《2023年宏观展望通往繁荣之路.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2023年宏观展望通往繁荣之路.docx（45页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、1、 第一篇 通往繁荣之路1933 年 3 月，泰晤士报发表了由四篇文章组成的一个系列，凯恩斯将之命名为“通往繁荣之路”，记录了其对英国繁荣之路的思考，并将宏观调控逐渐从一国推广至世界。本文引用其描述，主要有三点考虑：第一，2023 年是中国疫后复苏关键之年，寄予“通往繁荣”之希冀，表达我们认为中国经济总体复苏向上的观点； 第二，面对不确定性，阶段性的反复和资产波动加大恐难避免，疫后复苏需要一个过程； 第三，采取扩张政策，财政应有所作为，财政扩张程度、方向对国民收入增加和经济恢复具有重要作用。第一篇“通往繁荣之路”是我们年度策略报告的先导和概括，主要包括四个部分：第一，对过去一年宏观运行框架的
2、反思总结。第二，2023 年海外和国内宏观运行主线概括。第三，2023 年资产配置核心结论。第四，两点政策创新研判。1.1 、 宏观分析逻辑遵循“金字塔结构”1.1.1 、 回顾过往，“宏观不可测”由主客观原因造成，向“金字塔”顶层寻求答案反思：市场一致预期出错，归咎于谁？站在 2021 年这个时点，市场对 2022 年国内宏观环境的判断突出“稳字当头”，对“稳增长”的预期一致偏强，然而现实却非“一帆风顺”；年初海外俄乌冲突、国内疫情反复两大“黑天鹅”冒头，宏观环境被“弱现实”与“强预期”主导；年中之后总量政策力度边际放缓，结构支持加码，疫情亦有反复，“预期”与“现实”在动态调整中逐渐缩小缺口
3、；临近年底，“强预期”终难带来“强现实”。回顾 2022 年 的宏观环境演绎，为何市场一致预期是错的？我们认为有两点解释：第一，宏观环 境愈加复杂，内有疫情反复，外有和平红利弱化，客观上更难预判，“黑天鹅”频出。 第二，主观上，市场善于做趋势外推，而对本质把握不够，需修炼内功。启示：灵活应对不确定性，向“金字塔”顶层寻求本质。 百年变局，波动加剧，过去一年我们至少可以得到两点启示：第一，保持灵活， 应对不确定性。对于客观上难以把握和预测的宏观事件，做好高频跟踪，例如疫情进展，俄乌冲突等，做好“不确定性”下的及时定位。 第二，尽量抓住问题的本质， 向“金字塔”顶层寻求答案。把宏观研究比作一个金字
4、塔，越靠近塔尖的越是本质，也越具确定性，下一层某种程度上是由上一层决定的。 一个公认的事实是，跳出经 济本身看，从低至高的顺序应是：经济、政治、哲学、人性。若经济基本面有不确 定性，就向上找政策的确定性；若政策也不确定，就向上从哲学角度分析，而本质 即是人性。在这一框架下，疫后修复中，恐难对短期消费、地产弹性太乐观；但政策大概率向疫情优化方向演变，节奏和方式是一个博弈的过程，中长期一定是乐观的。 这种思考方式帮助我们在不确定中寻找确定性的方向，且在关键时点做出改变。庆幸：“不可测的一年”我们仍做出了一些可贵的预判。 第一，基建持续向好，美联储加息提速。当政策具有较大确定性时，我们赋予政策分析更
5、高权重，判断国内基建一枝独秀且韧性持久；当“宏大叙事”的逻辑存在多重扰动时，我们赋予基本面分析更高权重，预判美联储会坚持鹰派加息。 第二，政策重要，那就高频跟踪。我们从经济增长、基建、就业、货币、财政、地产、消费等方面周度高频跟踪政策，对政策把握总体正确、及时。1.1.2 、 展望未来，疫后三大因素交织，统筹发展与安全试着勾勒一个“疫后三角”图景，即三大关键词后疫情时代、和平红利弱化、中国式现代化相互交织影响。 首先，“后疫情时代”决定疫后复苏阶段过去之后，疫情可能对经济增长造成中长期的向下冲击，导致全球潜在经济增速中枢整体下移。 其次，和平红利弱化叠加能源变革，使疫后需求恢复与能源、劳动力的
