普通股资本成本=100=1001000(1-41000(1-4)+4%=14)+4%=144242(4)(4)债券比重债券比重=1000=10002500=02500=04 4优先股比重优先股比重=500=5002500=02500=02 2普通股比重普通股比重=1000=10002500=02500=04 4该筹资方案的加权平均资本成本该筹资方案的加权平均资本成本 =3=38
9、3%083%04+74+72929002+142+144242004=84=87676第20页/共74页边际资本成本也要按加权平均法计算边际资本成本也要按加权平均法计算。K=K=KjWj KjWj，它取决于，它取决于两个因素，一个是追加资本结构，一个是追加资本的个别成两个因素，一个是追加资本结构，一个是追加资本的个别成本水平。本水平。一般随着追加筹资规模的扩大，个别资本成本会逐步上升。一般随着追加筹资规模的扩大，个别资本成本会逐步上升。为了便于比较不同筹资规模范围的筹资组合，企业可以预先为了便于比较不同筹资规模范围的筹资组合，企业可以预先计算边际资本成本，并以图或表的形式来反映，这就是边际计算
10、边际资本成本，并以图或表的形式来反映，这就是边际资本成本规划。资本成本规划。很明显，在追加筹资时，很明显，在追加筹资时，1 1）如果追加资本的资本结构与原资本结构不同，即使个别资）如果追加资本的资本结构与原资本结构不同，即使个别资本成本保持不变，这时边际资本成本要发生变化。本成本保持不变，这时边际资本成本要发生变化。2 2）如果追加资本成本的结构与原资本结构保持不变，但个别）如果追加资本成本的结构与原资本结构保持不变，但个别资本成本不同，则边际资本成本也会变化。资本成本不同，则边际资本成本也会变化。a)a)个别资本成本个别资本成本不变不变 b)b)个别资本成本改变，往往是筹资额越大，资金供应个
11、别资本成本改变，往往是筹资额越大，资金供应者要求越高（比如债务资本的增加，会使债权人感到风险增者要求越高（比如债务资本的增加，会使债权人感到风险增加，会要求更高的债权收益加，会要求更高的债权收益/另外公司总是从资本成本低的资另外公司总是从资本成本低的资本融起），这会使边际资本成本不断上升，所以即使资本结本融起），这会使边际资本成本不断上升，所以即使资本结构不变，在追加筹资金额达到一定数额时，边际资本成本率构不变，在追加筹资金额达到一定数额时，边际资本成本率也会随着筹资额的升高而提高。也会随着筹资额的升高而提高。第21页/共74页1、确定追加筹资的目标资本结构公司追加筹资既可保持原有的资本结构，
12、也可改变原有的资本结构。目标资本结构是决定边际资本成本的要素之一。一般我们假设资本结构保持不变。确定各种资本的成本3、确定各种筹资方式的个别资本成本的临界点。根据金融市场的实际情况我们知道，公司筹资数额的变化，会带动个别资本成本变化。在某一确定的资本成本下，公司不可能筹集到无限的资本，所以有必要找出各种筹资方式的个别资本成本的临界点。此临界点是指个别资本成本发生变化前的最高筹资限额。4、根据个别资本成本确定筹资总额的分界点，确定相应的筹资范围。“点”有若干个，公司应考虑各种筹资方式，确定出总筹资规模的不同范围5、计算不同筹资范围的边际资本成本。在不同的筹资范围内，边际资本成本是不同的，且随着筹
13、资总额的增长而增长。公司应根据自身需要，做出追加筹资的决策。K=WiKi第22页/共74页例：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见下表。第23页/共74页第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。第24
14、页/共74页第四步，测算边际资本成本率。第25页/共74页第2节杠杆利益与风险杠杆效应通过利用固定成本来增加获利能力，具体有杠杆效应通过利用固定成本来增加获利能力，具体有经营杠杆经营杠杆（与产品生产的固定经营成本有关）和（与产品生产的固定经营成本有关）和财务杠杆财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关）。（与负债融资的固定融资成本有关）。两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平的两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平的变化，也会影响到企业的风险和收益。变化，也会影响到企业的风险和收益。杠杆效应是固定杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系。成本的使用与企业获利能力之间的关系
15、。第26页/共74页一、经营杠杆利益与风险1.经营杠杆的原理2.经营杠杆系数的测算3.影响经营杠杆利益与风险的其他因素第27页/共74页1、经营杠杆的作用管管理理会会计计将将生生产产成成本本分分成成固固定定成成本本和和变变动动成成本本。由由于于固固定定成成本本的的存存在在，使使得得销销售售量量的的变变化化与与营营业业利利润润（损损失失）并并不不成成比比例例变变化化。由由于于固固定定成成本本在在一一定定销销售售量量范范围围内内不不随随销销售售量量的的增增加加而而增增加加，所所以以随随着着销销售售量量的的增增加加，单单位位销销售售量量所所负负担担的的固固定定成成本本会会相相对对减减少少，从从而而给
