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1、第四章 社会保险基金投资的营运与管理第一节第一节 社会保险基金的投资原则社会保险基金的投资原则l一、社会保险基金的风险特征一、社会保险基金的风险特征l从投资的角度来讲，社会保险基金的投资主要是指完全从投资的角度来讲，社会保险基金的投资主要是指完全积累的养老基金，尤其是指多层次社会保险构架中的补积累的养老基金，尤其是指多层次社会保险构架中的补充养老保险基金。充养老保险基金。l完全积累的养老基金具有长期性完全积累的养老基金具有长期性替代率风险替代率风险投资风险投资风险通货膨胀风险通货膨胀风险偿付能力风险。偿付能力风险。(一一)替代率风险替代率风险l替代率风险是指基金的最终积累额替代率风险是指基金的
2、最终积累额(基金缴费加投资基金缴费加投资收益收益)在假定的寿命条件下达不到预定的替代率，从在假定的寿命条件下达不到预定的替代率，从而影响退休后生活水平的风险。而影响退休后生活水平的风险。l替代率风险可能由以下几个原因造成：替代率风险可能由以下几个原因造成：l 1缴费不足。缴费不足。个人可能由于失业、收入水平降低等原因导致缴费不足。l 2实际收益率低于设定水平。实际收益率低于设定水平。实际收益率水平的降低可能是由于名义收益率的下降，但更多的则是由于通货膨胀率高于名义利率。l 3实际利率相对于实际工资增长率的变化。实际利率相对于实际工资增长率的变化。资料l低龄退休是指相对于平均预期寿命偏低的退休行
3、为。我国一直沿袭五十年代的退休年龄规定，在人口平均预期寿命提高的今天，退休年龄规定并未做出调整。名义给付水平虽有下降，但实际替代率仍为80%左右，远未达到制度规定60%左右的实际替代率。(二二)投资风险投资风险l是指社会保险基金投资过程中由于主观原因是指社会保险基金投资过程中由于主观原因(投资投资决策失误，投资组合选择不当决策失误，投资组合选择不当)及客观原因及客观原因(工商工商业的周期变化、利率波动、政府政策变化等业的周期变化、利率波动、政府政策变化等)造成造成的投资收益率不确定性的风险。的投资收益率不确定性的风险。l资本市场的发育程度越低，投资工具越少，市场运作的规范程度越差，投资的风险性
4、越大。l资本市场的不断完善、政府适当的监管及基金投资管理的逐渐成熟都会降低投资风险，但不会使之消除。资料l（一）投资管理风险l在个人账户基金的投资管理过程中，由于存在着不同的契约安排，产生了两个层次的委托代理关系，第一个层次的委托代理关系存在于个人账户基金管理人与基金投资公司之间，第二个层次的委托代理关系存在于基金投资公司与基金经理之间。资料l（二）投资运营风险l投资运营风险分为系统性风险和非系统性风险两类：l1、系统性风险。养老社会保险基金投资的系统性风险是整个市场的函数，是整个宏观经济系统影响的结果，它与资本市场的整体运行紧密相关，对所有资产价格发生影响，因而是无法避免的，不可能通过养老保
5、险基金自身的资产分散化努力来消除。个人账户的养老社会保险基金投资于资本市场时所面临的系统性风险主要有：坏债风险、利率风险、市场风险、购买力风险、流动性风险、政治风险和管理风险。资料l2、非系统性风险。个人账户养老社会保险基金投资的非系统性风险是单个投资资产收益率波动的函数，与其它投资资产的收益率和整个宏观经济运行无关，它是单个投资资产自身所特有的，可以通过多样化投资组合来加以消除。(三三)通货膨胀风险通货膨胀风险l通货膨胀风险是指由于通货膨胀，社会保险基金通货膨胀风险是指由于通货膨胀，社会保险基金经过长期积累后其实际购买力下降。通货膨胀是经过长期积累后其实际购买力下降。通货膨胀是现代经济中的客
6、观现象，往往随经济的周期性波现代经济中的客观现象，往往随经济的周期性波动而呈现出周期性变化的特点。动而呈现出周期性变化的特点。l由于养老基金积累的长期性，通货膨胀会对其实际购买力造成很大威胁。为了抵御通货膨胀风，金融市场创造了很多通过指数调整以对抗通胀风险的金融产品，为养老基金提供了有效的保值工具，也推动了金融工具的创新。(四四)偿付能力风险偿付能力风险l偿付能力风险是指基金管理公司由于经营偿付能力风险是指基金管理公司由于经营不善或其他原因陷入财务危机而不能偿付不善或其他原因陷入财务危机而不能偿付委托人的应计债权的风险。委托人的应计债权的风险。l在社会保险基金的营运管理中，如果将基金的投资营运
