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1、财经研究 众筹项目成功度影响因素研究 基于项目发起者的质量信号视角 周逸翰 1史琰鹏 2 摘要：众筹摒弃传统金融筹资方式，通过吸引基数庞大的互联网用户汇集资金，这一模式近年获得爆发性增长；但是目前学界 还未有从项目发起者自身角度探索影响众筹项目信息不对称程度 ，以及 最终成功与否的潜在因素。本文抽取了众筹网中累计总金额达 1.46亿的 3901个众筹项目，对众筹项目成功和失败下隐含的潜在机制进行了分析。我们发现，目标筹资额与筹资成功程度负相关； 项目关注数、展示页面评论数量与筹资成功程度正相关；项目进展说明与筹资成功成都正相关；投资人数与筹资成功程度关系不显著。 我们的初步结论表明，项目发起者
2、的行为特质传达了不同质量信号，影响其获取创业资金的能力，众筹的内在机制值得进一步的研究。 关键词：众筹项目发起者质量信号信息不对称 一 、弓 I言 众筹允 5项目发起者为了盈利性、艺术性或公益性目的，通 过众筹平台展示项目；它摒弃传统金融筹资，是通过互联网技术 与金融机制的结合，吸引基数庞大的互联网用户集中多笔小额资 金，为新的商业机会筹资的新模式。作为回报，项目 发起者将会 向出资者提供项目承诺将要研发的产品，或项目创业成功后的部 分股权。在众筹发源地美国，奥巴马于 2012年签署了 JOBS法案， 承认众筹合法化。在中国，李克强总理明确提出发展 “ 互联网 +” ， 鼓励小微企业利用众筹筹
3、集资金。这一新颖的金融模式近年在中 国发展迅猛，众筹平台快速增加，筹集资金逐渐上升（图 1)。 单位：万元 资料来源： data, haishuwang. com 众筹项目成功融得资金并实现项目承诺，是筹资人与投资人 双方共同的希望，但是目前该行业尚处于初级阶段，行业秩序较 混乱；尽管行业规模发展迅速，但是行业竞争与同质化现象日益 严重；筹资人与投资人之间的信息不对称问题在众筹领域广泛存 在。本文聚焦目前学术研究较少的项目发起人，试图探讨项目发 起人视角下，改善信息不对称，显性或隐性地传递项目质量信号 的相关因素；进一步地，也说明了项目成功与否的影响因素有哪 些。作为众筹内在机制的初步探讨，这
4、些因素可以为目前众筹行 业供需对接提供建议，在实践中促使项目发起人更多地关注缓解 信息不对称和为持币观望的投资人传递项目质量信号从而促进 投资人相信并支持项目。 需要说明，本文从众筹的种类上做出控制。以个人支持众筹 项目的不同目的下投资者和出资者的关系为视角，当前一般将众 筹分为以下类别。一是慈善模式，一些例如人道主义的众筹项目， 是基于捐赠性质的，出资者的身 份是慈善家，并不要求从他们的 捐赠中获取直接回报。二是借贷模式（奖励性模式 )，出资者把 他的出资作为贷款、购买某种新奇商品的预付款，以期从中获得 一些回报 （ 利息和实物等 )。三是股权模式，众筹项目把出资者 看作其投资者，之后给予他
5、们股权奖励。当前国内股权模式众筹 尚未成型，相关数据难以获取；慈善类众筹更多地考虑投资人的 心理状态而非理性决策，目前较难衡量。本文选择第二种模式作 为研究对象。 本文余下部分的结构如下：第二部分为文献回顾与研究假 设，第三部分为变量设计与数据来源，第四部分为描述性统计结 果，第五部 分为实证结果；第六部分阐明结论并提出建议。 二、文献回顾与研究假设 (一）文献回顾 新兴企业需要资源来扩大生产，其中最重要的一项活动是筹 资；寻求突破传统金融框架的筹资方式是学界和实务一直关心的 问题。创业者为了应对缺乏抵押品、现金流等筹资障碍，寻找非 传统筹资方式来获得他们完成创意所需要的资金 （ Gomper
6、s和 Lerner，2004)。很多创业者通过网络直接寻找大众的资金而不 是依靠像天使投资、银行、风险投资这些常规的投资者 (Kleemann, 2008； Lambert 和 Schwienbacher， 2010)。这种 新的融资方式就是 “ 众筹 ” 。 众筹源自于微观金融 （ Morduch， 1999)和众包 （ Poetz和 Schreier， 2012)等概念的启发，但是随着越来越多众筹网站的 开展，它的概念逐渐丰富，形成一种独特的筹资方式。作为新兴 领域，对众筹概念的理解各有不同， Schwienbacher和 Larralde (2010)把众筹定义为 “ 为了公益或为了得到
