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1、现现 代代 金金 融融 理理 论论主主 讲讲 吴吴 冲冲 锋锋 教教 授授 目标目标：了解金融市场状况了解金融市场状况掌握主要金融理论掌握主要金融理论掌握金融产品定价分析方法掌握金融产品定价分析方法掌握金融风险管理方法掌握金融风险管理方法掌握利用金融产品创新解决实际问题掌握利用金融产品创新解决实际问题主要参考书和期刊主要参考书和期刊金融工程学英洛伦兹金融工程学英洛伦兹.格利茨唐旭译经济科学格利茨唐旭译经济科学出版社出版社 1998.8金融工程研究金融工程研究 吴冲锋、王海成、吴文锋著吴冲锋、王海成、吴文锋著 上海交通上海交通大学出版社大学出版社 2000.2期权期权.期货和衍生证券约翰期货和衍
2、生证券约翰.赫尔著赫尔著 张陶伟译华夏出张陶伟译华夏出版社版社 1997 Options,Futures,and Other Derivative Securities,John C.Hull Prentice Hall Third Edition 1998Cases in Financial Engineering:Applied Studies of Financial Innovation Scott P.Mason,etal:Prentice Hall 1995 管管理理科科学学学学报报，系系统统工工程程，系系统统工工程程理理论论与与实实践践，管管理理工工程程学学报报，系系统统工工程程
3、学学报报，中中国国管管理理科科学学，经经济济研研究究，金金融融研研究究，中中国国会会计计与与财财务研究，预测等务研究，预测等主要参考书和期刊主要参考书和期刊Journal of Finance Review of Financial Studies Journal of Futures Markets American Economic ReviewEconometrica Journal of Political EconomyJournal of Financial Studies Journal of Banking and FinanceJournal of Derivatives J
4、ournal of Financial ResearchJournal of Financial EngineeringJournal of Financial EconomicsJournal of Financial and Quantitative AnalysisFinancial Analysis Journal EconomistJournal of Economic Dynamics and ControlHarvard Business ReviewFinancial Review学学 时时 安安 排排本课程共计本课程共计3636学时，分学时，分1212次课进行：次课进行：第一
5、章：引言（第一章：引言（1-2）主主要要介介绍绍了了现现代代金金融融的的核核心心问问题题定定价价问问题题、现现代代金金融融理理论论及及其其发发展展、金金融融工工程程的的发发展展背背景景、基基本本工工具具、方方法论、发法论、发 展趋势、我国金融工程发展现状。展趋势、我国金融工程发展现状。第二章：基本概念（第二章：基本概念（1）主主要要介介绍绍价价值值关关系系、收收益益的的度度量量、风风险险及及风风险险度度量量与与管理技术。管理技术。第三章：利率理论及应用（第三章：利率理论及应用（0.5-1）主主要要介介绍绍利利率率理理论论的的基基本本内内容容，度度量量方方法法，利利率率动动力力学学模模型型，并并
6、运运用用利利率率动动力力学学模模型型对对中中国国利利率率运运动动规规律律进进行行研究，最后，介绍了利率风险管理的理论与方法。研究，最后，介绍了利率风险管理的理论与方法。第四章：汇率理论及应用（第四章：汇率理论及应用（0.5-1）主主要要介介绍绍汇汇率率制制度度、购购买买力力平平价价理理论论及及其其检检验验与与扩扩展展、资产市场角度的汇率理论前沿和汇率的新闻模型。资产市场角度的汇率理论前沿和汇率的新闻模型。第五章：证券组合和资产定价理论及应用（第五章：证券组合和资产定价理论及应用（1-2）主主要要介介绍绍马马科科维维茨茨投投资资组组合合理理论论、资资本本资资产产定定价价模模型型、单指数模型和套利