6、供需失衡交织，通胀变得异常韧性，通胀中枢中长期整体上移；同时，能源、粮食、产业链安全重要性提升。 最后，中国式现代化要求坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，是人口规模巨大的现代化，重视高质量发展、全过程人民民主、精神文明、共同富裕、绿色、和平等方面，决定了经济增速并非单一衡量指标，技术进步和结构升级带来发展新动能，同时评估体系更趋多样化。因此，对于全球，上述背景指向未来需警惕长期类滞胀的可能性，要采取更加灵活有效的宏观调控政策予以应对。对于国内，更加复杂多变的宏观环境决定了要 “统筹发展与安全”。我们理解：一方面，要发展，没有发展就没有安全，经济需保持一定的增速。另一方面，“发展要安全”
7、，例如关注粮食、能源、产业链供应链安全等。1.2 、 2023 年的宏观运行主线1.2.1 、 国内：疫后恢复的关键之年2023 年是疫后修复的关键之年，仍需保证一定的经济增速，预计 GDP 同比可能在 5%以上。关键词是“后疫情时代”、疫后修复、地产维稳、宽财政宽信用。第一条主线：人口红利消失导致潜在增速中枢下移，测算我国未来 5 年潜在增速可能落在 5.2%，疫情可能额外向下冲击 1.3 个百分点。因此，“中国式现代化要求实现高质量发展”，向技术进步和结构升级要动能。自互联网泡沫以来的二十年间，全球产出效率持续处于下行通道。主要经济体在 2000 年以来人口红利接连殆尽，盲目扩张追求增长不
8、可取。我国人口增长先于技术进步，2016 年生产者比率见顶回落，同年增加值率进入上行通道，一定程度承接了人口红利的消退。从潜在增速看，若与东亚经济体对标，未来 5 年中国 GDP 增速中枢或落在 5.2%-5.4%，但新冠肺炎可能额外向下冲击 1.3 个百分点。在此背景下， “中国式现代化要求实现高质量发展”，指向要向技术进步和结构升级要动能。第二条主线：疫后复苏关键之年，防疫将优化，消费望回暖，节奏先慢后快，波动先大后小，消费恢复弹性可能介于东南亚和欧美之间。政策面看，2022 年 11 月以来，国内疫情优化进入 1.0 阶段，各地“走小步不停步”；同时提高疫苗接种率，药物、后遗症研究等储备
9、为进一步优化提供基础；随着 “两害相权取其轻”的博弈演变，防疫优化节奏也可能发生改变。基本面看，海外经验显示，防疫放松后美国经济边际提速、欧亚修复偏弱；工业生产大多恢复，消费表现不一。对于我国，预计消费在防疫放松的 T+1 期可能存在不确定性，T+2、 T+3 期（此处按季度算）后有望稳步修复。从超额储蓄、消费券加码、亚洲地区放开经验三个维度分析，预计 2023 年社零修复至 6.0%，其中场景消费和高端消费弹性更大。第三条主线：地产政策“托而不举，托底无忧”，基本面稳中有升，结构更趋分化；预计 2023 年地产投资增速 3%、地产销售增速 0%。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口基
10、本面。政策层面看，2022 年地产宽松从需求端、到保交楼、再到供给端逐渐加码，经历了三阶段的发展。供给端，地产已形成信贷、发债、预售资金等多个维度的融资支持政策体系，且预计后续仍会加码政策，房企和相关链条信用修复的确定性较强；需求端仍有望维持宽松，房贷利率继续下调。基本面角度看，预计全年地产投资增速 3%、地产销售增速 0%。一方面，疫情对居民消费半径的制约逐步消退，可阶段性显著改善地产销售。另一方面，居民真实还本付息率和居民杠杆率空间有限，真实购房意愿修复不足，地产修复可能更趋分化。总体看，短期仍有城镇化空间支撑、长期回归人口红利消退的基本面。第四条主线，实施积极的财政政策，包括地方政府专项
11、债扩容、提高赤字率、视情况使用政策性金融工具等，助力宽信用。2022 年财政政策较以往加大力度，包括大规模专项债发行，6000 亿以上政策性金融工具、5000 亿专项债结存限额、减税降费、大规模留抵退税等。我们测算 2022年广义赤字约有 7.52 万亿，广义赤字率达 6.2%。展望 2023 年，财政将继续扮演重要角色。我们预计地方政府专项债可能扩容至 4.5 万亿，赤字率扩大至 3.2%，由此判断，广义财政赤字预计为 8.6 万亿（4.5+4.1 万亿），广义财政赤字率可能升至 6.7%。此外，准财政或将常态化发力以支持基建等的增长。因此，2023 年宽财政仍然是宽信用的重要抓手。1.2.
