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1、 Abs 仃 act Since China joined the World Trade Organization，the economy has maintained rapid growthChinaS manufacturing industry as a pillar industry has consumed a large number of energy for exports Automobile and other energy consumables are quietly into tens of thousands of households Although the
2、 natural resources are abundant in our country，the growing demand for energy continues to deepen ChinaS dependence on energy imports Therefore，there appears a progressive tendency in ChinaS imports of energy year by year，and the most distinct imported energy is the growth of crude oilIn 20 1 4 crude
3、 oil imports hit a new record in recent years，reaching 31 million tonsIt increased by 9 5 compared to last year Based on the 31 million tons of imports，it could be speculated that ChinaS，ratio of foreign dependency on crude oil has reached 59 6，which increase 2 6 compared to 57 in 2013In 2004，in ter
4、ms ofthe number ofoverseas M&A the top three are real estate，machinery manufacturing and energy，three traditional industries With respect to the amount of money，energy companies ranked first The big three among energy corporations，Petro China，Sinopec，CNOOC，led a wave of overseas mergers and acquisit
5、ions The case of Sinopec merger of Swiss Addax selected in the paper is a successful one，and it draws the global attention this year The case is considered a classic case of overseas mergers and acquisitions for studying Then，the M&A behavior to Sinopec brings what economic benefits，is one of the si
6、gns to measure the Success of mergers and acquisitions to enhance performance of M&A activity Therefore，the author chooses performance analysis thorough analysis to the case This paper discusses related theories firstly，to explore the relevant theoretical and empirical performance of current academi