7、定价理论的发展与应用。单指数模型和套利定价理论的发展与应用。第六章：有效市场理论和行为金融理论（第六章：有效市场理论和行为金融理论（1-2）主要介绍有效市场的基本概念和行为金融理论。主要介绍有效市场的基本概念和行为金融理论。第七章：证券市场的微观结构理论及应用（第七章：证券市场的微观结构理论及应用（1）主主要要介介绍绍存存货货模模型型的的理理论论、基基于于信信息息模模型型的的理理论论和和基基于策略交易者模型的理论、证券市场质量。于策略交易者模型的理论、证券市场质量。第八章：套期保值理论（第八章：套期保值理论（0.5-1）主主要要介介绍绍远远期期交交易易、期期货货交交易易的的基基本本概概念念和和
8、方法、期货套期保值、案例分析。方法、期货套期保值、案例分析。第九章：期权定价理论与应用（第九章：期权定价理论与应用（2）主要介绍期权基本概念主要介绍期权基本概念 期权平价理论，期期权平价理论，期权的行为，期权在风险管理中的运用，期权组合权的行为，期权在风险管理中的运用，期权组合的基石，期权价差，变动率组合，套利组合，的基石，期权价差，变动率组合，套利组合，金融产品开发和案例分析（可转换债券、定价分金融产品开发和案例分析（可转换债券、定价分析等）。析等）。第十章：实物期权理论及其应用（第十章：实物期权理论及其应用（0.5-1）其他金融理论问题其他金融理论问题考试由研究报告（书面考试由研究报告（书
9、面+演讲）演讲）+平时表现平时表现 8:2第一章第一章 引言引言一、一、现代金融概述现代金融概述二、二、金融工程发展概况金融工程发展概况一、现代金融概述现代金融概述现代金融的核心问题现代金融的核心问题金融产品的特点金融产品的特点货币作用的变化货币作用的变化金融市场异化，信用过度膨胀金融市场异化，信用过度膨胀金融学科发展变化金融学科发展变化研究方法的变化研究方法的变化全球经济互相作用的变化全球经济互相作用的变化金融理论的发展金融理论的发展普通产品:1 1、现代金融的核心问题、现代金融的核心问题金融产品：金融产品：-定价定价受价值规律支配 供求关系受什么规律支配 供求关系（1 1）定价的依据：）定
10、价的依据：收益与风险收益与风险 （2 2）与普通产品相比，）与普通产品相比，定价困难？定价困难？1 1）金融产品供给性质特殊金融产品供给性质特殊2、金融产品的特点、金融产品的特点2 2）需求易变性）需求易变性个人信心、预期等存在巨大的不确定性，个人信心、预期等存在巨大的不确定性，影响个影响个人需求行为人需求行为对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与对金融产品的需求脱离了人的基本需求，甚至与基本需求无关基本需求无关脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影脱离基本需求的衍生品容易受个人信心和预期影响，容易出现不稳定波动和突变响，容易出现不稳定波动和突变。3 3）风险度量差异大）风险度量差异大
11、h收益收益:评价方法一般比较统一评价方法一般比较统一h风险风险:度量标准差异大，不同的人有不同的标准，度量标准差异大，不同的人有不同的标准，风险度量很难有统一的标准。例如风险度量很难有统一的标准。例如 h在金融交易中，买卖双方对风险的态度在金融交易中，买卖双方对风险的态度差异很大，差异很大，甚至甚至截然不同截然不同h 拥有不同财富的人对风险态度也不同拥有不同财富的人对风险态度也不同h 同一个人在不同的时间风险态度也会不同同一个人在不同的时间风险态度也会不同例例1 1 彩票中的风险彩票中的风险10001000万张彩票分成万张彩票分成1010组，每组一个大奖：组，每组一个大奖：1 1 100 10
12、0万万 第一组第一组100100万万1 1 200 200万万 第二组第二组.900900万万1 1 1000 1000万万 第十组第十组 两种方法：两种方法：A A：在两组中各抽一张在两组中各抽一张 B B：在一组中抽两张在一组中抽两张A A：在两组中各抽一张在两组中各抽一张同时得两个大奖的概率同时得两个大奖的概率:10:10-6-6*1010-6-6得一个大奖的概率得一个大奖的概率:10:10-6-6*1010-6-6*2 2*(10(106 6-1)-1)获益的数学期望：获益的数学期望：A AB B，但许多博彩者认为要博就博但许多博彩者认为要博就博大奖大奖得大奖的概率：得大奖的概率：BA
13、BA，但概率都几近于零，博彩者认但概率都几近于零，博彩者认为可不予区别为可不予区别效用：效用：ABAB两个状态如何？两个状态如何？B B：在一组中抽两张在一组中抽两张两张大奖的概率（不可能）：两张大奖的概率（不可能）：0 0得一个大奖的概率得一个大奖的概率:2:2*10 10-6-64）长期稳定收益困难长期稳定收益困难收益收益:评价方法一般比较统一评价方法一般比较统一金融市场波动性大金融市场波动性大Nasdaq指数最近指数最近24个月的走势个月的走势例2 唐朝的一元历经一千多年唐朝的一元历经一千多年,按年利率按年利率5 5计算，至今本息可达天文数字：计算，至今本息可达天文数字：这表明要获得长期