12、2 、 海外：通胀与衰退交织角力回顾 2022 年的海外经济，我们可以整理出以下 4 条主线：一是数十年未见的高通胀；二是高通胀引起的全球央行加息潮；三是疫情防控逐渐“躺平”；四是地缘政治黑天鹅突发。展望 2023 年，我们认为衰退与通胀或将成为 2023 年海外经济的两条主线。美国方面，我们认为其通胀将会缓慢回落，但经济在 2023 年实现软着陆难度较大，一则部分经济先行指标指向美国经济持续放缓，二则就业数据虽显示韧性，但亦在经历放缓；三则经济衰退前瞻指标显示美国经济将进入衰退。为控制通胀，美联储在 2023 年可能不会进行降息。欧洲方面，2023 年欧元区通胀面临较大的不确定性，总体可能保
13、持在一个较高的水平。其经济增长也将受制于高企的能源价格与央行的不断加息，很可能陷入到衰退之中，呈现出高通胀与低增长相伴随的滞胀局面。新兴市场方面，我们认为发生大规模债务危机的可能性很小，但是其经济发展将会受到内外双重压力，很有可能陷入到衰退之中。1.3 、 2023 年资产配置主线综合以上分析，对于资产配置，国内债市可能是长期牛市，但 2023 年可能不乐观且波动加大。权益方面，2023 年权益牛市，股市结构性行情突出，抓住行业轮动机会。海外方面，受通胀和衰退交织影响，美元、美债先高位震荡再回落，美股维持震荡。国内：股好于债，结构性特征趋显。预计股好于债。年初关注预期，随后关注基本面改善。行业
14、方面，“预期”角度可关注防疫优化升级带来的消费改善，以及地产宽松；兑现角度，看好下半年高端制造业和消费的趋势性复苏（例如可选消费、高端消费和场景消费）。海外：波动性与不确定放大。 我们认为 2023 年海外各大类资产将围绕这经济衰退与通胀两条主线持续演绎， 且资产价格的波动性与不确定性较 2022 年有所放大，配置顺序如下：短期来看美元 美股美债黄金原油；再往后：美债黄金美股美元原油。美元大概率已经触顶。2023 年上半年美联储加息仍在持续，美国经济相对欧洲保持一定韧性，美元有可能保持高位震荡。下半年随着美国经济可能陷入衰退，美元或将出现持续回落；美债：美债收益率在短期内将保持较高位震荡，待到
15、美国经济放缓或通胀有显著下行，美债收益率将会进一步下行，但中枢不会很低；美股预计保持震荡，一方面美联储加息大概率放缓，对美股估值压力减轻，但利率水平仍高，压力仍存；另一方面美国经济增长仍在逐渐放缓，企业盈利承压，因此美股可能开启较宽幅震荡；原油：供需双弱下，2023 年原油价格预计震荡下行；黄金：短期内黄金价格或将不会有较为明显的上涨机会，但是随着全球经济逐渐放缓，陷入衰退的概率加大，黄金价格有望迎来较为明显的上涨。1.4 、 政策创新研判：财政直达消费，货币直达风险客观研判来看，我们认为 2023 年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛。总体而言，(1)宽财政：专项债扩容、赤字率提高、政策性
16、金融工具逐渐下达；(2)宽信用：信贷政策继续支持基建、制造业、中小微企业以及稳地产，宽财政通过支持基建等助力宽信用；(3)货币端逐渐收敛，预计短期维持宽松；待 2023 年 Q2 经济逐步企稳回升，货币端可能边际收敛，但速度预计不会太快。政策创新研判方面，我们认为当下中国面临的最主要问题是需求不足，提出财政直达消费；同时对于化解重点领域风险，提出货币直达风险。 第一，疫情优化可以同步放开供给和需求端，但从海外经验来看，供给端的恢复是相对顺利的，但需求端恢复一波三折。因此，待疫情优化趋于稳定，社会运行接近常态，特别是 2023年年中之后，或考虑“财政直达消费”政策。 第二，继续创新防风险领域货币
