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1、第五章第五章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构5.1 资本成本5.2 融资风险5.3 资本结构的决策方法5.4 资本结构理论第一节第一节 资本成本资本成本 5.1.1 资本成本的概念和意义 5.1.2 个别资本成本 5.1.3 综合资本成本 5.1.4 边际资本成本5.5.1.1 1.1 资本成本的概念和意义资本成本的概念和意义1资本成本的概念。资本成本是指资本使用者为获得资金资本成本的概念。资本成本是指资本使用者为获得资金使用权所支付的费用。它包括：使用权所支付的费用。它包括：（1）资本筹集费用。指企业在筹集资金过程中为获取资金）资本筹集费用。指企业在筹集资金过程中为获取资金而付出的花费
2、。而付出的花费。（2）资本使用费。指企业在生产经营、投资过程中因使用）资本使用费。指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。资本而付出的费用。时间价值是资本成本的下限，资本成本以时间价值为基础，时间价值是资本成本的下限，资本成本以时间价值为基础，还包括投资风险价值和通货膨胀价值。还包括投资风险价值和通货膨胀价值。2资本成本的意义。资本成本对企业筹资管理、投资管理，资本成本的意义。资本成本对企业筹资管理、投资管理，乃至整个经营管理都有重要意义。乃至整个经营管理都有重要意义。（1）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定）对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要
3、依据。筹资方案的重要依据。（2）对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、比较）对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。投资方案和追加投资决策的主要经济标准。（3）资本成本可作为衡量企业经营成果的尺度，既经营利）资本成本可作为衡量企业经营成果的尺度，既经营利润率高于资本成本，否则表明经营不利，业绩欠佳，需要润率高于资本成本，否则表明经营不利，业绩欠佳，需要改善经营管理，提高利润率和降低资本成本率。改善经营管理，提高利润率和降低资本成本率。5.5.1.2 1.2 个别资本成本个别资本成本个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。可分为个别资本成本是指使用
4、各种长期资金的成本。可分为长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前两种为债务资金成本，后三种为和保留盈余成本。前两种为债务资金成本，后三种为权益资金成本。权益资金成本。1长期借款成本长期借款成本。长期借款的成本是指借款利息和筹。长期借款的成本是指借款利息和筹资费。资费。2债券成本。债券成本。债券成本是由企业实际负担的债券利息债券成本是由企业实际负担的债券利息和发行债券支付的筹资费用组成。和发行债券支付的筹资费用组成。3优先股成本。优先股成本。优先股成本属于权益成本。优先股成优先股成本属于权益成本。优先股成本主要是发行优先股支
5、付的发行费用和优先股股利。本主要是发行优先股支付的发行费用和优先股股利。4普通股成本。普通股成本。普通股成本的确定方法与优先股的基普通股成本的确定方法与优先股的基本相同。但是，普通股的股利一般是不固定的，通常本相同。但是，普通股的股利一般是不固定的，通常是逐年增长的。是逐年增长的。5保留盈余成本。保留盈余成本。保留盈余是所得税后形成的，其所保留盈余是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。有权属于股东，实质上相当于股东对公司的追加投资。5.5.1.3 1.3 综合资本成本综合资本成本综合资金成本率概念综合资金成本率概念资金比重的确定可以账面价值、按市场价值或目资金比
6、重的确定可以账面价值、按市场价值或目标价值确定，分别成为：标价值确定，分别成为：（1）账面价值权数是指债券、股票以账面价值确）账面价值权数是指债券、股票以账面价值确定权数，从而计算综合资本成本。定权数，从而计算综合资本成本。（2）市场价值权数是指债券、股票以市场价格确）市场价值权数是指债券、股票以市场价格确定权数，从而计算综合资本成本。定权数，从而计算综合资本成本。（3）目标价值权数是指债券、股票以未来预计的）目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价格确定权数，从而计算综合成本。目标市场价格确定权数，从而计算综合成本。5.5.1.4 1.4 边际资本成本边际资本成本边际资本成本是指企业
7、追加筹借资本的成本。边际资本成本是指企业追加筹借资本的成本。1边际资本成本的计算方法。边际资本成本的计算方法。2边际资本成本规划。边际资本成本规划。（1）计算筹资突破点。）计算筹资突破点。（2）计算边际资金成本。）计算边际资金成本。第二节第二节 融资风险融资风险o融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而融资风险是指筹资活动中由于筹资的规划而引起的收益变动的风险。融资风险要受到经引起的收益变动的风险。融资风险要受到经营风险和财务风险的双重影响。营风险和财务风险的双重影响。5.5.2.1 2.1 经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆 5.5.2.2 2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆 5.
