建筑行业之北方国际研究报告：蓄势待发_开启新征程.docx

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1、建筑行业之北方国际研究报告：蓄势待发_开启新征程专注国际市场的综合性建筑企业北方国际成立于 1986 年，控股股东为北方工业有限公司。1998 年公司正式上市，主营 业务由初期的铝材装饰，建筑幕墙逐渐发展为各类型工业、能源、交通、民用工程建设 项目的施工总承包、自营和代理各类商品或技术的进出口以及发电业务。公司作为第一 家以 EPC 模式签约海外铁路的中国企业，曾先后在亚洲、非洲等十几个国家和地区， 通过国际竞标，总承包了几十个大型工程项目，工程涉及轨道交通、公路、房建、石油、 矿产等多个行业领域，无论是在具有重要地位的伊朗市场，还是提供了所有车辆的埃塞 亚吉铁路，特别是以联营体模式建设的巴基

2、斯坦拉合尔轨道交通橙线项目，北方国际在 国内外都受到瞩目。2020 年，公司位列国际承包商（ENR）排行榜第 90 位，在中国上 榜企业中位列第 20 位，均创历史新高，品牌影响力持续提升。作为传统主营业务，公司在建筑工程领域具有多项甲级资质，技术实力领先。截至 2021 年底，公司具备住房和城乡建设部颁发的建筑工程、市政公用工程施工总承包一级资质、 建筑幕墙工程和金属门窗专业承包一级资质、建筑幕墙工程设计专项甲级资质、建筑装 修装饰工程专业承包二级资质。公司实际控制人为中国北方工业有限公司，是国务院国资委下属央企。截至 2021/9/30， 中国北方工业有限公司直接持有公司 42.89%的股

3、份，间接持有公司 12.45%股权，合计 持有公司 55.34%股权，是公司的控股股东及实控人，而北方工业有限公司系国资委下 属央企。近年公司营收、业绩均保持稳健增长，2021 年因疫情影响+汇兑收益减少致业绩有所下 滑。公司 2019 -2021 营业收入分别为 110.60 亿元、128.51 亿元、130.18 亿元，同比 分别增长 10.81%、16.19%和 1.30%；实现归属净利润 7.06 亿元、7.51 亿元和 6.24 亿元，同比分别增长 19.87%、6.39%和-16.97%，2021 年业绩下滑主要源于：1）受海 外疫情持续扩散影响，公司传统 EPC 业务收入增速或放

4、缓；2）因汇率变动导致的汇兑 损失与远期交易对冲后的净收益为 0.22 亿元，较上年 1.38 亿元减少 1.16 亿元。从营收和利润结构来看，国际工程承包和货物贸易是公司最主要的两大业务，近年来合 计贡献 8 成左右营收和 7 成左右毛利，且保持此消彼长态势。公司 2019 年-2021H1 货 物贸易营收占比分别为 30.97%、57.10%、43.70%，国际工程承包营收占比 50.74%、 28.67%、32.22%；利润方面，公司 2019 年-2021H1 货物贸易毛利占比分别为 19.36%、 20.39%、17.01%，国际工程承包毛利占比分别为 55.93%、52.64%、4

5、6.24%。受疫情影响，2020 年国际工程承包营收占比降到历史最低值，同时货物贸易营收占比 达到历史最高值。2020 年公司主营业务营收占比分别为：货物贸易 57.10%、国际工程 承包 28.67%、金属包装容器销售 8.11%、货运代理 3.81%、发电收入 1.25%、国内建 筑工程 0.59%、其他业务 0.46%；毛利占比分别为：货物贸易 20.39%、国际工程承包 52.64%、金属包装容器销售 12.18%、货运代理 4.39%、发电收入 8.00%、国内建筑工 程-0.18%、其他业务 2.59%。2021Q1-3 毛利率有所回升，净利率相对稳定。从盈利能力看，公司 2019

6、 年-2021Q1- 3 毛利率分别为 14.52%、10.02%、12.81%，毛利率水平在 2021 年实现回升；净利率 水平总体维持相对稳定，2019 年-2021Q1-3 分别为 6.69%、6.10%、6.75%。由于公司海外业务占据主导地位，因此业绩受汇率波动影响较大，不过近年通过外汇套 期保值业务开展，其影响有所减弱。公司国际工程及货物贸易主业均属于海外业务，为 此海外收入占比常年维持在 6 成以上，经营受汇率波动影响相对较大，如 2017-2019 年 期间公司汇兑损失分别达到-1.19 亿元、1.51 亿元、-1.61 亿元（负号代表收益），绝对 额分别占到当年净利润的 22

