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1、我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析篇1：我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析 我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析 我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析 发布时间：-10-9作者：晏艳阳 本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了代理成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，把握配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。 一、我国上市公司中的托付代理关系分析 依据企业经营管理中的托付代理关系一般分析，我国上市公司的托付代理关系状况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间的利益关系的框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构的
2、特殊性，以及企业借贷市场的特点，使得各种利益主体之间的利益冲突以及托付代理关系问题具有不同的表现形式和特点。 1股东与经理之间的托付代理关系 由于我国证券市场肩负的一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造的过程中为了保持其国有的性质而消逝了大量的国有股份和法人股份，并且从长期确定控股的愿望动身对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义的证券市场。据资料，截至10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其中国有股约1902亿股，比例为6756%。并且在总股本超过4亿元的112家公司中，国有股比例超过70%的占了半数以上。 可以看出，深沪两市中
3、有近三分之一(3243%)的上市公司的国家股所占比重超过50%(处于确定控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中的大股东与相对分散的小股东之间的利益并不完全相同。我们知道，股票的投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖股票所获得的价格差。国家大股东的股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不行能通过正常的交易获得资本利得收入，这样他的收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度的替换关系，即红利支出会降低股票价格，削减资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票的“含金量”提高，在二级市场上的价格也会提高，从而使其投资者
4、获得资本利得的好处。依据这一原理，作为具有决策权的国家股股东可以通过红利支配政策来实现其合理的收入，我们所观看到的状况应当是上市公司红利支配中的大比例现金红利的发放。但是，现实中的状况却并非如此。 为了说明问题，我们将支配形式区分为“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既支配现金红利，同时又送股)及“担心排”等五种不同的情形，并且以在深圳证券交易所上市的全部公司为对象，争论其在1993-19期间各年上市公司接受以上各种不同支配方案的整体分布状况。 结果如表1资料所示: 表1 深圳证券交易所上市公司历年接受不同支配方案的公
5、司数量分布 10522.98337.224710.28194.1625355.36 资料来源:1据1993一“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得 21辨年的资料据中国汇智科贸有限公司出版的“-1999年报大全”计算而得 从表1的数据可以看到，历年来接受“担心排”方案的公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“担心排”作为上市公司红利政策的一个特殊方案，假如说对于流通股的股东而言他可以有机会从股价的变动上获得资本利得收益的话，那么对于不能流通的国有股而言这可能意味着其投资一年的结果得到的是零收益。特别是我们留意到接受“包含配股”方案的公司比重每年都维持了较高的水平，并且其
