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1、本章重点1 1了解资本成本的组成要素和作用；了解资本成本的组成要素和作用；2 2掌握各种资本成本的计算掌握各种资本成本的计算；3 3理解杠杆的作用原理，理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用的测算方法及其应用；4 4了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策因素；因素；5 5掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。第1页/共79页第一节 资本成本一、资本成本的含义一、资本成本的含义（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义 资
2、本成本资本成本资本成本资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。包括包括资金筹集费资金筹集费资金筹集费资金筹集费和和资金占用费资金占用费资金占用费资金占用费两部分。两部分。资金筹集费资金筹集费包括：证券印刷费、发行手续费、包括：证券印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等固定费用。固定费用。资金占用费资金占用费包括：股利、利息等变动费用包括：股利、利息等变动费用（与使用时间有关）。（与使用时间有关）。第2页/共79页（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用（二）资本
3、成本的作用（1 1）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。据。规模、渠道、方式和结构规模、渠道、方式和结构（2 2）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。准。（3 3）是衡量企业经营成果的尺度（）是衡量企业经营成果的尺度（经营利润率应高经营利润率应高经营利润率应高经营利润率应高于资本成本于资本成本于资本成本于资本成本）（三三三三）计量形式计量形式计量形式计量形式：（1 1）个别（单项）资本成本个别（单项）资本成本个别（单项）资本成本个别（单项）资本成本在比较各种筹资方式在比较各种筹资方式时使用时使用
4、；（2 2）加权（综合）平均资本成本加权（综合）平均资本成本加权（综合）平均资本成本加权（综合）平均资本成本在在在在进行资本结构进行资本结构决策时使用决策时使用；（3 3）边际资本成本边际资本成本边际资本成本边际资本成本在追加筹资决策时使用。在追加筹资决策时使用。资本成本并不是筹资决策资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素是需要考虑的首要因素第3页/共79页二、个别（单项）资本成本的测算二、个别（单项）资本成本的测算个别资本成本个别资本成本表达方式表达方式：绝对数：绝对数：筹资费用、用资费用筹资费用、用资费用 相对数：相对数：资本成本率。资本
5、成本率。个别资本成本从低到高排序：个别资本成本从低到高排序：长期借款债券优先股留存收益普通股长期借款债券优先股留存收益普通股第4页/共79页权益类资本成本的测算权益类资本成本的测算（一）优先股资本成本（一）优先股资本成本 例例:某股份公司拟发行优先股，其面值总额某股份公司拟发行优先股，其面值总额100100万元。确定优先股股利为万元。确定优先股股利为15%15%，筹资费，筹资费率预计为率预计为5%5%。设股票筹资总额为。设股票筹资总额为120120万元，则优先股的资本成本为：万元，则优先股的资本成本为：（10015%10015%）/120/120（1 15%5%）13.16%13.16%第5页
6、/共79页（二）普通股资本成本（二）普通股资本成本 普通股资本成本的计算方法有二种：股利折普通股资本成本的计算方法有二种：股利折现模型和资本资产定价模型。现模型和资本资产定价模型。1 1股利折现模型股利折现模型 在在每年股利固定每年股利固定的情况下，采用股利折现模型的情况下，采用股利折现模型计算普通股成本的公式为：计算普通股成本的公式为：在在股利增长率固定股利增长率固定的情况下，采用股利折现模的情况下，采用股利折现模型计算普通股筹资成本的公式为：型计算普通股筹资成本的公式为：第6页/共79页例：某公司发行普通股面值例：某公司发行普通股面值40004000万元，预计第一万元，预计第一年的股利分配
7、率为年的股利分配率为10%10%，以后每年增长，以后每年增长5%5%，筹资费，筹资费用率为用率为6%6%，则普通股的成本为：，则普通股的成本为：普通股成本普通股成本=（400010%400010%）/4000/4000（1-6%1-6%）100%100%5%5%=15.64%=15.64%例：某公司发行例：某公司发行20002000万股普通股，发行价为万股普通股，发行价为2222元元（筹资总额（筹资总额4400044000万元），本年股利为万元），本年股利为2.22.2元，估元，估计股利增长率为计股利增长率为5 5，筹资费率为，筹资费率为3 3，则：普通股成本则：普通股成本 2.22.2（1+
8、51+5）/22/22（1-31-3）+5+5 15.8215.82第7页/共79页2 2资本资产定价模型资本资产定价模型例：目前国债利息率例：目前国债利息率3%3%，整个股票市场平均收，整个股票市场平均收益率益率8%8%，A A公司股票公司股票=2=2，使用资本资产定价使用资本资产定价模型估计模型估计A A股票的资本成本。股票的资本成本。A A股票的风险收益率股票的风险收益率=2=2（8%-3%8%-3%），），所以所以A A股票的资本成本股票的资本成本=3%+2=3%+2（8%-3%8%-3%）=13%=13%。第8页/共79页（三）（三）留存收益资本成本留存收益资本成本普普通通股股和和留