7、委托给基金管理公司等金融机构，社会保险基金就可能面临偿付能力风险。实践中，通过政府的担保或基金管理公司的保险可以在一定程度上降低这种风险。二、社会保险基金投资的一般原则二、社会保险基金投资的一般原则l社会保险基金的社会保障功能决定了其投社会保险基金的社会保障功能决定了其投资原则的排列顺序是：资原则的排列顺序是：安全性、收益性、安全性、收益性、流动性，流动性，即在保证基金安全的基础上提高即在保证基金安全的基础上提高基金的收益率，保证其流动性需要。基金的收益率，保证其流动性需要。（一）（一）安全性原则安全性原则最基本的原则。l所谓运营的安全性是指投资要尽量避免风险所谓运营的安全性是指投资要尽量避免
8、风险,以保证运营的本金能够按时足额的收回。以保证运营的本金能够按时足额的收回。l安全性不仅要求保护运营过程的安全，还要安全性不仅要求保护运营过程的安全，还要确保基金运营的真正价值，在遇到通货膨胀确保基金运营的真正价值，在遇到通货膨胀时保持投资资金及其产生收益的实际价值，时保持投资资金及其产生收益的实际价值，即保值。即保值。l安全性作为第一位的投资原则，投资应有以安全性作为第一位的投资原则，投资应有以下特征：下特征：(1)分散投资以降低风险；分散投资以降低风险；(2)在投资组合中控制风险度较高的金融工在投资组合中控制风险度较高的金融工具投资的比例。具投资的比例。（二）收益性原则（二）收益性原则l
9、社会保险基金兼有动态、静态双重特征。l动态是指基金在筹集的同时又在发生费用支付；l静态是指不论采取何种筹资模式，都有一部分资金暂时闲置作为储备基金。l社会保险基金运营的收益性是指储备基金社会保险基金运营的收益性是指储备基金在安全可靠的原则下投资尽可能取得最大在安全可靠的原则下投资尽可能取得最大的收益。的收益。（三）流动性原则（三）流动性原则l社会保险基金运营的流动性是指投资资产转变为社会保险基金运营的流动性是指投资资产转变为现金的难易程度和速度。现金的难易程度和速度。l对于具有专款专用和应急性特点的社会保险基金来说，运营的流动性十分重要。不同的投资对流动性的要求是不同的。完全积累的养老金投资对
10、流动性的要求相对较低。l在社会保险基金中，应有一部分资金投资于短期投资产品（如储蓄），以保证基金的流动性。第二节第二节 社会保险基金的投资规则社会保险基金的投资规则l一、社会保险基金可选择的投资工具一、社会保险基金可选择的投资工具l社会保险基金可选择的投资工具可以分为两类：l金融工具和实物工具。金融工具和实物工具。(一一)金融工具金融工具l社会保险基金投资的传统金融工具：银行存款银行存款政府债券政府债券企业债券企业债券贷款合同贷款合同公司股票公司股票l各种创新的金融工具包括以资产为基础发行的证券(assetbacked securities)、衍生证券等等。银行存款银行存款l银行存款具有较高的
11、安全性，但收益率较银行存款具有较高的安全性，但收益率较低，并且存款期限较短。低，并且存款期限较短。l在社会保险基金刚刚进入资本市场时一般占较大比重，随着投资工具选择的多样化，比重会大大降低，只用来作为短期投资工具，以满足流动性需要。政府债券政府债券l中央政府发行的国债由于没有违约风险，中央政府发行的国债由于没有违约风险，安全性最高，因而是养老金的重要投资工安全性最高，因而是养老金的重要投资工具。具。l但因其投资收益率也低，因而在养老金投但因其投资收益率也低，因而在养老金投资组合中不能占很大比重。资组合中不能占很大比重。企业债券企业债券l企业债券由于有违约风险因而收益率高于企业债券由于有违约风险
12、因而收益率高于国债，但风险低于股票，也是养老金的重国债，但风险低于股票，也是养老金的重要投资工具，特别是实力雄厚、信誉卓著要投资工具，特别是实力雄厚、信誉卓著的大公司发行的债券，在社会保险基金的的大公司发行的债券，在社会保险基金的投资组合中占重要地位。投资组合中占重要地位。l企业的资信程度不同，企业债券具有不同的风险等级，各国政府通常对社会保险基金投资的企业债券等级有所限制，以防止过高的投资风险。贷款合同贷款合同l贷款合同通常主要是住房抵押贷款及基础贷款合同通常主要是住房抵押贷款及基础设施贷款设施贷款(以银团贷款的形式参与大型基础以银团贷款的形式参与大型基础设施的项目融资设施的项目融资)，风险