7、特定回报或是为了 得到股权而通过网络的开放的募集资金方式提供资金以支持特 定的目标 ” 。Ethan Mollick (2014)认为众筹是创业的个人或团 体从大量的个体那里而不是传统的金融媒介那里筹集资金。其他 学者更加关注一些细节，如众筹应包括网络上朋友间的相互借贷 (Lin 和 Viswanathan, 2013); Burkett (2011)认为有 -些粉 丝是单纯地为了支持偶像音乐。针对这些细节 ， Schwienbacher 和 Larralde (2010)概括认为众筹项目在目标和大小上都存在很 大区别，从小的艺术项目到企业家把众筹当作风投的替代品来寻 求种子资本都可以是众筹。
8、 对众筹的研究，很大程度上集中于资金需求方 （项目发起者 ) 和资金供给方（投资人）两方面。而其中对于投资人的研究占多 数，对项目发起者的研究较少。项目发起者视角的研究，目前局 限于项 |发起者的动机方面。众筹首先是为企业的种子资本来筹 款的可彳丁方法 （ Schwienbacher and Larralde， 2010)。此外， 筹资并不是众筹筹资者的唯一目标；许多筹资者通过众筹来调查 特定产品的潜在需求，如果潜在需求乐观，那么筹资者可以再利 用其它的传统筹资方式来筹募一些资金。如果潜在需求很小，筹 资者可能会认为继续做下去利润会很少，由此放弃这个项目，也 放弃其它的筹资渠道 （ Dingm
9、an, 2013)。此外，众筹也被用来作 为营销工具，在发展的初始阶段，激发人们对新项目的兴趣。这 对那些需要良好口碑的项目来说尤其重要。众筹项目也可能引起 媒体注意，提高曝光度。 AndreaOrdanini, LuciaMiceli, MatrtaPizzetti (2011) 运用扎根理论和案例分析法 ， 回答了 “ 消费者参与众筹的方式和 原因 ” 和 “ 众筹网站发起众筹项目的方式和原因 ” 两个问题；其 认为赞助动机（项目参与 )、社会参与动机（成为公共社会项目 的一份子）以及投资动机 （获得投资回报）是前置消费者参与众 7 新经济 2016年 3月（下） 筹项目的主要动机。研究还
10、发现，前置消费者的集体投资行为是 影响其他前置消费者投资的重要原因。除此之外，众筹使用科技 平台的这种新奇方式也是吸引前置消费者参与的因素。徐珊 (2012)对中国的众筹网站 “ 点名时间 ” 进行了详细的介绍，解 释人们愿意掏钱支持项目的原因，主要有三个：关心创意者、想 使用这一产品和成为众筹社区的一份子。魏可新 （ 2013)选择预 期收益、信任（包括筹资者信任和众筹平台信任两个维度 )、促 进条件（包括感知行为控制、促进因素和项目筹资进度三个维度 ) 以及慈善，引入中介变量参与意愿，构建关于参与行为的研究模 型，认为创业者为了提高大众的众筹参与行为，要更加注重产品 的创新性。 虽然现有关
11、于众筹的文章都有很大的学术价值，但是大部分 都是对国外众筹的研究，并且主要集中于对供给方 资金提供 者、支持者的研究，而对于众筹的主体 项目发起者的研究极 少；国内众筹的研究局限于风险监管。尚无利用大样本来对中国 众筹项目中的信息不对称问题进行探讨，进 而考虑众筹成功因素 和大众参与众筹行为影响因素进行的研究。有必要来研究众筹的 失败和成功是否像一些其它的创业者投资方式一样，受到一些来 自项目发起着某些潜在的因素的影响，从而改进或加剧了信息不 对称，例如是否会受到由于项目发起者态度差异导致项目质量高 低的影响，还是更偏向随机无序。 上无明显差别，投资人越多，筹资成功度应该越高。 视频的运用以其
12、直观生动的形式，往往能缓解众筹中信息不 对称的状况，传递更为清晰的质量信号；项目展示中有无视频会 影响筹资成功度。 我们做出如下假设： H1:众筹项目的成功度与其目标 筹资额相关。 H2:众筹项目的成功度与其关注数相关。 H3:众筹项目的成功度与其评论数呈正相关关系。 H4:众筹项目的成功度与其项目进展相关。 H5:众筹项目的成功度与其参与投资人数呈正相关关系。 H6:众筹项目的成功度与其是否嵌入视频相关。 此外，众筹项目所属的类别也可能影响该项目的成功度。本 文将众筹项目分为科技、公益、农业、出版、娱乐、艺术、商铺、 房产以及其他等类别。目前参与众筹的大部分人群为活跃在互联 网上，追求新奇、
