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1、2021/9/111第五讲第五讲 行为金融学行为金融学魏先华魏先华2021/9/112第一节第一节行为金融学与市场的非效率性行为金融学与市场的非效率性一、什么是行为金融学一、什么是行为金融学行为金融学是一门跨金融学、社会学和心理学行为金融学是一门跨金融学、社会学和心理学的学科，试图了解并解释投资者的决策过程。的学科，试图了解并解释投资者的决策过程。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么、为什么投资和如何角度解释投资者投资什么、为什么投资和如何投资等问题。投资等问题。2021/9/113行为金融学的行成行为金融学的行成行为经济学在思
2、想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德行为经济学在思想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德时代就注重主观效用的研究。亚当时代就注重主观效用的研究。亚当斯密的斯密的道德情操道德情操论论中，就已经论及诸如中，就已经论及诸如“损失厌恶损失厌恶”等个人心理，等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。在斯并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。在斯密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快乐和痛苦由效用度量；效用是递总测度；单个人的快乐和痛
3、苦由效用度量；效用是递减的。随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。减的。随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。2021/9/114经济学中行为主义的兴起经济学中行为主义的兴起经济学中行为主义的兴起：法国人戈森（经济学中行为主义的兴起：法国人戈森（Gossen）、）、杜普伊特（杜普伊特（Dupnit）提出了边际效用递减法则，并寻）提出了边际效用递减法则，并寻求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托建立了序数效用理论的分析方法；斯卢茨基建立了序数效用理论的分析
4、方法；斯卢茨基（Slusky）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，运用无差异曲线等工具建立了偏好序运用无差异曲线等工具建立了偏好序效用函数效用函数需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开来。来。2021/9/115行为经济学的研究纲领和方法论行为经济学的研究纲领和方法论绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；经济学研究必须合理假定当事
5、人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上。和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为经济学逐步形成了自己的研究纲领经济学逐步形成了自己的研究纲领2021/9/116行为经济学核心观点如下行为经济学核心观点如下行为经济学核心观点如下：行为经济学核心观点如下：对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上，而不能建立在抽象的行为假设基础上；从心理特征看，当事人是有限理性的，依
6、靠心智帐户、启发式代表性程序进行决策，关心相对损益，并常常有框架效应等；当事人在决策时偏好不是外生给定的，而是内生于当事人的决策过程中，不仅可能出现偏好逆转，而且会出现时间不一致等；当事人的这些决策模式和行为特征通过经济变量反映出来，结果市场有效性不再成立，各种经济政策需要重新考虑。2021/9/117由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，新古典经济学关于偏好稳定的基本假定就被推新古典经
7、济学关于偏好稳定的基本假定就被推翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静态和比较静态分析。态和比较静态分析。2021/9/118行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好的内生性，强调决策作为一个学