13、较小，收益稳定。，风险较小，收益稳定。l在有些国家，投资于政府的住房计划，往往还有政府作担保。基础设施的项目融资一般有项目建成后的收益现金流及政府税收担保，因而风险也较小。公司股票公司股票l股票作为股权投资工具，其风险高于固定股票作为股权投资工具，其风险高于固定收益证券，因而也具有更高的收益率。收益证券，因而也具有更高的收益率。l为了保证社会保险基金的收益率，多数国家都允许社会保险基金投资于股票市场，但有些国家限制其投资比例。(二二)实物工具实物工具l社会保险基金还可以投资于实物，包括房社会保险基金还可以投资于实物，包括房地产、基础设施等。地产、基础设施等。l实物投资具有投资期长、流动性差的特
14、点，实物投资具有投资期长、流动性差的特点，但能在一定程度上防范通货膨胀风险，因但能在一定程度上防范通货膨胀风险，因此是社会保险基金可以选择的投资工具。此是社会保险基金可以选择的投资工具。其中，房地产市场受经济周期波动影响有较大的风险，并且由于较强的专业性，因而投资的管理成本较高。有些国家对房地产投资在社会保险基金投资中的比重有严格限制。基础设施投资则更多的是以贷款的形式。二、社会保险基金的投资规则二、社会保险基金的投资规则l（一）分散化投资（一）分散化投资l（二）控制投资工具的风险等级（二）控制投资工具的风险等级l（三）控制高风险的投资工具所占的比例（三）控制高风险的投资工具所占的比例l（四）
15、注重投资的长期性（四）注重投资的长期性第三节第三节 社会保险基金的投资组合社会保险基金的投资组合l一、社会保险基金投资组合的国际比较及一、社会保险基金投资组合的国际比较及其结论其结论（一）股票投资的比重与资本市场的发育（一）股票投资的比重与资本市场的发育程度有关程度有关（二）政府债券在所有国家都是社会保险（二）政府债券在所有国家都是社会保险基金的重要投资工具基金的重要投资工具（三）政府对社会保险基金投资进行监管（三）政府对社会保险基金投资进行监管 部分发展中国家社会保障基金投资组合的规定部分发展中国家社会保障基金投资组合的规定 国家法律允许的投资组合智利养老保险基金投资规定：储备金1%，商业票
16、据不得超过10%，公司股票最高不得超过10%，房地产投资最高为10%，政府债券最高为50%，银行负债、抵押贷款和公司债券不超过40%。从1990年开始允许国外投资，从1%起步，最高为10%。最低投资收益率不得低于年平均实际收益率的50%。阿根廷养老保险基金投资规定：政府债券高限为50%，地方债券高限为15%，国内私营企业长期债券高限为28%，国内私营企业短期债券高限为14%，地方银行储蓄存款高限为28%，国内公司股票高限为35%，国内共同基金高限为14%，外国企业证券高限为10%，外国政府债券高限为7%。印度中央政府债券至少15%，地方政府债券或中央、地方政府担保的债券至少15%，国民储蓄凭证
17、最多40%，特殊存款最多30%，适当考虑其他政府担保的公司债券。国别股票 政府债券 企业债券 存款 抵押贷款 不动产 外国资产 其他美国46 20 16 6 2 0 4 6 英国53 11 3 6 0 9 18 0 加拿大33 39 8 1 4 3 6 6 澳大利亚27 13 7 13 0 16 13 11 部分发达国家社会保障基金投资组合情况（部分发达国家社会保障基金投资组合情况（%）二、中国社会保险基金投资组合二、中国社会保险基金投资组合l（一）中国社会保险基金的投资现状（一）中国社会保险基金的投资现状统账结合的基本养老金统账结合的基本养老金银行存款、国债银行存款、国债企业年金企业年金分散
18、管理分散管理（二）主要投资工具的收益率比较及社会（二）主要投资工具的收益率比较及社会保险基金投资选择保险基金投资选择l1、银行存款、银行存款高安全性、低收益替代率风险投资比重应低于20l2、国债投资、国债投资高安全性、低收益替代率风险投资比重应控制在30403、企业债券、企业债券l国外养老金的主要投资工具之一l回报率高于国家债券l投资比重控制在5%10%4、股票股票l高风险，收益率波动大l近期可考虑投资比重：1020三、养老基金投资与金融工具创新三、养老基金投资与金融工具创新l（一）美国养老基金投资对金融工具的创（一）美国养老基金投资对金融工具的创新的影响新的影响l（二）中国养老基金投资与金融