14、稳定收益很困难这表明要获得长期稳定收益很困难3、货币作用的变化货币作用的变化原始社会：物物交换原始社会：物物交换 稀有金属稀有金属 纸币纸币 电子货币电子货币 一般等价物一般等价物信用信用交易标的物交易标的物 为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般为使流通方便，提高社会分工的效率，起到一般等价物的作用等价物的作用 为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用为大生产需要大量资金，需要借钱；产生信用 用钱交换钱，用钱赚钱用钱交换钱，用钱赚钱一般等价物金融一般等价物金融信用金融信用金融交易标的物金融交易标的物金融交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生了几乎交易性金融：货币脱离了与实物的关系，产生
15、了几乎独立的供求。独立的供求。4 4、金融市场异化，信用过度膨胀、金融市场异化，信用过度膨胀 90 90年代以来年代以来 根本资产根本资产 衍生产品衍生产品 套期保值套期保值 过度投机和套利过度投机和套利h货货币币乘乘数数效效应应和和金金融融衍衍生生产产品品交交易易杠杠杆杆原原理理共共同同作作用用，金金融融机机构构数数十十甚甚至至数数百百倍地创造着货币倍地创造着货币5 5、金融学科发展变化、金融学科发展变化6060年代以前年代以前 描述性金融阶段描述性金融阶段6060年代年代8080年代年代 分析性金融阶段分析性金融阶段 MarkowitzMarkowitz、证券组合理论、证券组合理论、CAP
16、MCAPM等等 空间上分散风险（线性）空间上分散风险（线性）8080年代以后年代以后 金融工程阶段金融工程阶段 主要代表性理论为主要代表性理论为B-SB-S的的Option Option 定定 价时间上解决套期保值问题（非线价时间上解决套期保值问题（非线 性）性）把过去的东西结合到现在把过去的东西结合到现在 时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合时间和空间组合、线性和非线性组合、全球组合/6、研究方法的变化研究方法的变化线线 性性 非线性非线性 人人 工工 计算机计算机静静 态态 动动 态态简简 单单 复复 杂杂分分 析析 产产 品品定定 性性 定定 量量理理 论论 应应 用用局局 部部
17、全全 球球确确 定定 不确定不确定宏宏 观观 微微 观观7 7、全球经济互相作用的变化、全球经济互相作用的变化独立经济时代独立经济时代弱关联时代弱关联时代时滞强关联时代时滞强关联时代 即时强关联时代即时强关联时代局部市场局部市场 全球市场全球市场 8 8、金融理论发展、金融理论发展1896 1896 Irving Fisher Irving Fisher 净现值法净现值法 1900 1900 Bachelier Bachelier 股票价格变化服从高斯分布。股票价格变化服从高斯分布。BachelierBachelier的工作标志着连续时间随机过程和连续时的工作标志着连续时间随机过程和连续时间衍
18、生证券间衍生证券(derivative security)derivative security)定价的开端，但由定价的开端，但由于当时人们普遍认为股票等金融工具是一种纯投机性于当时人们普遍认为股票等金融工具是一种纯投机性工具，故工具，故BachelierBachelier的研究成果并不受重视，被埋没半的研究成果并不受重视，被埋没半个多世纪，直到个多世纪，直到19651965年由经济学家年由经济学家SamuelsonSamuelson的介绍，的介绍，这一工作才为世人知晓。这一工作才为世人知晓。Carsten JackwerthCarsten Jackwerth等人等人（19961996）实证检
19、验芝加哥期权交易所交易的）实证检验芝加哥期权交易所交易的S&P500S&P500欧欧式期权、芝加哥商品交易所交易的式期权、芝加哥商品交易所交易的S&P500S&P500指数期货的指数期货的收益分布，发现这两种衍生产品的收益分布并不服从收益分布，发现这两种衍生产品的收益分布并不服从正态分布，而是服从双峰分布正态分布，而是服从双峰分布(近似服从近似服从LevyLevy分布分布)。两人的发现被许多学者认为对现代金融理论构成了严两人的发现被许多学者认为对现代金融理论构成了严峻挑战。峻挑战。9.121938 1938 Macaulay Macaulay 提出久期和利率免疫的概念提出久期和利率免疫的概念