8、习过程的动态的内生性，强调决策作为一个学习过程的动态变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典经济学不同的硬核。尽管行为经济学坚持主观经济学不同的硬核。尽管行为经济学坚持主观价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的派别出现在当代经济学的丛林派别出现在当代经济学的丛林2021/9/119行为经济学和新古典经济学比较行为经济学和新古典经济学比较类 别硬 核保 护
9、带研 究 方 法新古典经济学理性经济人假定；偏好和禀赋分布外生；主观价值论；交易关系为中心等均衡；边际效用或产量递减；要素和产品自由流动；要素和产品同质；价格接受者等方法论个体主义；边际分析方法；静态和比较静态分析为主；线性规划和动态规划行为经济学有限理性当事人假定；可能追求利他行为和非理性行为；偏好和禀赋内生；学习过程；主观价值论等非均衡；非线性效用函数；要素和产品异质；随机性；路径依赖；现实市场和组织；有限套利等方法论个体主义；演化分析；非线性规划；实验和微观计量为主2021/9/1110行为金融的基本理论行为金融的基本理论选择问题是新古典经济学的核心，也是行为经济学不选择问题是新古典经济
10、学的核心，也是行为经济学不可回避的中心问题。行为经济学的核心是重新模型化可回避的中心问题。行为经济学的核心是重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进行充分的经验检验。这就决定了行为经济学的基本理行充分的经验检验。这就决定了行为经济学的基本理论实际上就是关于决策的理论。考虑到现实世界的复论实际上就是关于决策的理论。考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策建模，从行为经济学的创
11、立者卡尼曼等人的研究开始，建模，从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对决策或选择行为的重新思考。决策或选择行为的重新思考。2021/9/1111因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的不确定下的决策理论。从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学不确定下的决策理论。从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下
12、的环境的主观判断等期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期
13、效用函数的期望值而已。望值而已。2021/9/1112一个标准的预期效用函数表达式如下：一个标准的预期效用函数表达式如下：其中其中g是一个赌局，表示当事人决策所面临的是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；不确定性；pi表示赋予每一结果表示赋予每一结果ai的概率。如果的概率。如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。化者。2021/9/1113但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好依
14、赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的论的2021/9/1114一个小例子一个小例子问题一：对以下问题进行选择（样本问题一：对以下问题进行选择（样本72）A：2500 概率33；2400 概率66；0 概率0（18选）B：2400 确定（82选）问题二：对以下问题进行选择（样
15、本问题二：对以下问题进行选择（样本72）A：2500 概率33；0 概率67（83选）B：2400 概率34；0概率66（17选）问题二是在问题一基础上同时减（2400 概率66）变化而来。2021/9/1115显然，按照预期效用理论，如果显然，按照预期效用理论，如果BA，问题二，问题二是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。即即：但实验结果违背了这种推测。但实验结果违背了这种推测。2021/9/1116问题三：问题三：A:（4000,.80)or B:(3000)N=95 20 80问题四：问题四：C:（4000,.20）or D:(3000,.2
