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1、第六章 金融工程中的回购市场交易策略张玉鹏，华师大金统学院6.1 引言 回购市场既是互换市场的一种补充，同时也是它的替代物。回购交易与互换交易有类似的高效性。但二者有两个主要的不同。在互换中，现金的使用达到了最小化，且金融工具的所有权不发生变化。在回购交易中，现金和资产所有权都要易手。假设市场参与者需要现金或者证券，但又不想永久地放弃或拥有这个证券。此时，互换不能实现这个目的，而回购则可以。回购可以使我们在不需要卖出或放弃相关资产最终所有权的情况下获得资金。或者，我们可能需要某种资产，但却不想获得该资产的最终所有权。回购操作的目的都不是“长期”的，它的目的在于更平稳地进行日常操作，建立方向头寸
2、或者更有效地对冲某个头寸。6.2 回购 回购是一个重新买回协议。在这个协议中，回购交易商卖给对方一个证券时，并同时同意在预先确定的时间以预先确定的价格买回这个证券。因此，卖出和重新买回证券都写在同一张交易单上。回购交易商是先交割证券并从客户那里获得现金，然后再重新买回此证券。如果操作是反向的，也就是说交易商是先买进证券，并同时同意在一个确定的时间以一个确定的价格把它卖出去，那么我们称之为逆向回购。假设有一个投资者想用短期融资购买一个证券。如果他通过先购买然后再回购证券，那么他可以较低的贷款成本获得所需资金，因为此时贷款就有了“抵押”了。回购操作还有一个优点就是所有的交易都通过同一张交易单来实现
3、。较低的风险、较高的灵活性以及其他一些应用上的便利使回购成为非常普遍的流动工具。在一个典型的直接购买操作中，市场上专业人士的操作顺序是 而当运用回购来购买证券时，交易序列变为 在这种情形下，回购市场使得市场参与者能以较低的融资成本获得买入证券所需的资金。债券是用来作抵押的。如果它是一种无风险证券，所借资金将适用于相对低的回购利率。回购也会使卖空证券变得相对容易。应用回购市场的参与者可以如下步骤来实现卖空：这样市场参与者就会通过借入债券赚取回购利率。这相当于他持有一个短期债券头寸，只不过债券不是买的而是“租”的。6.2.1 一个惯例 回购市场上的术语都是从回购交易商的角度设置的。“借出者”和“借
4、入者”由证券而不是现金的借贷来确定。在一个首先交割证券获得现金的回购交易中，回购交易商就是“借出者”他借出了证券，得到了现金。逆向回购。跟回购交易正好相反，交易商借入证券并交割现金。6.2.2 特别抵押的一般抵押 回购交易通常可以分为两类。有时，特定的证券会受到市场特别的关注。这种特别的债券需求量就会很大，从而这种债券成为债券市场的特别债券。详细指定特别证券的回购交易称为特别回购。另外，如果在一个回购交易中，借出证券的一方可以借出任何具有相似风险等级的证券，那么这种类型的证券就成为一般抵押。特别证券的价格比同等一般证券的价格高。这意味着，如果一个顾客想借到这种特别证券，他只能以较低的利率借出资
5、金（同意接受一个较低的回购利率）。一般抵押的利率成为回购利率。特别证券的最初所有者可以把获得的现金通过一个一般回购重新借出，获得较高利率，并从利率差中获得“特别”收益。债券为什么会成为特别的债券？一个原因是一些债券在债券期货交易中成为最便宜交割债券。第二个原因是在期债券流动性更好，因此交易商在对冲风险和建立头寸时对它的需求量很大。这一类的“基准”债券通常会成为特别债券。6.2.3 总结 回购交易有以下优点：借出现金时，回购向现金借出者提供双重担保，即回购交易商的（较高）信用等级和抵押债券。“特别”回购是交易商提高收益的独特且方便的途径。运用回购市场，交易商可以通过卖空证券来高效地筹集资金。这就
6、提高了市场效率，改善了市场交易。回购降低了交易和融资成本，并提高了时间的利用率，市场参与者在构造金融策略和金融产品时显然也会从中受益。6.3 回购的类型“回购”是一种卖出并同时重新买回同一金融工具的交易。标准回购 标准回购也称为美式回购，一个回购交易商持有一个证券，以100美元的价格将这个证券卖出，同时承诺在一个月后还以100美元的价格重新买回，且向此证券的买方返还他借入的资金并支付回购利息。6.3.2 卖和买回 第二种类型的回购称为卖和买回，这种回购的最终结果与标准回购类似，不同的是法律基础，这意味着信用风险也可能不同。卖和买回型回购有两种不同的方式。一种是没有证明文件的。这种情况下，交易双
