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1、2022年光伏、风电行业分析1 光伏2022上半年回顾：海外需求持续高增，行业维持高景气国内装机：2022上半年新增装机30.88GW，分布式新增装机占比达63.6%上半年国内新增光伏装机30.88GW，同增137%，其中Q1/Q2光伏新增装机13.21/17.67GW。 上半年国内新增集中式装机11.23GW、分布式装机19.65GW，分布式新增装机占比达63.6%。出口：2022上半年组件出口83.79GW，欧洲需求持续高景气2022H1光伏组件累计出口83.79GW，同比上升89.69%，其中Q1/Q2出口41.3/42.49GW。 出口量占比最高的地区分别为荷兰、印度、巴西、西班牙、日
2、本。上半年欧洲市场持续高景气，组件出口欧洲超 42.38GW，同比高增112.6%，占比超过50%；Q1印度抢装带动出口大增，Q1印度出口9.58GW，同比增长373.3%。产业链价格：硅料供需紧张，产业链价格高位上涨受供需关系影响，2022上半年产业链价格高位上涨，致密料价格上涨23%、单 晶硅片价格上涨19%、单晶电池片价格上涨11%、单晶组件价格上涨3%，产业 链基本能够向下传导硅料涨幅，Q3仍然延续涨势。 考虑新产能建设及爬坡、生产事故、限电政策及影响等因素，2022年硅料 供给释放速度或慢于预期，在下游国内外需求旺盛的背景下，硅料供需紧张局面 将延续至下半年，预计Q3-Q4初，产业链
3、价格仍将高位持稳，Q4有望小幅下跌。2 财务分析：板块量利齐升，经营现金流高增财务回顾：2022Q2光伏板块量利高增2022Q2光伏板块业绩维持高增，【SW光伏设备】实现营收1870亿元，同比高增80.9%，环比增长36.9%；实现归母净 利润237亿元，同比高增179.3%、环比增长37.7%；销售毛利率22.4%，同增3.0PCT、环降0.5PCT；销售净利率13.6%， 同增6.3PCT、环增0.3PCT。 Q2收入、净利润延续增长态势，主要源于欧洲等海外市场Q2需求持续旺盛，瓶颈环节硅料供给有一定新增释放，行业 环比保持量价齐升态势，盈利持续扩张；Q2净利率环比略降，主要由于硅料推动产
4、业链价格上涨，营收基数较高。财务分析我们将光伏产业链划分为7个细分环节（硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、辅材、设备）进行整体分析，主要围绕4 个方面的指标：净利润、资本开支、营运能力和研发支出。 考虑各上市公司的业务多样性，我们选取产业链各环节具有代表性的公司进行分析。盈利情况：2022H1光伏板块整体利润高增，电池片盈利修复2022H1光伏板块主要标的扣非净利润同增112%，净利率12.5%、同增1.65PCT。就各细分板块来说，硅料环节扣非净利 润及净利润增速亮眼，电池片环节同比扭亏、Q2盈利修复，其余中下游各环节则相对承压，但考虑到ASP的上升，部分 利润率降幅较小的环节，单位净利润或
5、实际维持良好，甚至有所扩张。资本开支：户储需求爆发驱动下，2022H1逆变器环节资本开支高增2022H1光伏板块主要标的资本开支、在建工程和货币资金分别同比增加45.1%、1.0%、73.7%。就各细分板块来说，逆变器 环节资本开支及在建工程增幅明显；硅料环节资本开支增幅明显，在建工程同比放缓；电池片环节处于技术转换期，资本开 支增幅明显，在建工程有所放缓。营运能力：2022H1各环节应收账款周转均加速2022H1末光伏板块主要标的应收账款同增53.96%，存货同增79.78%。就各细分板块来说，各环节应收账款周转加速， 除组件、逆变器外各环节存货周转均加速。研发支出：2022H1研发支出普遍
6、高增2022H1光伏板块研发支出同增50.2%，研发支出比率为3.0%，同降0.67PCT。就各细分板块来说，由于收入高速增长，除逆 变器、设备外其余各环节研发支出比略有下降；硅片、电池片研发支出增长显著，反映出在行业尺寸、技术路线高速迭代的 背景下，企业需要持续大力的研发投入才能够保持竞争力。3 经营分析：供需紧张环节攫取产业链超额盈利经营分析我们对光伏产业链2021年年报进行全面总结分析，为了更好地剖析光伏产业链中各细分环节的经营情况，我们选择了50家 代表性企业，根据产业链环节划分为9个细分行业：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、玻璃、胶膜、其他辅材、设备。产业链利润分布：硅料持续攫取产