16、5)N=95 65 352021/9/1117问题三和四实际上就是问题三和四实际上就是Allais悖论。问题三意味悖论。问题三意味着着U(3000)/U(4000)4/5，问题四则意味着上述，问题四则意味着上述不等式反转。实际上，不等式反转。实际上，C可以表达成（可以表达成（A,.25），），D可表达成可表达成(B,.25)，按照预期效用理论，如果，按照预期效用理论，如果BA,必有必有(B,p)(A,P)。上述结果违背了预期效。上述结果违背了预期效用理论。用理论。2021/9/1118确定效应（确定效应（certaineffect）从上面；两个实验可以看出，人们偏好确定或从上面；两个实验可以看
17、出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定更不容易被接受。更不容易被接受。2021/9/1119反射效应（反射效应（reflectioneffect）如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。分相反。问题三问题三：A:（-4000,.80）or B:(-3000)N=95 92 8问题四问题四：C:（-4000,.20）or D:(-3000,.25)N=95 42 582021/9/1120可以看到，人们面对损失
18、时，偏好完全反转了。可以看到，人们面对损失时，偏好完全反转了。在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。这和预期效用理论不一致。这和预期效用理论不一致。2021/9/1121保险问题保险问题假定你考虑投保财产险。按照现在保险公司提假定你考虑投保财产险。按照现在保险公司提供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否无差异。假定保险公司推出一种概率险无差异。假定保险公司推出一种概率险你你首先支付一半保费；然后当财产风险发生时，首先支付一半保费；然
19、后当财产风险发生时，有有50的概率支付另一半保费并获得保险公司的概率支付另一半保费并获得保险公司全额赔付；全额赔付；50的概率保险公司返还你先前支的概率保险公司返还你先前支付的保费，但自己承当全部损失。比如事故发付的保费，但自己承当全部损失。比如事故发生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。2021/9/1122假定资产价值假定资产价值w，保费，保费y来规避以概率来规避以概率p损失损失x的风险。如果保费降低到的风险。如果保费降低到ry，财产损失，财产损失x的概的概率从率从p变为变为(1-r)p，0r(w-y)但实验结果违背了这一推论。即把损失风险从但实验结果
20、违背了这一推论。即把损失风险从概率概率p降到降到p/2没有从没有从p/2降到降到0有吸引力。有吸引力。2021/9/1123保险问题保险问题考虑两阶段博弈，在第一阶段，有考虑两阶段博弈，在第一阶段，有75的可能性结束的可能性结束博弈，但一无所获；博弈，但一无所获；25的可能性进入下一阶段。下的可能性进入下一阶段。下一阶段博弈要选择：（一阶段博弈要选择：（4000，.80）和（）和（3000）。）。141个实验者中，个实验者中，78选择了后者。对比前面的问题选择了后者。对比前面的问题3和和4，实际上，问题，实际上，问题10的决策等价于问题的决策等价于问题4，因为逆向归，因为逆向归纳法表明，第二阶
21、段在第一阶段的收益分布是纳法表明，第二阶段在第一阶段的收益分布是（4000,.25X.80=.20）和）和(3000,.25X1=.25)。但实验者。但实验者并没有按照问题并没有按照问题4选择，而是按照问题选择，而是按照问题3选择。这被称选择。这被称为分离效应为分离效应“IsolationEffect”。2021/9/1124分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在短视（短视（myopia）。因此，个人对前景的分解方式不同，）。因此，个人对前景的分解方
22、式不同，就会影响到决策本身。比如两阶段博弈中，既可以统就会影响到决策本身。比如两阶段博弈中，既可以统一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两个不确定前景。在问题个不确定前景。在问题11和和12中，决策者同样忽视了中，决策者同样忽视了两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进行决策。问题行决策。问题11中是给予，决策者表现为确定效应；中是给予，决策者表现为确定效应；问题问题12是索取，决策者视其为损失，就