7、c system，and it found that scholars did not reach the same conclusion whether M&A performance improves M&A this paper，with Sinopec merger and acquisition of Addax as an example，studies the impacts of mergers and acquisitions implementation performance of mergers and acquisitions of Sinopec The marke
8、t performance and financial performance of M&A activity is the focus of this paper，where，万方数据 market performance uses the event study method-the analysis of the market，and the financial performance of the accounting research method Accounting research method includes four aspects of profitability，gr
9、owth ability，debt paying ability and operation abilityit does not only have a longitudinal analysis，but also a comparative analysis of the same industry enterprises found that profitability in the acquisition of the year a significant increase in mergers and acquisitions，after a few years of profita
10、bility became beyond potential oil peers；after the merger the growth ability is better prior to the merger；SinopecS operating capacity prior to the acquisition is always higher than the sanle in the oil industry，after the merger it did not decline；effect of longterm solvency，but the short-term debt
11、you ability have been improved after the merger Keywords：Sinopec Overseas Mergers and acquisitions M&A performance V 万方数据 目 录 摘要 III Abstract IV 1绪论 1 1 1 研究背景 1 12 研究目的与研究意义 2 13 研究内容与研究方法 3 14 文献综述 4 141 海外并购市场绩效综述 4 142 海外并购财务绩效综述 7 143 文献述评 9 15本文创新点 9 2 并购理论分析 1l 21 相关概念界定 11 211 海外并购 11 212 并购
12、绩效 11 22 交易费用理论 12 23 协同效应理论 13 24 市场势力理论 14 3 中石化并购Addax案例介绍 15 3 1案例背景介绍 15 311 中石化介绍 15 312 Addax 公司介绍 16 3 2 并购动因 17 321 国家利益的驱动 17 322 石油资源供不应求 18 323 实现战略目标 18 VI 万方数据 33 并购过程 19 4 中石化海外并购Addax 市场绩效分析 2l 41 事件研究法 21 42 确定研究事件及事件日 21 43 确定事件窗口和模型 21 44 计算异常报酬率及累计异常报酬率 22 45 市场绩效的度量 25 5 中石化海外并购
