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1、第七讲企业长期筹资金融市场市场：将供方与买方联系起来，以交换产品、服务和资源，其根本作用是配置资源，使资源得到最有效的利用。市场的分类：要素市场、产品市场与金融市场。n要素市场一方面配置土地、劳动与资本等生产要素，一方面向生产要素提供者分配收入：工资、租金等等。n产品市场向需求者提供产品和服务，生产要素提供者得到的收入的很大一部分花费在产品市场上。n金融市场（见下页）金融市场要素提供者获得的所有收入并不是都用于消费，相当一部分收入转化为储蓄。同时许多企业在不同时期也都会有些资金储备准备用于未来的支付或作为长期投资之用，因此，这就引致了第三类市场金融市场的产生。金融市场是创造、发行和交易金融产品
2、的场所，她将资金的供应者与需求者联系起来。金融市场 金融市场的作用 生产单位消费单位支付流产品流消费支出产品与服务收入流生产服务收入流生产服务金融市场资金金融产品产品市场要素市场金融市场金融市场的分类金融市场分为黄金市场、外汇市场和资金市场资金市场分为短期资金市场（货币市场）和长期资金市场（资本市场）短期资金市场进行一年期限以内的资金融通长期资金市场进行一年期限以上的资金融通长期资金市场包括长期证券市场和长期借贷市场金融市场金融市场的主体 金融市场的参与者可分为四类：资金的盈余者，他们是资金供应者（投资者）；资金的短缺者，他们是资金需求者（筹资者）；中介机构，联系资金的供应者与 需求者；监管机
3、构，金融市场上的“裁判”，制定并执行金融市场的 法律、制度、规则等，监督和管理其他三者的行为以保证市场的稳定有序和 规范运行。证券市场证券市场分为初级市场（一级市场）和次级市场（二级市场）初级市场进行证券的发行，交易双方是证券发行者与投资者次级市场进行证券的交易，交易双方是新老投资者直接融资与间接融资直接融资：筹资者直接从最终投资者手中筹措资金，双方建立起直接的借贷关系或资本投资关系投资者筹资者资金金融产品 中介直接融资与间接融资间接融资：筹资者从银行等金融机构手中筹措资金，与金融机构形成债权债务关系或资本投资关系。最终投资者则投资于银行等金融机构，与其形成债权债务或其他投资关系。投资者筹资者
4、 金融中介（如银行资金资金存款凭证等贷款合同等筹资与投资的比较投资决策与筹资决策的目的不同，前者追求企业价值最大化，后者则追求低资本成本。投资决策与筹资决策的市场环境不同，前者是不完全竞争市场，可能出现垄断和经济租金（economic rents）；后者接近于完全竞争市场。投资决策与筹资决策的变更成本不同，前者高，后者低。创业投资 为初始创业者提供的资金，具有很高的风险，同时也有很高的回报。例（见Brealey and Myers)：ME公司，由三个创业者G、M和N共同筹资10万美元创建。公司所拥有的就是9万现金（1万美元已用于创建活动）和一个设想。随着资金的消耗，公司需要新的投入。创业者们准
5、备好了商业计划（成功所需要的产品，市场，技术和资源）。同时，创业者们还需要设法证明他们的诚信。创业投资例（续）初次融资，来自FM风险投资公司，100万美元。作为交换，创业者交出50的股权和并同意FM公司的代表进入公司董事会。ME公司初次融资后的资产负债表 单位：万美元来自新权益资本的现金100其它资产，主要是无形资产100100100来自风险投资的新权益资本创业者的原始权益资本100100价值价值创业投资例（续）二次融资。2年后，公司有了产品，需要新的资金进行批量生产和市场测试与推广。新的资金需求为400万美元，150万来自FM公司，其余250万来自其他两家风险投资公司和一些个人。ME公司二次
6、融资后的资产负债表 单位：万美元来自新权益资本的现金400其它资产，主要是无形资产500900400来自二次融资的新权益资本创业者的原始权益资本14001400价值价值100固定资产500初次融资的权益资本Huntsman和Hoban（1980）的研究显示：19601975年间，风险投资的成功率约为1/6，扣除成本后的平均收益率为19。创业（风险）投资基金的资金来源构成普通股融资普通股的权利n剩余收益请求权和剩余财产清偿权n优先认股权n监督决策权n股票转让权普通股的义务n遵守公司章程n缴纳所认缴的股本金n依据所缴纳的股本金承担有限责任n不得擅自抽回资金普通股融资首次公开发行（Initial P