23、表现出风险爱是索取，决策者视其为损失，就表现出风险爱好。好。2021/9/1125可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。如上所述，如果依赖对这些给定分布的描述。如上所述，如果这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖
24、的这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证。偏好序就很难保证。2021/9/1126分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框架效应（架效应（framing），与描述不变假定矛盾。），与描述不变假定矛盾。例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致600人死亡。两种备选方案被提出：人死亡。两种备选方案被提出：实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。
25、实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：假设对方案实施结果的准确科学估算如下：2021/9/1127实验群体实验群体1选择：选择：“若方案若方案A被采纳，能拯救被采纳，能拯救200人；若方案人；若方案B被采纳，有三分之一的可能性拯救被采纳，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性人；三分之二的可能性一个也就不了一个也就不了”。实验群体实验群体2选择：选择：“若方案若方案C被采纳，被采纳，400人将死亡；若方案人将死亡；若方案D被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性性600人全部
26、死亡人全部死亡”。对两个实验群体来说，方案对两个实验群体来说，方案A和和C等价，方案等价，方案B和和D等价。如果等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体择结果应该类似。但实验结果表明，在群体1中，中，72的人更的人更偏好方案偏好方案A；而在实验群体；而在实验群体2中，中，68的人更偏好方案的人更偏好方案D。并无。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的只有
27、一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即选择，此即“框架效应框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。即选择依赖所给的方案的描述本身。2021/9/1128通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把其创立的效用函数成为其创立的效用函数成为“价值函数价值函数”（valuefunction），见图）
28、，见图一。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的一。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式启发式”（heuristics）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的习过程，比如典型的“拇指规则拇指规则”就被
29、经常运用。在启发式决就被经常运用。在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。难找到最优解，但能够获得一个学习过程。2021/9/1129行为金融学前景理论的拓展行为金融学前景理论的拓展机会成本和禀赋效应（机会成本和禀赋效应（endowmenteffect）新古典经济学认为，个人对实际支付的费用和机会成本的评价是相同的。但Thaler(1980)的研究发现，事实并不如此，相对实
30、际支出，人们常常低估机会成本。塞勒把机会成本定义为应赚未赚的部分，是一种收益，而实际支出是一种损失，按照前景理论，人们对损失的评价更敏感，所以出现了对机会成本的低估。塞勒(1985)还认为，一个人是否拥有禀赋对决策也有影响。比如，你有1000元，从你手中拿走500元；你开始没有禀赋，给你500元。按照新古典理论，这两者方式等价。但是，前者是损失，后者是收益，按照前景理论，两种方式不等价，人们对前者更敏感。这就是禀赋效应。2021/9/1130由于个人有避免失去原有禀赋的倾向，就会出由于个人有避免失去原有禀赋的倾向，就会出现现“安于现状的偏误（安于现状的偏误（statusquobias）。一些）
