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1、第五章第五章 社会保险基金的投资社会保险基金的投资技术与方法技术与方法第一节第一节 社会保险基金投资策略发展概述社会保险基金投资策略发展概述l一、影响社会保险基金投资策略的因素一、影响社会保险基金投资策略的因素受益方式受益方式流动性要求流动性要求投资期限投资期限监管规则监管规则税收等因素税收等因素受益方式l确定缴费制确定缴费制投资风险承担人投资风险承担人:缴费者基金投资的最优资产组合取决于缴费人能承担的风险程基金投资的最优资产组合取决于缴费人能承担的风险程度。度。l确定给付制确定给付制投资风险承担人投资风险承担人:政府基金的积累状况会影响其投资决策。基金的积累状况会影响其投资决策。l积累不足、
2、完全积累、过度积累积累不足、完全积累、过度积累流动性要求l年轻人的流动性要求较低，老年人的流动性要年轻人的流动性要求较低，老年人的流动性要求较高。求较高。l整个社会保险基金流动性要求的高低取决于社整个社会保险基金流动性要求的高低取决于社会保险基金计划参与人的年龄构成，并由此决会保险基金计划参与人的年龄构成，并由此决定了在投资组合中短期国债、短期银行存款等定了在投资组合中短期国债、短期银行存款等流动性较强的资产所占的比重。流动性较强的资产所占的比重。投资期限投资期限l是指全部或部分投资的计划终止日期。投资期是指全部或部分投资的计划终止日期。投资期限影响投资者的资产选择。限影响投资者的资产选择。l
3、社会保险基金中养老金的投资期限是计划参与人的退休日期;住房公积金的投资期限是参与人因购房需要而提取公积金的日期。l养老保险金是社会保险基金的主体，因此社会养老保险金是社会保险基金的主体，因此社会保险基金的投资期限较长，可以选择长期的投保险基金的投资期限较长，可以选择长期的投资工具。资工具。监管规则监管规则l在严格的投资比例限制下，社会保险基金投资在严格的投资比例限制下，社会保险基金投资组合决策要遵守监管规则的要求。组合决策要遵守监管规则的要求。税收税收l税率的高低直接影响投资组合的税后收益税率的高低直接影响投资组合的税后收益l税收考虑中主要涉及两方面的问题：合理避税税收考虑中主要涉及两方面的问
4、题：合理避税与延缓纳税。与延缓纳税。二、资产负债管理的免疫策略二、资产负债管理的免疫策略l所谓资产负债管理是指通过资产和负债的恰当所谓资产负债管理是指通过资产和负债的恰当组合，在降低风险的同时实现特定的收益目标。组合，在降低风险的同时实现特定的收益目标。l资产负债管理技术可以用来管理资产负债管理技术可以用来管理利率风险、汇利率风险、汇率风险、股票价格风险率风险、股票价格风险等，管理利率风险的技等，管理利率风险的技术最为成熟。术最为成熟。(一一)社会保险基金所面临的利率风险社会保险基金所面临的利率风险l利率风险是指利率的波动对基金资产价值的影利率风险是指利率的波动对基金资产价值的影响要大于对基金
5、负债价值的影响，当需要付款响要大于对基金负债价值的影响，当需要付款时，基金没有足够的能力偿付债务。时，基金没有足够的能力偿付债务。l在确定受益制的社会保险基金中，设计的发起人向受在确定受益制的社会保险基金中，设计的发起人向受益人承诺未来的受益水平，承担全部投资风险，当市益人承诺未来的受益水平，承担全部投资风险，当市场利率出现波动时，可能导致基金资产的收益偏离对场利率出现波动时，可能导致基金资产的收益偏离对受益人承诺的收益率。受益人承诺的收益率。l在确定缴费制的社会保险基金中，虽然缴费人承担全在确定缴费制的社会保险基金中，虽然缴费人承担全部投资风险，但为了保障缴费人的利益，保证基金的部投资风险，