16、给企企业业带带来来额额外外的的收收益益。（企企业业可可以以通通过过扩扩大大营营业业总总额额而而降降低低单单位位营营业业额额的的固固定定成成本本，从而增加企业的营业利润）从而增加企业的营业利润）EBIT=Q(p-v)EBIT=Q(p-v)F/Q F/Q 相相反反，随随着着销销售售量量的的下下降降，单单位位销销售售量量所所负负担担的的固固定定成成本本会会相相对对增增加加，从从而而给给企企业业带带来来额额外外的的损损失失。由由于于生生产产成成本本中中存存在在固固定定成成本本，会会导导致致营营业业利利润润的的变变动动率率（增增长长或或下下降降）大大于于销销售售量量或或销销售售额额的的变变动动率率（增增
17、长长或或下下降降），这这就就是是经经营营杠杠杆杆作用。可见，营业杠杆是一把作用。可见，营业杠杆是一把“双刃剑双刃剑”。EBIT=EBIT=销售收入成本销售收入变动成本固定成本销售收入成本销售收入变动成本固定成本 =S-V-F=Q*p-Q*v-F =Q(p-v)=Q(p-v)F F =Q(p-v)=Q(p-v)F/Q F/Q第28页/共74页下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如下表所示。第29页/共74页经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度O
18、peratingleverageandDOL经营杠杆度经营杠杆度(Degree of Operating Leverage(Degree of Operating Leverage，DOL)DOL)：一个用来衡量经营杠杆大小的量。一个用来衡量经营杠杆大小的量。经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的强度越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险营业利润对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险越小。越小。经营杠杆度的计算：营业利润变化率与销售量
19、变化率的经营杠杆度的计算：营业利润变化率与销售量变化率的比值。比值。第30页/共74页第31页/共74页v分析：假设某公司的经营杠杆度等于分析：假设某公司的经营杠杆度等于6 6，意味着公司的销售收入，意味着公司的销售收入变化变化1%1%，EBITEBIT要变化要变化6%6%。即。即EBITEBIT的变化是销售收入变化的的变化是销售收入变化的6 6倍。倍。v由此例，可以看出由此例，可以看出DOLDOL是一柄双刃剑，它既可以在企业经营状况是一柄双刃剑，它既可以在企业经营状况好时，给企业带来高额的好时，给企业带来高额的EBITEBIT，也可在企业经营状况不佳，销，也可在企业经营状况不佳，销售收入下降
20、时给企业造成售收入下降时给企业造成EBITEBIT等量下挫。因此，等量下挫。因此，DOLDOL高，意味着高，意味着该企业的经营风险也高。该企业的经营风险也高。经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度OperatingleverageandDOL第32页/共74页3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素产品销量的变动产品售价的变动单位产品变动成本的变动固定成本总额的变动DOL第33页/共74页二、财务杠杆1 1、财务杠杆的作用、财务杠杆的作用 财财务务杠杠杆杆又又称称为为融融资资杠杠杆杆。按按固固定定成成本本取取得得的的资资金金总总额额一一定定的的情情况况下下，从从税税前前利利润润中中支支付付的的固
21、固定定性性资资本本成成本本是是不不变变的的。因因此此当当税税息息前前利利润润增增加加时时，每每一一元元税税息息前前利利润润所所负负担担的的固固定定性性资资本本成成本本就就会会降降低低，扣扣除除所所得得税税后后属属于于普普通通股股的的利利润润就就会会增增加加，从从而而给给所所有有者者带带来来额额外外的的收收益益。相相反反，当当税税息息前前利利润润减减少少时时，每每一一元元税税息息前前利利润润所所负负担担的的固固定定性性成成本本就就会会上上升升，扣扣除除所所得得税税后后属属于于普普通通股股的的利利润润就就会会减减少少，从从而而给给所所有有者者带带来额外的损失。来额外的损失。由于筹资成本中存在固定资
22、本成本（债务或优先股），会导致普通股收益（或税后利润）的变动率（增长或下降）大于税息前利润的变动率（增长或下降），这就是财务杠杆作用。EPS=(EAT-P)/N=(EBIT-I)(1-T)-P)/N=EBIT(1-I/EBIT)(1-T)-P/EBIT/N第34页/共74页财务杠杆利益分析亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。收益。例：例：XYZXYZ公司公司20207-207-209 9年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160160万元、万元、240240万元和万元和4004