8、5.2.3 2.3 联合杠杆联合杠杆5.2.15.2.1 经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆1经营风险。经营风险也成为营业风险，指的是由企业经营水经营风险。经营风险也成为营业风险，指的是由企业经营水平的高低带来相关风险。影响经营风险的因素主要有：平的高低带来相关风险。影响经营风险的因素主要有：（1）产品需求。）产品需求。（2）产品售价）产品售价 （3）产品成本（原材料价格）产品成本（原材料价格）（4）调整价格的能力）调整价格的能力 （5）固定成本的比重）固定成本的比重2经营杠杆利益。经营杆杆利益也称营业杆杆利益，指的是公经营杠杆利益。经营杆杆利益也称营业杆杆利益，指的是公司的固定成本在全部成
9、本中所占的比重，在一定的固定成本下，司的固定成本在全部成本中所占的比重，在一定的固定成本下，公司的销售额越高，公司的盈利越大，反之，销售额越低，盈公司的销售额越高，公司的盈利越大，反之，销售额越低，盈利越少。利越少。3经营杠杆系数。经营杠杆系数也称营业杠杆系数或经营杆杆经营杠杆系数。经营杠杆系数也称营业杠杆系数或经营杆杆程度，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。程度，是指息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。P98例题例题5.5.2.2 2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆1财务风险。指的是与企业筹资有关的风险，也财务风险。指的是与企业筹资有关的风险，也叫融资风险或者
10、筹资风险。叫融资风险或者筹资风险。2.财务杠杆利益与风险。利益指的是利用债务筹财务杠杆利益与风险。利益指的是利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。3财务杠杆系数。指的是普通股每股税后利润变财务杠杆系数。指的是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润率的倍数，也叫做财务杠动率相当于息税前利润率的倍数，也叫做财务杠杆程度，常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，杆程度，常用来反映财务杠杆的大小和作用程度，以及评价企业的财务风险的大小。以及评价企业的财务风险的大小。4.财务两平点：使财务两平点：使EPS为为0的的EBIT或或S又叫财务风又叫财务风险临界
11、点。险临界点。5.5.2.3 2.3 联合杠杆联合杠杆经营杆杆和财务杠杆最终都影响到普通股的收益，经营杆杆和财务杠杆最终都影响到普通股的收益，如果同时利用这两种杠杆，那么对企业的影响就如果同时利用这两种杠杆，那么对企业的影响就会更大，但是同时风险也会更高。现代财务中可会更大，但是同时风险也会更高。现代财务中可用联合杠杆系数或者总杠杆系数来表示经营杠杆用联合杠杆系数或者总杠杆系数来表示经营杠杆和财务杠杆的综合程度。和财务杠杆的综合程度。DCL=DOL X DFL第三节第三节 资本结构的决策方法资本结构的决策方法 5.5.3.1 3.1 资本结构的定义资本结构的定义 5.5.3.2 3.2 资本结
12、构的影响因素资本结构的影响因素 5.3.3 5.3.3 资本结构的决策方法资本结构的决策方法5.5.3.1 3.1 资本结构的定义资本结构的定义资本结构是指企业各种长期资金来源的构资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本成和比例关系。通常情况下，企业的资本结构有长期债务资本和权益资本构成，资结构有长期债务资本和权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务资本和权益本比例关系指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比率。资本结构问题总的来资本各占多大比率。资本结构问题总的来说是债务资本要在资本结构中安排多大比说是债务资本要在资本结构中安排多大比例的问题。例的问题。5.
13、5.3.2 3.2 资本结构的影响因素资本结构的影响因素企业的经营风险企业的经营风险企业的赢利能力与成长率企业的赢利能力与成长率企业的财务状况企业的财务状况股东与经营者的态度股东与经营者的态度企业信用等级与债权人态度企业信用等级与债权人态度5.5.3.3 3.3 资本结构的决策方法资本结构的决策方法1最佳资本结构。最佳资本结构。最佳资本结构指的是企业在其最适合的情况下最佳资本结构指的是企业在其最适合的情况下（风险适中），使用加权平均资本成本最低且企（风险适中），使用加权平均资本成本最低且企业价值最大的资本结构，也是企业的目标资本结业价值最大的资本结构，也是企业的目标资本结构。构。2比较资本成本