13、创意的青年人，而青年人普遍对科技和娱乐有 更大的兴趣，因此我们猜测众筹项目所属类 别会影响其成功度。 三、变量设计与数据来源 众筹网 （ )是当前中国最大的产品类、 奖励类众筹网站，鉴于其各项指标的全面性和数据量大，以该网 站为主要数据源有助于结论的严谨性。本文收集了共包含从 2013 年 2月（众筹网成立，正式上线时间）至 2016年 2月间的 3901 在研究影响众筹项目成功度的框架下，本文提出可能的信息 不对称影响因素：目标筹资额、类别、评论数和项目进展。我们 以实际筹资额与目标筹资额的比率来衡量众筹项目的成功度。 首先，目标筹资额会对筹资成功度产生直接的影响，发起人 将目标筹资额设定得
14、越高，筹资的难度相应的越大，筹资成功度 可能相应降低；但是，考虑目标筹资额传递的质量信号得出的结 论可能相反，高目标筹资额可能暗示投资者该项目筹划严谨程度 高，项目回报更具可靠性。 其次，项目进展也会影响众筹项目的成功度。本文所指的项 目进展指的是众筹项目的发起人在众筹平台上发布的项目更新 信息的数量。本文意在以项目进展这一指标来衡量众筹项目的发 起人对该项目的投入程度和用心程度；另一种可能的情况是，发 起人发现自己的项目信息不对称非常 严重，筹资形势严峻，因而 通过更新项目进展试图改善这一状况，就此而言，项目进展越多， 可能是因为成功度未达到发起人预期。我们需要通过数据确定其 相关方向。我们
15、以评论数量衡量该项目本身的吸引力，该项目的 吸引力越强，也就有越多的人在众筹平台上发表评论；项目的吸 引力会影响筹资的成功度。 针对投资人 “ 质 ” 、 “ 量 ” 重要性的问题，我们希望探讨众筹 是否对投资人更多地追求单笔大量投资还是更多地发挥互联网 的小微精神。我们初步猜想，众筹与其他筹资活动应该在此问题 条数据，筹资总金额达 1.46亿。 本文涉及的变量如表 1。 (一）解释变量 表 1各变量的名称和定义方法 变量名称 变量定义 EA (万元 ） 项目发起者发起项目希望筹集的金额 (Expected Amount)。 Funded Amount(FA) 众筹实际筹资金额。 Suppor
16、ts 项目支持者人数。 Follows 项目关注者人数。 Categories 项目类别 Updates 项目发起者在网页上更新的项目进展数量 Comments 众筹项目的评论数。 Video 项目介绍页面有无视频嵌入， “ 有，赋值 1，“ 无，赋值 0。 (二） Funded Level (FL): EA与 FA之比，即筹资成功度。我们 定义两类项目：成功项目 （ FL彡 100%)、失败项目 （ 0%FL100%)。 各变量相关性如表 2所示。 表 2各变量 f目关性 FL lnea lnfollows lncomments updates supports videos FL 1 ln
17、ea -.101* 1 lnfollows .116* .336氺氺 * 1 lncomments .194氺氺 * .335* .448本本氺 1 updates .05了氺氺氺 .053氺氺 * 068氺氺氺 .189*氺氺 1 supports .068氺 *氺 .213本氺氺 .131* .189*氺氺 .050* 1 videos -005 -.058* .030 -031 -.029 -.005 1 * p 0. 01， * p0. 05， *p0. 1 四、描述性统计 本文研究的众筹网的 3901个项目的各类别分布如表 3所示。 科技、公益、出版、娱乐、艺术、农业和其他七种类别所
18、占比例 基本相当，其中占比最高的前三类为公益类（ 20.88%)、娱乐类 (17. 84%)和农业类 （ 16. 04%)。 同时，上表还对比了各个类别筹资成功度。筹资成功度的平 均值最高的前三类依次是科技类、艺术类、出版类。其最高的筹 资成功度分别达 6372%、 4633%、 5358%;这是一个让人相当惊讶 的表现。 总体来看，各个类别项目的占比基本相当，各个类别项目的 筹资成功度差异并不悬殊，说明众筹的发 展在各个类别上较为均 衡，投资者对众筹的类别并没有特别的偏好。但不可否认的是， 科技类项目和艺术类项目的筹资成功度平均而言较其他类别更 高，表现更出色。这一现象可能是由于科技类和艺术