6、中有不少上市公司接受了单纯配股的支配方案。而由于“虚拟”的国有股股东没有力气拿出资金用来行使其配股的权利，于是国有股的配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股的股权不能同比增长，最终所导致的结果就是国有股东权力的相对减弱，其应得的利益受到侵蚀。 那么，这种明显不利于国家股股东的支配方案毕竟是由谁作出的呢?我们知道，代表股东利益的常设机构就是董事会，在我国，绝大多数的上市公司接受简洁多数的方法由股东会选举董事，这样，占有确定控股权的国家股的代表在许多上市公司都能占到董事会中的大部分席位。因此我们假定上市公司的董事会由少数大股东把握，而且他们具有确定的决桑权力，任何一项准备，只要
7、他们能够提出就确定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看特殊民主的投票决策制度实际上演化成了专制。那么，谁又能保证其决策的科学性和公允性呢?最主要的问题是，这些国有股利益的“代表”是否能真正以自己的行为来体现国家的利益呢?在某种特殊的状况下(如这些人以某种形式拥有个人流通股)，不能排解他们作出以损害国家利益来使自己的利益最大化的决策，从而实现宽阔股东的利益、特别是国有股股东的利益向其个人利益的转移。这构成我国上市公司股东的最主要的代理成本。假如说其他众多的小股东因此也能够获得确定的利益的话，只不过是搭上了他们的便车而已。应当留意的是，这种利益不行能是长远、长期的利益，近年来许多上市公司经营业绩
8、滑波就从侧面说明白这个问题。长此下去，不但股东的最终利益会受到极大损害，?一够岫哉?鍪谐斐杉?笪：?nbsp; 从上面的分析中，我们已经看到，国有股大股东的代表人缺乏为其利益着想的动机，那么在这样一种情形下的企业经理将会是如何行为的呢?对于这个问题，只要我们留意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的争论结果表明:实行完全合一的公司有77家，占样本的40.4%合一(指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的527%，完全分别的有12家，占样本的69%。由该资料可以看出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是
9、相互分别的。在这样的一种机制下，简洁导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严峻。从理论上说，关于总经理与董事长两职应当合一还是分别的问题并无定论，可说是各有利弊，但本文认为， 由于我国上市公司股权结构的特点，假如两职还高度合一的话，那么所可能导致的问题还不仅仅是股东利益简洁受到 损害的问题，而且会消逝诸如“腐败”等超经济问题。 因此，从我国特定的股权结构和在这种特定的结构下经理人员与董事会之间的关系中我们不难看到，真正关怀自身利益的股东与经理之间的托付代理关系是特别明显的，所形成的代理成本也是巨大的。 2东与债权人之间的托付代理关系 我国上市公司在
10、上市之初都存在着一个比较普遍的现象，即尽量将其债务剥离回。因此上市公司在上市的前面若干年中的资产负债率是比较低的。但有不少上市公司在持续经营的过程中，由于各种缘由使得其净资产收益率达不到配股的要求，因此新的资金只能靠负债筹集。相反，业绩较好的上市公司(以净资产收益率指标衡量)却主要通过内部融资的方式或通过配股的方式筹集资金。由于这样一种机制的存在，使得进人债务市场的资金借人者质量降低，从而也使得股东与债权人之间的利益冲突加剧。这一问题所以会产生，是由于在我国，上市公司配股有比较严格的规定，即以净资产收益率为标准。 净资产收益率是确定时期内企业的收益与其相应净资产的比，用R表示，有ROE=E，其
11、中Y表示收益，E表示净资产。总资产收益率是另一个衡量企业收益力气的指标，用ROA表示，有RQA=/A，其中，A为企业的总资产，假如用D表示企业的负债，那么A=D+E于是我们可以建立起总资产收益率与净资产收益率之间的关系: ROE=Y/E=（Y/A）(A/E)=ROAL（1） 这里L=A/E杆。当企业没有负债，也即企业的资产全部由权益组成时，L其最小值1；而当企业运用了非权益的外部资金，即有确定的负债时，L于1。 财务杠杆作为用来增加股东收益的一种设计，它通过恰当地接受固定成本的债务代替股东权益，希望以此来提高股东的收益。在这里之所以提到“希望”，是由于杠杆并不总是能达到预期的目标。假如营业利润