6、但为了保障缴费人的利益，保证基金的安全，有些亦会设定最低投资收益率。因此当利率的安全，有些亦会设定最低投资收益率。因此当利率的波动使基金资产的收益率低于最低投资收益率要求时，波动使基金资产的收益率低于最低投资收益率要求时，基金同样会面临利率风险。基金同样会面临利率风险。利率风险利率风险l 社会保险基金之所以面临利率风险，是因为其负债与社会保险基金之所以面临利率风险，是因为其负债与资产对利率变动的敏感程度不同，即利率变动对资产资产对利率变动的敏感程度不同，即利率变动对资产负债的价值影响程度不同。负债的价值影响程度不同。l如果负债的利率敏感度大于资产的利率敏感度，当利如果负债的利率敏感度大于资产的
7、利率敏感度，当利率上升时，负债价值增加大于资产价值的增加，造成率上升时，负债价值增加大于资产价值的增加，造成基金偿付能力不足的风险；基金偿付能力不足的风险；l如果负债的利率敏感度小于资产的利率敏感度，当利如果负债的利率敏感度小于资产的利率敏感度，当利率下降时，资产价值的减少大于负债价值的减少，基率下降时，资产价值的减少大于负债价值的减少，基金同样也面临偿付能力不足的风险。金同样也面临偿付能力不足的风险。(二二)缺口管理策略缺口管理策略l资金缺口管理，就是在对未来一定期限内的利资金缺口管理，就是在对未来一定期限内的利率水平预测的基础上，调整相应期限内资金缺率水平预测的基础上，调整相应期限内资金缺
8、口的状态和大小，规避利率风险，以维持或提口的状态和大小，规避利率风险，以维持或提高收益水平。高收益水平。1资金缺口资金缺口l利率敏感性资产利率敏感性资产(Ratesensitive Assets)与与利率敏感性负债利率敏感性负债(Ratesensitive Liabilities)是指那些在一定期限内到期的或需要根据最新是指那些在一定期限内到期的或需要根据最新市场的利率重新确定利率的资产与负债。市场的利率重新确定利率的资产与负债。资金缺口资金缺口l利率敏感型资产与负债的差额即资金缺口，用利率敏感型资产与负债的差额即资金缺口，用公式表示为：公式表示为：l 资金缺口资金缺口(GAP)利率敏感资产利
9、率敏感资产(RSA)利率利率敏感负债敏感负债(RSC)资金缺口资金缺口l资金缺口反映基金的资产负债价值对利率的敏资金缺口反映基金的资产负债价值对利率的敏感程度。感程度。当利率敏感资产大于利率敏感负债时，称为资当利率敏感资产大于利率敏感负债时，称为资金的正缺口金的正缺口当利率敏感资产小于利率敏感负债时，称为资当利率敏感资产小于利率敏感负债时，称为资金的负缺口金的负缺口当利率敏感资产等于利率敏感负债时称为资金当利率敏感资产等于利率敏感负债时称为资金的零缺口的零缺口 l缺口的状态缺口的状态(正负正负)及缺口大小与考察期限长短及缺口大小与考察期限长短有关，资金缺口越大，基金承担的利率风险越有关，资金缺
10、口越大，基金承担的利率风险越大。大。2资金缺口管理资金缺口管理l资金缺口管理的核心是根据利率变动趋势的预资金缺口管理的核心是根据利率变动趋势的预测，调整缺口状态和缺口数值大小，从而在降测，调整缺口状态和缺口数值大小，从而在降低风险的同时力争获取收益。低风险的同时力争获取收益。当预测利率将要上升时，应尽量减少负缺口，当预测利率将要上升时，应尽量减少负缺口，并力争实现正缺口并力争实现正缺口当预测的利率将要下降时，应尽量减少正缺当预测的利率将要下降时，应尽量减少正缺口，并设法实现资金的负缺口口，并设法实现资金的负缺口 (三三)免疫免疫(1mmunization)策略策略l 所谓免疫策略，是指通过将资