19、类项目更引 人注目，具有更多的噱头，在互联网平台上更能吸引消费者。 财经研究 表 3各类别筹资成功度对比表 Variable Percentage Obs Mean (%) Std. Dev. (%) Min (%) Median (%) Max (%) FL1 (科技 ） 13. 19% 520 264. 8577 455. 9213 100 133 6372 FL2 (公益） 20. 88% 823 135. 808 135. 0096 100 106 2351 FL3 (出版） 10. 86% 428 177.3715 372. 0454 100 111 5358 FL4 (娱乐） 17
20、. 84% 703 145. 2447 148. 3226 100 105 1928 FL5 (艺术） 10. 58% 417 258. 554 423. 4806 100 131 4633 FL6 (农业） 16. 04% 632 173. 0665 285. 4395 100 112 5397 FL7 (其他） 10. 61% 418 164. 3469 202. 0546 100 112 3312 另外，成功项目多数仅仅略微高于筹资目标。 这种集中趋势来自于两个可以经由数据验证的原因。 第一，众筹网采用的是 “ 零或全部 ” 机制（门槛机制 )，这 可能会导致项目投资者 “ 自掏腰包 ”
21、 以促进项目最终能够达到目 标金额。尽管众筹网采取了相应机制，例如同一账户不能使用相 同的地址、银行卡、 IP地址，但是收效甚微 。 2015年 3月，众 筹网进一步规定，单一账户对同一项目的最高投资不得超过 10, 元。结果表明该机制有所成效。 2015年 3月前，失败项目中， 小型项目成功度（定义为小于等于 5000元）的均值较低 (mean. 088, sd. 134)，大型项目（大于 5000元）的均值较高 (mean. 139， sd. 208)。3月后，小型项目的均值保持平稳，但是 大型项目的成功度均值大大降低了 （ mean. 109)。这正说明大型 项目中 “ 自掏腰包 ” 的
22、成本因政策监管有所提高。 第二，更有说服力的解释可能是成功的众筹项目在项目筹资 时带有相应特质，因而敏锐的投资人可以通过无成本的或耗费一 定成本的手段来鉴别这些项目。这与我们提出的假设是相吻合 的，下一部分将进行验证。 五、实证结果 基于线上平台的众筹活动具有明显的信息不对称，投资人需 要依靠他们所能获取的信息来对投资与否做出判断，释放更多信 息的；在众筹中，投资人所能获取的信息几乎完全依靠项目发起 人，回顾前述假设，我们发现探究众筹为何成功，必须聚焦于项 目发起者，例如：在众筹项目的成功度与其目标筹资额的关系中， 目标筹资额可以向 投资者传递该项目成功可能性的信息，目标筹 资额越小的项目，成
23、功可能越大，投资者更青睐成功可能性高的 项目；在众筹项目的成功度与项目进展、是否有视频的关系中， 更频繁地公布项目进展，具有视频介绍的项目能够向投资者传递 该项目发起者比其他项目发起者更加用心和靠谱的信息。 在传统金融融资中，投资方更看重的一些因素包括寻求融资 方的项目准备质量、当场演示是否令人感兴趣、项目构想是否合 理（ 陈括， 2009)。无论何种因素，其潜在的内涵是：寻求投资 方在资金寻求过程中会有意识地或无意识地寻求与项目质量相 关的表面信息以 及潜在信息。而信息的来源一般只有项目发起 人。在众筹过程中，我们认为这一机制并没有改变。 然而，众筹具有许多传统融资所不具有的新特性，在此环境
24、 下，众筹投资人是否也需要获取质量信息呢？如果需要，具体从 哪些因素上获取？而众筹项目的质量信号是否足够强烈？如果 质量信号不足，可能导致众筹变为一种无效的融资方式；但如果 项目投资者发送的质量信号足够且能够被投资人接收，我们认为 众筹在质量信息上和其他金融方式类似。 我们所获取的结果如表 4。 为了解释影响筹资成功度的因素，本文尝试了三个模型。在 第一个模型中，仅仅引 入目标筹资金额作为解释变量，实证结果 显著。在第二个模型中，除了目标筹资金额，又引入了评论数、 关注数等作为解释变量。此时，目标筹资金额和评论数对筹资成 功度的影响都在 1%的水平上显著。第三个模型在第二个模型基础 上又进入了