7、业链超额利润，电池片供需改善盈利修复由于下游需求超预期，2022上半年硅料仍作为瓶颈环节攫取产业链大部分盈利，电池片环节因大尺寸PERC供需关系改善 盈利修复，EVA树脂Q2供需紧张推动盈利扩张，胶膜、玻璃等核心辅材Q2受需求带动盈利环比修复。 展望下半年，硅料新增供给释放速度或因检修、限电等因素慢于预期，而下游欧洲需求高增、全球分布式市场快速增长、 国内大型地面电站陆续启动，整个产业链维持超额利润状态的持续时间或也将大大超出预期。硅料：供需紧张持续推动量利齐升，行业盈利整体提升2022上半年硅料环节量利齐升，主要龙头企业实现营收577.39亿元，同比高增264.7%；毛利率73.4%，同增1
8、3.6PCT， 毛利率较1H16-1H22平均毛利率42.5%高30.9PCT，主要由于2022上半年硅料环节供给持续紧张拉动价格维持高位，同 时各硅料厂商维持满产，盈利能力大幅提升。就不同企业而言，2022上半年毛利率最高值约78.7%（通威测算值），最低值65.9%，龙头公司毛利率比行业均值高 5.2PCT，企业间标准差4.6%，环节内部分化减弱，主要由于硅料环节供需持续紧张，ASP及全行业盈利提升。 2022上半年新增硅料产能陆续爬坡释放，出货量整体提升，通威、大全因有新产能投产，提升幅度较大。硅片：因单价持续上涨，毛利率有所回落，但单位盈利维持相对高位2022H1硅片环节营收423亿元
9、，同增46.7%，主要由于上游硅料价格提升造成产品价格上涨；毛利率19.4%，同比下降 7.7PCT，较2015H1-2022H1年平均毛利率21.7%略低2.3PCT，处于历史相对低位，主要因为ASP持续升高。就不同企业而言，2022H1毛利率最高值约23%（隆基测算值），最低值11.6%，龙头公司毛利率比行业均值高3.6PCT，企业 间标准差为4.7%，标准差较2021H1（7.2%）略下降，一定程度上反映硅片环节技术进步放缓后，行业成本曲线的平坦化趋势， 但同样受到产品均价上升的影响，后续产业链价格下行后，预计毛利率差距仍有再次放大的可能。电池：大尺寸PERC产能供需改善推动盈利修复20
10、22上半年电池片环节营收414亿元，同增112.1%，行业毛利率12%，同增3.9PCT，较1H16-1H22平均毛利率9.1%， 提升2.9PCT，主要由于大尺寸PERC供需关系改善，行业盈利修复。当前行业面临电池技术迭代，PERC扩产几乎停滞、新技术释放需要时间，2022下半年存量PERC产能（尤其是大尺寸） 供需关系有望改善，同时新技术产品逐步实现量产出货也有望创造超额利润，电池片环节盈利有望持续修复。组件：单W盈利实现扩张，后续新技术产品主导分化方向2022H1组件环节营收1616亿元，同增73.8%，毛利率12.6%，同降0.7PCT，毛利率较2015H1-2021H1平均毛利率12
11、.5% 略增0.1PCT，考虑到ASP上升，单W盈利实际有较显著扩张，判断主要原因为中游产能盈利能力维持良好，以及样本企业 一体化程度提升。分企业看，2022H1组件业务毛利率最大值约14.1% （隆基测算值），最小值6.8%，龙头公司毛利率比行业均值高1.7PCT， 企业间标准差为2.8%，较2021年（5.3%）降低，原材料获取能力、产能一体化程度、终端细分市场销售结构等因素是造 成2022H1组件企业盈利差异的主要因素，后续新技术产品放量节奏及超额利润的实现能力将成为组件盈利分化的主导因素。组件龙头企业经营情况对比：2022H2及2023年出货有望持续高增2022H1受限于瓶颈环节硅料增
12、量供应释放有限，龙头组件企业出货环比基本维持增长，但增速不高，部分企业因经营 策略主动调整出货节奏；展望下半年，随硅料新增供给释放加速，组件企业出货量环比有望实现大幅提升。展望2023年，大部分龙头组件企业对2023年全行业组件端出货的预测位于400GW附近，少部分企业给出了350- 400GW的更偏保守区间，我们认为2023年的实际需求（组件端产出规模）有很大概率超出该预期达到450-500GW， 各家组件出货有望实现持续高增。逆变器：欧洲户储市场爆发，芯片供应紧张背景下头部企业供应链优势继续显现2022H1年逆变器环节实现营收130亿元、同增55.4%，毛利率30.3%、同降2.8PCT，
