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1、第6章期权理论与公司财务河南大学河南大学 工商管理学院工商管理学院 财务金融系财务金融系李治国李治国E-mail: 1学习目标学习目标通过本章学习通过本章学习:了解期权交易的基本策略，了解期权交易的基本策略，掌握期权价值、内涵价值与时间的关系；掌握期权价值、内涵价值与时间的关系；掌握掌握B-S期权价值评估的基本理论与方法；期权价值评估的基本理论与方法；熟悉期权定价在证券评估、证券设计中的作用熟悉期权定价在证券评估、证券设计中的作用;了解金融期权与实物期权的联系与区别；了解金融期权与实物期权的联系与区别；熟悉资本预算评价传统方式与实物期权的联系与区别。熟悉资本预算评价传统方式与实物期权的联系与区
2、别。21期权交易的基本知识3一、期权的几个基本概念一、期权的几个基本概念期权或称选择权期权或称选择权是买卖双方达成的一种可转让的是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约定的价格买进或卖出一定数量标的资产的定的价格买进或卖出一定数量标的资产的权利权利；而期权立约人（期权出售者）则负有按约定价格而期权立约人（期权出售者）则负有按约定价格卖出或买进一定数量标的资产的卖出或买进一定数量标的资产的义务义务。41.期权的类型（1）按期权所赋予的权利不同
3、可分为:买权和卖权两种。买权和卖权两种。前者又称看涨期权是指前者又称看涨期权是指期权购买者可以按履约价格在到期前或到期权购买者可以按履约价格在到期前或到期日买进一定数量标的资产的权利；期日买进一定数量标的资产的权利；后者又称看跌期权是指后者又称看跌期权是指期权购买者可以在到期前或到期日按履约期权购买者可以在到期前或到期日按履约价格卖出一定数量标的资产的权利。价格卖出一定数量标的资产的权利。（2）按照期权权利行使时间不同可分为:美式期权美式期权在期权的有效期内任何营业日均可行使权利；在期权的有效期内任何营业日均可行使权利；欧式期权欧式期权则只有在到期日才能履约。则只有在到期日才能履约。（3）按照
4、期权交易的对象划分可分为:现货期权现货期权:利率期权、货币期权、股票指数期权、股票期权利率期权、货币期权、股票指数期权、股票期权期货期权期货期权:利率期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权。利率期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权。52.履约价格履约价格又称执行价格或敲定价格是指履约价格又称执行价格或敲定价格是指期权合约所规定的期权合约所规定的,期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价格。格。这一价格是在期权合约买卖时确定的，在期
5、权有效期内，这一价格是在期权合约买卖时确定的，在期权有效期内，无论标的资产的市场价格上涨或下跌到什么水平，只要期无论标的资产的市场价格上涨或下跌到什么水平，只要期权购买者要求执行该期权，期权出售者都必须以约定的价权购买者要求执行该期权，期权出售者都必须以约定的价格履行义务。因此，也可将其称之为固定价格。格履行义务。因此，也可将其称之为固定价格。63.期权价值期权价值具有双重含义，它既是期权持有人为持有期权而期权价值具有双重含义，它既是期权持有人为持有期权而支付的购买费用，又是期权出售人出售期权并承担履约义支付的购买费用，又是期权出售人出售期权并承担履约义务而收取的权利金收入。期权价值也称为期权
6、费或权利金。务而收取的权利金收入。期权价值也称为期权费或权利金。需要注意的是，需要注意的是，期权价值与履约价格是完全不同的两个概期权价值与履约价格是完全不同的两个概念，后者是约定的到期对应标的资产交割的价格，而前者念，后者是约定的到期对应标的资产交割的价格，而前者是现在取得到期按约定价格买进或卖出对应物品的权利的是现在取得到期按约定价格买进或卖出对应物品的权利的价格。价格。4.到期日到期日指期权持有人有权履约的最后一天。如果期权持有到期日指期权持有人有权履约的最后一天。如果期权持有人在到期日不执行期权，则期权合约自动失效。人在到期日不执行期权，则期权合约自动失效。75.5.期权的特点期权的特点