12、低于一个确定的数值(这一点我们从下面的分析中将会看到)，那么，杠杆将削减而不是增加股东的收益。并且，假如我们进一步将引人杠杆后所可能导致的股东收益的变异看成股东收益风险的增加，那么财务杠杆就是一把双刃剑:即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以资本结构争论的一个重要问题就是要区分什么时候的杠杆是有利的，而什么时候是不利的。为了从数理上更加清晰地了解这一过程，我们运用ROE与ROA之间的关系来进行分析： 依据ROA的定义，它是支付利息和税金后所得收益与总资产之比： （2） 其中，T为企业的平均税率，I为支付的全部利息，设i为企业资产的平均利率，则I=iD，EBIT为企业的息前税前收
13、益。这样(2)式可以写成: ROA=(l-T)(EP一i+i) EBm/A为企业息前税前与总资产之比，它表示全部资产制造收益的力气，用EP表示，于是有 ROA=（1-T）(EP一i+i) 代入(1)式，有: ROE=(1-T)i+L(EP-i)(3) 从该式，我们可以争辩净资产收益率ROE与收益力气EP以及企业负债平均利率;之间的关系：当L取最小值，即L=1时，有ROE=(l一T)EP，这时EPROE；当Ll时，(1)若EPi，则ROE随L的增大而递增，这时L为有利的财务杠杆。(2)若EP为争辩便利起见，我们以1月25目的规定，即对于配股权所要求的10%净资产收益率的前提下i的取值以及EP与i
14、的关系。我们假定EP1而不是相反。但是由前面的分析我们可以看到，当EP刘的状况下，加大杠杆L可以提高企业的净资产收益率。从这一分析过程我们可以得到两个重要的结论：(1)能够满足配股要求的上市公司，其收益力气确定大于其负债的平均利率；(2)满足配股权要求的上市公司，加大其资本结构中的负债比重有利于净资产收益率的增长(当其它条件不变时)。相反，假照实施配股而同时不能同比增加其负债，那么当其它条件不变时，配股会降低公司的净资产收益率。 为了具体分析配股后净资产收益率的变化状况，我们首先必需了解配股后杠杆的变化。由于我国上市公司股票发行普遍接受溢价方式发行，所以权益的价值不仅体现了权益的数量，还体现了
15、权益的价格，因而是一个价值量。配股发生后，考虑其对杠杆的影响时，应当考虑配股比率与配股价两个因素，但这样的处理睬使问题简洁化。为了争辩的便利，我们将配股比率视作配股后权益的增加比率，这样做并不影响我们的分析结论，由于通常配股的价格高于发行的价格，配股后权益的实际增加率会高于我们所考虑的比率，因此使杠杆的缩小的程度会更大，我们取其较小的影响，足以说明配股对资本结构和上市公司净资产收益率的影响程度。 设x为配股比例，并且假定权益增加的比例与配股比例相同，公司的负债保持不变。这样，配股完成后，财务杠杆为: 由(4)式可以看出，由于配股后权益的总资产都有增加，而负债保持不变，这样使得新的杠杆较原来的杠
16、杆下降，下降的幅度为。由此可见，配股比例x越大，杠杆下降的幅度也越大。 将(4)式代人(3)式得配股后的净资产收益率ROE，: ROE：=ROE一(L一1)(EP-i)(1一T)(5) (5)式右边的其次项表示配股后净资产收益率下降的幅度(在EP劝的状况下)。它取决于原来杠杆L的大小以及配股比例X的大小。当其它条件不变时，原有杠杆越大，净资产收益率下降的幅度越大；同样，配股的比例越高，净资产收益率下降的幅度也越大。 由此，我们不仅可以看到上市公司股东与债权人之间的冲突，由于对于某些不具备配股资格的上市公司而言，具体来说就是那些收益力气小于其负债的平均利率的上市公司，是不宜接受进一步的债务融资的
17、，由于这时加大的杠杆力会使其净资产收益率的状况进一步恶化，但这些公司却只能通过债务的方式获得外部融资;并且还可以看到，由于满足配股要求的上市公司的最优财务决策是不实施配股，假如要进行配股至少说在配股的同时增加其负债的数量以保持或扩大其杠杆力，达到最大限度地利用有利的杠杆增加其股东利益的目的。但现实的状况却并非如此，这种不利于股东利益的行为的接受构成一种不行忽视的代理成本。 二、我国上市公司治理结构的优化与资本结构的改善 由于我国市场机制并非完善，所以在考虑运用资本结构的变动来削减代理成本问题时应当留意与债务有关的如下几个方面的特点: 第一，缺乏流淌性。由于我国并没有建立起完善的企业债券市场，所