20、这两个概念目前在资产这两个概念目前在资产/负债管理中得到了广负债管理中得到了广泛的应用。泛的应用。1944 1944 NeumannNeumann和和Morgenstern Morgenstern 效用理论效用理论(Utility Function)Utility Function)描述了投资者风险态度，开始了人们更广泛描描述了投资者风险态度，开始了人们更广泛描述收益与风险的方法。述收益与风险的方法。1952 1952 Markowitz Markowitz 资产组合理论资产组合理论 开拓了现代资产分析，提出用方差来描述投资开拓了现代资产分析，提出用方差来描述投资风险的概念风险的概念。在此之前
21、，投资者对金融问题。在此之前，投资者对金融问题(包括投资风险包括投资风险)的认识几乎是定性的，的认识几乎是定性的，MarkowitzMarkowitz的理论使得人们对金融问题的认识开的理论使得人们对金融问题的认识开始了从定性到定量的转变。始了从定性到定量的转变。1958 1958 ModiglianModiglian和和Miller Miller 资本结构的资本结构的MMMM定理定理 表明在一个完全市场，融资方式表明在一个完全市场，融资方式(发行股票和债券发行股票和债券)与公司价值无关。与公司价值无关。1959 1959 Osborne Osborne 股票价格变化服从对数正态分布股票价格变化
22、服从对数正态分布1960 1960 Leland Johnson&Jerome Leland Johnson&Jerome 现代套期理论现代套期理论 William Sharpe,John Linter,Jan Mossin William Sharpe,John Linter,Jan Mossin 建建立资本资产定价模型立资本资产定价模型CAPMCAPM1968 Demsetz1968 Demsetz提出金融市场微观结构理论提出金融市场微观结构理论1970 1970 Fama Fama 系统地提出有效市场理论系统地提出有效市场理论 (现有较大争现有较大争议议)7070年代后的进展大多是针对年
23、代后的进展大多是针对Option Option 1973 1973 Black Scholes Black Scholes 期权定价期权定价 固定利率，无固定利率，无 红利等完全市场红利等完全市场 Merton Merton 把两个条件放宽把两个条件放宽 Thorpe Thorpe 将将OPTOPT发展到允许卖空的情况发展到允许卖空的情况1976 1976 Ingersoll Ingersoll 考虑税收和交易费用。考虑税收和交易费用。现在考虑得越来越复杂，更接近于现实。现在考虑得越来越复杂，更接近于现实。Merton Merton 考虑交易时间是非连续的考虑交易时间是非连续的 Cox&Ros
24、s Cox&Ross 股票价格是非连续的，但这些股票价格是非连续的，但这些非连续仍呈一次性突跳，可用连续逼近，无本质非连续仍呈一次性突跳，可用连续逼近，无本质性变化。性变化。Ross Ross 套利定价模型套利定价模型APTAPT 1977 1977 Richard Roll,Robert Geske,Robert Richard Roll,Robert Geske,Robert Whaley Whaley 美式期权定价解析法美式期权定价解析法1978 1978 William Margrabe William Margrabe 互换期权定价互换期权定价1979 1979 Cox Ross,R
25、ubinstein Cox Ross,Rubinstein 二项式定价二项式定价 Richard Rendleman,Brit Bartter Richard Rendleman,Brit Bartter 利率期利率期权定价权定价 1979 Kahneman 1979 Kahneman 和和TverskyTversky共同提出共同提出PTPT理论理论1983 1983 Mark Garman&Steven Kolkhagen Mark Garman&Steven Kolkhagen 欧式外汇欧式外汇期权定价期权定价1986 1986 Thomas Ho,Sang Bin Lee Thomas