13、Addax 财务绩效分析 27 51 盈利能力分析 27 511 趋势分析 27 512 比较分析 28 52 成长能力分析 30 521 趋势分析 30 522 比较分析 32 53 偿债能力分析 34 531 趋势分析 34 532 比较分析 35 54营运能力分析 36 541 趋势分析 36 542 比较分析 37 6 结论与启示 40 61 案例结论 40 6 2相关建议 40 63 研究不足 42 参考文献 43 附录 46 后记 51 攻读学位期间取得的科研成果清单 52 万方数据 1 绪论 11 研究背景 经济全球化的背景下，企业不再局限于国内竞争，为了进一步扩大企业规模，争取
14、 新市场，寻找新的利润增长点，寻求更多机遇，越来越多企业把目光投向海外，在国际 和国内两个市场上寻求企业发展所需的资源。据BCG(波士顿咨询公司)披露，2004 至 2014年，中国企业海外并购市场规模复合增长率高达35，交易数量年复合增长率为 95。仅 2014 年一年的海外并购完成量就高达154 起，金额高达 261 亿美元。海外并购中的能源企业并购成为海外并购的主力，如此高的比重，究其原因本文从 国外和国内两个方面考虑。从国外来看，金融危机过后压低了欧洲等企业的资产估值，随后的欧洲经济减速又使欧美以及亚非等国家和地区的能源型企业出现现金流供给不 足的危机，各大企业开始大量出售资产，为中国
15、企业提供低价收购能源型企业的契机，而中国经济的崛起也让国外更多企业看到与中国企业合作的重要性；由于地理环境的优 势，国际上存在众多以发达国家为主体的能源型垄断公司，他们往往掌握着市场话语权，为了规避国际市场价格波动风险，我国能源型企业只有通过大规模的海外投资，才能在 国际市场上获取更多主动权。从国内来看，政策上较为宽松的经济政策为中国企业海外 并购提供了有利条件，政策的支持促使民营企业也加入到海外投资的队伍中来，进一步 推动海外并购进程的深入；市场需求上，中国经济的高速增长促使人们对资源能源等消 耗品的需求与日俱增，尽管我国自然资源丰富，但人均拥有量不足；受中国特有的经济 体制局限，诸如石油、
16、矿产、煤炭等能源大多由国企掌握，国有企业代表国家利益，海 外并购关乎能源安全，因而不管在国家政策上还是资金支持上，都会促进国有企业海外 并购的顺利完成。以中石化为例，列举近几年来海外并购事件。表 11 2008 年一 2012 年中石化海外并购事件 20081 投资阿曼苏丹国3638 区块勘探项目 2008 6 收购澳大利亚AED 公司油气资产项目 2008 9 收购加拿大石油公司Tanganyika Oil 的全部股份 2009 收购瑞士Addax石油公司 2010 1 收购巴西石油公司2 个区块 20权益 20lO 1l 收购美国Hupecol公司哥伦比亚资产 万方数据 表 11 2008
17、 年一 2012 年中石化海外并购事件(续)201112 收购加拿大塔里斯曼石油公司49的股份 2011 2 收购澳洲太平洋天然气公司1 5股份 20113 收购西方石油公司位于阿根廷的子公司 2011 3 收购道达尔所持安哥拉5股份，约31 个石油区块 20114 收购雪佛龙公司近18的股权，3 个区块 2011 5 收购马拉松石油公司所持安哥拉32 区块 10权益 2011 10 收购加拿大日光能源公司部分资产，138 个区块 2011 1l 收购葡萄牙油企Galp 子公司30权益 201012 收购西班牙雷普索所持的40股份 20121 与沙特合资，合作建炼油厂 2012 4 收购戴文能
18、源公司33权益，获得5 个页岩油气资产 2012 1l 收购欧洲的道达尔公司20的股份 中石化并购 Addax 是为数不多的全资并购，并购金额巨大，达724 亿美元，并购 后积极地进行整合和对目标企业国际化的管理方法被国务院评为海外并购经典案例，中 石化也称之为“转型收购”。中石化海外并购数量如此多，并购是否提高了绩效，并购 带来的收益能持续多久?本文就绩效的问题将对中石化并购Addax 石油公司的案例进 行分析，说明海外并购对企业绩效的影响，并从中总结出成功之处以供其他能源企业借 鉴。12 研究目的与研究意义 本文的研究目的之一是想通过分析中石化的市场绩效和财务绩效，研究海外并购在 市场内是
19、否获得了累计超额报酬率，即是否增加了股东财富；并购后的五年内企业的盈 利状况，公司营运能力，市场和财务偿债能力以及成长性是否有明显的变化，各个财务 指标是否能够得到持续稳定的增长。本文的研究目的之二是想通过案例分析，从其可取之处为其他能源企业起到借鉴作 用，针对能源企业海外并购中存在的一些问题提出建议。理论意义：我国海外并购交易数量日益增多，金额也有逐年递增之势，但众多企业 在海外并购中失利，这引起国内外学者对海外并购是否提高企业绩效问题的关注，因此 做了大量的实证研究，因并购样本各异，并购事件情况也不相同，大多数实证研究并未 万方数据 得出统一的结果。同时，实证研究多关注市场内股东财富的增加