18、以绝大部分企业的债务只能通过银行或其它非证券的借人形式。这些方式都有一个共同的特点就是缺乏流淌性，债权人的债权很难通过市场的方式进行转移，债务的风险也不能通过市场来化解和分散; 其次，债务的利率不反映债务人的信用状况，同理也不能表明债务的风险度。同时，在借贷市场上，由于许多非经济因素的干扰，在债权人利益根本无法得到保障的状况下照样可能发生低利率的借贷关系; 第三，同样由于债务利率非市场化因素的影响，借人的边际成本一般不会随着债务数量的增加而增加，同时债权人也不能由于发觉股东侵蚀其利益的企图而提高其贷出的利率以保持收益与风险的对称性。 第四，由于在我国还没有建立完善的破产机制，所以企业债权人的利
19、益不能在适当的时候得到爱惜。但在上市公司中有一个特殊的状况是，由于其壳资源的价值，所以当上市公司发生资不抵债的状况时，往往不是通过破产清算而是通过资产重组来解决问题。对于许多公司而言，还可能通过债转股的方式解除逆境。因此，在这样一种特殊背景下，债务增加所引起的破产成本的上升很难预料。 在上述这些有关债务特点的前提下，我们认为，增加上市公司资本结构中债务的比重，可以削减经理的代理成本，从而增加股东利益。这一机制主要在如下几个方面发挥作用: 第一，用债务替代配股，削减股东利益向经理的转移。据有关的争论表明，l末我国A股上市公司的高层管理人员平均控股比例为00488%，其中有14家公司高层管理人员持
20、股为0，所以通过增加企业的资本结构中债务的水平削减权益的比重，从而使经理所持股份相对比例上升，由此而削减股东的代理成本的机制不适应。但是，这并不意味着债务对把握和削减代理成本没有意义。从前文的分析中我们已经看到，在我国所规定的配股资格要求前提下，上市公司的配股行为会带来股权收益率降低的问题，从而不利于股东收益最大化的目标。在这种条件下，假如企业用债务融资的方式取代配股融资的行为，那么，这一问题在确定程度上可以得到克服。同时，上面所分析的通过配股行为而导致的股东利益向经理等公司内部人员转移的问题也可以得到把握。 其次，增加债务，削减可以用来进行超额在职特权消费的现金流量。由于债务存在定期支付利息
21、和到期支付本金的问题，所以，假如没有发生违约，那么债务增加了企业的现金流出的数量，现金流量的削减使得经理进行超额在职消费的有支付力气的需求削减，从而也使得股东利益向经理转移的数量削减。 第三，增加债务，可以有效克服过度投资问题。我国上市公司的股票发行基本上接受溢价的方式，而配股更是以当时的市价为标准，以几十倍的市盈率发行。上市公司由此而筹集到了大量的资金，那么这些资金是否都投向了投资收益率较高的项目上呢?我们倾向于得出否定的结论。 从该表的资料可以看到，新老公司在表中所列的四项指标上都存在着比较大的差异，新上市公司的各项指标明显好于15叨年以前上市的公司。上市公司连续融资后资金使用效率的降低可
22、能是导致这一结果的主要缘由。同时，我们不难观测到一个并不少见的现象，即不少上市公司转变其招股说明书上所指明的资金使用去向，这至少说明招股时所选择的项目盈利性受到质疑，并且也不能保证新的资金使用去向就确定符合盈利性的要求。 由于这时资金已经“拿”到，假如不作项目投资的话，就只有选择存入银行、购买国债券或借给别人使用了。因此这时很简洁做出特别牵强的投资选择，由于投资规模或范围的扩大同时也扩大了经理人员的经营王国，使其得到了更大的满足，但这种过度投资所带来的满足是以股东利益的损害为代价的。假如接受债务的形式，由于债权人对项目要做特别认真的论证与评估，发生这种状况的可能性要小得多。 假如经营较好的公司
23、能够顺当进人借贷市场而不仅仅依靠股权融资，那么进入债务市场的资金借入者的质量从整体上就会得到提高，从而形成比较良好的借贷关系。这样，如前所述由于质量较差的借火者进入资金借贷市场而经营状况较好的公司进人权益市场所导致的冲突就可能得到缓和。 不过应当留意的是，债务的过度增加可能产生股东侵蚀债权人利益的问题。而且由于目前债务市场的种种限制使得债权人不能运用利率机制来有效把握资金借入者的借人数量，这样很简洁导致其过度负债，这生怕也是许多上市公司一步步滑入ST，再由盯进人PT的一个重要缘由。 因此，从理论上说，每一个企业都存在着一个最优的资本结构，它是债务的增加所可能削减的代理成本与因此而可能增加的财务