25、是否有视频作为解释变量。 此时，目标筹资金额对筹资成功度的影响在 1%的水平上显 著，符号为负，与预期一致。目标筹资金额越大，向投资者传递 的信号说明该项目成功的可能性越小，受投资者青睐可能性小， 因此筹资成功度也就越低。目标筹资额是投资人在接触众筹项目 时所看到的第一个信息。这对于项目投资者来说，是信息传递的 第一个窗口。尽管只是一个目标数据，但可以反映发起者期望的 项目规模和未来预计现金流量情况。结果表明，目标筹资额带来 的信息偏向负面。 表 4回归分析结果 Model (1) Model (2) Model (3) VARIABLES fl fl fl lnea -0. 201* -0.
26、 482*氺 -0. 483* (0. 032) (0. 036) (0. 036) lnfollows 0. 191* 0. 188*氺氺 (0. 043) (0. 043) lncomments 0. 462*氺氺 0. 465*氺氺 (0. 040) (0. 040) updates 0. 015* (0. 009) 0. 015* (0. 009) supports 0. 000* (0. 000) 0. 000氺氺氺 (0. 000) videos 0. 097 (0. 109) Constant 4. 02* 3. 989*氺 3. 972* (0. 310) (0. 310) (
27、0. 310) Observations 3, 901 3, 901 3, 901 R-squared 0. 000 0. 065 0. 085 * p 0. 01, * p0. 05， *p 0. 1 评论数对筹资成功度的影响在 1%的水平上显著，符号为正， 与预期一致。评论数越多，代表该项目吸引投资者的能力越强， 项目越容易成功。评论数体现投资人对于项目所传递信息的吸引 关注程度，同时也可能是投资人认为项目发起者传递的信息不够 明确，需要澄清。根据结果，总体上我们将评论数量与投资人感 兴趣挂钩，而且是非常正面的。 项目进展数对筹资成功度的影响在 10%的水平上显著，符号 为正，与预期一致。
28、项目进展数越多，鉴于绝大多数众筹项目不 可能在短期内获得成功，我们认为，更多更新可以代表项目发起 者准备更加充分，在众筹过程中态度更好。分析结果证明了这一 结论。更多的项目进展可以向投资者传递更好的信号，投资者很 可能认为其关注的项目发起者比其他人更加用心于项目中，投资 人疑虑容易破解，因此项目成功可能性就越大。 支持某一项目的投资者人数则与项目最 后筹资程度几乎无 关，这一点并不符合我们预期的看法。这一结论表明，至少在该 平台上，众筹活动更加看重单个投资人的质量，而非以量取胜。 有无视频对项目筹资程度影响不显著。这表明在该平台上， 视频虽然没有产生负面效应，但也没有能取得质量信号传递的积 新
29、经济 2016年 3月（下） 极作用。这一结果与 Ethan Mollick针对 Kickstarter平台进行 独有特性。 的相似研究结果不同，提醒我们需要更多地考虑中国众筹平台的 表 5各类别回归分析表 科技类 公益类 出版类 娱乐类 艺术类 农业类 其他类 VARIABLES Fll F12 F13 F14 F15 F16 F17 ea -5. 004* -0. 497 -3. 107 -0. 517 -18. 55* -6. 324氺氺 * -0. 889* (2. 352) (0. 763) (2.413) (0. 315) (9. 221) (2. 274) (0. 351) co
30、mments 0. 710* 0. 00902 0. 181 0. 225* 1. 573* 0. 973* 1. 992* (0. 106) (0. 179) (0. 184) (0. 124) (0. 194) (0. 344) (0. 203) updates 13. 41* -1. 171 4.524 -5. 754* 1. 726 -1. 512 -7. 210* (4. 447) (1. 288) (5. 049) (2. 502) (1. 556) (2. 069) (2. 367) video 16. 74 5. 688 -63. 41 -13. 13 144. 3* 41.