20、，或者进行三年的财务 绩效分析，期限较短，不足以说明并购影响的持续性。因此本文选取的中石化海外并购 Addax的案例，不仅采用事件研究法分析市场绩效，而且对并购后进行了五年的财务绩 效分析，试图在案例研究上有所补充，丰富和扩大理论研究的范围。现实意义：海外并购目的是为提升企业综合竞争力，然而以中石化、中海油、五矿 集团、中国核工业集团为代表的能源企业进行的大量海外并购，金额巨大，失败案例屡 见不鲜，不仅给企业带来了财务风险，也造成了人力的大量浪费。本文选取的中石化海 外并购 Addax 的案例，不仅是在海外并购中金额最大的一起并购案，它在并购后实施的 国际化管理也一度被国际认可为全球经典案例，
21、编写进著名的瑞士洛桑国际管理学院 MBA 案例库，而且也获得我国国务院国资委的肯定。本文通过分析海外并购后的绩效变 化，研究海外并购对企业绩效的影响，以为其他能源型企业在海外并购中提供建议，具 有一定现实意义。13 研究内容与研究方法 写作分为四大部分。第一部分是绪论，这一章主要介绍了企业并购的研究背景、研究意义与研究目的、研究内容、研究方法以及关于并购绩效的文献综述。研究背景部分介绍了我国现阶段海 外并购日益增加的现状及形成这种现状的影响因素；研究意义主要从理论意义和现实意 义两个方面来介绍；研究内容介绍了本文的大体研究框架和六个部分的内容摘要；最后 关于并购绩效的文献综述本文从市场和财务两
22、方面，以事件研究法和会计研究法两种不 同的分析方法进行了说明。第二部分是理论基础。介绍了海外并购和并购绩效的概念，介绍了并购的相关理论，主要是并购动因的理论，为第四部分和第五部分奠定理论基础。第三部分是中石化并购 Addax 的案例介绍，包括并购方与被并购方的公司介绍，中 石化的并购动因，以及并购的过程。第四部分是市场绩效分析，这部分分为五小节，先从事件研究法定义入手，再确定 研究事件和事件日，确定了估计期和事件期后开始对异常报酬率和累计异常报酬率进行 计算，最后得出市场绩效研究结果。万方数据 第五部分是财务绩效分析，从趋势分析和比较分析两个方面进行全面系统的探讨，分析了各个财务指标的含义，自
23、身趋势变化的原因以及与中石油的对比情况。第六部分是案例总结、相关建议及研究不足。通过上一章的分析得出的结论是，中 石化的此次并购为企业带来了价值，企业实现了战略转型，经营绩效提高，盈利能力增 强，作者从中总结出几点切实可行的建议供其他能源企业海外并购参考。最后指出了研 究不足。本文主要采用规范研究法和案例研究法。在查阅了大量国内外专家学者的著作后，综述了具有代表性的观点和方法，为接下来的案例研究提供了可靠的理论依据。本文选 取了曾经轰动一时的中国石油化工股份有限公司并购瑞士Addax 石油公司作为研究对 象，从市场绩效和财务绩效两个方面研究并购后绩效的变化，其中市场绩效分析使用的 事件研究法，
24、观察并购事件前后的股价变动情况，财务绩效采用会计研究法，研究并购 后 5 年的绩效变化。市场绩效与财务绩效分析的结合既能直观反映市场的态度、股东财 富的增加，又能在相当长的时期内观察绩效的变化。14 文献综述 国内外学者在对并购绩效进行研究的过程中，市场绩效常用的研究方法是事件研究 方法，财务绩效常用的是会计研究法。下面作者分别从市场绩效分析和财务绩效分析两 个方面对国内外学者研究并购绩效的结论进行了梳理。141 海外并购市场绩效综述 Mandelker 在 1974 年首次提出事件研究法，之后该方法被广泛应用于评价企业的市 场绩效。事件研究法首先需要确定研究事件，以事件发生日为核心，确定事件
25、前的估计 期，以及事件日前后的事件期，以估计期为基准，计算出预期报酬率，通过与事件期的 实际报酬率比较计算累计超常报酬率。该方法可反映事件期内的股价波动情况，检验股 票市场对事件的反应，从而可计算出企业的股东是否从中获得超额报酬率。(一)国外海外并购市场绩效的研究成果 Doukas 和 Travlos(1988)选取了美国一系列海外并购事件，选取的事件中主并方 都缺乏海外并购经验，被并购方的综合实力都远落后于并购方，在并购后市场内主并方 股票价格上升，市场内有较为显著的累计报酬率。万方数据 Franks 和 Harris(1989)采用事件研究法，对1800 起案例进行研究，发现收购方 股东财