11、产组合与负债所谓免疫策略，是指通过将资产组合与负债组合在期限上的匹配，降低资产负债组合对利组合在期限上的匹配，降低资产负债组合对利率变动的敏感程度，从而使基金率变动的敏感程度，从而使基金(金融机构金融机构)规规避利率波动而造成偿付能力不足的风险。避利率波动而造成偿付能力不足的风险。1持续期持续期(duration)l免疫策略的关键是通过资产与负债的期限匹配免疫策略的关键是通过资产与负债的期限匹配来降低利率敏感度。来降低利率敏感度。l持续期是固定收入金融工具发生现金流的平均持续期是固定收入金融工具发生现金流的平均期限。期限。l持续期是根据债券等固定收入金融工具每次现持续期是根据债券等固定收入金融
12、工具每次现金流支付时间的加权平均来计算的。金流支付时间的加权平均来计算的。2免疫策略免疫策略l免疫策略即根据负债组合的持续期，确定资产免疫策略即根据负债组合的持续期，确定资产组合中具有不同持续期的资产各自所占的比重，组合中具有不同持续期的资产各自所占的比重，使资产组合的持续期与负债组合的持续期相匹使资产组合的持续期与负债组合的持续期相匹配，从而使资产组合与负债组合对利率波动具配，从而使资产组合与负债组合对利率波动具有相同的敏感性，免除了基金的利率风险。有相同的敏感性，免除了基金的利率风险。l主要用于固定收入金融工具主要用于固定收入金融工具-存款、债券等存款、债券等三、证券组合保险策略三、证券组
13、合保险策略l证券组合保险是一种动态的资产配置策略，最初证券组合保险是一种动态的资产配置策略，最初是专为养老基金的管理开发和应用的证券组合保是专为养老基金的管理开发和应用的证券组合保险策略，通过具体的操作，在为有价证券组合确险策略，通过具体的操作，在为有价证券组合确保了最低的回报率的同时，又不失去从有利的市保了最低的回报率的同时，又不失去从有利的市场变动中获得的机会。场变动中获得的机会。l以养老金承诺的收益率作为目标收益率，以此为以养老金承诺的收益率作为目标收益率，以此为下限，并力争取得更高的回报。下限，并力争取得更高的回报。(一一)保护性看跌期权保护性看跌期权l当投资于某种股票，但又不愿承担超
14、过一定水当投资于某种股票，但又不愿承担超过一定水平的潜在风险的时候，可以利用看跌期权达到平的潜在风险的时候，可以利用看跌期权达到这一目的。这一目的。l即在持有股票的同时，购买该股票的看跌期权即在持有股票的同时，购买该股票的看跌期权(卖权卖权)。这样，如果股票价格下跌，你有权以。这样，如果股票价格下跌，你有权以执行价格出售股票，股票投资的最小收益额定执行价格出售股票，股票投资的最小收益额定在执行价格在执行价格L，如果股票价格上涨，你可以放，如果股票价格上涨，你可以放弃执行期权，而以上涨后的市价出售股票。这弃执行期权，而以上涨后的市价出售股票。这样一个股票和看跌期权的组合能有效地保护因样一个股票和
15、看跌期权的组合能有效地保护因股价股价（二）资产组合保险（二）资产组合保险l金融工程师最提倡的一种策略是在股票和短期国金融工程师最提倡的一种策略是在股票和短期国债之间的动态资产配置策略。债之间的动态资产配置策略。l假设短期国库券的回报率为3，股票的回报率为8，证券组合的目标收益率为3，假定资产配置人员开始时将全部资金投资于股票，但几天后股票市场下跌了35，于是资产配置人员将所有股票卖掉以后全部投资于短期国债上，这样该年度基金将获得3的回报率。第二年重新返回股票市场，假定股票上涨20，而没发生显著的回落，那么养老金将获得股价上涨的全部好处。l动态资产配置策略的实质就是在股票市场下跌动态资产配置策略