26、Ho,Sang Bin Lee 期限可变的模型期限可变的模型 利率利率&结构均可变结构均可变1987 1987 John Hull,Alan White,Louis Scott,James John Hull,Alan White,Louis Scott,James Wigging Wigging 研究波动率本身是一个随机过程研究波动率本身是一个随机过程1990 1990 Fisher Black Fisher Black 波动率为时变模型波动率为时变模型二、二、金融工程发展概况金融工程发展概况（一）（一）一个例子一个例子 （二）（二）金融工程的定义金融工程的定义（三）（三）金融工程发展背景介
27、绍金融工程发展背景介绍（四）（四）金融工程的国内外发展状况金融工程的国内外发展状况（五）（五）金融工程在中国金融工程在中国 案例1：国有股权退出 某国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时某国政府对一个化工公司实施国有股权退出改革时遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，遇到困难。按照政府的构想，在出售公司股份的同时，应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积应将一部分股权出售给公司员工，以保持他们工作的积极性。极性。但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员但员工对这一持股计划非常冷淡，在政府决定对员工提供工提供10%的折扣后，仍仅有的折扣后，仍仅有20%的员工愿意购买公的
28、员工愿意购买公司的股票。司的股票。这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度这无疑使该化工公司的管理层对员工未来的努力程度和人力资源状况深表忧虑，而他们又不愿提供更多的折和人力资源状况深表忧虑，而他们又不愿提供更多的折扣、承担更大的成本来吸引员工购股。扣、承担更大的成本来吸引员工购股。是否有更好的方案来解决这个两难问题？是否有更好的方案来解决这个两难问题？银行家信托公司的建议银行家信托公司的建议：l由化工公司出面保证员工持有的股票能在由化工公司出面保证员工持有的股票能在4年年内获得内获得25%的收益率，的收益率，l其股权所代表的表决权不受影响其股权所代表的表决权不受影响l员工可以获得未来股
29、票二级市场上价格上涨所员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的带来的资本利得的2/3，另外，另外1/3作为该化工公作为该化工公司所提供保证收益率的补偿司所提供保证收益率的补偿一石多鸟的结果：员工：不影响股票表决权，还可以获得最员工：不影响股票表决权，还可以获得最低收益保证低收益保证公司：只要较低收益就解决了公司的激励公司：只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题问题和信息问题l如二级市场价格上涨，公司可以获得员如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分工持股部分1/3的溢价的溢价l如二级市场境况不好，则不需要承担价如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险格下降的风险
30、信孚银行方案信孚银行方案信孚银行负责向员工安排购股资金信孚银行负责向员工安排购股资金银行按银行按1：9给予贷款给予贷款至少持股至少持股5年，年，5年后如果股价下跌到原年后如果股价下跌到原购股价以下，信孚银行保证将以原价购购股价以下，信孚银行保证将以原价购入，如果上涨入，如果上涨2/3归持股人，归持股人，1/3归信孚银归信孚银行所有。行所有。信孚银行以员工的股票作抵押，向银行信孚银行以员工的股票作抵押，向银行申请贷款。信孚银行保证申请贷款。信孚银行保证5年后如果股价年后如果股价下跌，补偿跌价部分下跌，补偿跌价部分。信孚银行如何规避风险？信孚银行如何规避风险？信孚银行卖出信孚银行卖出“合成股票合成
31、股票”来规避风险，来规避风险，它的价值与原股票价格挂钩（相当于指它的价值与原股票价格挂钩（相当于指数）。数）。这样与原股票无关。但达到规避风险目这样与原股票无关。但达到规避风险目的。的。（二）（二）金融工程的定义金融工程的定义最早提出金融工程学科概念的学者之一最早提出金融工程学科概念的学者之一John John FinnertyFinnerty（19881988）认为：认为：“金融工程包括新型工具与金融手段的设计、开发金融工程包括新型工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。与实施，以及对金融问题给予创造性的解决。”英国学者洛伦兹英国学者洛伦兹格立茨格立茨(Lawren