7、方在同一时间t0分别起草两份单独的合约。一份合约包括即期卖出一个证券，而另一份则包括这个证券在将来某一时间的远期购回。其他的内容都是相同的。另一种卖和买回回购是有文件证明的，交易双方只签订一个合约，但操作还是分别进行的。6.3.2 卖和买回 两类回购交易的主要不同不在于交易机制或所赚利息，而在于合法经营和风险管理方面。首先，卖和买回回购不需要盯市，从而账面比较简单。第二，在没有文件证明的卖和买回回购中，没有文件意味着较低的法律费用和管理成本，相关的信用风险可能会较高一些。特别地，违约时卖和买回回购没有要求补偿的权利。6.3.3 证券借出 证券借出和回购的不同之处是：证券借出交易方可能并不需要回
8、购产生的现金，但他还是想获得利润。他仅仅是为了一笔酬金而借出证券，收到的现金可以向另一个机构抵押寄存。证券不仅可以借出换回现金也可以换来其他证券。证券借出以酬金代替回购利率进行报价。6.3.4 保管和回购类型 回购可以分为以下几类。典型的一种是交割回购。这种情况下，证券交割给了对方（即借方），可以是实物交割或者是转账。第二种称为保留保管权回购。在这种回购交易中，因为无法转账或时间及其他一些限制不值得转账，而由卖方（即借出者）在回购期间代表买方持有证券。第三种证券保管方式的回购是三方回购。在这种回购中由第三方代表买方（借方）来持有抵押证券。6.3.5 回购交易的有关问题 （1）回购就是证券和现金
9、的临时交换。借入证券的一方拥有所借证券的临时所有权，他可以卖出标的证券。因此，回购可以用来进行卖空交易。（2）因为通过回购借来的证券可以卖出，所以回购交易中后来偿还的证券可以不必跟原来的证券相同。只要是“等价的”就可以。（3）在一个回购交易中，证券的借出者短期转让对该证券的所有权。但是他仍然保留这个证券的市场风险和收益。借出者保留借出证券风险的原因是对该债券的盯市。例如，回购期间市场可能暴跌，此时证券就会贬值。证券的借方就有权要求额外的抵押。反之，如果证券升值，他就必须返还部分抵押。（4）回购期间证券的息票或红利支付给了证券的最初持有者，这成为人造分红。（5）回购市场有一种实际做法，它的作用类
10、似于期货市场的初始保证金，称为剪除。借入债券的一方可能会要求附加的抵押才会交割现金。（6）在美国和英国，回购文件是标准化的。（7）如果证券借出者愿意，在标准的回购合约中可以用其他证券替代原来的抵押证券。（8）回购的合法所有权给了借方（典型回购中），所以一旦违约，证券就自动属于借方（买方），而不需要确定其所有权。（9）典型回购中的结算是交割对支付（DVP）。结算有三种方式。第一种是现金结算，即在交易日就可收到现金。第二种是常规结算，在交易日过后的第一个工作日收到现金。第三种是跳跃结算，此时货款是在交易日后的两个工作日内收到。6.4 股票回购 股票回购存在着一些潜在的技术困难。（1）股票支付红利并
11、且授权发行，此外股票交易中存在并购。（2）要找到一个1亿美元的单一证券进行回购是相对容易的，但是要回购价值1亿美元的股票就要构造一个投资组合。（3）市场上不存在标准的股票回购合约（4）注意到股票有较高的波动性，这意味着需要更加频繁的盯市。6.5 回购市场交易策略 6.5.1 债券头寸融资 回购最典型的应用就是为一个固定受益策略融资。例如，一个交易商认为现在是买入某个债券的有利时机，但是和其他证券专业人士一样，该交易商手头没有资金。此时可以运用回购市场，买入债券的同时他它回购出去，这样可以得到支付这个债券所需要的资金。这个交易商就赚到了债券收益，成本是回购利率。例 在一个典型的交易中，投资者购买
12、收益率为3.58%的10年期固定收益新加坡政府债券，然后通过回购市场为这些债券筹集资金并支付2.05%的年利率。同时该投资者还缔结了一个10年期的利率互换合约，在此合约中，他支付3.715%的固定利率并接收浮动利率，当前浮动利率是2.31%。一方面由于固定债券收益是3.58%，而在互换合约中他要支付3.715%，两者的差为个基点，也就是说他要支付个基点。另一方面他在互换合约中收到的浮动利率现在时2.31%，而利用回购筹集资金要支付的利率为2.05%，因此从这两者的差额中，这个交易商会有26个基点的收益。交易商的债券头寸如图6-4a所示，在t0时支付100以获得票息和本金。6-4b表示的是互换头