7、ublic Offer，IPO）由非公众公司转为公众公司，第一次向公众公开发行股票。增发新股（seasoned new issue）已上市公司发行新的股票。又分为增发和配股两种形式。增发：向所有感兴趣的投资者发行新股。配股发行（Rights Offering）：向现有股东按照持股比例配售。普通股融资股票的销售方式与发行价格包销（firmcommitment)代销（best efforts)或all-or-none发行价格 1，发行价格的基本规定 面值发行 溢价发行 2，定价方法 股票发行价格=每股收益发行市盈率IPO的成本折价（underpricing）Ibbotson（1975）发现，IPO
8、的发行价格比实际市场价格低11%。Ritter（1987）对19771982美国1030起IPO的研究发现平均折价为14.8%。Ibbotson，Sindelar和Ritter（1994）对19601992年间10000个IPO的研究发现平均折价约15。刘力、李文德（2000）对中国19921999中国781个IPO的研究发现平均折价约143。发行费用：法律、审计等方面的费用；付给承销商的费用。IPO的成本对折价的可能的解释中签者之祸（winners curse）。如果出价最高的投资者遭受损失，就不会有人认购。在信息不对称的情况下，有信息者对高定价的不申购，而无信息者在低定价时很难申购得到。因
9、此，要普遍低定价。其本质是说新股的不确定性越大，折价越多。承销商垄断能力。避免法律诉讼；承销商的偷懒行为等。但实证多表明这一解释可能存在问题。信号传递。好公司通过折价来向市场传递它们是好公司的信息，以求在将来的增发中得到补偿。而坏公司很难在这一点上模仿好公司。SEO的市场反应 美国工业公司的SEO后导致股票市场价格下跌34（如Asquith和Mullins，1986）。从总值看，下跌幅度相当于融资额的1/3。为什么？可能的解释：新的供给导致的稀释效应。但研究发现价格下跌幅度与SEO的数量没有关系。信息不对称。只有在市场价格对公司现有股东有利时才应该增发新股，即股票价格低于其价值时。所以，增发是
10、在向市场传递对公司股票价格不利的消息。普通股融资普通股融资的利弊利：n使用稳定，不必归还。弊：n发行成本高n增大透明度n由于信息不对称带来负面影响，可能的影响是：公司股票的市场价格高于其实际价值；公司的偿债能力减弱。普通股融资成本小结承销费用：发行价格与企业实际收入之差。其他直接成本：法律、审计、各种程序的费用。间接成本：为发行而花费的工作时间、精力等。股市的异常反应：增发导致的股票价格的下跌。新股折价：IPO的价格比首日收盘价要低。各种融资工具的直接融资成本普通股融资普通股融资的目的获取企业发展所需的资金。原股东获得变现的机会。债权性资本与股权性资本的互换。管理者的扩张意图。企业困境中生存的
11、需要。债券融资 公募债券：向广大投资者公开发行的债券，在发行方面类似于股票，需要履行必要的程序并满足一定的条件。如我们国家的可转换公司债券管理暂行办法 等。债券融资典型债券的特性：条目解释发行额10000万美元公司发行价值1亿美元的债券发行日期10/21/95债券将在1995年10月21日发售到期日12/31/24债券的期限为30年面值1000美元到期时每张债券债权人将得到1000美元本金票面利率10.50%面值1000美元,每年每张债券可得到105美元的利息发行价100%按照面值的100%发行，即按照面值发行。到期收益率10.50%如果持有债券至到期日，年收益率为10.50%。付息日12/3
12、1，6/30在这两天可得到52.50美元的利息担保无债券为信用债券。偿债基金从2005开始按年度提取。偿债基金的提取额将能够支付面值的80，本金将在到期时支付。赎回条款在12/31/05前不可赎回,赎回价格为1,100美元。这是一个延迟的可赎回债券，2005年12月31日之后公司可按照每张债券1100美元的价格买回债券。债券级别Moodys AaaMoody公司的最高级别，违约风险最低。债券融资有担保债券与无担保债券（信用债券）有担保债券又分为抵押债券，质押债券和第三方保证债券抵押债券：以厂房、设备、土地等不动产作为担保；质押债券：以股票、债券等金融资产作为担保；保证债券：由第三方担保，在债务