17、政策工具，或研究更加高效的“货币直达风险”机制。近些年，央行在重点行业和重点风险领域已经创新多种货币政策工具：一是在支持受疫情冲击的行业、中小企业、制造业等方面创新了诸如专项再贷款等直达机制；二是出台多种地产纾困政策，例如保交楼专项借款、免息再贷款；民企发债“第二支箭”；拓宽房贷利率下限等。往后看，我们认为可能在防风险方面有进一步的政策创新，更好化解风险。2、 第二篇 海外：通胀与衰退交织角力回顾 2022 年的海外宏观经济，我们可以整理出以下几个关键主线：一是数十年未见的高通胀。在大规模的财政刺激和货币宽松之下，海外主要经济体的通货膨胀在 2021 年已经开始迅速上升，2022 年则在 20
18、21 年的基础上更进一步，6 月份美国 CPI 同比上升 9.1%，创下 40 余年来最高，欧元区 HICP 在 10 月份同比上升 10.6%，增速突破两位数。部分新兴市场国家通胀情况则更为严重，两位数以上的通胀并不罕见。目前除日本通胀水平相对较低外，海外主要国家通胀水平较疫情前均有较大幅度的提升。图1：发达国家通胀水平在 2022 年创下数十年最高 美国:CPI:当月同比 加拿大:CPI:季调:同比英国:CPI:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比日本:CPI:当月同比韩国:CPI:同比% 121086420-2图2：新兴市场国家通胀水平亦有较大幅度提升印度:CPI:全部:同比巴西
19、:全国消费者物价指数(INPC):同比土耳其:CPI:同比（右轴）越南:CPI:当月同比俄罗斯:CPI:同比阿根廷:CPI:同比（右轴）%20100901580701060505403002010-50二是高通胀引起的全球央行加息潮，且加息节奏与水平不断超出预期。以美联储为例，截止到 11 月 FOMC 会议，2022 年已累计加息 375bp，且市场预期 12 月份还将加息 50bp，加息节奏为 20 余年来最快。欧央行分别于 7、9、11 月加息 50 bp、 75 bp、75bp，正式告别负利率。其它央行也于 2022 年进行了较为激进的加息，英格兰银行 2022 年以来累计加息 300
20、bp，加拿大央行 2022 年合计加息 350bp，并表示政策利率需要进一步提高。除日本外，全球央行似乎陷入了“加息竞赛”。较快的鹰派加息，对全球经济和资本市场表现产生了较为明显的冲击，全球经济增长动能在 2022年逐步放缓，全球主要股指亦遭遇较大跌幅。图3：部分央行 2022 年加息幅度与当前利率水平汇总bp 400350300250200150100500加息幅度当前利率水平（右轴）%美联储欧央行英格兰银行 加拿大央行澳洲联储韩国央行43.532.521.5 1.510.50、研究所，注：数据截止 2022.11.30。三是海外疫情防控逐渐“躺平”，防控政策思路基本转向与疫情共存，疫情对其
21、经济扰动逐渐减弱。自奥密克戎在全球大范围传播，由于其传播力强，致死率相对较低，叠加各国疫苗接种率逐步上升，在考虑到封锁对经济造成较大负面影响后，海外各国很多放弃了对于疫情的严密管控。根据牛津大学对于全球各国新冠疫情限制指数的跟踪，目前欧美等国对于新冠的政策限制程度明显下降，疫情也逐步稳定。图4：部分国家政府严格指数下降较快图5：欧美等国当前疫情基本稳定美国 德国印度日本澳大利亚新加坡欧洲:当日新增（7MA）90万例 美洲:当日新增（7MA）80200706015050401003020501000日本:当日新增（7MA）印度:当日新增（7MA）澳大利亚:当日新增（7MA）牛津大学、Our Wo
22、rld in Data、研究所数据来源：、研究所，数据截至 2022.11.21。图6：全球国家对国际旅行的限制措施无数据无限制需检查高风险地区隔离高风险地区禁止入境禁止入境数据来源：Our World in Data、研究所，注：数据截至 2022.11.24。四是地缘政治黑天鹅突发，对全球经济和大宗商品市场造成负面影响。自 2 月24 日俄罗斯在顿巴斯地区开展特别军事行动以来，俄乌冲突已经持续超过 250 天，且目前暂未看到和平曙光。作为 2022 年最大的地缘政治风险事件，俄乌冲突对于全球的政治、经济、能源产生一定大的负面影响。冲突发生后，西方国家与俄罗斯相互之间发动了多轮制裁，涵盖了经