32、ce Galitz,1998)Lawrence Galitz,1998)认为：认为：金融工程即是金融工程即是“运用金融工具重新构造现运用金融工具重新构造现有的金融状况，使之具有所期望的特性有的金融状况，使之具有所期望的特性(即即收益收益/风险组合特性风险组合特性)”)”。（三）、金融工程发展背景介绍（三）、金融工程发展背景介绍金融工程（金融工程（Financial EngineeringFinancial Engineering）是一是一门在门在8080年代末、年代末、9090年代初出现的新兴综合年代初出现的新兴综合性交叉学科。金融工程一出现，就受到理性交叉学科。金融工程一出现，就受到理论界、
33、实务界、监管当局的高度重视，被论界、实务界、监管当局的高度重视，被称为称为“金融业中的高科技金融业中的高科技”，并且正越来，并且正越来越受到广泛的应用。越受到广泛的应用。金融工程产生和发展的因素可分为两大类：金融工程产生和发展的因素可分为两大类：外部环境因素和金融机构内部因素。外部环境因素和金融机构内部因素。1.外部环境因素外部环境因素市场环境变化市场环境变化税收的不对称性税收的不对称性科学技术的影响科学技术的影响金融业竞争态势的变化与金融业竞争态势的变化与 金融监管的变革金融监管的变革金融理论发展的推动金融理论发展的推动 在本世纪六、七十年代，由于战后各在本世纪六、七十年代，由于战后各国经济
34、发展的不平衡，特别是欧洲复兴和国经济发展的不平衡，特别是欧洲复兴和日本崛起，以及发展中国家的工业化进程。日本崛起，以及发展中国家的工业化进程。市场全球化（包括生产全球化、销售市场全球化（包括生产全球化、销售全球化和资本全球化）成为不可阻挡的潮全球化和资本全球化）成为不可阻挡的潮流。流。七十年代，布雷顿森林会议所确定的七十年代，布雷顿森林会议所确定的固定汇体系和美元金本位地位崩溃，使得各固定汇体系和美元金本位地位崩溃，使得各主要工业化国家的货币互相浮动，汇率主要主要工业化国家的货币互相浮动，汇率主要由外汇市场的供求关系来决定，外汇市场充由外汇市场的供求关系来决定，外汇市场充满了不确定性。满了不确
35、定性。通讯技术和计算机技术的发展，信息传通讯技术和计算机技术的发展，信息传播和处理的速度大大加快，原先需要一播和处理的速度大大加快，原先需要一个星期或一个月才会对市场造成显著影个星期或一个月才会对市场造成显著影响的信息，现在只是几天、几个小时，响的信息，现在只是几天、几个小时，甚至是几秒钟时间就能使市场感受到，甚至是几秒钟时间就能使市场感受到，从而信息对市场造成冲击的作用越来越从而信息对市场造成冲击的作用越来越大。大。金融机构来说，无论从为企业服务的角金融机构来说，无论从为企业服务的角度，还是从适应新的环境以求自身发展的角度，还是从适应新的环境以求自身发展的角度，都提出了新的课题。度，都提出了
36、新的课题。93-01年日元汇率走势年日元汇率走势（JPY/USD）国际原油国际原油93-0193-01年价格年价格(light)light)2）税收的不对称性税收的不对称性许多金融工程活动都受到税收不对称性的激励。税许多金融工程活动都受到税收不对称性的激励。税收不对称性的存在可能基于以下多种原因：收不对称性的存在可能基于以下多种原因：政府对某些行业给予特殊的税收豁免与优惠来促进政府对某些行业给予特殊的税收豁免与优惠来促进其发展与成长，或者向某些特别的方向引导和调整其发展与成长，或者向某些特别的方向引导和调整其发展。其发展。不同国家向不同的企业施加不同的税收负担。例如不同国家向不同的企业施加不同
37、的税收负担。例如有的国家向国内企业和在其境内经营的外国企业征有的国家向国内企业和在其境内经营的外国企业征收不同的税赋。收不同的税赋。一些企业过去的经营业绩留给企业可观的一些企业过去的经营业绩留给企业可观的减税和冲销额度，这些额度有效地免除了减税和冲销额度，这些额度有效地免除了企业在未来几年中的纳税义务。企业在未来几年中的纳税义务。总而言之，如果两个企业（或者总而言之，如果两个企业（或者1 1个企业个企业两个不同税率时期）按照不同的有效税率两个不同税率时期）按照不同的有效税率纳税，就存在着一种税收的不对称性。纳税，就存在着一种税收的不对称性。金融工程师并不是在帮助企业逃税，逃金融工程师并不是在帮
