金融学行为金融优秀课件.ppt

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1、金融学行为金融第1页，本讲稿共36页随机漫步与有效市场假说 股票价格的高低涨落是否有规律可循始终是投资者最为关心的事件之一。莫里斯肯德尔（Maurice Kendall）在1953年对这一命题进行了研究。他惊异地发现，股票价格的变化似乎是随机的，即在任何一天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩或价格如何变化。那些过去的数据提供不了任何方法来预测股票价格的升跌。第2页，本讲稿共36页股价的随机变化正好表明了市场是正常运作或者说是有效的，而非无理性的 如果人们确实找到了某种可预测股票价格未来变化的规律，就可以低买高卖赚取无限利润，实际中不可能做到。任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被

2、反映出来了。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者就会蜂拥而至购买该股票，从而促使股票价格立刻上升到正常的水平，投资者只能得到与股票风险相称的合理收益率，而无法赚取超额收益。第3页，本讲稿共36页如果股票价格已经完全反映了所有已知的信息，则股票价格的进一步变化只能依赖于新信息的披露 股票价格随新的（不可预测的）信息的出现而变化是无法预测的，股票价格变化所表现的“随机漫步（random walking）”特性，恰恰反映了股票市场的效率。第4页，本讲稿共36页有效市场假说的理论基础投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值 即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交

3、易随机产生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格 即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。第5页，本讲稿共36页有效市场的分类市场上的信息的分类有效市场的分类第6页，本讲稿共36页信息分类第类信息范围最广，既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息 第类信息是第类信息中已公布的公开可用的信息 第类信息则是第类信息中从证券市场历史交易数据中得到的信息 第7页，本讲稿共36页有效市场的分类 弱式（weak form）有效市场 弱式有效市场是指证券价格已经完全反映了从证

4、券市场历史交易数据中得到的信息（即第类信息）弱式有效市场意味着趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的 第8页，本讲稿共36页半强式（semi-strong form）有效市场 证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息（即第类信息）如果人们可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也是无用的 第9页，本讲稿共36页强式（strong form）有效市场 证券价格已经完全反映了所有的有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息（即第类信息）在这种形式的假设下，内幕信息也会很快透露出来并迅速反映在证券价格的变化

5、上。这一点在一个以机构投资者为主的证券市场上是可能做到的，因为机构投资者有强大的调研和分析能力，对他们而言，上市公司几乎没有什么秘密可言 在一个以个人投资者为主的证券市场上，市场效率不可能有那么高 第10页，本讲稿共36页有效市场假说对证券投资分析的意义 有效市场和技术分析 有效市场和基本分析 有效市场和证券投资组合管理 第11页，本讲稿共36页关于有效市场假说的实证研究 运用自相关、操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效；运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行分析从而检验

6、市场的强式有效。从国外的实证研究结果来看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显不足 第12页，本讲稿共36页关于有效市场假说的实证研究 小公司效应或规模效应（small-firm effect or size effect）日历效应(calendar effect)赢家输家效应（winner-loser effect）第13页，本讲稿共36页行为金融理论 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科 行为金融学研

7、究的内容主要包括以下3方面：一是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中；二是试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机理；三是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因 第14页，本讲稿共36页行为金融的发展阶段早期阶段。20世纪经济学巨匠凯恩斯（Keynes）是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市的“选美”理论 巴伦（Burrell）则是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其1951年的以实验方法进行投资研究的可能性论文中，他开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域 后来

8、的巴曼（Bauman）和斯诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究 第15页，本讲稿共36页心理学行为金融阶段 以 特 维 斯 基（Tversky）和 卡 尼 曼（Kahneman）为代表，他们共同提出了“期望理论（prospect theory）”，使之成为行为金融研究中的代表学说 但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理和情绪对于金融研究来说是不科学的 第16页，本讲稿共36页金融学行为金融阶段 从20世纪80年代中期至今。随着证券市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金