23、济、金融、能源和文化等多个领域。由于俄罗斯和乌克兰是世界上重要的能源、农产品以及部分稀有原材料的出口国，冲突和制裁的不断升级，使得全球能源、粮食价格脉冲式上升，推升全球通胀水平，对世界经济造成了较大的伤害。图7：俄乌冲突推升全球石油价格图8：俄乌冲突推升全球粮食价格美元/桶 布伦特原油WTI原油140130120110100908070601801601401201008060联合国食品价格指数联合国谷物价格指数2017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092
24、022-012022-052022-09、研究所数据来源：、研究所从上述 4 条主线来看，2022 年全球经济虽然仍处于疫后的复苏之中，但是由于全球央行在高通胀的压力下被迫强硬加息，复苏进程已然放缓。摩根大通全球制造业PMI 在 9 月份跌破 50%荣枯线，显示当前全球经济或已陷入衰退边缘。展望 2023年，我们认为衰退与通胀或将成为 2023 年海外经济的两条主线，一方面，在全球央行的加息效应以及经济周期自身的运行节奏下，全球经济预计将会在 2022 年的基础之上继续放缓。考虑到海外主要经济体当前经济增长动能正在较快减弱，其经济陷入衰退的概率亦在不断提升，因此会对全球经济产生重要的影响； 另
25、一方面高通胀可能在短期内难以快速回落。从当前的情况来看，由于俄乌冲突等地缘政治问题尚未解决，以及OPEC+的可能减产，全球能源价格或将很难顺畅回落，从而对通胀形成一定的支撑。 总的来看，由于海外疫情管控的不断放松以及地缘政治冲突对经济的影响逐渐钝化，通胀与衰退这两条主线或将处于相互交织角力的过程之中，成为 2023 年海外经济和资本市场的重要变量。高通胀会使得央行难以快速转向货币政策宽松，从而加大经济衰退的可能性。持续性的高利率和紧缩政策，将会对经济需求端产生抑制，使得经济供需两端更加均衡，助力通胀下行。从这一点来看，经济衰退与通胀是此消彼长的角力关系。但如果通胀显示出较强的韧性，甚至逆势上涨
26、，迫使央行采取更强力度的紧缩，经济或将更快陷入衰退，短期内可能出现滞胀局面。全球资产价格预计也将围绕这两大主线不断进行演绎。2.1 、 美国：通胀缓慢回落，经济软着陆难度较大，美联储 2023 年难降息2.1.1 、 美国通胀或将会缓慢回落2022 年，美国经历了过去 40 年未曾经历过的高通胀，6 月份时 CPI 同比增速录得 9.1%，10 月份 CPI 同比增速虽然有所下降，但仍有 7.7%，绝对水平仍高。不断抬升的通胀水平迫使美联储不断加息，带动全球资本市场大幅震荡。对过去一年的美国通胀结构进行分析可以发现，2022 年上半年由于国际大宗商品价格的提升，能源与粮食通胀在推动美国通胀上升
27、的过程中发挥了重要的作用。但伴随着美联储的加息和原油等大宗商品的价格下降，能源和粮食通胀逐步回落，核心商品通胀亦逐渐下降。但是核心服务对于通胀的支撑作用却在不断加强，成为通胀走势的最核心因素。图9：核心服务在美国通胀中的作用越来越强核心服务能源核心商品CPI同比食品核心CPI同比% 1086420-218-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10-4Bloomberg我们采取自下而上的方法，对美国通胀中的关键结构进行拆分，探寻美国通胀的可能走
28、向：能源与粮食方面，我们认为能源与粮食价格将有一定支撑，且存在反复的可能性，但基准情形下，对通胀难以起到较大的推动作用。能源方面，美国零售汽油价格自 6 月份触及 4.84 美元/加仑的高点以来，截至 11 月 21 日，零售汽油价格已经回落至 3.5 美元/加仑。但由于零售汽油价格不仅受国际油价影响，且有相当一部分受到经销商与消费者之间的定价博弈影响，若国际原油价格无法在短期内实现较大幅度回落，美国能源价格预计难有较大的下行空间。而国际原油价格虽然近期受全球衰退预期影响，有一定回落，但考虑到产油国组织的可能减产，国际油价可能是震荡缓慢下行，极端情况下甚至可能出现价格反复，从而推动通胀上行。粮