9、留存存收收益益都都是是企企业业的的所所有有者者权权益益，只只是是前前者者为为外外部部权权益益成成本本，后后者者为内部权益成本。为内部权益成本。留留存存收收益益的的资资本本成成本本计计算算与与普普通通股股基基本本相相同同，所所不不同同的的是是留留存存收收益益无无筹筹资资费费用。用。第9页/共79页例：某公司有留存收益例：某公司有留存收益30003000万元，该公司普通股目前市价为万元，该公司普通股目前市价为2222元，估计年元，估计年增长率为增长率为5 5，本年（基年）发放股利为，本年（基年）发放股利为2.22.2元，则留存收益成本为：元，则留存收益成本为：2.22.2（1+51+5）/22+5
10、%=15.5%/22+5%=15.5%第10页/共79页二、债务类资本成本的测算二、债务类资本成本的测算（一）债券资本成本（一）债券资本成本 影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？第11页/共79页例题例题 某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，元，发行价格为发行价格为110110元，发行费率为元，发行费率为3%，票面利率为，票面利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？，该债券的资本成本为多少？第12页/共79页例：某公司计划发行公司债券，面值为
11、例：某公司计划发行公司债券，面值为10001000元，元，1010年年期，票面利率期，票面利率10%10%，每年付息一次。预计发行时的市，每年付息一次。预计发行时的市场利率为场利率为15%15%，发行费用为发行额的，发行费用为发行额的0.5%0.5%，适用的所，适用的所得税率为得税率为30%30%。确定该公司发行债券的资本成本为多。确定该公司发行债券的资本成本为多少。少。已知：已知：（P/AP/A，15%15%，1010）=5.0188=5.0188，（，（P/FP/F，15%15%，1010）=0.2472=0.2472 发行价格发行价格=100010%=100010%（P/AP/A，15%
12、15%，1010）+1000+1000（P/FP/F，15%15%，1010）=749.08=749.08（元）（元）第13页/共79页（二）银行借款资本成本（二）银行借款资本成本当筹资费率较小时可以忽略不计。当筹资费率较小时可以忽略不计。例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计10001000万元，银行借款的年利率为万元，银行借款的年利率为8 8，每年付息一，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为次，到期一次还本，公司所得税率为2525。该公。该公司这笔银行借款的成本为多少？司这笔银行借款的成本为多少？第14页/共79页三三、综合资本成本综合资本成本综
13、合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本，它反映企业资本成本总体水平的高低。它反映企业资本成本总体水平的高低。包括已筹资本的加权平均资本成本和新增资本的包括已筹资本的加权平均资本成本和新增资本的边际资本成本两种表现形式。边际资本成本两种表现形式。（一）加权平均资本成本（一）加权平均资本成本权数有权数有账面价值权数、市场价值权数账面价值权数、市场价值权数（以市场价格（以市场价格确定）、确定）、目标价值权数目标价值权数（以未来预期的目标市场价值（以未来预期的目标市场价值确定）之分确定）之分第15页/共79页权数确定的三种方法：权数确定的三种方法：账面价值权数
14、账面价值权数：其资料容易取得，但是当账：其资料容易取得，但是当账面价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权面价值与市场价值偏离较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距。市场价值权数市场价值权数：可以反映当前的情况，但是：可以反映当前的情况，但是不能体现未来。不能体现未来。目标价值权数目标价值权数：能够体现未来，但是实务中：能够体现未来，但是实务中很难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资很难确定。按照这种权数计算得出的加权平均资本成本，更适用于企业筹措新的资金。本成本，更适用于企业筹措新的资金。第16页/共79页例：某企业共有资金例：
15、某企业共有资金100100万元，其中债券万元，其中债券3030万元，优万元，优先股先股1010万元，普通股万元，普通股4040万元，留存收益万元，留存收益2020万元，各种万元，各种资本的成本分别为资本的成本分别为6%6%、12%12%、15.5%15.5%和和15%15%。试计算该。试计算该企业综合资本成本。企业综合资本成本。1.1.计算各种资本所占的比重：计算各种资本所占的比重：债券占资本总额的比重债券占资本总额的比重=30/100100%=30%=30/100100%=30%优先股占资本总额的比重优先股占资本总额的比重=10/100100%=10%=10/100100%=10%普通股占资
16、本总额的比重普通股占资本总额的比重=40/100100%=40%=40/100100%=40%留存收益占资本总额的比重留存收益占资本总额的比重=20/100100%=20%=20/100100%=20%2.2.计算综合资本成本：计算综合资本成本：综合资本成本综合资本成本=30%6%+10%12%+40%15.5%+20%15%=12.2%=30%6%+10%12%+40%15.5%+20%15%=12.2%第17页/共79页（二）边际资本成本（二）边际资本成本 边际资本成本，是指资本每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本，是指资本每增加一个单位而增加的成本。（随筹资额增加而提高的综合资本成本