7、第一，第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。第二，第二，这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效期限这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效。不行使，期权即自动失效。第三，第三，期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的，期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约；给给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方的只是义务而无权利，只要买方行使权利，卖予期权卖方
8、的只是义务而无权利，只要买方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约要求对方履约.第四，第四，期权具有以小搏大的杠杆效应。期权具有以小搏大的杠杆效应。8二、期权价值的构成二、期权价值的构成1.内涵价值内涵价值内涵价值是指内涵价值是指期权本身所具有的价值，也是履行期权合约期权本身所具有的价值，也是履行期权合约时所能获得的收益。它反映了期权履约价格与其标的资产时所能获得的收益。它反映了期权履约价格与其标的资产价格之间的变动关系。价格之间的变动关系。按照有无内涵价值按照有无内涵价值,期权可呈三种状态期权可呈三种状态:
9、有价、无价和平价有价、无价和平价.假设以假设以S表示标的资产的现时市场价格；以表示标的资产的现时市场价格；以K表示期权履表示期权履约价格。期权内涵价值出现的条件如表约价格。期权内涵价值出现的条件如表6-1所示。所示。表6-1期权内涵价值的状态9当期权处于有价状态时，买权内涵价值等于标的资产价格当期权处于有价状态时，买权内涵价值等于标的资产价格与履约价格之间的差额，卖权价值等于履约价格减去标的与履约价格之间的差额，卖权价值等于履约价格减去标的资产价格资产价格;当期权处于平价或无价状态时，买卖权内涵价当期权处于平价或无价状态时，买卖权内涵价值均等于零。值均等于零。买权内涵价值买权内涵价值=maxS
10、K,0 (6-1)卖权内涵价值卖权内涵价值=maxKS,0 (6-2)10假设一份可按假设一份可按5050元买进某项资产（例如股票）的期权，如元买进某项资产（例如股票）的期权，如果该项标的资产在到期日的市价为果该项标的资产在到期日的市价为6060元，则期权有价。期元，则期权有价。期权持有人将行使期权，即以权持有人将行使期权，即以5050元的价格购买股票，并可按元的价格购买股票，并可按6060元价格在市场上出售该股票，获得元价格在市场上出售该股票，获得1010元的收益，也可以元的收益，也可以说，期权的内涵价值为说，期权的内涵价值为1010元。如果该项标的资产的现行市元。如果该项标的资产的现行市价
11、低于价低于5050元，例如元，例如4040元，则期权持有人就会放弃期权，直元，则期权持有人就会放弃期权，直接在市场上按接在市场上按4040元价格购买股票。此时期权无价，内涵价元价格购买股票。此时期权无价，内涵价值等于值等于0 0。假设一份可按假设一份可按100100元卖出某项资产的期权，在期权到期日，元卖出某项资产的期权，在期权到期日，如果该项资产的市价为如果该项资产的市价为8080元，此时期权有价，内涵价值为元，此时期权有价，内涵价值为2020元（元（1001008080）；反之，若该项资产的市价为）；反之，若该项资产的市价为120120元，则元，则期权无价期权无价,内涵价值等于内涵价值等于
12、0 0。11从理论上说，从理论上说，一个期权是绝不会以低于其内涵价值的价格一个期权是绝不会以低于其内涵价值的价格出售的。出售的。例如，例如，当标的资产价值为当标的资产价值为6060元时，一个履约价格为元时，一个履约价格为5050元的元的买权的期权价值小于买权的期权价值小于1010元，假设期权价值为元，假设期权价值为8 8元元,如果这是如果这是一个美式期权一个美式期权,套利者将会找到无风险套利机会进行套利。套利者将会找到无风险套利机会进行套利。即以即以8 8元购入买权并立即执行。这时套利者取得标的资产元购入买权并立即执行。这时套利者取得标的资产的总投资为的总投资为5858元（元（8 8元购买期权