31、。一些学者针对这类问题进行实验。其中一个著名实学者针对这类问题进行实验。其中一个著名实验是：考虑新泽西和宾州两个州的汽车保险法验是：考虑新泽西和宾州两个州的汽车保险法的制定。两州均提供两种类型的汽车保险，一的制定。两州均提供两种类型的汽车保险，一种是较便宜但有诉讼的限制；第二种是较昂贵种是较便宜但有诉讼的限制；第二种是较昂贵但无诉讼的限制。新泽西原先采用第一种，宾但无诉讼的限制。新泽西原先采用第一种，宾州原先采用第二种。实验结果表明，新泽西只州原先采用第二种。实验结果表明，新泽西只有有23的人选择改为第二种；宾州有的人选择改为第二种；宾州有47的人的人选择改为第一种。选择改为第一种。2021/
32、9/11312、沉没成本效应、沉没成本效应Thaler(1980)将沉没成本定义为将沉没成本定义为“已经支付的已经支付的商品和劳务商品和劳务”。沉没成本效应就是针对这些商。沉没成本效应就是针对这些商品和劳务，人们会增加其使用频率。品和劳务，人们会增加其使用频率。例如，某甲参加一个健身俱乐部，支付了300元会员费。经过两周的联系，甲不小心扭伤了肌肉，但他还是忍痛继续去健身俱乐部，因为不想浪费300元的会员费。按照传统的理论，300元会员费是沉没成本，不影响决策。但塞勒的研究表明，沉没成本也会影响决策。2021/9/1132按照前景理论，假定甲参加健身俱乐部的价值是按照前景理论，假定甲参加健身俱乐
33、部的价值是v(g)，但同时必须承受肌肉扭伤之苦，但同时必须承受肌肉扭伤之苦v(-c)。假定他所得净。假定他所得净效用为效用为0，即，即v(g)+v(-c)=0。也就是说，如果没有会员。也就是说，如果没有会员费，则在肌肉扭伤后，甲是否去健身俱乐部是无差异费，则在肌肉扭伤后，甲是否去健身俱乐部是无差异的。如果考虑会员费，甲的净价值是的。如果考虑会员费，甲的净价值是v(g)+v(-c-300)。由于价值函数在损失区是凸的，所以由于价值函数在损失区是凸的，所以v(g)+v(-c-300)v(g)+v(-c)+v(-300)=v(-300)。即支付。即支付300元会员费后，即使肌元会员费后，即使肌肉受伤
34、，甲仍然认为继续去健身俱乐部更有价值。肉受伤，甲仍然认为继续去健身俱乐部更有价值。2021/9/1133后来的学者在研究各种投资时发现了沉没成本效应的广泛存在。后来的学者在研究各种投资时发现了沉没成本效应的广泛存在。比如，投资者发生未实现损失后，仍然会继续对该项不成功的比如，投资者发生未实现损失后，仍然会继续对该项不成功的投资进行注资。因为人们不愿承认损失的现实。如果不继续投投资进行注资。因为人们不愿承认损失的现实。如果不继续投资，潜在的损失就会变成了现实。资，潜在的损失就会变成了现实。同时学者们关注到前次收益会增加个人参加赌局的意愿。塞勒同时学者们关注到前次收益会增加个人参加赌局的意愿。塞勒
35、做了一个私房钱效应（做了一个私房钱效应（housemoneyeffect）实验：他先告诉某）实验：他先告诉某班学生，假定他们刚赚了班学生，假定他们刚赚了30元，然后进行下面的选择：元，然后进行下面的选择：A：丢：丢铜板，出现正面赢铜板，出现正面赢9元；出现反面输元；出现反面输9元；元；B：不丢。结果：不丢。结果70的学生选择了的学生选择了A。他再对另一个班的学生说，他们一开始没有。他再对另一个班的学生说，他们一开始没有任何利得，然后进行一下选择：任何利得，然后进行一下选择：A：丢铜板，出现正面赢：丢铜板，出现正面赢39元；元；出现反面得出现反面得21元；元；B：不丢得：不丢得30元。结果只有元
36、。结果只有43的学生选择的学生选择了了A。从结果上看，两个选择是等价的，但是实验结果表面，。从结果上看，两个选择是等价的，但是实验结果表面，前次利得对后来的选择产生了影响。前次利得对后来的选择产生了影响。2021/9/11343、后悔和处置效应（、后悔和处置效应（dispositioneffect）塞勒通过下面的例子说明后悔对选择的影响。假设甲正在剧院排队买票。到了买票窗口，剧院老板告诉他说他是第10万个顾客，可得到100元。乙也在另一剧院买票，到了买票窗口，老板告诉乙前面的顾客是第10万个顾客，获得了1000元，而乙也能够获得150元。塞勒问题实验者希望自己成为甲还是乙？结果大部分人认为甲比
37、较快乐，因为乙会因为失去1000元的机会而后悔。这就是后悔对决策的影响。这个后悔实验符合前景理论：甲获得的价值是v(100)；而乙获得的价值是v(150)+v(-1000)。显然乙更痛苦。2021/9/1135Shefrin and Statman（1985）指出，投资者为了避免后悔，倾向于继续持有资本损失的股票。此即“处理效应”。例如，假定某个投资者在一个月前以50元买进某股票，到了今天，该股票的市价是40元。投资者开始决定卖出还是继续持有。如果未来该股票不是上涨10元就是下跌10元。按照前景理论，此时，投资者面临如下决策：要么立刻卖出股票，马上实现10元损失；要么继续持有该股票，获得50的