17、）（随筹资额增加而提高的综合资本成本）例：企业资本总额例：企业资本总额100100万元，其中负债万元，其中负债3030万元，优先股万元，优先股1010万元，万元，普通股普通股6060万元。负债利率万元。负债利率10%10%，优先股资本成本率，优先股资本成本率12%12%，普通，普通股资本成本率股资本成本率14.2%14.2%，股利每年增长，股利每年增长6.6%6.6%，所得税率，所得税率40%40%。综合资本成本综合资本成本=10%(1-40%=10%(1-40%）30%30%+12%10%+14.2%60%=11.5%+12%10%+14.2%60%=11.5%该企业最优资本结构要求负债占该
18、企业最优资本结构要求负债占30%,30%,优先股占优先股占10%,10%,普通股占普通股占60%.60%.所以所以,每增加每增加1 1元资本元资本,要求增加负债要求增加负债0.30.3元元,优先股优先股0.10.1元元,普通股普通股0.60.6元。在各资本成本率不变的情况下，综合资本成本元。在各资本成本率不变的情况下，综合资本成本率是率是11.5%11.5%。因此。因此,每增加每增加1 1元的综合资本成本就是边际资本成元的综合资本成本就是边际资本成本。本。边际资本成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，边际资本成本采用加权平均法计算，其权数为市场价值权数，而不应使用账面价值权数。而不应使
19、用账面价值权数。当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成本作为评当企业拟筹资进行某项目投资时，应以边际资本成本作为评价该投资项目可行性的经济指标。价该投资项目可行性的经济指标。第18页/共79页计算确定边际资本成本可按如下步骤进行：计算确定边际资本成本可按如下步骤进行：核心：是把个别筹资范围转变为总筹资范围。核心：是把个别筹资范围转变为总筹资范围。（1 1）确定目标资本结构。）确定目标资本结构。（2 2）确定各种筹资方式的资本成本。）确定各种筹资方式的资本成本。（3 3）计算筹资总额分界点（间断点）。筹资总额分界点）计算筹资总额分界点（间断点）。筹资总额分界点是某种筹资方式的成本分界点与目
20、标资本结构中该种筹资是某种筹资方式的成本分界点与目标资本结构中该种筹资方式所占比重的比值，反映了在保持某资本结构的条件下，方式所占比重的比值，反映了在保持某资本结构的条件下，可以筹集到的资本总限度。一旦筹资额超过筹资分界点，可以筹集到的资本总限度。一旦筹资额超过筹资分界点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。（4 4）确定新的筹资总额范围（从小到大）。确定新的筹资总额范围（从小到大）。（5 5）计算每个新范围内综合资本成本。计算每个新范围内综合资本成本。对各筹资范围分对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际别计算加权平
21、均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。资本成本。间断点间断点=某一特定资本成本筹集到的某种资本额某一特定资本成本筹集到的某种资本额 /该种资本在结构中所占的比重该种资本在结构中所占的比重第19页/共79页例题：某企业拥有例题：某企业拥有长期资本长期资本80008000万元。万元。其中其中:长期借款长期借款20002000万元，万元，长期债券长期债券12001200万元，万元，普通股普通股48004800万元。万元。由于扩大经营由于扩大经营规模的需要，规模的需要，拟筹集新资本。拟筹集新资本。有关资料如表：有关资料如表：（1 1）经分析，认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构。）经分析，
22、认为筹集新资本后仍应保持目前的资本结构。（2 2）计算间断点。）计算间断点。资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构新筹资额范围新筹资额范围资本成本资本成本长期借款长期借款25%25%20002000万元以内万元以内2000-80002000-8000万元万元80008000万元以上万元以上 5%5%8%8%12%12%长期债券长期债券15%15%800 800万元以内万元以内80080020002000万元万元20002000万元以上万元以上10%10%12%12%14%14%普通股普通股60%60%40004000万元以内万元以内 4000-90004000-9000万元万元9000900
23、0万元以上万元以上 12%12%15%15%18%18%第20页/共79页 资本资本种类种类目标资目标资本结构本结构资本资本成本成本各种筹资方式的筹各种筹资方式的筹资范围资范围间断点间断点长期长期借款借款25%25%5%5%8%8%12%12%20002000万元以内万元以内2000-80002000-8000万元万元80008000万元以上万元以上80008000万元万元3200032000万元万元长期长期债券债券15%15%10%10%12%12%14%14%800 800万元以内万元以内80080020002000万元万元20002000万元以上万元以上53335333万元万元13333
24、13333万元万元普通普通股股60%60%12%12%15%15%18%18%40004000万元以内万元以内 4000400090009000万元万元90009000万元以上万元以上 66676667万元万元1500015000万元万元第21页/共79页筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类目标资目标资本结构本结构资本资本成本成本边际资本成本边际资本成本153335333万元万元以内以内长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560605 5101012122525551.251.25151510101.51.5606012127.27.2合计合计9.959.952533