23、00万元，每万元，每年的债务利息为年的债务利息为150150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为25%25%。该公司财务杠杆利益的测算如表。该公司财务杠杆利益的测算如表6-126-12所示。所示。第35页/共74页财务风险分析亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。例：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务风险的测算如表6-13所示。第36页/共74页财务杠杆和财务杠
24、杆度财务杠杆和财务杠杆度FinancingLeverageandDFL财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。财务杠杆度财务杠杆度(Degree of financing leverage,DFL):(Degree of financing leverage,DFL):一个衡一个衡量财务杠杆效应高低的量。量财务杠杆效应高低的量。财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也大；财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也大；反之亦然。反之亦然。财务杠杆度的定义：普通股每股利润的变化率与息税前利润变化财务杠杆度的定义：普通股每
25、股利润的变化率与息税前利润变化率的比值。或者，率的比值。或者，指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。EPS：每股利润；I：债务利息；p：优先股股利。第37页/共74页2.财务杠杆系数的测算为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。第38页/共74页在在税税息息前前利利润润增增加加时时，财财务务杠杠杆杆作作用用表表现现为为财财务务杠杠杆杆利利益益；在在税税息息前前利利润润减减少少时时，财财务务杠杠杆杆作作用用表表现现为为财财
26、务务杠杠杆杆损损失失。企企业业可可以以通通过过调调节节资资本本结结构构获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。获得财务杠杆利益避免财务杠杆损失。第39页/共74页（四）影响财务杠杆利益与风险的其他因素 1.资本规模的变动 2.资本结构的变动 3.债务利率的变动 4.息税前利润的变动财务杠杆系数DFL=EBIT EBIT-I-P/(1-T)是在影响财务杠杆系数的四个因素中，税息前利润和所得税率与财务杠杆系数大小呈反方向变化；而利息费用和优先股股息与财务杠杆系数呈同方向变化；第40页/共74页联合杠杆也称为综合杠杆：是指将联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运经营杠杆与财务杠杆综合
27、考虑、运作所产生的效益。作所产生的效益。由右图可知，综合杠杆效应应该是由右图可知，综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润销售收入对每股利润(EPS)的影响。的影响。综合杠杆的衡量指标：综合杠杆的衡量指标：DCL(DCL，DegreeofCombinedleverage)综合杠杆度。综合杠杆度。3 联合杠杆与企业风险Combined Leverage and Enterprise Risk收入综合杠杆 经营杠杆 财务杠杆经营利润每股利润 DCL=DOL*DFL=(EBIT+F)EBIT EBIT EBIT-I-P/(1-T)=(EBIT+F)/(EBIT-I-P/(1-T)第41页/共74页 例：
28、某公司情况如下：例：某公司情况如下：1 1）销售量）销售量Q=45000Q=45000件，件，p=240p=240元元/件，件，v=200v=200元元/件，件，F=120F=120万，资本结构为万，资本结构为400400万负债（万负债（5%);205%);20万股万股2)2)更新负债筹资，投资更新负债筹资，投资600600万万(6.25%)(6.25%)，Q Q不变，不变，v=180v=180元元/件，件，F F150150万万3)3)更新股权筹资，新股发行价更新股权筹资，新股发行价p=30p=30元元/股，股，2020万股，万股，筹资筹资600600万元。万元。计算：计算：DOL,DFL,
29、DCLDOL,DFL,DCL第42页/共74页第43页/共74页3 3、复合杠杆应用、复合杠杆应用营营业业杠杠杆杆和和财财务务杠杠杆杆可可以以按按多多种种方方式式组组合合以以得得到到一一个个理理想想的的总总杠杠杆杆水水平平和和企企业业总总风风险险水水平平。但但实实际际工工作作中中财财务务杠杠杆杆往往往往可可以以选选择择，而而营营业业杠杠杆杆却却不不同同。因因此此，企企业业往往往往是是在在确确定定的的营营业业杠杠杆杆下下，通通过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平过调节财务杠杆来调节企业的总风险水平 。例：某公司年营业收入为例：某公司年营业收入为500500万元，变动成本率万元，变动成本率（是指变