13、人无力偿债时，保证方代为偿债债券合同债券合同中的典型限制性条款（被动约束）对公司发放现金股利的限制，以保证债务人有足够的流动性，防止债务人转移资金给其股东。对公司资产抵押的限制，公司不能将资产抵押其他债权人。对公司购并的限制，公司不得与其他公司合并。在未得到债权人同意的情况下，公司不得将其主要资产出售或出租。对发行新债的限制，公司不得再发行其他长期债。对公司投资行为的限制，防止债务人增大风险债券合同债券合同中的典型的主动约束公司（债务人）同意将营运资本保持在一个最低水平之上。公司同意及时向债权人提供公司经审计的财务报告。在发生公司收购或分拆时赎回债券。债券合同偿债基金（Singking Fun
14、d)偿债基金是由债券的信托人监管的用于偿还债券本金的资金帐户。信托人可以利用这一资金在市场上回购债券，或随机选择债权人偿还本金。绝大多数偿债基金在债券发行510年后开始提取。某些偿债基金在债券持续期内等额偿还。绝大多数高质量债券的偿债基金不足以偿还全部本金。因此，在债券到期时需要一笔较大的资金用于偿还本金（balloon payment）。偿债基金对债权人提供了更多的保护。债券合同 赎回条款：赎回条款允许债务人在债券到期前的某一时期内按照事先规定的价格买回全部债券。一般来讲，赎回价格高于面值，高出部分称为赎回溢价（call premium），如赎回价格为105，表示是票面价值的105。赎回开始
15、期通常是债券发行后的一段时间之后，在赎回开始之前的时间称为call-protected。换债 发行新债赎回旧债为“换债”，通常是按照赎回价格赎回旧债。赎回条款提出了两个问题：公司是否应该发行可赎回债券？如果已经发行了可赎回债券，什么时候应该赎回债券？换债公司应该发行可赎回债券吗？例：设SK公司发行了面值1000元，票面利率10的永久性债券，年利息支付为100元。设年底利率会有如下两种可能：1、下降到6 2/3%。如果这样，债券价格将升至1500元。2、上升到20，如果这样，债券价格将降至500元。不可赎回债券的价值：（第一年的利息收入年底的期望价格）/(1+r)100(0.51500)(0.5
16、500)/1.10 1000（元）换债可赎回债券的价值 设赎回溢价为100元，且只能在第1年年底赎回。当利率下降时，公司按照1100的价格赎回价值1500的债券。利率上升时，公司不赎回。公司在利率下降时发行利息为100的新债，可以得到1500（100/0.0667），公司得到400的收益。债权人在购买可赎回债券时意识到了这一点，所以，他们不会支付1000元的价格购买。那么，要想卖出1000元，利息应该是多少呢？换债1、确定利率下降时债券在年底的价值：1100C 1100是赎回价格，C是利息2、确定利率上升时债券在年底的价值：C/0.20C3、解出C，由于利率上升与下降的概率相等，债券的期望值：
17、（1100C）0.5（C/0.20C）0.5 用目前10的利率折现，有：1000(1100C)0.5(C/0.20C)0.5/1.10 解出C157.14元 即只有票面利息为157.14元时，可赎回债券才可以卖出1000元。换债 两难选择：如果发行普通债，只需支付100元的利息，如果发行可赎回债，需要支付157.14元的利息。由于对投资者来说两种债券是等价的，对公司来说其成本也是相同的。这说明在可赎回债券与普通债券之间不存在孰优孰劣的问题。为什么还发行可赎回债券呢？不知道。换债可能的解释对利率的超人的预期。公司对利率变化的预期更准确。但为什么会这样呢？税收。利息对公司是可以抵税的，对债权人是需
18、要纳税的，如果债权人的纳税税率较低，他们可以得到一些好处。未来的投资机会。如果债券的限制性条款会影响企业未来的投资，则可赎回条款可帮助公司赎回那些有不利限制的债券。减少利率风险。当利率下降时，公司可赎回债券。当利率上升时，高利息债券的价格下跌较少。换债实质上是企业投资决策的一种，需采用净现值分析。CFATt-因换债引起的t期净现金流量的增加CFAT0-换债时发生的现金净流出 k-新债券的税后成本换债例：某公司现有债券1000万元，票面利息率16，剩余期限5年。公司准备用1050万元的价格赎回现有债券，代之以票面利息率10的新债券。公司所得税税率为40。收入：发行新债 1050万元 节税 500