25、3533366676667万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560605 5121212122525551.251.25151512121.81.8606012127.27.2合计合计10.210.236667666780008000万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560605 5121215152525551.251.25151512121.81.8606015159 9合计合计12.0512.05第22页/共79页4800080001333313333万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股25251515606
26、08 8121215152525882 2151512121.81.8606015159 9合计合计12.812.8513333133331500015000万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560608 8141415152525882 2151514142.12.1606015159 9合计合计13.113.1615000150003200032000万元万元长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股2525151560608 8141418182525882 2151514142.12.16060181810.810.8合计合计14.914.973200
27、032000万元万元以上以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股252515156060121214141818252512123 3151514142.1.2.1.6060181810.810.8合计合计15.915.9第23页/共79页 5333万元万元6667万元万元8000万元万元13333万元万元15000万元万元32000万元万元9.9510.212.0512.813.114.915.9边际资本成本图边际资本成本图第24页/共79页第二节杠杆原理 第25页/共79页杠杆效应的含义杠杆效应的含义 财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如
28、固定成本费用或固定财务费用（如固定成本费用或固定财务费用)的存在而导致的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。关财务变量会以较大幅度变动的现象。特定费用包括：固定成本（固定生产经营成特定费用包括：固定成本（固定生产经营成本）；固定财务费用（利息、优先股股利、融资本）；固定财务费用（利息、优先股股利、融资租赁租金）。租赁租金）。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产形式。两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而引起的经营杠
29、杆；还有一种是存在固经营成本而引起的经营杠杆；还有一种是存在固定财务费用而引起的财务杠杆。定财务费用而引起的财务杠杆。第26页/共79页成本习性及分类成本习性及分类成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。第27页/共79页（1 1）固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范）固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本。围内不随业务量发生变动的那部分成本。固定成本总额固定成本总额固定不变，固定
30、不变，单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。围内保持不变。（2 2）变动成本：是指成本总额是随着业务量成）变动成本：是指成本总额是随着业务量成正比例正比例变变动的那部分成本。动的那部分成本。变动成本总额随业务量变动，变动成本总额随业务量变动，单位变单位变动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。本。注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题
31、。第28页/共79页（3 3）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本。变动的那部分成本。半变动成本半变动成本半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。本。半固定成本半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种
32、成本就跳跃到一个新水平跃到一个新水平。第29页/共79页 混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。本和变动成本。总成本习性模型总成本习性模型 y=a+bxy=a+bx式中：式中：y y指总成本；指总成本；a a指固定成本；指固定成本；b b指单位变指单位变动成本；动成本；x x指业务量（如产销量，这里假定产量与指业务量（如产销量，这里假定产量与销量相等，下同）。销量相等，下同）。比如，若总成本习性模型为比如，若总成本习性模型为y=10000+3Xy=
33、10000+3X，则可，则可以判断固定成本总额为以判断固定成本总额为1000010000元，单位变动成本为元，单位变动成本为3 3元。元。第30页/共79页边际贡献边际贡献边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本 （销销售售单单价价单单位位变变动动成成本本）产产销销量量 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量 边际贡献率边际贡献率+变动成本率变动成本率=？第31页/共79页息息税税前前利利润润（Earning Earning before before interest interest and an