13、，元购买期权，5050元执行期权元执行期权)。由于标。由于标的资产以的资产以6060元的价格进行交易，套利者能立即重新卖出刚元的价格进行交易，套利者能立即重新卖出刚执行期权所获得的标的资产。这一出售可获得执行期权所获得的标的资产。这一出售可获得6060元，套利元，套利者获得者获得2 2元（元（606058)58)净收益。净收益。对套利者来说对套利者来说,这一套利过程这一套利过程,既无风险又不需要任何投资。既无风险又不需要任何投资。122.时间价值时间价值一般地说，期权合约剩余有效时间越长，时间价值也就越一般地说，期权合约剩余有效时间越长，时间价值也就越大。伴随着合约有效剩余时间的缩短，买卖双方
14、获利机会大。伴随着合约有效剩余时间的缩短，买卖双方获利机会在减少，承担的风险在减少，时间价值也将逐渐减少。一在减少，承担的风险在减少，时间价值也将逐渐减少。一旦期满未曾实施，该期权也就完全丧失了时间价值。旦期满未曾实施，该期权也就完全丧失了时间价值。通常一个期权的时间价值在它是平价时最大，而向有价期通常一个期权的时间价值在它是平价时最大，而向有价期权和无价期权转化时时间价值逐步递减。权和无价期权转化时时间价值逐步递减。一个极端的例子是，如果一个买方期权的履约价格为零一个极端的例子是，如果一个买方期权的履约价格为零,很显然，它的内涵价值即等于这种期权所规定的标的资产很显然，它的内涵价值即等于这种
15、期权所规定的标的资产的市场价格，该期权根本不具有杠杆作用。期权购买者还的市场价格，该期权根本不具有杠杆作用。期权购买者还不如直接在市场上购买该种标的资产。因此，这一期权也不如直接在市场上购买该种标的资产。因此，这一期权也不具有时间价值。不具有时间价值。13一般来说，一个期权处于有价状态时，时间价值等于其期一般来说，一个期权处于有价状态时，时间价值等于其期权合约价格（权合约价格（C为买权价格，为买权价格，P为卖权价格）减去其内涵为卖权价格）减去其内涵价值。当期权处于无价或平价时，其时间价值就等于该期价值。当期权处于无价或平价时，其时间价值就等于该期权合约价格权合约价格,即期权合约价格完全由其时间
16、价值所构成。即期权合约价格完全由其时间价值所构成。买权时间价值买权时间价值=maxC(SK)，C (6-3)卖权时间价值卖权时间价值=maxP(KS)，P (6-4)影响时间价值的另外两个因素是标的资产的风险和利率水影响时间价值的另外两个因素是标的资产的风险和利率水平。一般来说，标的资产的风险直接影响其价格，而标的平。一般来说，标的资产的风险直接影响其价格，而标的资产价格与履约价格的差额又决定了期权是处于有价或是资产价格与履约价格的差额又决定了期权是处于有价或是平价、无价状态。利率所起的作用比较复杂，它对于买进平价、无价状态。利率所起的作用比较复杂，它对于买进期权和卖出期权的作用相反，即买权的
17、时间价值随利率的期权和卖出期权的作用相反，即买权的时间价值随利率的上升而上升，卖权的时间价值随利率上升而下降。上升而上升，卖权的时间价值随利率上升而下降。143.期权价值、内涵价值、时间价值之间的关系期权价值、内涵价值、时间价值之间的关系由前述，期权价值由内涵价值加上时间价值构成，内涵价由前述，期权价值由内涵价值加上时间价值构成，内涵价值和时间价值又各有不同的变化规律，这些变化规律可综值和时间价值又各有不同的变化规律，这些变化规律可综合如图合如图6-1所示。所示。15图图6-1中的粗线部分中的粗线部分(两段有转折的直线两段有转折的直线)分别为买分别为买(卖卖)权的内涵价值，曲线部分分别为买权的
18、内涵价值，曲线部分分别为买(卖卖)权价权价格；两线之间的垂直距离是时间价值。格；两线之间的垂直距离是时间价值。16期权价值、内涵价值、时间价值之间的变动关系，可从静期权价值、内涵价值、时间价值之间的变动关系，可从静态和动态两方面进行分析。态和动态两方面进行分析。从静态的角度看，期权价值在任一时点都是由内涵价值和，期权价值在任一时点都是由内涵价值和时间价值两部分组成；当期权处于无价时，期权价值完全时间价值两部分组成；当期权处于无价时，期权价值完全由时间价值构成；当期权处于平价时，期权价值完全由时由时间价值构成；当期权处于平价时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达到最大；当期权处于有价时，间
19、价值构成，且时间价值达到最大；当期权处于有价时，期权价值由内涵价值和时间价值两部分构成。期权价值由内涵价值和时间价值两部分构成。从动态的角度看，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩，期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值余有效期的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内涵价值构成。完全由内涵价值构成。17三、期权基本交易策略三、期权基本交易策略期权的基本交易策略主要包括四种：期权的基本交易策略主要包括四种：买入买权、买入卖权、买入买权、买入卖权、卖出买权、卖出卖权，其交易损益和标的资产价格之间的卖出买权、卖出卖权，其交易损益和标的资产价格之间