26、富并未增加，市场绩效没有明显变化，而被收购方股东平均得到 25的超常收益 率。Jarrell 和 Poulsen(1989)对 663 例完成得较为成功的并购案进行市场绩效研究，得出被收购方平均可得到超过 20的超额报酬率的结论，然而收购企业的股东得到了负 的财富增长，平均一 11的超额报酬率。1 Datta 和 Puia(1995)对儿 2 起美国企业的海外并购案进行了绩效分析，发现在窗 口期一 1，0、一 5，+5、一 5，+15、一 20，+20和一 30，+30均得到了负的累计超额 收益率，因此学者认为海外并购不仅不能增加并购方股东财富，且会带来负的财务绩效。43 Colangelo(
27、1995)对 663 起企业并购案进行了研究，采用事件研究法发现并购方 的平均超额报酬率达 114，目标公司的平均超额报酬率高达 20以上。因此得出并购 有利于提升并购方与被并购方绩效的结论。嵋1 Eun(1996)哺 1、Kiymaz and Makherjee(2000)”3、Kuipers(2003)以20 世纪 80年代一 90 年代期间外国公司并购美国公司的事件为研究样本，研究发现，并购方在并 购后无显著变化，目标公司在事件期内呈现出正的超额累计报酬率，表明美国企业的股 东从海外并购中获益。Richard(2006)认为并购不能提升双方绩效，并购消息在被市场接收以后，尽管在 短时期内
28、股票价格有所提升，但这种现象并不能维持太久，经过短暂上升期的股票价格 又回落至最初水平甚至低于并购前的水平。旧1 Mantecon(2009)采取了事件研究法研究并购市场绩效，发现影响绩效的因素与国 家之间的文化差异、支付对价、并购后的整合等相关，若并购企业在并购后采取正确的 方式合理化经营，也可以规避风险，提高市场绩效。“们(二)国内海外并购市场绩效的研究成果 高颖(2008)对 2002-2007 年发生的多起海外并购案例进行了事件研究法的实证研 究，发现在并购前20 天股价变化不明显，在并购公告日当天有较大幅度，说明市场对 海外并购传达出利好的信息，也说明海外并购不存在消息泄露或者内部交
29、易操纵利润的 行为。3 万方数据 王颖(2009)对我国 2005-2008 年发生的资源型企业的海外并购进行了市场绩效研 究，发现在并购事件公告日的第15 天，股价出现了明显的攀升，因此得出海外并购可 以给资源型企业带来收益得结论。“21 顾露露，Robert Reed(201 1)以发生在我国19942009 年期间的157 个海外并购 案例作为研究对象，分别进行了市场和中财务的绩效分析，发现中国企业海外并购事件 公告日的累计超额报酬率明显为正，认为海外并购可以给并购方的企业股东创造额外财 富。邵新建(2012)等人认为由于并购战略目标的不同，我国企业海外并购案例可划分 为创造性资产并购和
30、战略资源获取两大类，选取了54 起在 20062010 年内发生的海外 并购事件，发现市场对海外并购事件普遍认可，因此认为海外并购会为企业创造价值。【14】吴宏，冯吉祥(2012)将中石化、中石油、中海油三家石油巨头在2002-2011 年间 发生海外并购事件进行汇总后发现，三家企业在事件期内的累计超额报酬率小于0，进 行了对比分析后，认为中石化在一系列海外并购事件中正超常报酬率的数量较之其他两 家较多，但中石油海外并购事件平均的累计报酬率上升幅度最大，因此，作者得出中石 油表现出较为良好态势的结论。“51 杨惠贤，徐海红(2013)使用事件研究法检验兖州煤业在海外并购菲利克斯事件中 市场绩效
31、，发现并购方在一 20，+20的事件窗口期内达到 1420的累计超额报酬率，兖 州煤业股东在此次海外并购中获利，因此作者认为是一起成功的能源型企业海外并购案 例，并就其成功之处对其他企业提出了相关建议。印 宋维佳、乔治(2014)以我国煤炭、矿产、石油等多家资源型企业海外并购事件作 为研究样本，运用事件研究法分析发现样本的平均累计超额报酬率达 408，市场绩效 明显提高，其中石油行业表现出更为明显的超常收益。“73 陈琳(2015)以 66 起发生在 20022013 年间的中国上市公司海外并购事件为样本，运用事件研究法分析发现，并购公告目前后十天获得了正的累计超额报酬率，平均值达 到 423