30、动成本占销售收入的百分比）为（是指变动成本占销售收入的百分比）为4040，DOL=1.5,DFL=2,DOL=1.5,DFL=2,如果如果F F增加增加5050万元，那么万元，那么DCLDCL将将变为变为A2.4倍B3倍C6倍D8倍第44页/共74页例：某公司年营业收入为500万元，变动成本率（是指变动成本占销售收入的百分比）为40，DOL=1.5,DFL=2,如果F增加50万元，那么DCL将变为A 2.4倍 B 3倍 C 6倍 D 8倍第45页/共74页 某公司本年销售额100万元，税后净利润12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5,所得税率40。计算公司的总杠杆系数。解：(EBI
31、T-I)*(1-T)=12DFL=EBIT/(EBIT-I)DOL=1+F/EBITDCL=DOL*DFL第46页/共74页杠杆原理能够说明的问题杠杆原理能够说明的问题 (1)(1)经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响，但经营杠杆本身不是引起经营风险润变动的影响，但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因，不是利润不稳定的根源。的主要原因，不是利润不稳定的根源。(2)(2)一般来说，在其他因素不变的情况下，固一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。(3)(3
32、)只要在企业的筹资方式中有固定支出的债只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股，就存在财务杠杆的作用。务或优先股，就存在财务杠杆的作用。(4)(4)财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。幅度变动的机会所带来的风险。(5)(5)只要企业同时存在固定的生产经营成本和只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用，就会存在经营杠杆和财务杠杆共固定的利息费用，就会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会使每股利润产生同作用，那么销
33、售额稍有变动就会使每股利润产生更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。第47页/共74页第3节资本结构理论一、早期资本结构理论二、现代资本结构理论三、新资本结构理论第48页/共74页后权衡理论早期资本结构理论（1）净收益理论（2）净营业收益理论（3）传统理论现代资本结构 理 论（MM理论）（1）税差学派（2）破产成本主义和财务困境主义权衡理论新资本结构理论（1）代理成本论（2）信号模型（3）财务契约论（4）新优序融资理论资本结构理论的发展过程 第49页/共74页二、现代资本结构理论无税收情况下的MM理论MM理论的基本假设MM命题一：企业价值模型MM命题二：股
34、权资本成本模型第50页/共74页1完全资本市场:股票和债券交易无成本2.企业经营风险可以用ebit方差衡量,有相同经营风险的企业处于同一风险等级.3.所有债务无风险,债务利率为无风险利率.4.投资者对企业未来收益和风险收益预期相同.5.Ebit固定不变,零增长模型第51页/共74页MM命题一的内容。MM命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平。也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必
35、要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资本化是指对企业的预期收益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下：V=S+B第52页/共74页MM命题二的内容。MM理论命题二解释了资本结构与企业资本成本之间的关系，因此，该命题被称为股权资本成本模型。其基本内容是：负债企业的股权资本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股权资本成本，加上根据无负债企业的股权资本成本和负债企业的负债资本成本之差及其负债比率所确定的风险报酬。股权资本成本模型用公式表示如下：第53页/共74页M-M理论无税下的MM命题I和命题II:无关论资本成本股权资本成本e加权资
36、本成本WACC债务资本成本d负债/股权（D/E)资本结构与资本成本的关系资金成本、公司价值与资本结构无关第54页/共74页图形解释企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。股东要求的回报率会随着负债的增加而增加第55页/共74页有税下的MM命题I和命题II：相关论公司价值有债公司的价值无债公司的价值负债/股权（B/E)资本结构与公司
37、价值的关系有债公司的价值大于无债公司的价值第56页/共74页图形解释M-M有税下的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。第57页/共74页权衡理论资本结构的安排应在负债的利益和相应成本之间进行权衡。负债利益利息减税的好处负债成本财务危机成本代理成本财务危机成本与代理成本会抵消负债的减税利益有债公司价值无债公司的价值减税收益现值 破产成本现值代理成本现值第58页/共74页权衡理论权衡理论的含义是指通过研究负债抵税收益与企业破产成本现值之间的权衡关系来确定企业最优资本结构的理论，因此，权衡理论也称为最优资本结构理