14、法。比较资本成本法。（1）初始资本结构决策。）初始资本结构决策。（2）追加资本结构决策。）追加资本结构决策。3每股利润分析法。每股利润分析法是指在作资每股利润分析法。每股利润分析法是指在作资本结构决策时，根据两种筹资方案下普通股的每本结构决策时，根据两种筹资方案下普通股的每股利润相等时的息税前利润点，来判断何时运用股利润相等时的息税前利润点，来判断何时运用筹资方案来安排和调整企业的资本结构的方法。筹资方案来安排和调整企业的资本结构的方法。4比较公司价值法。比较公司价值法指的是以能比较公司价值法。比较公司价值法指的是以能反映财务风险下的公司价值的大小来计算比较企反映财务风险下的公司价值的大小来计
15、算比较企业的最佳资本结构的方法。业的最佳资本结构的方法。（1）公司价值的测算。）公司价值的测算。（2）公司资本成本的计算。）公司资本成本的计算。（3）公司最佳资本结构的测算及判断。）公司最佳资本结构的测算及判断。假假设设公公司司的的债债券券市市场场价价值值为为，债债券券的的市市场场价价值值等等于于面面值值，股股票票的的市市场场价价值值为为，则则公公司的市场总价值为：司的市场总价值为：公司的综合资本成本公司的综合资本成本 :第四节第四节 资本结构理论资本结构理论v资本结构理论资本结构理论 关关于于资资本本结结构构与与企企业业价价值值关关系系的的理理论论，它它具具体体回回答答资资本本结结构构的的变
16、变化化对对企企业业价价值值有有无无影影响响以以及及怎样发生影响。怎样发生影响。资资本本结结构构是是指指企企业业各各种种长长期期资资金金筹筹集集来来源源的的构构成和比例关系。成和比例关系。通通常常情情况况下下，企企业业的的资资本本结结构构由由长长期期债债务务资资本本和和权权益益资资本本构构成成，研研究究资资本本结结构构就就是是科科学学合合理理地确定长期债务资本和权益资本的比例关系。地确定长期债务资本和权益资本的比例关系。5.4.1 传统资本本结构理构理论5.4.2 现代代资本本结构理构理论5.4.1 传统资本结构理论传统资本结构理论1净利说净利说 净利说认为负债可以降低企业的资本成本，净利说认为
17、负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高负债程度越高,企业的综合资本成本越低，企业的综合资本成本越低，企业价值越大。企业价值越大。基本假设前提基本假设前提:权益资本成本和负债资本成本皆与负债比例权益资本成本和负债资本成本皆与负债比例无关，取某一恒定值，同时负债资本成本低无关，取某一恒定值，同时负债资本成本低于权益资本成本。于权益资本成本。在这种理论的指导下，当负债比例达到在这种理论的指导下，当负债比例达到100%100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。2营业净利说营业净利说 不管财务杠杆如何变化，企业综合资本成不管财务杠杆如何变化，企业综合资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固本都是固
18、定的，因而企业的总价值也是固定的。定的。基本假设前提基本假设前提 随着负债比例的增加，债务成本固定不随着负债比例的增加，债务成本固定不变，但权益风险增大，使得权益成本上升，变，但权益风险增大，使得权益成本上升，正好抵消了增加债务对综合成本的降低作正好抵消了增加债务对综合成本的降低作用。用。按照这种理论，不存在最佳资本结构，按照这种理论，不存在最佳资本结构，筹资决策也就无关紧要。筹资决策也就无关紧要。3.3.传统说传统说 当企业在一定的负债范围内利用财务杠当企业在一定的负债范围内利用财务杠杆时，负债成本和权益成本都不会明显增杆时，负债成本和权益成本都不会明显增加，而负债比例的增加，会使综合资本成
19、加，而负债比例的增加，会使综合资本成本下降，企业价值增加；负债超过这一范本下降，企业价值增加；负债超过这一范围以后，负债成本和权益成本都要明显地围以后，负债成本和权益成本都要明显地增加，使综合资本成本上升，企业价值开增加，使综合资本成本上升，企业价值开始变小。始变小。此理论承认存在一个最佳资本结构，可此理论承认存在一个最佳资本结构，可使企业价值达到最大。使企业价值达到最大。5.4.2 现代资本结构的现代资本结构的MM理论理论 MM的早期研究中的基本假设：的早期研究中的基本假设：（1 1）资本市场是完善的）资本市场是完善的,没有交易成本和佣金等；没有交易成本和佣金等；（2 2）投资者个人的借款利
