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1、第23章：认股权证和可转换债券n n23.1认股权证n n23.2认股权证与看涨期权的差异n n23.3认股权证定价和布莱克-舒尔茨模型n n23.4可转换债券n n23.5可转换债券的价值评估n n23.6发行可转换债券的原因透视n n23.7为什么认股权证和可转换债券会被发行n n23.8转换策略n n23.9本章小结23.1认股权证n n认股权证认股权证(warrants)(warrants)是一种允许其持有人有权力但是一种允许其持有人有权力但无义务在特定的时期内以确定的价格直接向发行公无义务在特定的时期内以确定的价格直接向发行公司购买普通股的证券司购买普通股的证券认股权证的 价值认股权
2、证的价值上限认股权证的价值下限认股权证实际价值线一股普通股的价值权证价格=$3 1/8实际股价$12 1/8执行价格$13.5085图23-1 返回23.2认股权证和看涨期权的差异n n二者的差异主要有两点:（1）发行者不同 看涨期权由个人发行，认股权证由公 司发行（2）对公司股份总数的影响不同 认股权证被执行将引起公司股份总数的增加，而看涨期权被执行只会引起股份的转移n n表表23-1 23-1 看涨期权与人股权证对看涨期权与人股权证对GRGR公司价值的影响公司价值的影响n n在没有人股权证的条件下在没有人股权证的条件下 高德先生的股份价值高德先生的股份价值洛克菲勒女士的股份价值洛克菲勒女士
3、的股份价值 公司价值公司价值n n 在发行期权的条件下在发行期权的条件下 高德先生的权益价值高德先生的权益价值洛克菲勒女士的权益价值洛克菲勒女士的权益价值 费斯克太太的权益价值费斯克太太的权益价值 公司价值公司价值n n在发行人股权证的条件下在发行人股权证的条件下 高德先生的股份价值高德先生的股份价值洛克菲勒女士的股份价值洛克菲勒女士的股份价值 费斯克太太的权益价值费斯克太太的权益价值 公司价值公司价值 GR公司价值 700美元 600美元 每股白金价格$2100$1800 2100 1800$4200$3600$0$1800 2100 18002100 0$4200$3600$2000$18
4、00 2000 18002000 0$6000$3600返回23.3认股权证定价合布莱克-舒尔茨模型(高级部分)n n执行一份单独看涨期权获取的收益执行一份单独看涨期权获取的收益:公司扣除债务后的 净价值#(一份股票的价值)n n执行一份单独的认股权证获取的收益执行一份单独的认股权证获取的收益：公司净价值+执行价格#+#w（认股权证被执行后的一份股票价值）n n执行一份单独的认股权证获取的收益：执行一份单独的认股权证获取的收益：执行价格 （23-3）执行价格 （23-4）#公司净价值#+#w#*（执行价格）（由执行一份看涨期权所获取的收益）（23-5）返回23.4可转换债券n n可转换债券可转
5、换债券(convertible bond)允许其持有人在债券到期日前的任意时间(包括到期日)里将可转换债券转换为一定数目的股票n n每份债券可以换取的股票分数被称为转换比转换比率率(conversion ratio)n n由债券面值和转换比率可以得出转换价格转换价格(conversion price)n n转换价值转换价值超过转换价格的部分成为转换溢价转换溢价 返回返回返回返回23.5可转换债券的价值评估n n可转换债券的价值可以分为三部分:23.5.1纯粹债券价值23.5.2转换价值23.5.3期权价值23.5.1纯粹债券价值n n纯粹债券价值是指可转换债券在非转换成普通股而被其投资者当作债
6、券持有的情况下能出售的价格n n债券持有价值取决于利率的一般水平和违约风险程n n可转换债券的纯粹价值是债券的价值底限23.5.2转换价值n n转换价值转换价值(conversion value)是指如果可转换债券能以当前市价立即转换为普通股，则这些可转换债券所能取得的价值n n转换价值在数值上等于每份债券所能转换的普通股股票分数乘以普通股的当前价格n n可转换债券不能以低于转换价值的价格出售，否则就会出现无风险套利n n可转换债券有两个价值底限，如图所示可转换债券的最低价值高于转换价值 低于转换价值可转换债券的价值底限纯粹债券价值转换价值=转换比率纯粹债券价值 纯粹债券价值股票价格图23-2
7、 既定利率下的可转换债券（转债）价值和普通股价值 返回25.5.3期权价值n n可转换债券的价值通常会超过纯粹债券的价值和转可转换债券的价值通常会超过纯粹债券的价值和转换价值，这是因为可转换债券还包含有期权价值换价值，这是因为可转换债券还包含有期权价值可转换债券 价值纯粹债券价值转换价值=转换比率纯粹债券价值 纯粹债券价值股票价格图23-3可转换债券价值与股票价值（给定利率水平）高于转换价值 低于转换价值 可转换债券价格底部价值底部价值返回23.6发行可转换债券的原因透视n n23.6.1可转换债券与纯粹债券n n23.6.2可转换债券与普通股n n23.6.3关于“免费午餐”的故事n n23