29、食方面，虽然俄乌冲突对全球粮食价格的冲击已经在边际弱化，但是考虑到冲突仍没有结束，全球粮食的供需局势尚有较大的不确定性，粮食价格预计仍将高于冲突前。图10：美国零售汽油价格有一定程度下滑图11：粮食期货价格近期小幅上涨美元/加仑 美国常规零售汽油价格美分/普 CBOT玉米期货结算价美分/普5.5耳式CBOT豆粕期货结算价耳式5.04.54.03.53.02.52.01.51,0005000 CBOT小麦期货结算价（右轴）CBOT大豆期货结算价（右轴）2,0001,5001,000500017-1118-1119-1120-1121-1122-1117-1018-1019-1020-1021-1
30、022-10、研究所、研究所核心商品方面，我们认为核心商品对通胀的推动作用将会逐渐减弱。首先从核心商品中占比最高的汽车类项目上来看，新车方面，10 月份 CPI 数据显示新车价格增速持续放缓，或反映当前汽车产能正在持续恢复，相关的供需关系正在改善。后续来看，根据纽约联储的全球供应链压力指标数据，全球供应链瓶颈仍在持续改善，考虑到相关的关键零部件（芯片等）供给充裕，美元升值等影响，新车价格增速有望继续放缓； 二手车方面，从领先的曼海姆二手车价格指数来看，其已经连续 5 个月环比负增长，且降幅较大。二手车通胀虽然环比降幅相对较小，显示出经销商可能正在设法减缓价格下降，但从趋势上来看，最终还是会传导
31、至二手车通胀上。此外，供应链的恢复使得其它核心商品价格也进一步放缓。图12：全球供应链压力进一步放缓图13：曼海姆指数显示二手车价格仍会进一步下降5 全球供应链压力指数(GSCPI) 4321012CPI:二手车（环比）曼海姆二手车价值指数（环比）% 151050-5-1098-0199-0600-1102-0403-0905-0206-0707-1209-0510-1012-0313-0815-0116-0617-1119-0420-0922-0220-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-
32、0522-0722-09-15纽约联储、研究所、研究所核心服务方面，我们认为核心服务将会是后续美国通胀最有力的支撑，但随着工资增速的逐渐放缓，核心服务通胀将会缓慢回落。当前美国经济仍处在从商品消费向服务消费的切换之中，因此 核心服务通胀一定程度上可以决定后续通胀的整体 走势。作为核心服务中的最大头， 房租项占整个核心服务通胀比重超过 50%，从前瞻的 Zillow 市场租金指标来看，当前美国房租已经出现了较为明显的降温。但考虑到租金 CPI 是一个滞后指标，包含了新旧租约在内，大量的旧租约的存在对于当前租金CPI 具有一定的拖累作用。而根据美国劳工局最新的论文1，当前市场化的租金可能领先 CP
33、I 租金 12 个月左右，因此我们使用市场租金进行前置 12 个月来考察后续房租的可能走向。从图 14 中可以发现，租金通胀在短时间内还将保持较高增速，可能要到 2023 年中才会迎来较为明显的降温。核心服务中另外一项重要构成项医疗 保险服务方面，由于使用间接法2来进行计算，在 2023 年医疗服务通胀预计将会成为核心服务通胀中的通缩项，从而拖累核心服务通胀。 总的来看，由于当前美国服务 消费的恢复过程还没有完全结束，劳动力市场还相对紧张，工资增速仍然较高，因 此工资上涨对于服务通胀的支撑作用预计将会持续发挥，整体核心服务通胀的下滑 速度预计将会偏慢。图14：市场租金显示房租通胀短期内还将继续