34、d taxtax：EBITEBIT）息息税税前前利利润润是是指指企企业业支支付付利利息息和和交交纳纳所所得得税税前前的的利润。利润。息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本（销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）销量固定成本销量固定成本 边际贡献固定成本边际贡献固定成本已知净利润，如何计算息税前利润？已知净利润，如何计算息税前利润？息税前利润息税前利润=净利润净利润+所得税费用所得税费用+利息费用利息费用已知息税前利润，如何计算边际贡献？已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献边际贡献=息税前利润息税前利润+固定成本固定成本第32页/共79页经营风险经营风
35、险 经营风险经营风险经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的因素有：影响企业经营风险的因素有：1.1.产品的市场需求是否稳定？产品的市场需求是否稳定？2.2.产品售价是否下降？产品售价是否下降？3.3.产品成本是否上升？产品成本是否上升？4.4.固定成本的比重高？低？固定成本的比重高？低？第33页/共79页经营杠杆经营杠杆（一）经营杠杆的含义（一）经营杠杆的含义经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆
36、效应。经营杠杆是一把经营杠杆是一把“双刃剑双刃剑双刃剑双刃剑”。运用得好（如，。运用得好（如，销售额增加），即能获得一定的销售额增加），即能获得一定的经营杠杆利益经营杠杆利益；反之，当企业销售额下降时，反之，当企业销售额下降时，经营杠杆风险经营杠杆风险就会就会凸现出来。凸现出来。结论：由于存在固定不变的生产经营成本结论：由于存在固定不变的生产经营成本a a，使销量使销量x x的较小变动引起息税前利润较大的变动。的较小变动引起息税前利润较大的变动。第34页/共79页经营杠杆利益经营杠杆利益：指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的增加，会
37、引起息税前利润的一个较大的增加。可以较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为：表示为：px EBITpx EBITpxpxbxbx a a EBITEBIT甲企业甲企业1001003030 5050202012012020%20%3636 5050343470%70%乙企业乙企业2002004040100100606024024020%20%4848100100929253.353.3丙企业丙企业300300 180180 9090303036036020%20%216 90 216 9054548080第35页/共79页经营杠杆风险经营杠杆风险：指在固定经营成本保持不变的条件
38、下，销售额的一个指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。可以表示为：以表示为：px EBITpx EBIT px bx px bx a a EBITEBIT 甲企业甲企业 100 100 3030 50 50 20 20 80 -20%2480 -20%24 50 50 6 6 -70%-70%乙企业乙企业 200 200 4040100100 60 60 180 -20%180 -20%3636100100 44 44 -53.3 -53.3丙企业丙企业 300 300 180180 90 9
39、0 30 30 240240 2020 144144 90 90 6 6 -80 -80只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用，但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。即所谓的的大小是不完全一致的。即所谓的“敏感度敏感度”是不同的。是不同的。第36页/共79页（二）经营杠杆的计量：（二）经营杠杆的计量：经营杠杆系数经营杠杆系数（degree of operating leverage degree of operating leverage；DOLDOL
40、）（1 1）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL是指息税前利润变动率相当于产销量是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：变动率的倍数。其计算公式为：经营杠杆系数经营杠杆系数=息税前利润变动率息税前利润变动率/产销量变动率产销量变动率 如上所示，三家企业的既定销售规模下的如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOLDOL分别为分别为 甲：甲：70%20%70%20%3.53.5；乙：乙：53.3%20%53.3%20%2.672.67；丙：丙：80%20%80%20%4 4。定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数为2
41、 2，已知明年企业的销售量会增长，已知明年企业的销售量会增长10%10%，则息税前利润将会增长，则息税前利润将会增长10%2=20%10%2=20%。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变。反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率。动率。第37页/共79页（2 2）经营杠杆系数）经营杠杆系数DOLDOL的简化计算公式：的简化计算公式：第38页/共79页公式的推导过程：公式的推导过程：v报告期经营杠杆系数报告期经营杠杆系数=基期边际利润基期边际利润/基期息税前利润基期息税前利润 DOL=M/EBIT=M/DOL=M/EBIT=M/（M-aM-a）=（M-aM-aa a）/（M-aM-a）=