8、.6.4关于“昂贵午餐”的故事n n23.6.5一种调和观点 23.6.1可转换债券与纯粹债券n n在其他条件相同的情况下在其他条件相同的情况下,可转换债券的票面利率比可转换债券的票面利率比纯粹债券的利率低纯粹债券的利率低n n发行可转换债券可以使公司受益也可能使发行公司发行可转换债券可以使公司受益也可能使发行公司利益受损利益受损 情形情形1:1:股价在转债发行后上涨，以前发行纯粹债券公股价在转债发行后上涨，以前发行纯粹债券公司受益更大司受益更大 情形情形2 2：股价在转债后下跌或上涨不大，以前发行可：股价在转债后下跌或上涨不大，以前发行可转换债券公司受益更大转换债券公司受益更大小结：与纯粹债
9、券相比，若公司发行可转换债券，在小结：与纯粹债券相比，若公司发行可转换债券，在期发行后的时期里该公司股票表现出色，这对公司期发行后的时期里该公司股票表现出色，这对公司不利，反之则有利于公司不利，反之则有利于公司 返回返回26.6.2可转换债券与普通股n n发行可转换债券使公司受益也可能使发行公司利益受损 情形1：转券发行后，公司股票价格上涨幅度较大，公司发行转券将使公司受益 情形2：转券发行后，公司股票价格上涨幅度不够大，这种情况下公司发行普通股受益更大n n小结：与普通股比较而言，若公司股票在可转换债券发行后表现出色，则发行可转换债券对公司有利。相反如公司股票在可转换债券发行后表现不好，则发
10、行可转换债券对公司不利 返回返回26.6.3关于“免费午餐”的故事n n这种观点认为，无论公司股票的表现是否出色，这种观点认为，无论公司股票的表现是否出色，可转换债券都是最便宜的融资方式可转换债券都是最便宜的融资方式n n这种观点是不准确的，它只比较了股价下跌时这种观点是不准确的，它只比较了股价下跌时可转换债券与纯粹债券的优劣以及股价上涨时可转换债券与纯粹债券的优劣以及股价上涨时可转换债券和普通股的优劣，而没有比较股价可转换债券和普通股的优劣，而没有比较股价下跌时可转换债券与普通股的优劣以及股价上下跌时可转换债券与普通股的优劣以及股价上涨时可转换债券与纯粹债券的优劣涨时可转换债券与纯粹债券的优
11、劣 返回返回26.6.4关于“昂贵午餐”的故事n n这种观点与上面的观点正好相反，它也是不准确的n n这种观点是不准确的，它只比较了股价下跌时可转换债券与普通股的优劣以及股价上涨时可转换债券与纯粹债券的优劣，而没有比较股价下跌时可转换债券与纯粹债券的优劣以及股价上涨时可转换债券和普通股的优劣 返回返回26.6.5一种调和观点n n这种观点认为，在一个有效资本市场上，同其他融资工具相比，可转换债券既不昂贵也不便宜n n通常来讲，如果公司表现良好，发行可转换债券比发行纯粹债券要差，但优于发行普通股。如果公司表现糟糕，则发行可转债券比发行纯粹债券好，但比发行普通股差 返回返回23.7为什么认股权证和
12、可转换债券会被发行n n发行可转换公司债券公司于其他公司的不同之处:(1)信用评级低于其他公司 (2)对于高成长和高财务杠杆的公司来说，更倾 向于发行可转换债券 (3)可转换债券一般都是刺激债券，而且无担保n n对可转换债券被发行的解释主要有三种观点：n n23.7.1与现金流量相配比 公司在发行证券时要考虑将现金流与公司未来经营所产生的现金流配比起来，以免产生支付危机n n23.7.2风险协同效应 当很难评估发行公司的风险时，可转换债券和认股权正是有用的。这是因为这两种证券对风险评估产生的误差具有一定程度的免疫作用n n23.7.3代理成本 与筹集资金有关的代理问题，可以由可转换债券来解决，
13、可转换债券可以降低代理成本 返回返回23.8转换策略n n发行可转换债券的公司通常保留对债券的赎回权。n n当债券被赎回时，持有人有两种选择:（1）将债券按比率转换成普通股（2）放弃债券取得公司按赎回价格支付的现金n n财务经理的工作是制定赎回策略，好的策略要是股东受益而债权人付出代价，为了达到这一目的，一个策略就是债券价值等于其赎回价格时赎回该债券n n但事实并不如此，这是因为公司赎债券是要支付现金，而由于价格的波动，债券价格可能会降低使得转换价值低于赎回价格，所以公司一般实在债券价值实质性地高于赎回价格许多时行使赎回权力 返回23.9本章小结n n认股权证给与其持有者在确定的时期内以确定的
14、价认股权证给与其持有者在确定的时期内以确定的价格购买一定数量普通股的权利格购买一定数量普通股的权利n n可转换债券是纯粹债券和看涨期权的结合可转换债券是纯粹债券和看涨期权的结合n n可转换债券和认股权证比较类似于看涨期权可转换债券和认股权证比较类似于看涨期权,但其中但其中仍有一些重要区别仍有一些重要区别 1 1、认股权证和可转换债券由公司签发，看涨期权在、认股权证和可转换债券由公司签发，看涨期权在 投资者之间交易投资者之间交易 2 2、认股权证和看涨期权按协议价格收取现金、认股权证和看涨期权按协议价格收取现金 3 3、认股权证和可转换债券会引起股权稀释、认股权证和可转换债券会引起股权稀释n n对这类证券的一种解释涉及到风险，债权人会采取对这类证券的一种解释涉及到风险，债权人会采取一些措施来保护其利益一些措施来保护其利益n n可转换债券通常包含赎回条款，发行公司通常在转可转换债券通常包含赎回条款，发行公司通常在转换价值大大高于赎回价格时行使赎回权力换价值大大高于赎回价格时行使赎回权力 返回返回重要专业术语转换溢价 认股权证 强制转换转换比率 转换价格 转换价值可转换债券