38、可能性再亏10元，50的可能性保本。由于是面对损失区决策，投资者价值函数凸的，投资者爱好风险。因此，投资者会选择继续持有，而不愿意立刻卖出以实现损失。如果反过来，投资者面对的是收益区，由于价值函数是凹的，投资者会倾向于立刻卖出以实现确定收益。2021/9/1136后悔厌恶相关的一个心理现象就是认知失调后悔厌恶相关的一个心理现象就是认知失调（cognitivedissonance）：当人们面对一些证）：当人们面对一些证据能够证明他们的观点或假设是错误时，人们据能够证明他们的观点或假设是错误时，人们的内心很矛盾。这可以看作是对错误观点的后的内心很矛盾。这可以看作是对错误观点的后悔厌恶。悔厌恶。20
39、21/9/11374、跨期决策、跨期决策如果在决策时考虑时间因素，行为经济学家发现，新如果在决策时考虑时间因素，行为经济学家发现，新古典经济学在跨期决策时所依赖的折现效用模型也缺古典经济学在跨期决策时所依赖的折现效用模型也缺乏科学基础。折现效用模型可通过萨缪尔森乏科学基础。折现效用模型可通过萨缪尔森1937年发年发展的效用函数表现出来：展的效用函数表现出来：在折现效用理论中，决策者对消费束的跨期偏好可以在折现效用理论中，决策者对消费束的跨期偏好可以用上述折现效用函数来表达，决策者需要做的就是估用上述折现效用函数来表达，决策者需要做的就是估计出未来每一期的效用流，然后通过一个统一的折现计出未来每
40、一期的效用流，然后通过一个统一的折现率率折算成现值，静态的效用最大化问题就转化为动态折算成现值，静态的效用最大化问题就转化为动态的效用现值最大化问题。的效用现值最大化问题。2021/9/1138尽管后来的主流经济学家对上述折现效用模型进行了尽管后来的主流经济学家对上述折现效用模型进行了改进，但其共同的问题在于：改进，但其共同的问题在于：1、折现效用模型中对新的备择计划和现有的计划的评价标准是相同的；2、折现模型假定了一系列结果的总价值或总效用等于每一期效用的现值总和，因此，效用的跨期分配就毫无意义，即每一期效用是独立的；3、折现模型中每一期消费也是独立的；4、折现模型中即时效用 不随时间变化，
41、任何活动带来的福利在每一期都相同；5、折现函数 不依赖消费形式，即它是独立于消费的；6、跨期偏好时间一致，即折现率 在每一期相同；7、边际效用递减和时间偏好为正假定。2021/9/1139从上述折现模型的诸多假定看，一个核心问题是决策者的偏好从上述折现模型的诸多假定看，一个核心问题是决策者的偏好是否时间一致，如果时间不一致，那么折现效用函数就毫无意是否时间一致，如果时间不一致，那么折现效用函数就毫无意义。行为经济学家的确发现了偏好时间不一致的有利证据，比义。行为经济学家的确发现了偏好时间不一致的有利证据，比如泰勒（如泰勒（Thaler）发现，被实验者要求回答和）发现，被实验者要求回答和15元无
42、差异的一元无差异的一个月后、一年后和个月后、一年后和10年后的收入，回答结果是年后的收入，回答结果是20元、元、50元和元和100元，这意味着一个月期界的年折现率是元，这意味着一个月期界的年折现率是345，一年期界的，一年期界的是是120，10年期界的是年期界的是19。即被实验者明显表现出时间偏。即被实验者明显表现出时间偏好的不一致，这个结果被后来的众多经验实证研究和实验研究好的不一致，这个结果被后来的众多经验实证研究和实验研究所证实。除了偏好的时间不一致外，行为经济学还发现：收益所证实。除了偏好的时间不一致外，行为经济学还发现：收益的折现率高于损失的折现率；小额效用流的折现率高于大额效的折现
43、率高于损失的折现率；小额效用流的折现率高于大额效用流；对延期的事件折现更多；在选择结果序列时，人们更偏用流；对延期的事件折现更多；在选择结果序列时，人们更偏好递增序列而非递减序列；效用和消费的独立性不成立，跨期好递增序列而非递减序列；效用和消费的独立性不成立，跨期选择时不同时期的选择相互影响等等。选择时不同时期的选择相互影响等等。2021/9/11405、心理账户、心理账户如前所述，塞勒提出了心理账户来分析人们的决策问题。传统如前所述，塞勒提出了心理账户来分析人们的决策问题。传统的经济学认为，无论收入的来源如何差别，但只要数量相同，的经济学认为，无论收入的来源如何差别，但只要数量相同，给人们产