16、的实质就是在股票市场下跌时转到短期国债市场，从而至少获得无风险利时转到短期国债市场，从而至少获得无风险利率，而当股市上扬时进入股票市场，从而获得率，而当股市上扬时进入股票市场，从而获得超过无风险利率的回报率。超过无风险利率的回报率。第二节第二节 社会保险基金的投资技术与方法社会保险基金的投资技术与方法l一、投资决策程序一、投资决策程序l 根据美国投资管理与研究协会根据美国投资管理与研究协会(AIMR)的模式，的模式，投资决策程序包含主要步骤：投资决策程序包含主要步骤：确定投资目标确定投资目标分析制约因素分析制约因素进行投资决策。进行投资决策。(一一)确定投资目标确定投资目标l资产组合目标的核心
17、问题是风险与收益的权衡，资产组合目标的核心问题是风险与收益的权衡，即投资者希望得到的预期收益及愿意为此承担即投资者希望得到的预期收益及愿意为此承担的风险。的风险。l社会保险基金的风险与收益状况取决于社会保社会保险基金的风险与收益状况取决于社会保险基金的受益类型险基金的受益类型(确定给付制还是确定缴费确定给付制还是确定缴费制制)，但通常都是以假定的实际利率作为收益，但通常都是以假定的实际利率作为收益目标。目标。确定缴费制确定缴费制l基金的风险承受度取决于缴费者个人的风险承基金的风险承受度取决于缴费者个人的风险承受能力，美林公司将个人投资者划分为四种类受能力，美林公司将个人投资者划分为四种类型：型
18、：收入保守型、增长保守型、适度风险型、收入保守型、增长保守型、适度风险型、高风险型高风险型，不同的风险类型对应不同的资产配，不同的风险类型对应不同的资产配置。置。确定给付制确定给付制l确定给付制基金的风险承受度主要取决于基金确定给付制基金的风险承受度主要取决于基金的积累状况。的积累状况。u超额积累的养老基金和处于财务困难状态、资超额积累的养老基金和处于财务困难状态、资金不足的养老基金更倾向于投资股票和其他高金不足的养老基金更倾向于投资股票和其他高风险的资产，前者是一种资产组合保险策略，风险的资产，前者是一种资产组合保险策略，后者则与政府提供的保险有关；后者则与政府提供的保险有关；u适度积累的养
19、老基金则会更多地投资于固定收适度积累的养老基金则会更多地投资于固定收益工具，并通过免疫策略消除投资风险。益工具，并通过免疫策略消除投资风险。(二二)考虑限制因素考虑限制因素l限制因素包括流动性、投资期限、监管、税收限制因素包括流动性、投资期限、监管、税收考虑等，是在确定了投资目标的基础上，影响考虑等，是在确定了投资目标的基础上，影响投资决策的第二类因素，我们在第一节已经作投资决策的第二类因素，我们在第一节已经作过分析。过分析。l (三三)确定投资决策确定投资决策l考虑投资目标与各种制约因素后，接下来需要考虑投资目标与各种制约因素后，接下来需要确定投资政策，这包括资产配置、分散经营、确定投资政策
20、，这包括资产配置、分散经营、风险与税收定位、收益生成等步骤，其中资产风险与税收定位、收益生成等步骤，其中资产配置是最重要的环节。配置是最重要的环节。l资产配置过程又分为以下几个步骤：资产配置过程又分为以下几个步骤：资产配置过程资产配置过程l1明确资产组合中包括哪几类资产。明确资产组合中包括哪几类资产。机构投资者通常考虑的资产类型包括流动性较强的货币市场工具，债券、抵押贷款等固定收益工具，股票等权益工具，不动产等；l 2，确定预期收益率。，确定预期收益率。这一步骤是指通过对历史数据和对当前经济状况的分析，确定所持有的资产在某个期间内的预期收益率；l 3确定有效率的资产组合的边界，确定有效率的资产