19、.420万元 年节约利息 (0.1610000.101050)(10.4)33万元 支出：赎回旧债 1050万元 5年后多还本金 50万元 净现值105020105033PVIFA(5,6)500.747 20138.99637.363121.63万元可赎回债券与不可赎回债券的比较债券评级债券的评级 债券的等级标准反映了债券违约可能性的大小，一般从3A到D级，有910个等级，但每个级别中还可以更细致的子级别。评级分析n外部环境分析n内部经营状况分析（财务分析）n债券合同分析债券的级别是可以变化的。债券评级：投资级别债券级别：投资级别以下债券评级债券评级的作用帮助投资者确定债券的风险状况，选择债
20、券的投资对象；帮助筹资者确立债券信用，促进债券的发行。垃圾债券级别低于 S&P“BB”级或 Moodys“Ba”级的债券为垃圾债券。又称为高收益债券。垃圾债券又可分为两类：n在发行时级别就很低，属于垃圾债券的级别有可能根本没有评级。n由高级别跌落的经过评级。垃圾债券(junk bond)1980年代以来，垃圾债券在美国有较大的发展。19701980年代，得益于1970年代毕业于Wharton商学院的 Michael Milken，他发现了高收益债券与安全债券的收益之间的差距，认为这一差距足以弥补相应的风险差距，认为机构投资者可以从购买高收益债券中获利。他受雇于Drexel Burnham La
21、mbert公司，并因推行垃圾债券而使该公司迅速发展。但随着垃圾债券市场的萎缩和Milken的证券欺诈罪，Drexel公司也破产了。垃圾债券在公司收购和重组中扮演着重要的作用。因为依靠传统的高等级债券无法筹措到足够多的资金，垃圾债券提供了一种资金来源渠道。19711999年间美国债券的违约率Source:Edward Altman,Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998&Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center,January 1999.债券的
22、偿还逐期付息，期末一次性还本；逐期付息，一定年限后每年归还部分本金；每年等额还本付息，期末归还完毕。债券的偿还年度年还款额利息偿还额本金偿还额年末本金余额0200000001500876516000003408765165912352500876513272993681466129097693500876510327823975983 893378645008765 7147034294062 463972455008902 3711784639724 0 总计 25045962 5045962 20000000例:本金2000万元,年利息率8,期限5年。各种债券可转换债券与不可转换债券 可转
23、换债券可以依一定条件转换为公司普通股票零息债券：在债券持续期内不支付利息的债券浮动利率债券：债券利息率随市场利率水平变化而变化。收益债券：只有当公司收益足够多时才支付利息通常是公司遇到财务危机时发行。好处：利息可抵税，无法支付利息时不会破产。Smell of death债券筹资的利弊利：债权人一般不参与企业决策 成本低于普通股与优先股 有税收屏蔽作用弊：必须按时还本付息，容易导致破产。提高了财务风险，提高了股东的期望 报酬率，增大公司管理人员的工作难度 债务合同可能限制企业的经营决策租赁融资经营租赁：期限短，出租者需多次出租 租赁物才能盈利 出租方负责租赁物的维修保养 承租方可提前解除租约融资租赁：期限长(完全租赁),出租方有可能一次性盈利 租赁合同稳定，一般不能提前解除租约 租赁期满后承租方可续租,购买或退还租赁物。具体租赁方式有直接租赁,售后租回,杠杆租赁。租赁与借款的比较租赁 租入资产 0 1 2 3 4 租金支出 租金支出 租金支出 租金支出借款 借入资金 0 1 2 3 4 本利支出 本利支出 本利支出 本利支出