20、的关系如图关系如图6-26-2所示。所示。181.买入买权买入买权买入买权交易策略是指交易者通过买入一个买权合约，获买入买权交易策略是指交易者通过买入一个买权合约，获得在某一特定时间内按某一约定价格买入一定数量标的资得在某一特定时间内按某一约定价格买入一定数量标的资产的权利，以便为将要买入的标的资产确定一个最高价格产的权利，以便为将要买入的标的资产确定一个最高价格水平，或者用其对冲期货部位，从而达到规避价格上涨风水平，或者用其对冲期货部位，从而达到规避价格上涨风险的保值目的险的保值目的.根据图根据图6-2（A）可知：如果到期日标的资产价格大于履约）可知：如果到期日标的资产价格大于履约价格价格K
21、，即，即ST K,期权持有人可以得到标的资产价格升值期权持有人可以得到标的资产价格升值收益收益.当当ST=K+C时，期权交易为损益平衡点，即期权持有人从时，期权交易为损益平衡点，即期权持有人从标的资产价格升值中得到的收益，正好补偿所付出的购买标的资产价格升值中得到的收益，正好补偿所付出的购买该期权合约的权利金。该期权合约的权利金。19当当ST K+C 时，期权持有人可获得标的资产价格升值带时，期权持有人可获得标的资产价格升值带来的净收益。来的净收益。当当ST K 时才时才考虑履约，当考虑履约，当STK时，则应放弃期权时，则应放弃期权,否则将蒙受由于价否则将蒙受由于价格下跌带来的更大损失。格下跌
22、带来的更大损失。从上述分析可以看到，买入买权策略实际上就相当于在标从上述分析可以看到，买入买权策略实际上就相当于在标的资产的现货市场或期货市场取得了一个多头交易部位的资产的现货市场或期货市场取得了一个多头交易部位（或称买进交易部位），并且同时既享有保护和控制标的（或称买进交易部位），并且同时既享有保护和控制标的资产价格大幅下降的好处，又享有获得标的资产价格升值资产价格大幅下降的好处，又享有获得标的资产价格升值收益的机会。从理论上说，买入买权策略可称谓收益的机会。从理论上说，买入买权策略可称谓“损失有损失有限，收益无限限，收益无限”。202.买入卖权买入卖权买入卖权交易策略是指交易者通过买入一个
23、卖权合约，获买入卖权交易策略是指交易者通过买入一个卖权合约，获得在某一特定时间内按某一约定价格卖出一定数量标的资得在某一特定时间内按某一约定价格卖出一定数量标的资产的权利，以便为将要卖出的标的资产确定一个最低价格，产的权利，以便为将要卖出的标的资产确定一个最低价格，或者用其对冲多头期货部位，从而达到规避价格下跌风险或者用其对冲多头期货部位，从而达到规避价格下跌风险的保值目的的保值目的.根据图根据图6-2（B）可知：如果到期日标的资产价格小于履约）可知：如果到期日标的资产价格小于履约价格，即价格，即ST K-P 时，持有人将出现亏损，但亏损额仅限于所付时，持有人将出现亏损，但亏损额仅限于所付出的
24、权利金。出的权利金。因此，因此，对于一个理性的期权持有人来说对于一个理性的期权持有人来说,只有在只有在ST K 时时考虑履约，而在考虑履约，而在STK 时应放弃期权，否则将面临因标的时应放弃期权，否则将面临因标的资产价格上涨而带来的更大亏损。资产价格上涨而带来的更大亏损。从上述分析可以看到，买入卖权策略实际上就相当于在标从上述分析可以看到，买入卖权策略实际上就相当于在标的资产的现货市场或期货市场上取得了一个空头交易部位的资产的现货市场或期货市场上取得了一个空头交易部位（或称卖出交易部位），并且同时既享有保护和控制标的（或称卖出交易部位），并且同时既享有保护和控制标的资产价格大幅上升风险的好处，
25、又享有获得标的资产价格资产价格大幅上升风险的好处，又享有获得标的资产价格下跌带来的收益的机会。从理论上说，买入卖权是下跌带来的收益的机会。从理论上说，买入卖权是“损失损失有限，获利也有限有限，获利也有限”。223.卖出买权卖出买权卖出买权交易策略，是指交易者通过卖出一个买权合约，卖出买权交易策略，是指交易者通过卖出一个买权合约，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后卖出标的资获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后卖出标的资产提供部分价值补偿。产提供部分价值补偿。根据图根据图6-2（C）可知：在到期日，当）可知：在到期日，当ST K+C时，交易者将开始出现亏损，并且时，交易者将开始出现亏损，