21、组合的边界，即找出在既定的风险水平下可获得最大预期收益的资产组合；l 4寻找最佳的资产组合。寻找最佳的资产组合。这一步骤是指在满足面对的限制因素的条件下，选择能满足已经确定的风险收益目标的资产组合。二、债券投资二、债券投资 l (一一)债券的类型债券的类型l1根据发行人的身份根据发行人的身份中央政府债券中央政府债券(即国债即国债)债券债券地方政府债券地方政府债券公司债券公司债券 2按照还本付息的方式按照还本付息的方式到期还本债券到期还本债券偿债基金债券偿债基金债券通知偿还债券通知偿还债券一般付息债券、附息债券、贴现债券、零息债券、固定利率债券、浮动利率债券等。3按还本期限的长短按还本期限的长短
22、短期债券短期债券中期债券中期债券长期债券长期债券l在中国，1年以内的为短期债券，1年以上5年以内的为中期债券，5年以上的为长期债券。4按是否有抵押或担保按是否有抵押或担保信用债券信用债券抵押债券抵押债券担保债券担保债券无担保债券无担保债券5按是否记名划分按是否记名划分记名债券记名债券无记名债券。无记名债券。l记名债券的安全性较好，而无记名愤券的流动性较好。6按发行方式划分按发行方式划分公募债券公募债券私募债券。私募债券。l公募债券是向社会公众公开发行的债券；私募债券是只对特定的投资者(通常是机构投资者)发行的债券。(二二)债券投资的收益债券投资的收益l1.到期收益率到期收益率-债券投资的收益最
23、重要的衡债券投资的收益最重要的衡量指标量指标l即使债券现金流的现值等于债券价格的利率，即使债券现金流的现值等于债券价格的利率，用公式表示为；用公式表示为；lP债券的现行市场价格；债券的现行市场价格；ln距到期日的年数；距到期日的年数；ly到期收益率；到期收益率；lF债券的面值；债券的面值；lC年息票利息年息票利息l到期收益率又称内在收益率，与债券的价格呈到期收益率又称内在收益率，与债券的价格呈反向相关关系。反向相关关系。债券的买入价格与面值相等，到期收益率等债券的买入价格与面值相等，到期收益率等于息票利率；于息票利率；债券的买人价格高于面值，到期收益率低于债券的买人价格高于面值，到期收益率低于
24、息票利率；息票利率；债券的买人价格低于面值，到期收益率高于债券的买人价格低于面值，到期收益率高于息票利率。息票利率。2当期收益率当期收益率ly=C/PlY当期收益率lC年息票利息lP债券价格。l债券价格越接近债券面值，期限越长，当期收债券价格越接近债券面值，期限越长，当期收益率就越接近到期收益率；反之，债券价格越益率就越接近到期收益率；反之，债券价格越偏离债券面值。偏离债券面值。3持有期收益率持有期收益率l持有期收益率持有期收益率=债券持有期内投资者的利息收益与资债券持有期内投资者的利息收益与资本利得之和，公式表示为本利得之和，公式表示为:lRET从从t到到t+1时间持有债券的收益率；时间持有
25、债券的收益率；l Pt t时该债券的价格时该债券的价格(债券的买入价债券的买入价)；lPt+1 t+1时该债券的价格时该债券的价格(债券的卖出价债券的卖出价)；l C息票利息。息票利息。(三三)债券投资的风险债券投资的风险l 1利率风险利率风险l 又称市场风险，是指由于市场利率的变化，影又称市场风险，是指由于市场利率的变化，影响债券的市场价格，使债券投资的实际收益偏离响债券的市场价格，使债券投资的实际收益偏离预期收益。预期收益。债券的价格与市场利率反向相关债券的价格与市场利率反向相关，当市场利率上，当市场利率上升时，原有债券的吸引力就会下降，其价格也会升时，原有债券的吸引力就会下降，其价格也会
26、相应下降，从而造成债券的当期收益和持有期收相应下降，从而造成债券的当期收益和持有期收益水平的下降。益水平的下降。债券的期限越长、息票利率越低，利率风险越大。债券的期限越长、息票利率越低，利率风险越大。2投资风险投资风险l市场利率下降时，债券利息再投资利率也会降市场利率下降时，债券利息再投资利率也会降低，这就减少了债券持有者已取得的收益，因低，这就减少了债券持有者已取得的收益，因为他们靠为他们靠“利滚利利滚利”取得的收益将减少。取得的收益将减少。3通货膨胀风险通货膨胀风险l又称为购买力风险，是指由通货膨胀所引起的又称为购买力风险，是指由通货膨胀所引起的真实收益偏离预期收益目标的可能性。真实收益偏