13、毛利率较2016H1-2022H1年平均毛 利率33.2%略低2.9PCT，主要受上游IGBT紧缺及产品ASP上涨影响。 就不同企业而言，2022H1，毛利率最大超50%（禾迈股份），最小值19.4%，常规逆变器龙头阳光电源毛利率较行业平 均毛利率31.9%高1.6PCT，企业间标准差为9.8%，较2021H1（12.3%）有所下降。光伏设备：存货及发出商品达到历史最高水平，扩产需求高涨削弱设备企业周期属性截至2022H1，大部分光伏设备企业存货及发出商品呈上升趋势，根据光伏设备企业普遍的订单确认周期，能够判断：1） 大部分光伏设备企业2022H2营收同比仍将有大幅提升；2）2022H2硅料、
14、硅片、电池、组件环节仍保持高速扩产节奏（与 硅料供给加速释放、电池组件环节技术迭代提速的基本面背景相符）；3）新技术加速渗透将驱动产业资本开支和设备企业 订单规模预期的上修。4 展望及投资分析总结及展望2022上半年，受地缘政治等因素影响，全球光伏建设积极性大增，欧洲、印度等终端市场需求异常旺盛，瓶颈环节硅料供 给有一定新增释放，但在需求高速增长下行业整体仍处于供不应求状态，推动产业链各环节持续量利齐升。展望下半年，随着瓶颈环节硅料供给逐步释放，潜在需求保持极度旺盛，光伏装机将维持高增速，并推动价格中枢上移，产 业链利润总量扩张，行业将持续高景气。分环节看：硅料：上半年盈利持续高增，下半年全球
15、需求旺盛的背景下，仍将作为瓶颈环节持续攫取产业链超额利润。硅片：盈利基本平稳且处于相对高位，后续盈利变化节奏很大程度上由硅料供应的紧张/宽松程度决定。电池片：上半年大尺寸PERC产能供需改善推动盈利修复，新技术推广带来溢价。组件：回顾看，原材料获取能力、产能一体化程度及细分市场结构差异，致企业间经营分化，同时行业集中度持续提升； 后续新技术迭代带来的差异化加大将很大程度决定组件企业盈利能力及市场份额变化。逆变器：整体竞争格局维持健康，芯片供应紧张、产品迭代加速背景下，头部企业供应链及研发优势继续显现。辅材：光伏需求推动出货增长，原材料成本压力下龙头优势放大，后续将继续受益终端装机高增，供需紧张
16、环节盈利有望 提升。设备：存货及发出商品达到历史最高水平，上游扩产需求加剧削弱设备企业周期属性，“新”属性成为影响设备公司利润 水平的关键。风电国内风电市场回顾：1H22风电装机同增19%2022年上半年国内风电新增装机12.94GW，同增19%，其中新增陆风装机12.06GW，同增39%，新增海风装机 0.88GW，同降59%； 受影响，2Q22国内风电新增装机5.04GW，同降10% ，其中新增陆风装机4.52GW，同降3%，新增海风装机 0.52GW，同降43%。风电板块财务回顾：2Q22风电板块归母净利润同增2.36%2022年第二季度，受影响，SW风电设备实现营收386.53亿元，同
17、降0.06%；毛利率21.26%，同降1.66PCT；归 母净利润32.52亿元，同增2.36%。风电财务总结我们对6个细分行业（主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站）的公司进行整体分析，主要围绕4个方面：净利 润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比 较高的公司。盈利情况：整机环节盈利能力提升比较细分环节盈利能力可知，受益于风电场出售增加+大型化降本，整机环节盈利提升；零部件环节由于上游原材料 价格高企，盈利承压；电站环节由于在手电站规模增加，业绩小幅提升，受制于上半年风速不佳，盈利能力小幅下滑。资本投入：除电站环节外，风电其余产业链资本开支均有提升比较细分环节资本投入可知，受益于下游需求增长，除下游电站环节外，风电产业链各环节资本开支均有提升。下游 电站主要受制于上半年影响，建设进度延缓。营运能力：电站应收账款周转加快比较细分环节营运能力可知，电站应收账款周转加快，主要为政府陆续偿还补贴拖欠。铸锻零部件、主轴存货提升明 显。报告节选：