26、并且ST越大，亏越大，亏损额就越大。损额就越大。从上述分析可以看出，卖出买权交易策略实际上就相当于从上述分析可以看出，卖出买权交易策略实际上就相当于在标的资产的现货或期权市场上取得了一个空头交易部位。在标的资产的现货或期权市场上取得了一个空头交易部位。234.卖出卖权卖出卖权卖出卖权交易策略是指交易者通过卖出一个卖权合约，获卖出卖权交易策略是指交易者通过卖出一个卖权合约，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后买进标的资产得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后买进标的资产提供部分价值补偿。提供部分价值补偿。根据图根据图6-2（D）可知：在到期日，当）可知：在到期日，当ST B，债务将被偿还，即
27、股东执行期权；，债务将被偿还，即股东执行期权；如果如果VT B，债权人将公司资产以债券面值，债权人将公司资产以债券面值“出售出售”给股东；给股东；如果如果VT B，债权人将得到小于债券面值的公司资产。，债权人将得到小于债券面值的公司资产。此时，债权人有两项权益：此时，债权人有两项权益：他们是公司资产的持有者；他们是公司资产的持有者；他们是公司资产买权的出售者，即承担将公司资产出售他们是公司资产买权的出售者，即承担将公司资产出售给股东的义务。即：给股东的义务。即：债券价值债券价值=公司资产价值公司资产买权价值公司资产价值公司资产买权价值 (6-16)从理论上说，债券持有人的上方收益和下方风险是有
28、限的从理论上说，债券持有人的上方收益和下方风险是有限的（以债券面值为限）。（以债券面值为限）。图图6-11中的粗折线部分描述了债权人的损益状况。中的粗折线部分描述了债权人的损益状况。115卖出买权债券价值债券账面价 值公司价值债券内涵价值图6-11 债券价值解释之一1162.卖权分析卖权分析从股东的角度看，股东对公司资产具有三项权益：从股东的角度看，股东对公司资产具有三项权益：他们是公司资产的持有者；他们是公司资产的持有者；他们是公司债务的偿还者；他们是公司债务的偿还者；他们持有一份以公司债务为履约价的卖权。他们持有一份以公司债务为履约价的卖权。债务到期时债务到期时:如果如果VT B，股东则放
29、弃期权，按债券价值偿还债务后，股东仍是，股东则放弃期权，按债券价值偿还债务后，股东仍是公司资产的所有者。即：公司资产的所有者。即：股票价值股票价值=资产价值预期债券的现值公司资产卖权价资产价值预期债券的现值公司资产卖权价值值 117从债权人的角度看，其持有人有两项权益：从债权人的角度看，其持有人有两项权益：（1）他们拥有债务索偿权；）他们拥有债务索偿权；（2）他们是公司资产卖权的出售者。）他们是公司资产卖权的出售者。债务到期时债务到期时:如果如果VT B，股东则放弃期权，此时，债权人仅按债券，股东则放弃期权，此时，债权人仅按债券面值收到偿还额。面值收到偿还额。图图6-12粗折线显示了公司债权人
30、的损益。粗折线显示了公司债权人的损益。118卖出卖权无风险债券债券账面价值债券价值公司价值债券内涵价值图6-12 债券价值解释之二119图图6-12表明，对某一有限责任公司进行资本贷放，表明，对某一有限责任公司进行资本贷放，相当于进行了一项风险投资。为了避免风险，债相当于进行了一项风险投资。为了避免风险，债权人就会在购买了一个以无风险利率（无违约风权人就会在购买了一个以无风险利率（无违约风险）折现的公司债券的同时，还出售给公司股东险）折现的公司债券的同时，还出售给公司股东一个以债券面值为履约价格的卖出期权，以便将一个以债券面值为履约价格的卖出期权，以便将风险债券调整为无风险债券。对于债权人来说
31、，风险债券调整为无风险债券。对于债权人来说，他们愿意为在将来取得债券面值而现在的支付额他们愿意为在将来取得债券面值而现在的支付额为：为：债券价值债券价值=预期债务现值公司资产卖权价值预期债务现值公司资产卖权价值 (6-18)120将公式（将公式（6-16）和（）和（6-18）结合起来，即为：）结合起来，即为：预期债务现值公司资产卖权价值预期债务现值公司资产卖权价值=公司资产价值公司资产价值 公司资产买权价值公司资产买权价值 (6-19）上述公式反映了债券价值和股权价值（公司资产上述公式反映了债券价值和股权价值（公司资产买权价值）之间的关系，亦即前述买卖权平价买权价值）之间的关系，亦即前述买卖权