13、寸。这个互换“对冲”了固定票息支付并把债券收到的固定票息收入“转化”成了浮动利息收入。把6-4a和6-4b的现金流竖直相加，可得到6-4c的现金流。经过互换，交易商收到。我们还发现这个头寸的另一个特点：交易商收到浮动利率，但他必须支付开始时的100，这意味着他要从其他渠道获得这笔资金。一种获得这笔资金的途径是从市场上借。然而更好的办法是利用回购。假定没有剪除。这时交易的现金流如图6-5所示。我们考虑一个1年回购合约并假定在未来时期可以以未知的回购利率Rt1和Rt2继续回购。根据前面的例子，现行的回购利率是Rt0=2.05%。把图6-5的前两个头寸的现金流竖直相加，我们得到市场参与者的最终敞口。
14、第一年这个市场参与者有的净收益。这个债券支付浮动的Sibor利率St1和St2净收益减去。市场参与者期望 如果Sibor和远期回购利率的利差低于，交易商就会遭受损失。这就是整个头寸隐含的风险。图6-5的最后一个现金流图说明了如何对冲这个敞口。要对冲这个头寸，我们需要卖空相同的债券远期。1.风险和定价 在前面的例子中，没有初始投资，然而立即就产生了一个正收益。但这个市场参与者有一个不确定的头寸，从而就有风险。现在，这个头寸有的净收益，而交易商面临的风险是：Sibor浮动利率和回购利率未来的利差低于个基点，他就要遭受损失。交易者还承担了不同的信用风险。他因为有新加坡政府债券做抵押而在回购交易中支付
15、2.05%的较低利率。另一方面，为了收到的2.31%的浮动Sibor利率，他要向高信誉的私人机构贷款。2.一种套利方法 由于市场参与者是收到浮动利率并支付回购利率，所以他最终的头寸相当于持有一个回购利率与浮动互换参考利率的基差互换。假设回购和互换有相同的结算日ti。那么持有这个头寸的市场参与者在每个结算日会收到（Lti-1ti-1）N 这与本金为N，利差为的基差互换的结算很类似。通过将该头寸的净收益与市场上观测到的基差互换利差进行比较，我们可进行套利。如果二者相等，那么就可以直接在基差互换市场持有相同的头寸。如果基差互换的利率不等于，就可以通过买入便宜的头寸并同时卖出高价头寸来进行套利。6.5
16、.2 期货套利 考虑一个t0+30天后到期的期货头寸。30天后以预先确定的期货价格Pt0买入一个到期日为T的无风险零息债券。因此结算时需要支付Pt0美元并获得这个一年期债券。一般来说t0+30时这个债券的市场价值会与合约价格Pt0有所不同。怎样用回购来对冲该债券期货头寸呢？市场参与者在t0时借入美元现金，买B(t0,T+30)的债券，然后持有这个债券直到t0+30天后。此时，现金和套利交易的头寸和期货头寸时一样的。买入债券然后立即把它回购出去获得资金。这样做的结果是产生了一个价格相同的期货头寸。这就意味着相关参量应该满足以下方程 市场参与者就能从上面的方程中把未知的Rt0解出来我们称这个Rt0
17、为隐含回购利率。6.5.3 对冲一个互换 假设一个交易商与一个客户进行一笔1亿的2年期互换交易。交易商将支付固定的国库券利率，收到Libor浮动利率。这个交易商会通过买入一个2年期的国库券来对冲这个互换头寸。买入国库券后，交易商希望与另一个客户进行另一个2年期的互换交易。在这个互换中他要收到固定利率，支付浮动利率。假定卖方利率高于买方互换利率，交易商会获得买卖价差。回购的应用体现在：交易商买了债券，然后立即把它以隔夜回购出去来获得所需资金。交易商期望几天内找到匹配的订单，在此之前，他有如下的敞口：互换利差的变化和回购利率的变化。6.5.4 税收策略 本国的债券持有者要支付留置税，而外国投资者则
18、不需要这样，从而外国投资者将获得总息票。为了应对这样的税收政策，本国的债券持有者可以恰好在息票支付日把债券回购给外国交易商（也就是免税的对手）。那么他就可以获得人造红利，即总票息。6.6 用回购进行合成 6.6.1 一个合约方程 令Ft表示一个在未来时间T交割的国库券在t（tT）时的远期价格，假设T时交割的债券期限为U年。在t时，我们可以：（1）买入一个（T-t）+U年的国库券；（2）把它回购出去以获得购买它需要的现金；（3）持有这个回购头寸直到T。在T时，向交易商支付现金加回购利率并收回债券，这个债券将在U年后到期。这些操作的结果跟一个债券远期的结果是一样的。6.6.2 一个复合回购 容易地通过标的资产的即期卖出和远期买入来构造一个合成回购。6.6.3 一个复合即期购买策略 假设由于某种原因，不想直接购买标的资产。构造合成即期购买策略：