24、困难二者权衡的结果。 三、结论 本文的分析结论认为，虽然在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对削减代理成本所起作用的形式有所不同，但资本结构的优化对削减上市公司的代理成本，具体来说就是在削减股东利益向经理人员转移、把握经理的在职消费以及把握过度投资方面照旧可以起到不行替代的作用。由此，我们认为上市公司应当扩大债务融资的比重，同时把握配股融资的比重。造成我国上市公司进人资金借贷市场的主要障碍在于缺乏企业债券市场及其市场体系。因此，为了让债务发挥更大的作用，便企业融资决策有更多的备选方案，我们建议尽快实现利率的市场化改革，并建立起我国企业债券市场体系。同时建立起公司破产的机制，让市场机制发
25、挥其优化选择的职能。这对于完善我国的公司治理机制是特别必要的。 主要参考文献: 1、吴淑辊、柏杰、席酉民董事长与总经理两职的分别与合一中国上市公司实证分析经济争论1998;8 2、陈晓、单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本经济争论，1999;9 3、蒋志昂、陈明秋、郑武生新老上市公司经营状况对比分析中国证券报，1998-5-7 相关性：毕业论文,免费毕业论文,高校毕业论文,毕业论文模板 打印本页关闭窗口返回顶端 篇2：我国上市公司的代理成本问题争论 我国上市公司的代理成本问题争论 托付代理关系在我们的社会中普遍存在。例如，律师作为当事人（托付人）的代理人为当事人供应法律服务，医生作为医院的
26、代理人为病人供应医疗服务，而公司管理者作为公司全部者的代理人为托付人供应经营管理决策服务。无论是何种形式的代理关系，本质上都是一种契约关系。例如，西方争论代理人问题的著名学者詹森和梅克林（1976）就将“代理关系定义为一种契约关系，在这种契约下，一个人或更多的人（即托付人）聘用另一个人（即代理人）代表他们来履行某些服务，包括将若干决策权托付给代理人。”契约将托付人和代理人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生托付代理问题。本文重点争论的是公司这一组织形式中存在的托付代理问题。 代理成本的界定 所谓代理成本，是指在信息不对称、不充分的状况下，由于代理人有可能不完全依据契约行动或
27、偏离托付人目标、意愿而引起的全部的对托付人的价值损耗。依据契约经济学的观点，信息不对称可以分为两类：事前信息不对称和事后信息不对称。事前信息不对称产生逆向选择问题，事后信息不对称产生道德风险问题。而道德风险又可分为两种形式：隐藏行动的道德风险和隐藏信息或隐藏学问的道德风险。隐藏行动的道德风险是指，双方签定契约后，代理人选择的行动与自然状态一起准备了可观看到的结果，而托付人只能观看到结果，无法知道这个结果是代理人本身的行动所致还是自然状态造成的。在这种状况下，托付人必需设计一个激励契约，以诱使代理人从自己的利益动身，选择对托付人最有利的行动。隐藏信息或学问的道德风险是指，签约一方很清楚地知道他本
28、人的学问和其他个人特征，而其他人不知道或知之甚少，或者一方知道可能影响契约的自然状态的学问而其他人不知道。正是由于存在着信息不对称，代理人才有条件不完全依据契约行动或偏离托付人的目标。由此可见，事后信息不对称是产生代理成本的根源。由于信息不对称是不行能完全消退的，所以代理成本也是不行能完全杜绝的，只能尽量地削减它。 组织理论认为，公司中存在三种代理关系：（1）股东与管理者之间的关系；（2）股东与债权人之间的关系；（3）公司和非投资的利害关系人，如雇员、供应商及顾客之间的关系。于是，由这三种代理关系引起的代理成本有多种表现形式。代理成本主要由以下几部分构成： （1）股东监督和把握代理人的成本。由
29、于公司全部权和把握权的分别，管理者作为利益主体并不是常常完全按股东的利益行事，所以股东要投入确定的时间、精力和资金对管理者进行监督和把握。 （2）股东对管理者的激励成本。股东仅对管理者进行监督和把握是不够的，依据激励理论，股东必需要实行有效的激励方式，才能诱使管理者选择最有利于股东利益的行为，实现股东财宝最大化。 （3）管理层的各种“揩油”行为对公司利益造成的损耗。例如，管理层可能会利用公司财宝购买豪华轿车、布置豪华的办公室，进行各种超额消费，以获得附加利益和额外津贴。 （4）公司负债产生的代理成本。由于股东利益和债权人利益经常不全都，债权人会在签定债务契约时增加许多限制条款，由此可能对公司的