7、%、28%、26%，不过随着公司外汇套期保值业务的开展， 汇率波动对经营影响有所减小，2019-2021H1 期间前述比例下降至 1%、0%、10%。从 EPC/贸易转型 EPCO，打造稳定业绩增量国际工程需求波动大+减值高，贸易业务盈利偏低公司近年国际工程业务收入大幅波动，减值计提比例相对最高。公司传统国际工程业务 涵盖亚洲、非洲等十几个国家和地区，项目需求受地缘政治、资源品价格、疫情防控能 力等多项因素影响，因此需求波动幅度较大，缺乏一定持续性，2016-2020 年期间该板 块收入同比增幅分别为 22%、-6%、-11%、32%、-34%，此外受所在国政治风险、业 主方内部付款流程、收汇

8、审批等诸多因素影响，会导致部分应收款项出现超期收款的情 形，整体回款周期较长，该部分业务减值计提比例在公司各项业务中也相对较高，2019- 2021Q3 末该部分业务应收账款预期损失率/减值计提比例平均超过 20%。货物贸易业务与国际工程总体呈现此消彼长态势，不过盈利水平相对偏低。公司货物贸 易分为两大领域，一是北方车辆、北方机电和北方新能源三家公司分别负责的重型装备、 物流自动化设备和新能源相关的贸易业务；二是 2020 年随着蒙古矿山一体化项目的推 进，公司开始介入焦煤等大宗商品贸易业务。总体而言，公司贸易业务收入规模与国际工程业务呈现此消彼长态势，不过从盈利能力看，大宗商品贸易业务通常具

9、有周转率高、 市场竞争激烈、毛利率较低的特点， 2018 年来公司该板块业务毛利率不足 10%，其中 自 2020 年起，公司开展焦煤、白银等大宗商品贸易，当年大宗商品贸易业务收入为 29.10 亿元，毛利率为 0.08%，主因公司尚处于初步探索阶段，议价能力相对较弱。转型 EPCO，业绩稳健性+经营质量或双双改善2021 年开始，公司从 EPC 工程公司转向工程、贸易、运营服务的多元化民品平台。公 司传统主营业务为国际工程承包，收入模式单一，目前正在向国际工程业务投建营一体 化转型升级（EPCO），未来实现国际工程板块走向投建营一体化、产业链一体化与重大 EPC 工程三种业务模式并行的经营格

10、局，将助力公司经营更加稳健，经营质量亦将获得 进一步提升。具体重大转型项目包括：克罗地亚风电项目：公司投资承建的克罗地亚塞尼风电项目（公司持有项目公司 76%股权）在 2021 年 12 月成功举办并网发电仪式，项目总投资 1.79 亿欧元，总 装机容量 156 兆瓦，项目采用 BOO（Build-Own-Operate，建设-拥有-运营）方 式，项目周期 25 年，其中，建设期 2 年，运营期 23 年。经公司 2017 年公告 时预测，该项目内部收益率为 10.65%。截至 12 月 31 日，克罗地亚项目累计发 电 1,689.5 万度。项目正式运营后，预计每年可贡献约 5.3 亿度绿色

11、电力。该项 目作为中国企业在中东欧地区投资的最大清洁能源项目，2021 年下半年以来，欧 洲市场电力价格高涨，为该项目带来了较好的机遇，公司将力争发电效率最大化， 实现更多收益。孟加拉火电站项目：孟加拉燃煤电站项目是孟加拉政府规划的发电项目，装机容量 1,320MW，预计总投资 25.39 亿美元，2017 年公司与孟加拉乡村电力公司合资 成立孟加拉乡村电力-北方国际电力有限公司（简称“RNPL”），双方各持股 50%， 专门负责孟加拉燃煤电站项目的建设与运营。项目自 2019 年 8 月开工，同样采 用 BOO（建造、拥有和运营）模式，建设期 48 个月，特许经营期 25 年，已于 2021