38、论。权衡理论的主要内容第59页/共74页权衡理论的主要内容权衡理论认为负债给企业带来两项成本财务拮据成本代理成本权衡理论模型VLVuTBFPVTPV含义：随着企业负债率的提高，企业的抵税收益会不断提高，从而企业价值会不断加大。但是，随着企业财务杠杆的提高，企业破产的可能性越来越大，财务拮据成本会随之增加，代理成本也会增加，从而使得企业价值下降。因此，必然存在一个合理的财务杠杆比率，使企业价值达到最大，此时的资本结构就是企业最优资本结构。第60页/共74页财务拮据成本大量债务到期，企业不得不以高利率借款清偿到期债务，从而增加企业的利息支出，减少息税前利润。企业的客户和供应商意识到企业陷入财务困境
39、时，它们往往不再向企业供应产品或材料，这可能会引起企业破产。管理人员往往要采取短期行为来当前的财务危机，如推迟机器设备的大修，降低产品质量以节约成本费用，或者出售现有资产等，这些行为会影响企业未来的收益能力，从而使企业市场价值降低。企业破产发生后，还会发生一些费用，使企业现有资产的清偿价值降低。企业财务拮据发生后，即使不通过法律破产程序，采取债务重组等措施使企业继续保持经营能力，也会发生大量的额外费用或机会成本。第61页/共74页TBFPV+TPV权衡理论下的企业价值VLVuTBFPVTPVB/SV第62页/共74页三、新资本结构理论啄食顺序理论唐纳森认为，企业的筹资遵循啄食顺序的原理，由此形
40、成的啄食顺序是：（1）企业实行固定的股利政策；（2）企业偏好于首先采用内部筹资；（3）当企业需要筹资时，首先是使用内部留存收益，其次是外部负债筹资，最后才是发行股票。信息不对称理论（信号传递理论）迈尔斯（Myers）认为，企业偏重于内部筹资，如果需要对外筹资，则偏好于负债筹资。第63页/共74页第4节资本结构决策资本成本比较法每股利润分析法第64页/共74页第四节资本结构决策最佳资本结构：企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，股东财富最大时的资本结构。资本结构决策的基本定量方法是：加权平均资金成本分析法每股收益分析法公司价值比较法第65页/共74页（一）加权平均资金成本它是通过计算不同资本
41、结构的加权平均资本，并经此为标准，选择其中加权平均资金成本最低的资本结构。rw=rjWj其中：rj为第j种资本的个别成本Wj为第j种资本在总筹资额中所占比重权重价值的计算基础：市场价值第66页/共74页加权平均资金成本计算案例东方公司外发股数20000000股，现时每股市场价值为25元，每股帐面价值10元。东方公司的债券在市场上正以95%的面值交易，债券的面值为180000000元，债务成本为10%，权益成本为20%，企业税率为40%。东方公司正在考虑投资项目的决策，公司的财务经理计算公司的平均资金成本如下：股票价值S=1020000000=200000000元债务价值B=180000000B
42、/（S+B）=0.47368S/（S+B）=0.52632故公司的平均资金成本为0.4736820%+0.5263210%=14.74%第67页/共74页分析上述计算错误如下：比重运用错位比重应以市价计算债务成本应考虑减税作用正确的计算为：股票价值S=2520000000=500000000元债务价值B=1800000000.95=171000000元B/（S+B）=0.2548S/（S+B）=0.7452故公司的平均资金成本为0.745220%+0.254810%（1-40%）=16.43%第68页/共74页例：某企业目前资本总额为10001000万元，其结构为债务300300万元（利率10
43、%10%），主权资本700700万元（每股1 1元）。现准备增资200200万元，方案1 1：增加主权资本（每股1 1元）；方案2 2：增加负债，但那时全部负债利率要提高到12%12%。若公司所得税率为40%40%，增资后息税前利润率可达500500万元，比较并选取方案。方案1 1的每股收益=（500-300*10%500-300*10%）（1-40%1-40%）/900=0.309/900=0.309方案2 2的每股收益=（500-500*12%500-500*12%）（1-40%1-40%）/700=0.377/700=0.377选择借债（二）每股收益（EPS）分析法计算各种筹资方式下的E
44、PS，选择较大者第69页/共74页公式为：无差异点分析法 无差异点是两种方式下EPS相等时的息税前利润点预计息税前利润无差异点时，选择负债筹资较大的方案预计息税前利润165EBIT165万元，选择负债筹资有利。当EBITEBIT165165万元，选择股权筹资有利。第71页/共74页资本结构决策分析方法：EBIT-EPS分析法权益筹资优势区负债筹资优势区 负债筹资线权益筹资线EBIT-EPS无差异点EBIT-EPS分析原理第72页/共74页（三）公司价值比较法基本原理：比较不同资本结构下的企业价值，以价值最大的资本结构为最优。公司价值(V)的构成：股票价值(S)和债券价值(B)之和股票价值S=(EBIT-I)(1-T)/KS股票资本成本KS按CAPM计量综合成本按加权平均计算第73页/共74页感谢您的观看！第74页/共74页