42、1=1 a/a/（M-aM-a）=1=1 a/EBITa/EBIT第39页/共79页若若a=0a=0，则则DOL=1DOL=1，表表明明息息税税前前利利润润变变动动率率等等于于产销量变动率；产销量变动率；若若a0a0，则则DOLDOL1 1，表表明明息息税税前前利利润润变变动动率率大大于产销量变动率，于产销量变动率，可可见见只只要要企企业业存存在在固固定定经经营营成成本本，就就存存在在经经营营杠杠杆效应。杆效应。在在固固定定经经营营成成本本不不变变的的情情况况下下，经经营营杠杠杆杆系系数数说说明明了了销销售售额额增增长长(减减少少)所所引引起起息息税税前前利利润润增增长长(减减少少)的幅度。的
43、幅度。在在其其他他因因素素一一定定情情况况，固固定定成成本本和和单单位位变变动动成成本本上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆系数越大，经营风险越大。如何控制经营风险？如何控制经营风险？经营杠杆系数为经营杠杆系数为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。源，只是放大了经营风险。第40页/共79页财务风险财务风险 财务风险财务风险财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险。是
44、指全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险。财务风险与债务资本比率正相关。财务风险与债务资本比率正相关。影响财务风险的主要因素有：影响财务风险的主要因素有：1.1.资本供求的变化；资本供求的变化；2.2.利率水平的变动；利率水平的变动；3.3.企业获利能力的变化；企业获利能力的变化；4.4.企业资本结构的变化。企业资本结构的变化。第41页/共79页财务杠杆财务杠杆（一）财务杠杆的含义（一）财务杠杆的含义财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。应。普通股每股利
45、润普通股每股利润=（净利润（净利润-优先股股利）优先股股利）/普普通股股数通股股数EPS=EPS=（EBIT-IEBIT-I）（1-T1-T）-D-D优优/N/N其中：其中：I I、T T、D D优和优和N N不变不变由于存在固定的利息和优先股股利，由于存在固定的利息和优先股股利，EBITEBIT的的较小变动会引起较小变动会引起EPSEPS较大的变动。较大的变动。第42页/共79页承前例：承前例：财务杠杆利益：财务杠杆利益：px bxpx bx a a EBIT I T EPS EBIT I T EPS 100 100 30 5030 50 20 20 5 4.95 10.055 4.95 1
46、0.05 120 120 20%20%36 50 36 50 34 34 70%70%5 9.57 19.43 5 9.57 19.43 93.3%93.3%财务杠杆风险：财务杠杆风险：Px bxPx bx a a EBIT I T EPS EBIT I T EPS 100 100 30 5030 50 20 20 5 4.95 10.055 4.95 10.05 80 80-20%-20%24 50 24 50 6 6 -70%-70%5 0.33 0.67 5 0.33 0.67 -93.3%-93.3%（假定没有优先股）（假定没有优先股）只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就
47、只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完会存在财务杠杆效应，但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的。全一致的。第43页/共79页（二）财务杠杆的计量（二）财务杠杆的计量 财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。变动率的倍数。1.1.定义公式：定义公式：财务杠杆系数财务杠杆系数=普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率/息税前利润变动率息税前利润变动率 2.2.计算公式：计算公式：财务杠杆系数财务杠杆系数=息税前利润息税前利润/（息税前利润（息税前利润
48、-利息）利息）DFL=EBIT/DFL=EBIT/（EBIT-IEBIT-I）如果考虑优先股股利和融资租赁的租金：如果考虑优先股股利和融资租赁的租金：财务杠杆系数财务杠杆系数=息税前利润息税前利润/息税前利润息税前利润-利息利息-融资租赁租金融资租赁租金-优先股股利优先股股利/（1-1-所得税税率）所得税税率）财务杠杆系数用于预测。财务杠杆系数用于预测。前例：前例：DFLDFL20/(20-5)=1.3320/(20-5)=1.33，也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的1.331.33倍。倍。70701.331.339393第44页/共79页3.3.
49、结论：结论：（1 1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股利润的增长幅度。起的每股利润的增长幅度。（2 2）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为为l l。财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的
50、风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本收益下降的风险，甚至可能导致企致企业股权资本收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，每股利润下降得更快，从而给企业股权润下降时，每股利润下降得更快，从而给企业股权资本造成财务风险。财务杠杆会加大财务风险，企资本造成财务风险。财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越业举债比重越大，财务杠杆效应越强，财务风险越大。大。第45页/共79页（三）财务杠杆系数的影响因素（三）财务杠杆系数