34、上升 Zillow租金指数（同比，前置12个月） 美国:CPI:主要居所租金:同比美国:CPI:业主等价租金:同比%1816141210864218-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-100Bloomberg、综合上面几个方面的分析，我们可以看到能源与粮食通胀预计难以对通胀起到持续的支撑作用，但也不会成为通胀的重要拖累项；核心商品则可能成为通胀回落的重要推动力量，核心服务短期内预计还将会对整体通胀起到
35、一定的支撑作用，但随着房租通胀的逐步回落、医疗服务通胀的负面影响，核心服务通胀或将缓慢回落，最终带动整体通胀水平在 2023 年缓慢回落。1 https:/www.bls.gov/osmr/research-papers/2022/pdf/ec220100.pdf2 具体而言，该项指标使用健康保险公司的留存收益来间接衡量医疗成本，如果相关保险公司的留存收益（利润）上升，该项 CPI 指标就上升，反之亦然。2021 年由于疫情防控的逐渐开放，就医需求上升，相关报销增多，保险公司利润下降，后续该项 CPI 将会减少。2.1.2 、 美国经济软着陆难度较大2022 年 1、2 季度美国 GDP 环比
36、折年率分别录得-1.6%、-0.6%，陷入“技术性衰退”，引发市场对美国经济衰退的担忧，并一度带动市场交易主线转向衰退交易。 3 季度美国GDP 环比折年率录得 2.9%，美国经济陷入衰退被证伪。但不可否认的是，在美联储的快速加息之下，当前美国经济正在逐步放缓，我们认为美国经济在 2023年实现软着陆难度较大。具体而言：（1） 部分经济先行指标指向美国经济持续放缓NBER 对美国经济衰退有较为详细的定义，其主要参考的指标共有 6 个指标，涵盖真实收入、就业、消费支出和工业产出四大方面，且就业是理解经济衰退的关键因素。从当前的情况来看，这些指标大多已经出现较为明显的放缓迹象。真实个人收入方面，由
37、于疫后部分劳动力退出市场、经济快速恢复带来的岗位需求增加，造成美国劳动力供需关系紧张，工资上涨速度较快。但随着疫情的放开和就业的逐步恢复，美国劳动力市场虽然依旧紧张，但是薪资上升的幅度已经开始边际放缓，后续随着美联储加息对需求端的压制逐步体现，薪资水平上升速度将会继续放缓。金融资产收入方面，年初以来美股调整较多，相关的收入有相当程度的下滑。因此 综合来看，美国个人收入在中短期内会面临一定的下行压力，其增速总体将会放缓， 如果考虑到通胀水平持续居高不下，其真实的收入则面临更大的下行 压力，这将会对相关的消费支出带来一定的压力。图15：真实个人收入增速已经持续放缓十亿美元 除去转移支付的个人真实收
38、入%除去转移支付的个人真实收入环比增速(右轴）150003145002114000013500-113000-212500-3-412000-511500-62015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-0911000-7FRED工业生产方面，我们使用 NBER 最为关注的工业生产指数，当经济陷入衰退时该指数会呈
39、现较为明显的下行。截止到 2022 年 10 月份，该指数为 104.68，已经出现放缓迹象。ISM 制造业 PMI 也出现相同的趋势，已经连续 5 个月下降，并于 11月降至 50%荣枯线以下。因此总的来看，美国当前工业生产水平整处于较高水平，但增速正在逐渐放缓。图16：工业生产指数环比增速放缓图17：美国 ISM 制造业 PMI 逐渐放缓11010510095908580工业生产指数%工业生产指数环比增速（右轴） 美国ISM制造业PMI 美国ISM制造业PMI:产出108057060050-540-103012-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317