44、生的效用相同，对消费行为的影响也相同。但塞勒不给人们产生的效用相同，对消费行为的影响也相同。但塞勒不这样认为。看下面的实验：这样认为。看下面的实验：情景情景1：今天晚上你打算去听一场音乐会。票价：今天晚上你打算去听一场音乐会。票价100元。在你临元。在你临出发前，发现自己丢了出发前，发现自己丢了100元。你还会去听音乐会吗？元。你还会去听音乐会吗？情景情景2：昨天你花：昨天你花100元买了一张今晚的音乐会票。在你临出发元买了一张今晚的音乐会票。在你临出发时，发现票丢了。如果你想听这场音乐会，就要再花时，发现票丢了。如果你想听这场音乐会，就要再花100元买元买票。你还会去听吗？票。你还会去听吗？
45、2021/9/1141在第一种情况下，大多数人选择要听音乐会。而在第在第一种情况下，大多数人选择要听音乐会。而在第二种情况下，大多数人选择不去听。实际上按照预期二种情况下，大多数人选择不去听。实际上按照预期效用理论，这两个前景的价值是一样的。效用理论，这两个前景的价值是一样的。塞勒认为，之所以出现理论和现实的偏差，是因为传塞勒认为，之所以出现理论和现实的偏差，是因为传统的理论把不同来源的收入看成是完全替代的。但实统的理论把不同来源的收入看成是完全替代的。但实际上人们常常把不同来源的收入归入相应的账户，此际上人们常常把不同来源的收入归入相应的账户，此即心理账户。在上个例子中，钱和票尽管价值相同，
46、即心理账户。在上个例子中，钱和票尽管价值相同，但在心理账户中位置不同，丢钱不影响票子所在账户但在心理账户中位置不同，丢钱不影响票子所在账户的收支，所以人们仍然选择去听。而丢票和重新买票的收支，所以人们仍然选择去听。而丢票和重新买票则是同一账户的收支，人们相当于认为花了则是同一账户的收支，人们相当于认为花了200元看元看了该场音乐会，价格偏高，就不去了。了该场音乐会，价格偏高，就不去了。2021/9/1142心理账户可分为三类，人们通过三种账户对选心理账户可分为三类，人们通过三种账户对选择的损益进行评价。择的损益进行评价。你买一件夹克要你买一件夹克要125美圆，买一个计算器需要美圆，买一个计算器
47、需要15美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需算器在另一商店只需10美圆，但开车要走美圆，但开车要走20分分钟的路。你会去另一商店吗？钟的路。你会去另一商店吗？2021/9/1143卡尼曼、塞勒等人认为，人们实际上面临三种类型的卡尼曼、塞勒等人认为，人们实际上面临三种类型的心理账户：心理账户：最小账户（minimal account）。仅仅和可选方案间的差异有关，而与各个方案的共同特性无关。上例，开车前往另一商店 被框定为节约5美圆。局部账户(topical account)。可选方案的结果与参考点的关系。上例，相关的局部是购买计算器，前
48、往另一商店的好处是价格从15降到10，这种节约只和计算器有关，无需考虑夹克的价格。综合账户(comprehensive account)。考虑全部消费品的损益。如果去另一家商店，好处被框定为从140（12515）降到135（12510）。2021/9/1144进一步考虑下面问题：进一步考虑下面问题：假定你买一件夹克要假定你买一件夹克要15美圆，买一个计算器需美圆，买一个计算器需要要125美圆。现在你到某商店，售货员告诉你美圆。现在你到某商店，售货员告诉你该计算器在另一商店只需该计算器在另一商店只需120美圆，但开车要美圆，但开车要走走20分钟的路。你会去另一商店吗？分钟的路。你会去另一商店吗？
49、2021/9/1145对比上面两个例子，从最小账户和综合账户来对比上面两个例子，从最小账户和综合账户来讲，两个前景是一样的，最小账户都是节约讲，两个前景是一样的，最小账户都是节约5美圆；综合账户都是美圆；综合账户都是140降到降到135。但实验者表。但实验者表现出不同的选择。这说明人们通常采用局部账现出不同的选择。这说明人们通常采用局部账户进行决策。卡尼曼等人把这种情况成为户进行决策。卡尼曼等人把这种情况成为“狭狭窄框架窄框架”（narrowframing）。即人们对待某）。即人们对待某个赌局时通常会把该赌局和其它资金分开来考个赌局时通常会把该赌局和其它资金分开来考虑。电影票例子也是如此。人们
50、在决策时会对虑。电影票例子也是如此。人们在决策时会对前景进行局部的账户组织。前景进行局部的账户组织。2021/9/1146心理账户理论关系三个主要问题：心理账户理论关系三个主要问题：收入来源。收入来源不同，人们会把其归入不同的账户。而不同的收入来源。收入来源不同，人们会把其归入不同的账户。而不同的账户的边际消费倾向不同，所以不同收入来源影响人们的消费行为。账户的边际消费倾向不同，所以不同收入来源影响人们的消费行为。最常见的是，日常劳动所得人们会倍加珍惜，而意外之财总是用于最常见的是，日常劳动所得人们会倍加珍惜，而意外之财总是用于挥霍。挥霍。收入的支出。人们将收入配置到不同的消费科目中，各科目之