9、融理论还不完善。再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展 与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究主要是对证券市场的异象加以解释，同时注重把心理学的研究成果和投资决策结合起来 此外，各种基于行为金融理念的模型也在这一时期大量出现，其中比较著名的有BPT模型、BAPM模型、BSV模型、DHS模型和HS模型等 第17页，本讲稿共36页行为金融对有效市场假说的质疑 第一、投资者的行为并非都是理性的行为 有效市场假说最先受到争议的地方就是关于投资者“理性”的假设。这一假设认为人们的决策是建立在理性预期(rational expectation)、风险厌恶（ris

10、k aversion）、效用函数最大化以及不断更新决策知识等假设之上的。但大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。例如，人们并非总是风险厌恶的，人们常常过分相信自己的判断，人们常常借住一些不相关的资讯来买卖证券，等等。基于以上实证观察中发现的投资者行为特点，行为金融学认为应该用现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者“理性行为”的假设，即以“有限理性（bounded rational）”来取代“理性（rational）”。第18页，本讲稿共36页第二、投资者的非理性行为并非随机发生的 有效市场假说的第二条假设认为：即使有一些非理性的投资者存在，但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的

11、，所以自然而然也就彼此抵消掉 但行为金融的研究表明，非理性投资者的决策并不完全是随机的，他们常常会朝着同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理性的投资者的行为“社会化”或大家都听信相同的谣言时，相互模仿来进行交易时，这种现象会更加的明显 因此，由这些认知偏差导致的对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。第19页，本讲稿共36页第三、套利是受到限制的 有效市场假说的最为放松的假设认为，即使投资者的非理性行为并非随机而且是具有相关性的，但套利的力量仍可让市场恢复效率，即在套利和市场竞争的作用下，理性交易者（套利者）会很迅速地消除非理性交易者（噪声交易者）引起的价格偏离现象。

12、因此，从长期来看，价格的偏离只是短期的现象，非理性交易者将成为市场的输家并最终被淘汰出局。市场中将只有理性的投资者能够幸存下来，证券市场的投资行为也将由理性投资者主宰 第20页，本讲稿共36页行为金融理论认为实践中套利的作用并不像有效市场假说认为的那样有效，套利实际上是受到限制的，行为金融学将此称为“套利限制（limits of arbitrage）”。套利之所以会受到限制，一方面是因为实践中套利本身是具有风险的，另一方面是因为进行 套 利 活 动 会 受 到 实 施 成 本（implementation costs）的影响 第21页，本讲稿共36页行为金融理论对投资者有限理性的考察 投资者的

13、认知偏差 投资者的偏好选择 第22页，本讲稿共36页（一）投资者的认知偏差 启发式偏差（heuristic bias）“启发式偏差”是指由于不可能收集和综合所有的因素和现象，投资者通常使用简单的或有限的启发法（heuristic）来做出决定，换句话说，投资者往往依据“经验法则”来进行投资决策。依赖“启发法”做出的投资决策有可能是正确的结论，但如果所遗漏的因素和现象很重要，那么信息的缺损就会导致产生判断与估计上的严重偏差。具体来说，启发式偏差包括可得性偏差、代表性偏差、锚定与调整偏差。第23页，本讲稿共36页“可得性偏差”是指人们往往根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现概率，

14、容易被知觉到或回想起的被认为更容易出现，其主观概率就会被夸大 而事件刺激的频率、新异性、生动性也会影响到其可获得性程度，进而影响到其在个体心目中的主观概率。有研究发现，由于1929年股市大崩盘的痛苦记忆，美国的许多投资者一直担心再次蒙受巨大损失，从而高估股价下跌的概率，一直不敢入市，结果指数却一涨再涨，等到股价涨到很高时，人们才发现自己已经失去了很好的投资机会。第24页，本讲稿共36页“代表性偏差”是指人们在对不确定事件进行判断时，往往根据该事物与一个典型事物的相似程度而对它归类，如果其愈有代表性，则被判断为出现的概率也就愈高。例如，对于一个成功的选择了四只好股票的证券分析师，人们会认为他是有

15、才干的，因为四项成功不是一个平庸分析师的代表特征 代表性偏差还表明人们往往信奉“小数规则”，即不管样本容量多小，人们总认为它能反映总体。这种“小数法则”往往造成高估未发生事件出现的概率。第25页，本讲稿共36页“锚定”是指人们趋向于把对将来的估计和过去已有的估计相联系，即人们形成估计时，经常先始于某值（可能是任意的），然而相对于此值做出“调整”。但是这种调整经常是不充分的第26页，本讲稿共36页过度自信（overconfidence）和乐观主义(optimism)“过度自信”是指人们在决策中总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。心理学研究表明，如