30、经营管理活动产生一些不利影响，从而损害了股东的利益。 （5）其他成本。例如，管理层可能工作努力程度不够而造成的损失；托付人由于患病次优决策的后果而得到赔偿的保证成本；托付人不能完全把握代理人的行为而引起的福利损失等等。 削减代理成本的途径 从公司的立场动身，代理成本损害了股东的利益。为了有效降低代理成本的不利影响，国内外许多学者进行了深化而富有成效的争论，也提出了不少降低代理成本的方法。综合起来，主要有以下几种：（1）管理者持股；（2）经理股票期权制度；（3）接管；（4）调整融资结构，提高负债比例；（5）提高股权集中度；（6）管理层收购（MBO）；（7）完善制度支配，如建立独立董事制度、建立合
31、理的声誉机制等。然而，并不是每种方法都适用于我国的上市公司，由于和西方国家相比，我国的上市公司在外部环境、股权结构、内部管理等方面具有明显的特殊性。下面我将具体分析每种方法的可行性。 （1）管理者持股的内在规律在于通过让管理者购买本公司的确定数量的股票的方式，使管理者成为公司的全部者，从而有利于管理者利益和股东利益保持全都。但是，这种方法本身具有两个明显的的缺陷：由于管理者面临财宝约束，可能没有足够的资金购买确定数量的股票，而假如购买的股票数量过少，就无法对管理者形成足够的激励。假如管理者通过借债来购买股票，那他将面临极大的风险。管理者持股面临很大的风险，理论上讲可能是股票的全部价值。假设管理
32、者属于风险厌恶型，那么过高的风险会使他在经营决策时便得更加保守，不利于企业的开拓进取。而对于我国上市公司而言，还存在一个更重要的缘由。众所周知，我国上市公司的股权结构极其特殊，主要表现在国有股、法人股一股独大，且不流通，内部人把握问题很严峻。假照实施管理者持股方案，则这个问题会变得更严峻。只要我们留意到上市公司的董事长与总经理两职高度合一的事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市的188家公司为样本的争论结果表明：实行完全合一的公司有77家，占样本的40.4%；合一(指经理同时兼任副董事长或董事)的有12占样本的527%；完全分别的有12家，占样本的69%。由该资料可以看
33、出，只有少数上市公司的董事长与总经理一职是相互分别的。在这样的一种机制下，简洁导致责任不明，而最大的问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象严峻。这样就使得代理成本不但没有削减，反而会增加。所以，管理者持股当前不适用于我国的上市公司。 （2）经理股票期权（ExecutiveStockOption，简称ESO）是发源于美国的一种先进合理的激励约束机制。自80年月起至今，美国大多数企业都实行了这种制度，而其他发达国家的企业也都纷纷引进这一制度。据资料显示，全球前500家大工业企业中，有89%的公司对经营者实行了股票期权制度。这种方式之所以如此流行，在于其强有力的理论依据和可操
34、作性。-经理人员经常同时面临许多短期和长期决策。在不同的支配方式下，经理人员会有不同的决策支配。有些决策着眼于当期，如短期项目，而有些决策则涉及企业战略进展的问题，例如重大长期投资、争论与开发、体制创新等，其经济效益往往要在很长时间后才能显现出来。在收益没有显露以前，费用支出的增 加会造成企业当期利润的下降。假如企业经理人员的薪酬完全由工资及年度奖金构成，他们就会倾向于放弃那些费用大但有利于企业长期进展的方案而会选择短期行为。这明显不是企业全部者所期望的。因此，解决这类问题就需要一种特定的制度支配，使得经理人员更多地关注企业的长期持续进展，而不是仅仅将留意力集中在短期财务指标上。 经理股票期权
35、正是适应这一要求并行之有效的激励机制。其基本内容是赐予经理人员在将来特定时间内按某一预定价格购买确定量本企业股票的选择权，持有这种权力的经理人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格购买股票。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权以后，其收益将是行权价和股票市场价之间的差价。为了获得尽量高的收益，经理人员必需设法促使股价不断上涨，实现企业价值最大化。因此，经理人员不但要关怀企业的现在，更要关怀企业的将来，企业价值最大化就成为股东和经理人员的共同目标。 和管理者持股方案相比，股票期权制度具有很大的优越性。其一在于股票期权制度仅要求经理在开头时支付一笔期权费，其数额仅相当于购买同样数量股
36、票所须支付的十几分之一甚至更少。当股价上升时，他照旧能够得到直接持股同样的收益。所以股票期权可以突破经理的财宝约束，供应更大的激励。其二在于持有股票期权的经理面临的风险很小，由于即使在行权日时股价下跌，他至多只是损失了期权费。然而，这两个方法都存在一个缺陷，就是经理为了促使股价不断上升，可能会选择利润操纵。而且，股票期权比管理者持股更可能使管理者具有更强的动机进行利润操纵。这就需要加强和完善公司内部财务监督和外部审计制度。 我国上市公司的管理层更多地着眼于短期的“圈钱”行为，股市的表现已清楚地说明白这一行为导致的恶果。而股票期权制度一方面以较少的成本（股票期权）给经理供应了足够的激励，从而降低