31、25 -22. 97 (41. 91) (10. 59) (45. 14) (11. 56) (58. 58) (26. 79) (21. 34) Constant 138. 4*氺 142. 4*氺氺 171. 2* 176. 6氺氺氺 171. 7*氺氺 114. 4氺氺氺 1G0. 3氺氺氺 (34. 05) (8. 792) (33. 81) (14. 07) (25. 00) (20. 10) (13. 97) Observations 520 823 428 703 417 632 418 R-squared 0. 110 0. 003 0. 012 0. 013 0. 173 0
32、. 083 0. 193 * p0. 01, * p 0. 05， *p0. 1 最后，由表 5可知，不同类别项目的目标筹资金额、评论数 和项目进展对筹资成功度的影响有所不同。科技类和其他类项目 的目标筹资金额、评论数和项目进展对筹资成功度的影响都显 著；娱乐类、农业类和艺术类项目则是有部分变量对筹资成功度 的影响显著；公益类和出版类项目中，所有的变量对筹资成功度 的影响不显著。这体现出了不同类别项目的内在特点，同时也说 明了本文的结论对科技类和其他类项目具有很好的适用性，但是 对娱乐类、农业类和艺术类项目的实用性稍差，对公益类和出版 类项目而言，则需要进一步衡量其特性，考虑改进现有模型。 六
33、、结论 众筹允许项目发起者通过众筹平台展示项目，它摒弃传统金 融筹资方式，通过吸引基数庞大的互联网用户从而获得资金；同 时由于信息不对称的存在导致不同项目筹资水平不同。本文以众 筹网平台上 2012年至 2016年累计总金额达 1. 15亿的 2652个众 筹项目为样本，对众筹中的信息不 对称展开研究，尝试提供了一 些探索性结论；从项目发起者的视角出发，考量项目中各个因素 的质量信号传递，进而研究众筹项目成功度的影响因素。通过描 述性统计和 0LS多元线性回归，本文发现，众筹项目的目标筹资 额、项目发起者的用心程度以及项目所展现出的质量好坏对众筹 项目的成功度会产生显著影响，我们的初步结论表明
34、，项目发起 者的行为特质影响质量信号传递，进而影响其获取资金的能力。 本文的研究对众筹项目的发起者、众筹项目的投资者以及众 筹平台都有一定的现实意义。众筹项目的发起者可通过适当控制 目标筹资额、提高在该项 目上的用心程度以及着重提高项目本身 的质量来提高其项目筹资的成功度。众筹项目的投资者可以借此 三项指标来识别成功率高的众筹项目，以确保投资有所回报。众 筹平台也可以借此筛选出成功率高的项目进行重点推荐。对传统 金融理论而言，我们尚不清楚众筹是进一步验证和强化了传统理 论的正确性；或是传统理论在互联网领域已不适用；这一点值得 进一步的探讨。 本文的不足之处在于：本文仅对众筹网一个平台的项目进行
35、 分析，相关结果可能会受该平台的局限；鉴于数据的可获得性， 本文仅对有限的因素进行了研究，相关数据分析还需要更加严 谨 ；本文仅从众筹项目发起者的视角进行分析，没有考虑众筹投 资者偏好以及众筹平台对项目成功度的影响；应当继续寻找传递 项目质量信息的深层因素，例如众筹平台正在推广的实名认证、 是否有营业执照 （ 如适用）。 1 Agrawal, A., Catalini, C. , Goldfarb, A., 2010. The geography of crowdfunding. SSRN Electronic Journal. 2 Burkett, E. , 2011. Crowdfundi
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