32、平价关系，它对于正确评价债券和股票的市场价值具关系，它对于正确评价债券和股票的市场价值具有重要作用。有重要作用。121二、代理问题与隐含期权二、代理问题与隐含期权1.股东与债权人之间股东与债权人之间从股东和债权人之间的关系来说，从股东和债权人之间的关系来说，股东相当于公司资产价值的买权持有者，债权人则是这一买权的出售者。根据根据B-S模型，股票价值（买权价值）与公司资产模型，股票价值（买权价值）与公司资产价值（标的物）标准差呈同向变化，标准差越大，价值（标的物）标准差呈同向变化，标准差越大，风险越高，股票价值就越大，债券价值就越小。风险越高，股票价值就越大，债券价值就越小。因此，负债公司的股东
33、通常比无负债公司股东更因此，负债公司的股东通常比无负债公司股东更愿意从事高风险项目，或为了获得高报酬，或是愿意从事高风险项目，或为了获得高报酬，或是为了向债权人转移风险。为了向债权人转移风险。122不仅如此，当公司发生财务危机时，股东会想不仅如此，当公司发生财务危机时，股东会想方设法将资本转移出去，这种策略可以用卖权方设法将资本转移出去，这种策略可以用卖权理论来解释，根据期权定价理论，股东可以债理论来解释，根据期权定价理论，股东可以债券价值将公司资产出售给债权人，公司资产价券价值将公司资产出售给债权人，公司资产价值越低，卖权的价值就越大。当公司发放现金值越低，卖权的价值就越大。当公司发放现金股
34、利减少公司资产时，会增加卖权价值，由于股利减少公司资产时，会增加卖权价值，由于风险债券价值等于无风险债券价值与卖权价值风险债券价值等于无风险债券价值与卖权价值之差，当卖权价值增加时，风险债券价值减少。之差，当卖权价值增加时，风险债券价值减少。123【例【例6-8】假设某一无负债公司准备通过发行债券】假设某一无负债公司准备通过发行债券,赎回股赎回股票的方式改变公司资本结构（公司总价值不变）。目前公票的方式改变公司资本结构（公司总价值不变）。目前公司价值司价值(均为股本价值均为股本价值)为为1 400万元，计划发行面值为万元，计划发行面值为500万元，期限为万元，期限为6 年的无息债券；该公司股票
35、收益率标准差年的无息债券；该公司股票收益率标准差(年率年率)为；无风险利率为；无风险利率(年率年率)为为8%。根据根据B-S模型，计算公司股票价值模型，计算公司股票价值(买权价值买权价值)如下：如下：124如果市场是有效率的，公司可以如果市场是有效率的，公司可以309万元折价发行面值为万元折价发行面值为500万元债券，并将发债所得款项赎回公司股票。万元债券，并将发债所得款项赎回公司股票。假设上例中，如果其他条件相同，但发行债券面值为假设上例中，如果其他条件相同，但发行债券面值为1 000万元，则：万元，则：则股票价值为则股票价值为790万元，债券价值为万元，债券价值为610万元。将上述计算万元
36、。将上述计算结果综合于表结果综合于表6-9。125表6-9 债券发行数量与债券价值 单位；万元从表中资料可知，随着负债比率的增加，每元债券票面价从表中资料可知，随着负债比率的增加，每元债券票面价值由元降低到元。这是因为，公司负债越多，风险越大，值由元降低到元。这是因为，公司负债越多，风险越大，债权人要求的收益率就会越高，从而降低了债券价值。债权人要求的收益率就会越高，从而降低了债券价值。如果上例中，公司预计发行面值为如果上例中，公司预计发行面值为1 000万元的零息债券，万元的零息债券，公司资产收益率标准差由变为，其他因素如前所述。公司公司资产收益率标准差由变为，其他因素如前所述。公司经营风险
37、增加对股票、债券价值的影响可计算如下：经营风险增加对股票、债券价值的影响可计算如下：126在其他因素一定的情况下，经营风险由增加到，公司股票在其他因素一定的情况下，经营风险由增加到，公司股票价值由价值由790 万元增加到万元增加到877万元，按万元，按B-S模型，当标的物价模型，当标的物价值增加不稳定性时，这种期权变得更有价值。与此相对应值增加不稳定性时，这种期权变得更有价值。与此相对应的是，负债价值由的是，负债价值由610万元降低到万元降低到523万元。万元。股票价值上升，债券价值下降，这与公司资产收益率变动股票价值上升，债券价值下降，这与公司资产收益率变动性是相一致的。其结果是公司价值从债