37、了监督、把握成本；另一方面确定程度上也抑制了经理们的短期行为。因此，对于我国上市公司来说，这种制度具有确定的可行性。 （3）接管的方式可降低代理成本的内在规律在于：假定公司的管理绩效与公司股票的市场价格之间高度正相关，管理不好的公司的股价会相对于它所在的行业或整个市场的股价下跌。假如某公司股价较低，那些信任自己能更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获得大量的资本利得，因而管理不善的公司会被接管。所以，经理市场保证了公司管理者之间的有效竞争，为没有把握权的小股东供应了强大的爱惜。对于接管，西方学者有不同的看法。支持接管的人认为不断的接管行为会使市场上价值被低估的公司越来越少（由于被接管
38、者总是那些价值被低估的公司），从而不但会督促管理者努力工作，而且会提高整个资本市场的运行效率和效益。而反对接管的人认为接管会使一部分人失业，而且还存在恶意接管，这都会降低经济效率。我认为接管的好处要远远大于它所造成的不利影响，由于假如某家公司的管理层假如工作很精彩，那他们就没有必要担忧会被接管；假如他们工作不好，公司具有很大的升值潜力，那么不被接管的坏处和被接管的好处都是显而易见的。而我国上市公司尤其需要完善的经理人市场。缘由很简洁，由于我国大多数上市公司的经理们事实上都是国家政府部门委派的，几乎没有什么竞争压力。而接管的威逼会确定程度上迫使他们不敢偷懒，不敢“揩油”，从而可以有效降低代理成本
39、。对我国上市公司而言，经理人市场的建立与完善是当务之急。 （4）增加公司资本结构中负债的比重的方法的理论依据是：负债比例越高，破产成本越大，从而对管理层形成的压力也就越大，假如管理者不认真、不勤奋工作，那么将来他们会面临很大的失业风险，因此管理者不得不勤奋工作，代理成本因而会降低。然而，这里存在一个问题。依据资本结构理论，财务杠杆越高，负债产生的代理成本也就越大。我们无法确定负债促使管理者努力工作而降低的代理成本是否大于负债本身产生的代理成本。财务杠杆本身就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以最关键的问题在于确定什么时候财务杠杆是有利的，什么时候是不利的。对于我
40、国上市公司而言，大多数倾向于股权融资而非债务融资。我们暂且不管为什么会这样，单从降低总的代理成本的角度来讲，这无疑是一个较好的方法。由于我国特殊的股权结构导致了中小股东的监管成本特殊大，内部人把握问题严峻，而机构监管者如银行是公司最有利的监管者，我国上市公司目前正需要这种有效的监管，即使付出了确定的监管成本，但它和这种监管对于我国上市公司乃至资本市场带来的好处相比较，是微不足道的。 但是，这种方法目前在我国的实际可行性很小。主要缘由是：（1）它需要完善的、确定规模的债券市场的存在，而我国的债券市场无论从成熟度还是从规模上讲，都远不具备这样的条件；（2）上市公司有权自主选择是接受股权融资还是债务
41、融资，而众所周知，我国上市公司偏好股权融资，这其中的缘由是多方面的。我们无法强迫上市公司接受债务融资，我们只能通过完善市场和公司治理结构，让上市公司自愿去进行债务融资，这明显要经过很长的时间才能实现。 （5）西方学者肖莱弗和维斯尼（1986）认为，在一个股权分散的公司，任何一个小股东都没有动力去监督管理层。但是，一个拥有少数股权的大股东的消逝却为这个“搭便车”的问题供应了解决的方法。由于大股东可以发动一次接管行动。在扣除接管成本之后，他还可以从接管行动所带来公司政策的变化而导致的股价上升中获利。或者，由于大股东的存在，使第三方接管者行动起来更加便利。我国上市公司中由于普遍存在国有股“一股独大”
42、且不流通的现象，使得社会公众股股东既没有动机也没有力气去监管管理层。而作为全体股东利益的代表董事会，其实是对政府而不是股东负责。管理层又是由董事会任命的，最 终也是对政府负责。这样的公司股权结构使得上市公司在经营管理中渗透着太多的政府行为，从而导致经营管理活动的低效率。国有资产的大量存在，使得一个拥有少数股权的大股东不行能消逝。因此，国有股“一股独大”问题的解决是实施这一措施的前提。 （6）管理层收购（MBO）兴起于上世纪60、70年经济危机和股市泡沫洗礼过的西方各国。进入80年月后，更被认为是削减公司代理成本的有效手段而在西方得到快速进展。到80年月末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例