16、果人们称对某事抱有90的把握时，那么成功的概率大约只有70。人们的这种过度自信的倾向可以部分地归结为其他两种认知偏差：自我归因（self-attribution）和后见之明(hindsight)。第27页，本讲稿共36页 保守主义（conservatism）和证实偏差(confirmation bias)“保守主义”是指在一定的环境下人们在面临新的信息时，不愿意理性地更改他们的现有观念或信念“保守主义”似乎与“代表性偏差”矛盾，其实两者实际上是统一的，它们分别对应于人们对信息的过度反应和反应不足。如果人们认为新信息具备典型性，他们就会高估新信息所包含的内容，出现“代表性偏差”；反之，如果人们认

17、为新信息不具备代表性，则他们会忽略新信息，出现“保守主义”。第28页，本讲稿共36页“证实偏差”则比“保守主义”更进一步，它是指一旦人们已经形成一个信念，他们就会以一种偏见的态度来看待随后的证据，并尽可能证明这个信念是正确的，有时甚至将另外的不利证据也看作是对该信念的支持。证实偏差会导致有效幻觉(Illusion of Validity)的心理倾向，即个人做决策时，会倾向于寻找对他们的决策有利的经验和证据，而不会去找不利的部份。例如，投资者在购买了某只股票之后，就会避免去看与该股有关的不好消息，而喜欢去搜寻与该股有关的正面消息。第29页，本讲稿共36页神奇式的思考(magical thinki

18、ng)和准神奇式的思考(quasi-magical thinking)“神奇式的思考”是指人们将不相关的行为或事件误以为是有关联的，结果把不相关的事情当作是成功或失败的原因，进而强化了自己对不相关事件的信念。例如投资者在使用一种新的投资分析方法买入股票后，正好赶上牛市的来临，获利大增，他们就会把投资的获利归功于使用了这种方法，进而对这种方法深信不疑，倾向于下次再次使用这种方法。第30页，本讲稿共36页“准神奇式的思考”是用来描述这样一种情形，即个人认为他可以做出某些实际行为来改变既定的事实或者说改变历史。如个人觉得在某种程度上保留损失的东西可以扭转他们已经损失的事实。再如当股票已被明显的高估时

19、，投资者会认为如果自己继续持有，则股票还会继续上涨。第31页，本讲稿共36页（二）投资者的偏好选择 展望理论 框架依赖 模糊厌恶（ambiguity aversion）和熟悉偏好（preference for familiar）后悔厌恶(regret aversion)第32页，本讲稿共36页行为金融理论应用（一）行为金融对证券市场之迷的解释（二）行为金融对封闭式基金之迷的解释（三）行为金融对投资者行为的解释 第33页，本讲稿共36页行为金融对证券市场之迷的解释1.股权溢价之迷的行为金融解说2.易变性之迷的行为金融解说3.可预测之迷的行为金融解说 第34页，本讲稿共36页行为金融对封闭式基金之

20、迷的解释“封闭式基金之迷”是指基金的单位价格不等于净资产价值，总是折价进行交易的；同时，基金发行时其单位价格往往高于资产净值，而当基金期满终结时，单位价格又与净资产价值持平 第35页，本讲稿共36页行为金融对投资者行为的解释“处置效应”是指在证券市场上投资者倾向于过早地卖出盈利股而过长时间地持有亏损股的现象。大量证据显示投资者的分散投资组合达不到标准模型的要求，即分散不足（insufficient diversification），而这可以用前面提到的本土偏差加以解释即投资者在熟悉的领域内投资，心理上会感到更安全 再如投资者往往采用一种极为简单的方法进行分散投资，最典型的表现是当有n种投资选择时，投资者就对每种投资选择投入1n的资金。这种幼稚分散化（nave diversification）的原因，行为金融理论认为是由于投资者的有限理性 第36页，本讲稿共36页