38、券持有人转移到股性是相一致的。其结果是公司价值从债券持有人转移到股东，这意味着债券持有人必须承担更大的风险，而股东却东，这意味着债券持有人必须承担更大的风险，而股东却可占有最大的潜在利益。可占有最大的潜在利益。1272.股东与管理者之间股东与经营者之间的关系实质就是委托和代理股东与经营者之间的关系实质就是委托和代理关系。关系。原则上，股东可以监督经营者，但监督成本高、原则上，股东可以监督经营者，但监督成本高、缺乏效率，而且许多行为也是不可观测的。因缺乏效率，而且许多行为也是不可观测的。因此此“激励激励”就成为解决代理冲突的主要手段，就成为解决代理冲突的主要手段，而而“经理股票期权经理股票期权”
39、正是一种有效的激励措施。正是一种有效的激励措施。它授予经营者（主要指经理人）未来以预先设它授予经营者（主要指经理人）未来以预先设定价格（即履约价格）购买本公司的股票，这定价格（即履约价格）购买本公司的股票，这种权利不能转让，但所得股票可以在市场上出种权利不能转让，但所得股票可以在市场上出售。售。128其激励逻辑是：其激励逻辑是：提供期权激励提供期权激励经营者努力工作，实经营者努力工作，实现公司价值最大化，公司股价上升现公司价值最大化，公司股价上升经营者行使期权经营者行使期权获得利益获得利益.反之，经营者利益受损。反之，经营者利益受损。这就使经营者的个人收益成为公司长期利润的增函数，这就使经营者
40、的个人收益成为公司长期利润的增函数，使他们像所有者一样思考和行事使他们像所有者一样思考和行事,从而有效地降低了代从而有效地降低了代理成本理成本,矫正了经营者的短视行为。所以，有的管理学矫正了经营者的短视行为。所以，有的管理学者把经营者股票期权比喻为者把经营者股票期权比喻为“金手铐金手铐”。由于股票可以。由于股票可以看作对公司资产价值的一种买权。所以，这种方法也可看作对公司资产价值的一种买权。所以，这种方法也可以看作是期权原理的一种应用。以看作是期权原理的一种应用。1295资本预算与实物期权130一、实物期权的涵义一、实物期权的涵义期权交易原本是金融资产风险管理与投资工具，期权交易原本是金融资产
41、风险管理与投资工具，之所以在实物资产的投资决策中考虑期权问题之所以在实物资产的投资决策中考虑期权问题,是因为投资活动中有大量的经济现象与期权相类是因为投资活动中有大量的经济现象与期权相类似。似。实物期权一词最初由斯图尔特实物期权一词最初由斯图尔特迈尔斯提出，他迈尔斯提出，他认为期权分析对公司成长机会的合理估价是重要认为期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的的，许多公司的实物资产可以看成是一种买入买实物资产可以看成是一种买入买权权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。他指出，由于公司在未来的一些项目上可能有机他指出，由于公司在未来的一些项
42、目上可能有机会获得超过竞争性费率的收益，公司的价值可能会获得超过竞争性费率的收益，公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。超过当前所属项目的市场价值。131在相关文献中，与实物期权类似的概念是管理期权。在相关文献中，与实物期权类似的概念是管理期权。所谓管理期权是指所谓管理期权是指项目管理者进一步作出决策来影响一个项目管理者进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。事实上，实物期权、管理期权在本质上并无区别，这两个事实上，实物期权、管理期权在本质上并无区别，这两个概念都是以期权理论定义的实物资产投资的选择权，
43、是与概念都是以期权理论定义的实物资产投资的选择权，是与金融期权相对的一个概念。为统一，本书采用实物期权这金融期权相对的一个概念。为统一，本书采用实物期权这一提法，在这里，实物期权不仅是一种与金融期权类似的一提法，在这里，实物期权不仅是一种与金融期权类似的处理投资灵活性的技术方法，更是一种改善战略思维的有处理投资灵活性的技术方法，更是一种改善战略思维的有效价值工具。效价值工具。132二、实物期权的类型二、实物期权的类型美国学者在其合著的财务管理一书中将与实美国学者在其合著的财务管理一书中将与实物期权有关的项目投资机会分为五种：物期权有关的项目投资机会分为五种：开发后续产品的机会；开发后续产品的机
44、会；扩大产品市场份额的机会；扩大产品市场份额的机会；扩大或更新厂房、设备的机会；扩大或更新厂房、设备的机会；延缓投资项目的机会；延缓投资项目的机会；放弃项目投资的机会。放弃项目投资的机会。这些投资机会对某些具有战略性的投资项目，诸这些投资机会对某些具有战略性的投资项目，诸如研究开发、商标或网络投资具有重要的意义。如研究开发、商标或网络投资具有重要的意义。133上述五种投资机会选择也可归纳为扩张期权、放弃期权、上述五种投资机会选择也可归纳为扩张期权、放弃期权、延期期权三类。延期期权三类。1.扩张（收缩）期权扩张（收缩）期权在投资项目不确定性分析中，如果未来的投资是否执行要在投资项目不确定性分析中