32、，尤以为获取国外稀缺资源或自然资源的能源型海外并购表现得最为显著。n 酊 万方数据 1-42 海外并购财务绩效综述 会计研究法常用于分析企业的中、财务绩效。会计研究法以财务报表和财务指标为 基础，选取所财务指标组合进行实证分析，通过企业对企业绩效的趋势变化分析，评价 并购后是否给并购方或被并购方企业带来收益。采用会计研究法最大的优点是财务数据 取自公开发表的年报，较为真实可靠，且简单易得，各个指标的含义较为直观，容易被 接受，因此该种方法被广泛应用。(一)国外海外并购财务绩效的研究成果 Haley(1992)选取了美国 50 家在1979 年到 1984 年期间发生的大规模并购案，将 经营现金
33、流量作为分析对象，以经过行业调整的收益率为目标衡量并购后的财务绩效，发现经过调整后的收益率有较为明显的提高，因此认为并购能带给企业积极的影响。“町 Marki des 和 Oyon(1998)认为财务并购绩效与目标公司所处环境有关，经过对236 个美国企业在欧洲、英国和加拿大并购事件的研究，发现目标公司在欧陆地区的并购案 均为并购方股东创造出价值，而目标公司在英国和加拿大地区的并购案对美国企业并无 太大影响。们 Brown 和 Ryngaert(2002)通过对 1978 年至 1984 年期间 50 起美国公司的并购 事件进行财务绩效跟踪，发现绩效提高了主并方的资本生产力，与同行业相比，在资
34、本 性支出及研发支出比例上都遥遥领先于其他企业。”Gugler(2003)等人采用财务指标分析法，对1981 年到 1998 年发生过海外并购活动 的公司和未发生过海外并购的公司进行财务绩效的对比研究，研究表明，经过海外并购 的公司在并购当年销售收入会有所下降，且会持续短暂几年，但利润上升幅度明显。”21 Aybar Ficici(2009)在前人研究的基础上，选取了58 家来自英国、美国、日本 等新兴经济体国家的433 起海外并购作为研究对象，进行了实证研究，得出海外并购不 能增加股东财富，甚至会损害股东利益的结论。乜”Olimpia Meglio，Annette Risberg(2013)
35、认为企业海外并购后市场内绩效提 高，但财务受文化不同影响，财务绩效不明显。乜”(二)国内海外并购财务绩效的研究成果 通过研究财务会计指标，刘月(2006)分析了联想收购 IBM 个人电脑业务前后的经营 绩效，发现 2005 年的净利率明显低于以前年度，但是并购后企业现金流情况有了很大 万方数据 改善，因此判断联想的并购实现了协同效应。”然而王海(2007)以财务指标分析 法对联想并购IBM PC 业务的案例也进行财务绩效分析，却得出相反的结论，他认为主 并方的整体绩效不理想，具体表现为偿债能力的持续走低，盈利能力的下降，现金流不 足，整合不利导致市场拓展困难，因此国际化道路前景堪忧。叫 褚音(
36、2008)运用财务指标法对 20002004 年期间发生的 29 家企业海外并购案进行 了研究，发现并购后的财务绩效差强人意，有的企业的盈利能力下降，出现了负收益，营运能力有略微下降，偿债能力下降幅度较为明显，成长性受到制约，总体来说海外并 没有达到目标公司预期的效果。“力 何先应、吕勇斌(2010)对我国 2000-2007 年 7 月间发生的海外并购事件进行了汇 总，采取财务事件研究法研究上市公司的财务绩效，结果表明，主并方为国有企业的财 务绩效呈现良好态势，民营企业没有得到改善，而规模相对较小，综合实力相对较弱的 民营企业，盈利能力甚至有所下降。心们 项丹和杜群阳(2013)选取了 20
37、012011 年沪深两个交易所上市的公司作为研究对 象，根据因子分析法和数据包络法，建立出一个二次相对评价模型对上市公司的并购事 件进行财务绩效分析，研究结果发现，为获取国外的资源的能源企业在并购后经营业绩 下降，经营效率降低，并采用多元回归分析法找到影响财务绩效下降的因素。“钔 林季红，刘莹(2013)选取发生在 20012011 年期间的 110 起中国 A 股上市公司的 海外并购案，研究并购后的财务绩效，发现除了能源行业的企业在并购后的绩效有较小 幅度上升外，其余上市公司的经营业绩均出现明显下滑，给股东造成了很大财富损失，其中不乏有资金实力雄厚的国有企业，这说明并购的成功与否与企业是否国