20、率和企业的借款利率相同；）投资者个人的借款利率和企业的借款利率相同；（3 3）投资者可按个人意愿进行各种套利活动）投资者可按个人意愿进行各种套利活动,不受任何不受任何法法 律的制约，并无须交纳个人所得税；律的制约，并无须交纳个人所得税；（4 4）各种负债都无风险）各种负债都无风险,负债利率中不包括风险利率；负债利率中不包括风险利率；（5 5）企业息税前利润不受负债的影响；）企业息税前利润不受负债的影响；（6 6）企业的增长率为零）企业的增长率为零,财务杠杆收益全部支付给股东；财务杠杆收益全部支付给股东；（7 7）各期的现金流量预测值为固定量，构成等额年金；）各期的现金流量预测值为固定量，构成等
21、额年金；（8 8）没有企业所得税。）没有企业所得税。1.无税的无税的MM理论理论 命题命题：企业价值与资本结构无关：企业价值与资本结构无关 利用反证法证明。如果企业价值与资本利用反证法证明。如果企业价值与资本结构有关，将会发生套利现象。套利现象结构有关，将会发生套利现象。套利现象结束，不同资本结构的企业价值达到相等。结束，不同资本结构的企业价值达到相等。命题命题：股东的期望收益率随财务杠杆的：股东的期望收益率随财务杠杆的增大而增大。增大而增大。2.2.有公司税的有公司税的MM理论理论 在在考考虑虑公公司司税税的的情情况况下下，由由于于利利息息的的抵抵税税作作用用，公司价值随负债比率的提高而增加
22、。公司价值随负债比率的提高而增加。v命命题题：负负债债公公司司价价值值等等于于相相同同风风险险等等级级的的无无负债公司的价值加上赋税节余的价值。负债公司的价值加上赋税节余的价值。v命题命题：有负债公司的股东权益收益率随负债：有负债公司的股东权益收益率随负债比率的增大而增大。比率的增大而增大。3.公司税与个人所得税同时存在的公司税与个人所得税同时存在的MM理论理论（1）设设Tc=Ts=Tb=0（无无税税时时），则则VL=Vu，即即资资本本结结构构与与企企业业价价值无关，值无关，MM的无税模型。的无税模型。（2）设设Ts=Tb=0，Tc0，则则VL=Vu+TcB，即即只只有有公公司司税税时时，负负
23、债债可可以提高企业价值。以提高企业价值。（3）设）设Ts=Tb，则，则VL=Vu+TcB，即负债可以提高企业价值。即负债可以提高企业价值。（4）设设（1-Tc）（1-Ts）=1-Tb，则则VL=Vu，即即资资本本结结构构与与企企业业价价值无关。值无关。（5）设设（1-Tc）（1-Ts）与与（1-Tb）的的比比值值大大于于1，负负债债使使企企业业价价值减小；而如果小于值减小；而如果小于1，则会使企业价值增加。，则会使企业价值增加。4 4均衡理论均衡理论 当当负负债债增增加加时时将将会会带带来来财财务务危危机机成成本本与与代代理理成成本本的的增增加加，它它将将使使企企业业价价值值减减少少。在在充充
24、分分考考虑虑了了这这些些因因素素后后，出出现现了了关关于于资资本本结结构构的的均均衡衡理论。理论。（1 1）财务危机成本）财务危机成本(直接成本和间接成本直接成本和间接成本)（2 2）代理成本（防止股东的利己策略）代理成本（防止股东的利己策略）财财务务危危机机成成本本与与代代理理成成本本的的存存在在将将会会使使企企业业价价值值减减少少，减减少少的的幅幅度度等等于于财财务务危危机机成成本本与与代理成本的贴现值之和。代理成本的贴现值之和。v均衡理论的内容均衡理论的内容:在在考考虑虑了了财财务务危危机机成成本本与与代代理理成成本本的的影影响响之之后后，不不仅仅要要看看到到负负债债的的增增加加能能使使
25、节节税税作作用用增增大大，可可以以提提高高企企业业价价值值，而而且且还还要要看看到到它它使使企企业业价价值值减少的一面，从而得出企业价值的表达公式减少的一面，从而得出企业价值的表达公式:企业价值企业价值 =无负债企业价值（无负债企业价值（V Vu u）+税赋节余价值税赋节余价值（TBTB）-财务危机成本价值（财务危机成本价值（FPVFPV）-代理成本价代理成本价 值（值（APVAPV）该理论观点：该理论观点：（）（）负债可以为企业带来税额庇护利益。负债可以为企业带来税额庇护利益。（）负负债债成成本本随随着着负负债债比比率率的的增增大大而而上上升升 ，当当负负债债比比率率达达到到某某一一程程度度
26、时时，息息税税前前盈盈余余会会下下降降，同同时时企企业业负负担担破破产产成成本本的的概概率率会会增增加加,发发生生财财务务危危机机的的可可能能性性增增大大，从从而而减减少少企企业业的的价价值。值。（）当当负负债债比比率率较较小小时时，不不会会出出现现财财务务危危机机成成本本，当当超超过过此此点点以以后后，便便会会出出现现，并并逐逐渐渐增增大大，抵消一部分负债抵税的增值作用。抵消一部分负债抵税的增值作用。当当负负债债抵抵税税作作用用增增加加的的价价值值与与财财务务危危机机成成本本的的差差值值达达到到最最大大值值时时，企企业业价价值值亦亦达达到到最最大大值值，此此时时的的资资本本结结构构为为最最佳佳资资本本结结构构，边边际际负负债债利利益等于边际财务危机成本。益等于边际财务危机成本。5 5信息不对称理论信息不对称理论 留存收益留存收益-债券债券-股票股票