27、离预期收益目标的可能性。l通货膨胀将侵蚀固定收入的价值，造成实际购买力的下降。在较长的期限内，由于通货膨胀难以预料，因此对于长期债券来讲，通货膨胀是其面临的主要风险之一。4违约风险违约风险l也称信用风险，是指债券发行人不能履行债券也称信用风险，是指债券发行人不能履行债券所规定的还本付息义务的可能性。所规定的还本付息义务的可能性。5税务风险税务风险l国债和地方政府债发行时，常附有利息收入免国债和地方政府债发行时，常附有利息收入免缴所得税的条款。但是，这种免税政策可能会缴所得税的条款。但是，这种免税政策可能会因税法的变化而变化。免税债券在发行时，通因税法的变化而变化。免税债券在发行时，通常利率较低
28、，因此，购买免税债券常利率较低，因此，购买免税债券(特别是免特别是免税市政债券税市政债券)的投资者就要承担两种税务风险的投资者就要承担两种税务风险:其一，所得税下降的风险。其一，所得税下降的风险。其二，纳税风险。其二，纳税风险。(二二)股票投资风险股票投资风险l股票投资是一种具有永久性的权益投资，这就股票投资是一种具有永久性的权益投资，这就意味着投资者一旦投资入股，在公司的存续期意味着投资者一旦投资入股，在公司的存续期内，不能抽资退股，只能通过二级市场股票的内，不能抽资退股，只能通过二级市场股票的转让收回投资。在所有的证券中，股票是投资转让收回投资。在所有的证券中，股票是投资风险最高的一种，其
29、风险性主要表现在：风险最高的一种，其风险性主要表现在：1股利收益不确定性风险股利收益不确定性风险l第一，公司不承诺未来发放的股利水平。第一，公司不承诺未来发放的股利水平。l第二，股票投资所代表的股东权利是一种剩余第二，股票投资所代表的股东权利是一种剩余索取权。索取权。l剩余索取权的一个含义是股权投资的收益获取是在债权之后，即股利的获得是在利息之后，第二个含义是对资产处置的收益分配是在债权之后，即当企业面临破产清理时，出售资产的收入首先要满足债权人的要求。收益获取顺序的靠后使股票投资具有更大的风险。2股票价格不确定性风险股票价格不确定性风险l通过股票的买卖获取资本利得是许多投资者进通过股票的买卖
30、获取资本利得是许多投资者进行股票投资的主要目的。行股票投资的主要目的。l股票价格的不确定性使股票投资面临巨大的风股票价格的不确定性使股票投资面临巨大的风险。险。四、投资组合选择四、投资组合选择l投资组合理论被定义为最佳风险管理的定量分投资组合理论被定义为最佳风险管理的定量分析。无论个人投资者还是机构投资者，为了找析。无论个人投资者还是机构投资者，为了找到最优的行动方案，都需要在减少风险的成本到最优的行动方案，都需要在减少风险的成本与收益之间进行权衡，对这些内容阐述并估汁与收益之间进行权衡，对这些内容阐述并估汁的过程，即投资组合理论的应用。的过程，即投资组合理论的应用。l 投资组合理论的模型使用概率分布来量化风投资组合理论的模型使用概率分布来量化风险和预期收益之间的权衡。一项资产组合的预险和预期收益之间的权衡。一项资产组合的预期收益通过分布的平均数和风险标准方差得到期收益通过分布的平均数和风险标准方差得到确定。确定。专题讨论l第三组：l国际养老保险基金的发展趋势及启示l养老保险基金绩效的国际比较与启示l第四组：l新型农村合作医疗筹资制度的设计与改进l国内外农村社会保险的比较研究l第五组：l我国社会保险基金的投资营运分析l国外社会保险基金与资本市场