12、 年实现了融资关闭并且已收到两笔放款，预计于 2024 年完工，目前项目设 计、采购、土建安装按计划进度稳步进行。2018 年公司公告项目全部投资税前内 部收益率为 10.16%，税后内部收益率为 10.05%，静态回收期 9.30 年。蒙古矿山工程一体化项目：该项目是公司未来发展的重点项目之一，将承担蒙古塔 本陶勒盖煤矿（简称 TT 矿）的扩产采矿分包服务，由采矿服务、跨境运输、通关 仓储、焦煤销售等四个环节组成。焦煤属于国家发展重要战略资源，需求在一定区 间内保持稳定，蒙古焦煤属于优质低硫煤，成本低、距离近，是中国焦煤主要进口 来源国。受疫情下运输、通关效率降低的影响，2021 年采矿量不

13、及预期，但随着 全球疫情常态化，应对举措逐步改进，蒙古项目已渐入正轨，2022 年蒙古一体化 项目各版块预计将平稳运转。配股融资进一步助力转型持续推进。2021 年 8 月公司发布 2021 年度配股公开发行股 票预案，拟按每 10 股配售不超过 3 股的比例向全体股东配售，公司控股股东北方工业 及其一致行动人北方工业科技承诺将按其持股比例以现金方式全额认购，拟募集资金总 额不超过 12 亿元（含发行费用），将全部用于补充流动资金与偿还借款。随着公司转型 升级持续推进，相应的债务融资规模逐渐增加，资本结构有待优化，今年 3 月初公司配 股发行方案已获证监会发审会通过，后续配股融资完成将进一步助

14、力公司转型升级稳步 推进。伊朗未生效订单超 300 亿元，有望迎来重启公司深度布局伊朗轨道交通与清洁能源市场。轨道交通领域，公司在伊朗的轨道交通业 务已经遍及德黑兰、阿瓦士、马什哈德、高乐巴哈等城市，尤其是在德黑兰，目前已经 投入运营的 5 条城市轨道线路，每条都有公司身影，并签订多项地铁车等车辆供货合同； 清洁能源领域，2018 年 1 月公司董事会审议通过公司拟投资设立北方国际伊朗新能 源公司的议案，在伊朗德黑兰与公司的全资子公司中国北方车辆有限公司投资设立北 方国际伊朗新能源公司，以拓展伊朗市场，进一步开发清洁能源投资项目。截至 2021H1，公司在伊朗已签约未生效订单超过 300 亿元

15、，占据半壁江山。2006 年 至今，公司在伊朗签订多项轨道交通及机车车辆重大合同，目前已签约未生效合同额折 合人民币合计约 327 亿元，而同期公司合计已签约未生效合同额合计约 660 亿元，伊 朗未生效合同占到公司总未生效合同比例一半左右。公司在伊朗订单有望重启。2018 年 11 月，美国全面恢复对伊朗的制裁，致使公司在伊 朗新签项目迟迟未见生效，而今年以来随着俄乌冲突升级，美国对进口原油需求或将自 俄罗斯转至伊朗，美伊关系转变有望驱动公司在伊项目迎来转机。在手订单充裕，估值已在历史底部疫情叠加转型升级背景下，公司近年新签国际工程订单有所下滑，不过在手订单仍相对 充裕。近年受海外疫情扩散叠

16、加公司逐步从 EPC 向 EPCO 模式转型影响，公司新签订 单规模总体有所下滑，2020-2021 年分别新签 18.0 亿美元（-41%）、7.1 亿美元（-60%）； 不过在手订单仍十分充裕，截至 2021 年末，公司已生效正在执行项目金额为 87.3 亿美 元，已签约未生效项目金额达到 105.2 亿美元，分别为 2021 年收入的 4.3 倍、5.2 倍左 右，充足的在手订单为未来经营打下坚实基础。估值已在历史底部，横向对比亦相对便宜。截至 2022.3.14，公司 PE（ttm）、PB 分别 仅为 12.63 倍、1.32 倍，分别处于 2010 年来 28.6%、15.9%分位，仍在历史相对底部 区域；横向对比来看，与同属于国际工程企业的中材国际、中钢国际相比，对应 2022 年、2023 年业绩预测公司 PE 估值分别为 9.82、7.88 倍，略高于中材国际对应 2022 年 业绩估值的 9.71 倍、不过低于其相对于 2023 年业绩的 8.62 倍，低于中钢国际的 10.87 倍、9.21 倍。