38、有无关，与 行业有关。皿町 李秀娥、卢进勇(2013)选择 19952011 年中国企业跨境并购项目为研究样本，研究其财务绩效，发现财务绩效与两方面有关：一方面是目标国与中国的制度差异是影 响绩效的重要因素，中国政府双边的投资制度安排会降低中国企业海外并购的成功率；另一方面是中国企业海外并购的经验会大大提高并购的效率，能够有效调节因制度差异 给并购事件带来不利影响。”卢刚(2014)以 20012010 年 A 股上市公司海外并购交易为样本，结果表明，海外 并购不能提高收购方的中财务绩效，影响绩效的主要因素包括收购方前一年的经营业 万方数据 绩、经营年限和交易的相对规模，其中经营业绩良好的收购
39、方更易在并购后获得成倍的 业绩增长，经营年限越长、收购方的相对规模越大的企业更易获得并购成功。羽 余鹏翼、王满四(2014)选取了我国沪深交易所103 家发生过海外并购的公司作为 研究样本，利用多元回归模型对财务绩效进行实证检验。结果表明：第一大股东的持股 比例、支付方式采用现金支付、并购双方的文化差异度对收购公司的并购绩效影响显著 正相关；收购公司政府关联度与财务绩效显著负相关；收购公司的公司规模越大，财务 绩效表现越良好。口”樊秀峰、李稳(2014)以 2009 年发生海外并购的 44 个中国上市公司为样本，运用 倾向评分配比法和财务指标的综合得分法构建二阶差分模型，评估上市公司海外并购的
40、 财务绩效影响，结果表明，海外并购在整体上并未改善上市公司财务绩效，成长期企业 绩效优于成熟期和衰退期的企业，国企的整体绩效变化优于民企。n”143 文献述评 目前国内外学者在并购绩效领域的成果己然丰富成熟，关注的方面也比较全面，然 而，仍存在继续深入的空间。国内外学者进行市场和财务绩效分析时常用的是事件研究 法和会计研究法，还有使用DEA 法、EVA 法等也比较常见。个案研究的文献相对来说比 较缺乏，特别是资源型海外并购的案例研究更是少见，因此需要继续丰富和系统化其理 论，以便为并购实践提供帮助。国内外学者对于海外并购绩效的研究往往就选择的事件样本单独进行市场绩效分 析，或者就财务绩效变化的
41、影响因素进行实证研究。单独分析市场绩效的不足之处在于 将股价变动作为衡量事件利弊的标准有失公允，毕竟市场的态度不具有绝对可靠性，证 券市场难免有内幕消息的泄露或者认为操作的弊端；单独进行财务绩效只关注到企业经 营绩效的变化，无法直观看到股东财富的增加值，因此本文将二者结合使用更为全面地 分析具体案例的海外并购的绩效。15 本文创新点 第一，研究方法上有所创新。针对能源企业海外并购的研究理论多采用以实证分析 为研究方法，获取相关行业的样本数据评估并购绩效，而研究具体某一海外并购案例的 不多见。本文选取近几年并购频繁的中石化作为研究对象，研究并购给企业绩效带来哪 些变化，并就该案例得出对其他能源企
42、业的启示，具有实践指导作用。0 万方数据 第二，具体分析方法上较具新意。在进行财务绩效分析时，为了证明绩效的变化是 否是由海外并购引起的，本文进行了与中石油的行业对比分析，横纵结合的比较研究，使绩效分析更为全面客观。万方数据 2 并购理论分析 21 相关概念界定 211 海外并购 海外并购指中国内地注册的公司或是其在海外设立的子公司为实现协同效应通过 支付现金、收购部分重要资产和持有一定的控股比例的方式控制外国企业的经营管理，从而达到资源共享，利益共存，提高市场占有率的战略目标。它与跨国并购最大的不同 点是海外并购的目标公司必须是海外注册，海外管理的企业，而跨国并购的目标企业往 往是现有的当地
43、企业或者外国子公司的部分股权。海外并购主要包括三种形式，为获取 所需资源达到协同效应，扩大市场占有率的横向并购，为降低交易成本，优化价值链，实现纵向一体化的纵向并购，以及为获取潜在客户，或者为实现多元化经营进行的混合 并购。21-2 并购绩效 并购绩效指的是企业为提高收益，增强企业综合竞争力而采取一系列的并购活动所 产生的效果。并购绩效的提高一方面可以使资金向更能创造利益的企业，调整社会的资 源配置；另一方面绩效的提高表现在企业能给股东创造额外财富，带来更多现金流，或 者实现并购的动因。本文对绩效的考核侧重于后一项，从市场绩效和财务绩效进行分析。市场绩效的分析方法常用的是事件研究法，事件研究法
44、的中心思想是把公司某项经 济行为看作单个事件，通过事件发生后股价的波动情况来衡量公司并购绩效。事件研究 法首先要确定事件发生日，一般以为市场所知的当天作为第 O 天，然后确定一定区间作 为估计期，这个区间没有统一的标准，长短需根据实际情况确定，太长会增加过多的干 扰因素，太短信息掌握得太片面。将估计期内的市场收益率和公司的实际收益率进行回 归分析得到回归方程后，用于测算并购前后一段时间的预期收益率，再将预期收益率与 事件期的实际收益率作差，若实际收益率大于预期收益率，则产生正的超常收益率，表 明股东财富增加，反之，则减少。财务绩效分析的时间长度一般在3 至 5 年居多，常见的方法有经济增加值法