19、工具创新（二）中国养老基金投资与金融工具创新l1、住房抵押贷款、住房抵押贷款风险小、收益稳定风险小、收益稳定2、与国有企业重组相关的金融产品、与国有企业重组相关的金融产品l养老基金参与国有企业重组可以通过几种方式：养老基金参与国有企业重组可以通过几种方式：l第一，投资于国有企业重组基金证券。第一，投资于国有企业重组基金证券。l国企重组基金可以以发行股票的形式募集资金，并参与国企产权的重组和改造，比如以基金的名义收购国有的中小企业，经过重新组合后再将其资产出售。l第二，投资于减持国有股部分。第二，投资于减持国有股部分。l随着国有企业的战略性重组，股票市场上国有股及国有法人股占绝对比重并且不能流通
20、的状况将逐渐改变，国有股所占比重将逐渐下降，其减持的部分将成为社会公众股上市流通。按照目前的市场状况，国有股购买价格与流通股市场价格之差形成一块稳定的收益(其实质也是出售国有资产的收益)，这块收益应当成为社会保险基金的投资收益，以保证社会保险基金的到期偿付。第四节第四节 社会保险基金的投资营运社会保险基金的投资营运l一、两种管理模式的比较一、两种管理模式的比较l社会保险基金的管理，可以分为政府集中社会保险基金的管理，可以分为政府集中管理和私人分散管理两种模式。管理和私人分散管理两种模式。现收现付现收现付政府管理政府管理完全积累完全积累政府管理政府管理(新加坡和马来西亚新加坡和马来西亚)和私人管
21、理和私人管理(智利智利)。多数多数OECD国家第二层次的私人养老金计划国家第二层次的私人养老金计划都是由私人机构主办和管理的。都是由私人机构主办和管理的。政府集中管理和私人分散管理政府集中管理和私人分散管理l政府集中管理一般是由政府部门或政府部门的附属机构负责社会保险基金政策的实施、缴费(税收)的征集、基金的支付以及积累资金的投资营运。l私人分散管理则是由竞争性的金融机构负责基金的缴纳、支付及投资营运，参与管理的机构包括专门的养老基金管理公司(如智利的AFP)、共同基金管理公司或保险公司等金融机构。l(一一)收益率比较收益率比较l政府管理的社会保险基金的投资收益率低于私人管理的基金（见图45）
22、l(二二)管理成本比较管理成本比较l从理论上说，由于存在竞争，私人管理的基金可以使管理成本降到最低，而政府管理的基金由于垄断经营因而管理成本会比较高。l但从实际情况来看，私人管理基金的管理成本并不一定低，政府管理也并不必然导致很高的管理成本，政府管理的低成本必须有一个高效廉洁的政府和一个完善的监督机制作保证。l(三三)对资本市场影响的比较对资本市场影响的比较l 从对资本市场产生的影响来看，社会保险基金的私人管理较之于公共管理具有更积极的作用。中国社会保险基金投资营运管理模式中国社会保险基金投资营运管理模式l中国社会保险基金应当根据基金的不同性质采取两种管理模式：l第一个层次具有现收现付性质的社
23、会统筹保险基金由现有的社会保险机构统一管理，管理的重点是保证基金及时、足额的收付；l第二层次具有完全积累性质的个人账户基金和补充养老保险基金由商业性的基金管理公司进行管理，管理的重点是基金的投资营运。将个人账户基金交由独立的基金管理公司而非现有将个人账户基金交由独立的基金管理公司而非现有的社会保险机构管理，是基于以下理由：的社会保险机构管理，是基于以下理由：l第一，两种不同性质的资金分开管理可以防止资金的相互挤占，保证两类资金各自的有效管理。l第二，个人账户的积累资金交由独立的金融机构经营，由相应的法规(比如托管法)进行约束，可以减少地方政府的干预，防止资金的挪用，保证资金安全。l第三，个人账
24、户基金由商业性金融机构经营，有利于提高基金的投资收益率。l第四，个人账户基金由商业性金融机构管理，还是完善金融体系、培育资本市场、改善金融体系效率的需要。专题讨论专题讨论l第三组：第三组：l国际养老保险基金的发展趋势及启示国际养老保险基金的发展趋势及启示l养老保险基金绩效的国际比较与启示养老保险基金绩效的国际比较与启示l第四组：第四组：l新型农村合作医疗筹资制度的设计与改进新型农村合作医疗筹资制度的设计与改进l国内外农村社会保险的比较研究国内外农村社会保险的比较研究l第五组：第五组：l我国社会保险基金的投资营运分析我国社会保险基金的投资营运分析l国外社会保险基金与资本市场国外社会保险基金与资本市场l第六组：第六组：l我国开征社会保障税政策研究我国开征社会保障税政策研究l社会保险基金的运营现状社会保险基金的运营现状（覆盖范围收入、支付、结余、投资情况）l第七组：第七组：l社会保险基金的运营存在的问题社会保险基金的运营存在的问题（空账、法律法规、挪用、支付漏洞、投资营运风险）