38、助企业逃税，逃税是违法的。但利用税收不对称性进行税是违法的。但利用税收不对称性进行套利的金融工程师在帮助企业避税套利的金融工程师在帮助企业避税这种行为被法律所保障的权利。当然，这种行为被法律所保障的权利。当然，公司的避税必然给政府带来损失，一定公司的避税必然给政府带来损失，一定情况下未来政府必然会采取行动来堵塞情况下未来政府必然会采取行动来堵塞这些漏洞。尽管如此，只要存在这些漏这些漏洞。尽管如此，只要存在这些漏洞，金融工程师就会有大展身手的机会。洞，金融工程师就会有大展身手的机会。案例分析案例分析1 在许多国家，由一个公司支付给另一个公司的利在许多国家，由一个公司支付给另一个公司的利息，在总体
39、上，对接受方来说，是完全纳税的；对支息，在总体上，对接受方来说，是完全纳税的；对支付方来说，则是完全免税的。而公司从拥有的普通股付方来说，则是完全免税的。而公司从拥有的普通股和优先股中得到的股息，对接受公司来说大部分是免和优先股中得到的股息，对接受公司来说大部分是免税的，因为该公司得到的收入对支付公司来说已被征税的，因为该公司得到的收入对支付公司来说已被征税。在大多数情形下，这个税收减免范围达到收入的税。在大多数情形下，这个税收减免范围达到收入的80。现假定公司现假定公司A A，支付支付4040的边际公司收入税率的边际公司收入税率，并可以以并可以以1010的成本借到资金。公司的成本借到资金。公
40、司A A借了借了10001000万美万美元并用它来购买公司元并用它来购买公司B B收益率为收益率为8 8的优先股。也就是的优先股。也就是说，优先股支付固定的说，优先股支付固定的8 8的股息的股息(面值百分比面值百分比)，也，也就是每年就是每年8080万美元股息。万美元股息。初看起来，从公司初看起来，从公司A的角度来看，这场交易没有的角度来看，这场交易没有多大的意思。毕竟公司多大的意思。毕竟公司A以以10的成本借钱然后投资的成本借钱然后投资到收益率为到收益率为8的资产中。但如果我们考虑税收的不的资产中。但如果我们考虑税收的不对称性，这场交易就相当有意思。在这个例子中，公对称性，这场交易就相当有意
41、思。在这个例子中，公司司A的税后借款成本实际上是的税后借款成本实际上是6，因为所付的利息是，因为所付的利息是完全免税的，并且公司的税率是完全免税的，并且公司的税率是40。同时从股息中。同时从股息中得到的税后利润达到得到的税后利润达到7.36，因为，因为80的股息是免税的股息是免税的，只剩下的，只剩下20需征税。需征税。即：即：ATR8(82040)7.36 进一步考虑这个例子进一步考虑这个例子:假定公司假定公司B公司享有一种公司享有一种12的优惠税率，的优惠税率，由于政府提供的激励去鼓励该行业的发展由于政府提供的激励去鼓励该行业的发展(例例如，公司如，公司B从事可替代的能源，而政府正在鼓从事可
42、替代的能源，而政府正在鼓励发展这种可替代能源励发展这种可替代能源)。那么公司。那么公司A是否会是否会从公司从公司B以以10的年利率借入公司的年利率借入公司B的资金，的资金，然后把借到的贷款投资于公司然后把借到的贷款投资于公司B收益率为收益率为8的优的优先股呢先股呢?答案是肯定的。答案是肯定的。对公司对公司B B借给公司借给公司A A的任一美元，公司的任一美元，公司B B会收到会收到0.10.1美元利息，税后是美元利息，税后是0.0880.088美元。然后公司美元。然后公司B B就会为公司就会为公司A A投资在公司投资在公司B B的每一美圆支付的每一美圆支付0.080.08美元的股息。故公司美元
43、的股息。故公司B B用这种互换每一美元可用这种互换每一美元可赚得赚得0.0080.008美元的收益。公司美元的收益。公司A A有上面所说的好有上面所说的好处，每一美元可赚得处，每一美元可赚得O.0136O.0136美圆。美圆。很显然，这两个公司利用税率不对称性套利，即很显然，这两个公司利用税率不对称性套利，即利用利用A A公司债务和公司公司债务和公司B B股票之间的互换。两个公股票之间的互换。两个公司都能赢利，尽管在程度上可能有不同。当然，司都能赢利，尽管在程度上可能有不同。当然，这种互换对双方会带来一定的风险。例如，公司这种互换对双方会带来一定的风险。例如，公司B B税率上升或者公司税率上升
44、或者公司A A税率下降，公司税率下降，公司A A对公司对公司B B的债的债务违约等等。务违约等等。第第一一个个问问题题可可以以在在合合约约中中增增加加一一些些特特殊殊的的条条款款来来加加以以限限制制，如如公公司司A回回购购（赎赎回回）债债务务和和公公司司B回回购购优优先先股股。第第二二个个问问题题可可以以利利用用A公公司司持持有有的的公公司司B的优先股为公司的优先股为公司A的债务担保等的债务担保等。当然，并不说上面的这个例子在现实当然，并不说上面的这个例子在现实中完全存在，也不是说它在当前的条件下中完全存在，也不是说它在当前的条件下就能完成，它是经济发展过程中的产物。就能完成，它是经济发展过程