45、，杜邦 分析法和会计研究法，本文采用传统的是会计研究法研究并购前一年，并购当年和并购 后五年的绩效变化。会计研究法根据公司并购前后的财务报表上的变化确定并购对绩效 11 万方数据 的影响，往往通过筛选出能代表企业各方面能力的财务指标，分析并购前后财务指标的 变化趋势得出公司并购前后是否创造价值的结论。因此，会计研究法又叫财务指标分析 法，是建立在公司的财务指标反映公司经营绩效的假设的基础上的。基于上市公司的财 务数据是投资者获取上市公司经营状况的重要信息来源，披露的数据通过证监会审核和 会计师事务所审计，因此具有一定的可靠性，会计研究法研究财务绩效在市场具有极大 的意义。本文在采用会计研究法分
46、析绩效时，对主并方的盈利能力、成长能力、偿债能力和 营运能力进行了并购后 5 年的财务分析，选取了净资产收益率 ROE、总资产收益率 ROA、主营业务利润率、成本费用利润率四项财务指标作为评价盈利能力的基础；成长能力从 收益质量和资产增加两方面考虑，选取了营运收入增长率、净利润增长率、总资产增长 率和净资产增长率的财务指标；偿债能力体现在市场偿债能力和财务偿债能力上，市场 偿债表现在流动比率和现金比率，财务偿债能力表现在利息保障倍数和资产负债率；营 运能力的分析选用应收账款周转率、总资产周转率和流动资产周转作为分析指标。22 交易费用理论 交易费用理论的核心观点是认为企业通过并购活动可以节省交
47、易费用，罗纳德科 斯在 1937 年在探讨企业是何种性质的问题上首次提出交易费用理论。该理论企业是从 市场通过资源配置而来的理性组织，可以代替市场行使交易职能，这是企业产生和不断 扩大规模的外因，因此可以说企业的出现可以降低交易费用：交易费用抽象地说是企业 通过经济活动产生的机会成本，主要影响因素有信息不对称、外部环境的变化、合作方 的不确定性等，具体来说就是为谈判、履行合同、获取外部资源等所付出的金钱上的代 价，因此企业为避免在交易活动中的讨价还价，开始进行一系列的收购、兼并、重组等 经济活动，将所需的资源内部化，以降低由于市场的不确定性所带来的风险，从而减少 交易费用。之后，该理论由威廉姆
48、森等学者进一步完善，他认为交易费用由两部分组成，一方 面是由于经济活动发生前为明确权利、义务、责任的界限而产生的成本，这与交易双方 的产权结构息息相关；一方面是经济活动发生后双方为保持长久的合作关系进行维护发 生的各项费用，例如，一项决议的推出是否有利于双方股东的利益，是否有利于各方未 来发展等。1 万方数据 23 协同效应理论 协同效应理论在并购活动中是很重要的并购动因，许多专家学者对其进行了深入研 究，至今己形成较为完善的理论体系。20 世纪 60 年代美国管理学家伊戈尔安索夫首 次提出协同效应，他认为两个公司并购后会产生“1+12”的效应，具体表现为经营协 同效应、管理协同效应和财务协同
49、效应。经营协同效应是指经过并购后可以提升双方的经营活动效率，进而产生更多收益。这是因为并购后企业规模扩大，在产品数量不变的前提下，单个产品所分担的固定成本 会降低，这种特征在横向并购的案例中表现得尤为明显，由于横向并购的双方在供、产、销各环节的相似度极高，获取规模效应的概率会更大。对企业为优化价值链而发起的纵 向并购而言，经营协同效应主要体现在可以减少产品的中间流转环节，加强合作生产，降低生产费用和营销费用，从而给企业带来更多收益。此外，并购可以使企业实现资源 互补，例如并购方在产品推广方面具有实力，但品牌认可度不高，目标企业品牌知名度 较高，可以通过并购，完成更多销量，再比如并购方资金实力雄
50、厚，目标企业具备专利 等无形资产，并购使双方各取所需，共同获益。管理协同效应是建立在并购双方管理效率不对等的基础上。根据差别管理效率理 论，假如并购的管理能力不及目标企业，那么并购后，主并方的管理效率会大大提升，至少提高到目标企业的管理水平。因此，管理协同效应的产生往往是由于一方管理层素 质不高，管理能力匮乏或体质过于臃肿，导致企业过剩的生产能力，而另一方的管理效 率较高，形成了过剩的管理资源，并购后将对方的管理资源利用在本企业中，会大大提 高自身的管理效率，这样资源被充分利用起来，人才也可得到转移。并购后会给双方企业带来财务方面的种种效益。由于相关法律产生的不必要支出，由于会计政策产生的多余