40、-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0706-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03-1520FRED、研究所、研究所地产投资方面，在美联储的快速加息之下，美国的房贷利率快速上升。截至 11月 23 日，美国 30 年抵押贷款固定利率为 6.58%，较年初上升超过 300bp，居民的房贷压力大大增加。相应的美国新屋销售和开工数量也回落较多，10 月份分别为 63.2万套和 142.5 万套，较年初分别下降 18 万套、34 万套。后续
41、来看，美联储加息的进程尚未结束，预计房贷利率难有较大的回落，对于地产投资的抑制作用将持续存在，因此地产投资预计将持续放缓，可能成为经济增长的一大拖累项。图18：美国房贷利率大幅上升图19：美国新屋销售与开工数量持续下降%8美国:30年期抵押贷款固定利率美国:新建住房销售:折年数:季调美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调（右轴）千套千套76543217-1118-1119-1120-1121-1122-111,2001,00080060040020002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020017-1018-0318-0819-0119-0619-1
42、120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-100Wind、研究所、研究所（2） 就业数据显示韧性，但亦在经历放缓作为美国经济运行过程中最重要的因素，美国就业市场在2022 年屡超市场预期，不仅推动美国通胀持续超预期，也是美国经济韧性增长的重要因素。从 11 月份的美国经济数据来看，当前美国新增非农就业显示出较强的韧性，虽然新增就业数量持续放缓，但失业率还维持低位。因此需要从就业市场的供需关系和结构出发，考察当前强劲的就业市场是否可以持续。我们以当前总体就业人数加上空缺职位数来代表当前美国劳动力市场的总需求，以全体的劳动力人数来代表美国劳动力市场的总供给，来衡量当前美国
43、劳动力市场的总体供需关系，截至 2022 年 9 月，美国劳动力市场存在约 400 万的缺口，虽然仍然较多，但是已经持续放缓，并带动薪资增长速度持续放缓。 后续来看，随着美联储加息效应的不断体现，经济增速的进一步放缓， 相应的职位空缺将会减少，美国就业数据也将会逐渐放缓，我们近期已经可以看到美国大型科技企业招聘放缓甚至裁员的计划屡屡推出。图20：美国劳动力缺口已经在逐步减小劳动力需求（就业人数+职位空缺数）总劳动人口劳动力缺口（右轴）百万百万175170165160155150145140（3）经济衰退前瞻指标显示美国经济将进入衰退1050-5-10-15-20在当前主流的预测美国经济衰退的指
44、标中，效果较好的指标有两个：一是以 Claudia Sahm 命名的 Sahm 规则，该规则以失业率为基础，认为当全国失业率的三个月移动平均值超过前 12 个月的最低值 0.5 个百分点时，经济便已经进入衰退。截至2022 年 10 月，该指标为 0.07%，虽未达到衰退区间，但是已经连续上升超过 6 个月，显示当前美国经济衰退的概率在持续上升； 二是美国国债不同期限的收益率差值，其中又以 10 年期与 3 个月国债利差表现的比较好，当该差值为负时，美国经济一般在 4-6 个季度内衰退。而该项指标已经在 10 月底转为负值，显示美国经济将会陷入衰退。图21：Sahm 规则下美国经济衰退概率持续上升图22：10Y-3M 美国国债期限利差转负% 10.008.006.004.002.000.0006-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01-2.00Sahm实时衰退指标% 2.5010Y-3M美国国债利