45、中的产物。但是这个例子可以用来解释可以利用但是这个例子可以用来解释可以利用税收不对称性来牟利。说明了金融工程师税收不对称性来牟利。说明了金融工程师可以利用税收不对称性可以利用税收不对称性,以及围绕个别公司以及围绕个别公司的特殊的金融环境，创造的结构化交易，的特殊的金融环境，创造的结构化交易，以规避税收。以规避税收。作业：避税问题的进一步讨论我国税收和避税问题关联企业具有不同的税率？投资（红利）收入？（会计核算完全独立）可部分扣除可转债回售？可转债付利息时（个人）持有股票？回购股票和派发红利？3）科学技术的影响科学技术的影响科学技术作为第一生产力同样推动着金融产业的科学技术作为第一生产力同样推动
46、着金融产业的发展，而对金融工程则起着根本性的支撑作用。发展，而对金融工程则起着根本性的支撑作用。科学技术成果为金融工程提供了物质条件、研究科学技术成果为金融工程提供了物质条件、研究手段，使金融工程的迅速发展成为可能。事实上，手段，使金融工程的迅速发展成为可能。事实上，现代科学技术在金融工程的应用即是金融工程的现代科学技术在金融工程的应用即是金融工程的重要内容之一。重要内容之一。技术因素通过影响其它环境因素，对金融工程的技术因素通过影响其它环境因素，对金融工程的发展产生综合、深远的影响。发展产生综合、深远的影响。对金融工程的发展起决定性作用的技术领域：对金融工程的发展起决定性作用的技术领域：计计
47、算算机机信信息息处处理理技技术术（包包括括硬硬件件和和计计算算机机软软件件）和和远远程程通通讯讯技技术术，以以及及自自动动化化和和人人工工智智能能技技术术、网网络络系系统统和和先先进进的的数数据据输输入入技技术术等等应用于金融领域，引起了一系列的深刻变革。应用于金融领域，引起了一系列的深刻变革。例例如如 通通讯讯和和网网络络技技术术的的发发展展则则使使得得全全球球范范围围内内的的迅迅速速传传播播成成为为现现实实，使使世世界界市市场场，包包括金融市场，通过信息联成一体。括金融市场，通过信息联成一体。几个方面应用几个方面应用电电子子资资金金划划拨拨系系统统、电电子子化化证证券券交交易易等等的的开开
48、发发与与实实施施，既既是是上上述述技技术术在在金金融融领领域域的的应应用用工工程程，也也是是金金融融工工程程的的重重要要内内容容之之一一新新型金融手段的开发和过程。型金融手段的开发和过程。由由于于利利用用了了计计算算机机与与证证券券分分析析表表软软件件，使使得得复复杂杂的的涉涉及及多多边边的的金金融融交交易易成成为为可可能能，促促进进了货币与利率互换等金融工具的发展。了货币与利率互换等金融工具的发展。在在进进行行股股票票指指数数期期货货交交易易时时，金金融融工工程程师师将将复复杂杂的的运运算算关关系系编编成成程程序序，并并通通过过计计算算机机系系统统和和通通讯讯端端口口获获取取实实时时数数据据
49、和和交交易易信信息息，利利用用指指数数期期货货，现现价价和和期期货货的的合合理理价价格格（由由根根本本资资产产股股票票的的价价格格决决定定）之之间间的的偏偏差差获获取取利利润润，这这种种交交易易策策略略 被被 称称 为为“程程 式式 化化 交交 易易（program-program-tradingtrading）”。许多专家认为，这种程式化交易提高了价格形许多专家认为，这种程式化交易提高了价格形成的有效性。此外，各种新型技术与通讯技术成的有效性。此外，各种新型技术与通讯技术已渗透在金融工具、金融手段和金融策略的开已渗透在金融工具、金融手段和金融策略的开发、实施过程中，成为金融工程不可分割的组发
50、、实施过程中，成为金融工程不可分割的组成部分。而自动化和人工智能技术，则在信用成部分。而自动化和人工智能技术，则在信用技术、市场模拟、证券定价和风险管理等方面技术、市场模拟、证券定价和风险管理等方面取得了巨大的的成功，成为金融工程研究的前取得了巨大的的成功，成为金融工程研究的前沿领域。沿领域。以计算机软、硬件技术和通讯技术为主的多以计算机软、硬件技术和通讯技术为主的多种技术综合应用于金融系统，形成了规模巨种技术综合应用于金融系统，形成了规模巨大的、高效率的金融信息和交易系统。金融大的、高效率的金融信息和交易系统。金融信息系统的发展与完善为金融的进一步发展信息系统的发展与完善为金融的进一步发展创