43、外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年月，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。目前管理层收购在我国证券市场上有愈演愈烈之势。 管理层收购是指由公司的管理层发起，组建一个包括高层管理者、经理人或中层管理者的投资人组织，收购全部或大部分目标公司的股票或资产，从而转变目标公司的全部者结构、把握权结构和资产结构，使它转变为管理层持股并把握的公司，目的是谋求企业更好地进展。 我认为管理层收购在我国目前不行行。缘由有：我国上市公司不合理的股权结构，准备了上市公司进行收购的性质更多的是政府行为而不是市场行为
44、，这不符合管理层收购降低代理成本的内在规律；国外管理层收购的一般做法是将目标公司收购后，对目标公司管理层进行改组后，再将其出售获利。也就是说，管理层收购在确定意义上是一种短期行为。而我国资本市场上原来就存在很多短期行为，假如再推行管理层收购，那么股市势必会产生更大的泡沫；我国大多数上市公司的管理层力气有限；管理层收购客观上需要强大健全的外部监督机制，否则，它将是触发更多道德风险和利润操纵的温床，而我国目前恰恰欠缺这样的机制。 （7）从制度经济学的角度动身，合理的制度支配是我国上市公司目前降低代理成本的一种有效的思路。在这些制度支配中，我认为最重要的是建立健全的职业经理人声誉机制和独立而强大的外
45、部会计和审计制度，充分有效地揭示相关信息，它的理论依据是：全部代理成本的根源在于信息不对称。 在市场经济中，职业经理人的声誉比其收入对于他或她的价值更重要。假如证券业自律组织或证监委能够利用先进的信息技术建立职业经理人数据库，对全部职业经理进行登记，依据以前的工作经受、业绩、文化程度极其劣迹和现在的综合素养等各个方面的因素对其进行评级并予以公开，就像对公司债券进行评级的制度一样，那么职业经理人为了自身利益最大化而损害股东利益的行为就会受到最大限度的约束，同时也可以逐步淘汰那些不合格的经理人，净化整个经理人市场，提高经理人的整体素养。 在经济越来越简洁的今日，独立强大的外部外会计和审计制度同样必
46、不行少。例如，美国在接连爆出大公司财务丑闻之后，美国政府已公开宣布将更加留意加强外部审计的独立性。据有关资料统计显示，我国上市公司管理层的实际收入并不低，那么为什么这么高的收入不能产生有效的激励作用，使上市公司取得良好的业绩，反而上市公司的业绩每况愈下？究其缘由，一个很重要的因素就是缺乏有效独立的外部会计和审计制度的监督，使得管理层进行利润操纵和其他有损于公司利益的活动有恃无恐。 因此，建立健全职业经理人声誉制度和独立强大的外部会计和审计制度，不但可以有效地降低公司代理成本，而且对于我国资本市场的良性进展具有更大的意义。 结论 上述大多数降低代理成本的方式来自于西方发达国家，而我国在政治、经济
47、、文化等许多方面同西方存在较大的差别，这种差别就准备了我们不能不加区分、不分条件地照搬西方的做法。但是，我们同样不能片面地强调这种差别，无视西方相关理论或模型的合理性，由于客观规律没有国界。我国目前特殊的资本市场和特殊的公司治理结构（且这种特殊性短期内不行能得到转变）准备了我们只有选择这样的方法，如建立完善经理人市场、实施股票期权制度、建立健全职业经理人声誉机制和独立强大的外部会计和审计制度，才能有效的降低上市公司中的代理成本，促进股票市场健康进展。 文高小强 （华东师范高校工商管理系） 篇3：我国上市公司资本结构问题探讨的管理论文 我国上市公司资本结构问题探讨的管理论文 摘 要本文通过参考各
48、种信息，分析总结了我国的市场机制、资本市场状况、公司治理结构、相关法律法规等一些影响上市公司资本结构选择的宏观及微观方面的制度缘由，并结合公司最优资本结构选择的原则、公司金融理论及相关税收政策等对上市公司资本结构的相关问题进行探讨争论。在此基础上，从宏观资本市场环境和企业自身微观环境两个方面提出了几点相应改善我国上市公司的资本结构问题的措施和建议。 关键词上市公司资本结构 一、现代企业资本结构的理论体系 所谓企业资本结构，是指企业各种资原来源的构成与比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。企业资本结构理论是基于实现企业价值最大化或股东财宝最大化的目标，着重争论企业资本结