45、，如果未来的投资是否执行要视一个先期投资是否成功或是否有利可图，则后者可视为视一个先期投资是否成功或是否有利可图，则后者可视为一个扩张期权。一个扩张期权。例如，例如，RIC公司是否追加投资公司是否追加投资1 000万元生产电视机装配线万元生产电视机装配线用机器人，不仅取决于市场调查结果和模型设计，还取决用机器人，不仅取决于市场调查结果和模型设计，还取决于试制成功后该产品的市场状况。于试制成功后该产品的市场状况。134图图6-13描述了以上情形所隐含期权的盈亏状况。实际上，描述了以上情形所隐含期权的盈亏状况。实际上，研发费具有买入买权的特征研发费具有买入买权的特征在研发上所发生的支出可在研发上所
46、发生的支出可以看作买入买权的成本。研发活动中可能产生的产品或项以看作买入买权的成本。研发活动中可能产生的产品或项目提供了选择机会。如果现金流入量现值大于所需要的投目提供了选择机会。如果现金流入量现值大于所需要的投资，这些项目或产品就是可行的，此时两者之差构成了盈资，这些项目或产品就是可行的，此时两者之差构成了盈利；反之，项目或产品就是不可行的，盈利为零。利；反之，项目或产品就是不可行的，盈利为零。扩大项目的追加投资扩大项目带来的现金流量现值扩大项目预期现金流量现值研究开发费135扩张（收缩）期权的特点是扩张（收缩）期权的特点是:如果投资项目出现如果投资项目出现“有利机会有利机会”,则采取扩大投
47、资策略；如果投资项目则采取扩大投资策略；如果投资项目出现出现“不利情况不利情况”，则采取收缩投资策略。，则采取收缩投资策略。一般来说，扩张项目期权对于处于变化剧烈、收一般来说，扩张项目期权对于处于变化剧烈、收益较高行业的项目（如生物技术或者计算机软件）益较高行业的项目（如生物技术或者计算机软件），要比所处行业较稳定且收益率较低的项目（如，要比所处行业较稳定且收益率较低的项目（如器具、汽车制造）明显更有价值。器具、汽车制造）明显更有价值。136n【例【例6-96-9】假设假设ACCACC公司正计划建立一家工厂公司正计划建立一家工厂,两年后该两年后该项目产生的现金流量及其概率如图项目产生的现金流量
48、及其概率如图 6-14 6-14所示。项目初始所示。项目初始投资亿元（投资亿元（A A点）如果前两年项目运行情况良好，则现金点）如果前两年项目运行情况良好，则现金流量为流量为2 2亿元（亿元（D D点）；如果前两年项目运行情况一年好，点）；如果前两年项目运行情况一年好，一年不好一年不好,则现金流量为亿元（则现金流量为亿元（E E点）；如果前两年项目运点）；如果前两年项目运行情况不好，则现金流量为行情况不好，则现金流量为1 1亿元（亿元（F F点）。点）。n项目运营一年后，如果经营情况良好，则公司再投资亿元，项目运营一年后，如果经营情况良好，则公司再投资亿元，使生产能力扩大一倍，期末现金流量也增
49、加一倍。各种情使生产能力扩大一倍，期末现金流量也增加一倍。各种情况出现的概率与前述相同，如图况出现的概率与前述相同，如图6-156-15所示。所示。n假设折现率为假设折现率为6%6%，计算两种情况下项目的价值：，计算两种情况下项目的价值：n第一种情况，忽略项目可能扩大生产能力的期权；第一种情况，忽略项目可能扩大生产能力的期权；n第二种情况，考虑项目可能扩大生产能力的期权。第二种情况，考虑项目可能扩大生产能力的期权。137图6-14 生产能力不变时的现金流量（万元）图6-15 生产能力扩大一倍时的现金流量（万元）138第一种情况：图6-14B点（经营情况良好）项目价值：图6-14C点（经营情况不
50、好）项目价值：图6-14A点项目净现值：第二种情况：图6-15B点（经营情况良好）项目价值：139图6-15C点（经营情况不好）项目价值与第一种情况相同（11085万元）图6-15A点项目净现值：140以上计算结果表明，在第一种情况下，即不考虑增加项目以上计算结果表明，在第一种情况下，即不考虑增加项目生产能力的期权，投资项目的净现值为负数，根据传统的生产能力的期权，投资项目的净现值为负数，根据传统的资本预算方法，应放弃净现值小于零的项目。资本预算方法，应放弃净现值小于零的项目。实际上，公司现在要做的决策就是实际上，公司现在要做的决策就是:是否投资第一个亿元。是否投资第一个亿元。至于是否投资第二