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1、第第1212章章 汇率决定理论汇率决定理论 李艳丽李艳丽 东北财经大学国际经济贸易学院东北财经大学国际经济贸易学院1第12章 汇率决定理论 李艳丽本章结构本章结构12.1 传统的汇率决定理12.2 汇率决定的资产市场说2第12章 汇率决定理论 李艳丽12.1 12.1 传统的汇率决定理论传统的汇率决定理论12.1.1 购买力平价理论12.1.2 利率平价理论12.1.3 国际收支说3第12章 汇率决定理论 李艳丽12.1.1 12.1.1 购买力平价理论购买力平价理论 购购买买力力平平价价说说（theory of purchasing power of parity,简称PPP理论）是由瑞典经
2、济学家卡塞尔提出的，并于1922年在其代表作1914年以后的货币与外汇理论中进行了系统阐述。该理论是汇率决定理论中最有影响的理论之一。购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。前者解释某一时点上汇率决定的基础，后者解释某一时段上汇率变动的原因。4第12章 汇率决定理论 李艳丽Purchasing-Power Parity Theory(PPP)Gustav Cassel，1866-1945 5第12章 汇率决定理论 李艳丽 （1 1）理论的假定前提）理论的假定前提 市场完全竞争，商品是同质的；商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能及时反映到商品价格的变化上；不考虑运输成本、保险及
3、关税等交易成本。在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存在，“一价定律”（Law of One Price）成立。6第12章 汇率决定理论 李艳丽 （2 2）理论的主要内容）理论的主要内容 购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需要外国货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种货币价格的高低自然取决于它对商品购买力的强弱，因此决定汇率最基本的依据应是两国货币购买力之比。而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的变动归根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。7第12章 汇率决定理论 李艳丽 绝对购买力平价绝对购买力平价 两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的购买力决
4、定的，又由于货币的购买力主要体现在价格水平上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表示直接标价法下的汇率，则有：该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸易商品的价格水平之比。8第12章 汇率决定理论 李艳丽 相对购买力平价相对购买力平价 相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买力平价的表达式为：该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决于两国物价水平的变动。9第12章 汇率决定理论 李艳丽nRelative PPP between Nation A and Nation B would be:q R1(Pa1/Pa0)/(Pb1/P
5、b0)R0q R1:exchange rates in period 1q R0：exchange rates in the base periodq Pa1/Pa0：the general price level change in Nation A from the base period to period 1q Pb1/Pb0：the general price level change in Nation B from the base period to period 110第12章 汇率决定理论 李艳丽nAn example:qR$/=2 in the base periodqT
6、he price level in England changes from P0=100 to P1=240.qThe price level in America changes from P0=100 to P1=360.qWhats the exchange rate in period 1?qR$/=(360/100)/(240/100)2=(360/100)/(240/100)2$2.66/$2.66/11第12章 汇率决定理论 李艳丽 （3 3）对购买力平价理论的评价）对购买力平价理论的评价 理论的贡献理论的贡献 首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币交换的问题，符合逻辑，
7、而且易于理解。其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。12第12章 汇率决定理论 李艳丽 理论的缺陷理论的缺陷 首先，购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易完全自由，且没有交易成本。其次，购买力平价理论只是一种假说，并不是一个完整的汇率决定理论，最后，购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验来支持。13第12章 汇率决定理论 李艳丽Empirical Tests of the Purchasing-Power Parity TheoryFigure 1:The Dollar/DM Excha
8、nge Rate and Relative U.S./German Price Levels,1964-200014第12章 汇率决定理论 李艳丽nThe overall conclusion of empirical tests:qThe PPP works well for highly traded individual commodities,such as wheat,but less well for all traded goods together,and not so well for all goods.qThe PPP theories works well over v
9、ery long period of time,but not so well over one or two decades,and not well at all in the short run.qPPP works well in cases of purely monetary disturbances and in very inflationary periods but not so well in periods of monetary stability,and not well at all in situations of major structural change
10、s.15第12章 汇率决定理论 李艳丽Problems1 1、你如果选择国外度假，去一个货币价值高估（相、你如果选择国外度假，去一个货币价值高估（相对于对于PPPPPP）的国家好？还是去一个货币价值低估）的国家好？还是去一个货币价值低估（相对于（相对于PPPPPP）的国家（假定其他条件相同）？为）的国家（假定其他条件相同）？为什么？什么？2 2、在、在19751975年，美国的价格水平是年，美国的价格水平是100100，普格罗文亚，普格罗文亚的价格水平也是的价格水平也是100100，在外汇市场上，在外汇市场上，1 1普格罗文普格罗文亚皮纳特等于亚皮纳特等于1 1美元。在美元。在20002000
11、年，美国的物价水平年，美国的物价水平上升到上升到260260，普格罗文亚的价格水平上升到，普格罗文亚的价格水平上升到390390。（1 1）按照）按照PPPPPP理论，理论，20002000年的美元对皮纳特的汇年的美元对皮纳特的汇率是多少？（率是多少？（2 2）如果）如果20002000年的美元对皮纳特的汇年的美元对皮纳特的汇率是率是1 1美元美元/皮纳特，皮纳特，相对于相对于PPPPPP，皮纳特的汇率，皮纳特的汇率高估了还是低估了？高估了还是低估了？16第12章 汇率决定理论 李艳丽12.1.2 12.1.2 利率平价理论利率平价理论 （1 1）理论的背景）理论的背景 随着生产和资本国际化的
12、发展，资本在国际间的移动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，利率平价理论于是应运而生。凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，继凯恩斯之后，英国经济学家保罗艾因齐格把外汇理论和货币理论相结合，开辟了现代利率平价理论。17第12章 汇率决定理论 李艳丽利率平价理论利率平价理论（interest rate parity,IRP）n利率平价理论从各国利率平价理论从各国利率差异所引起的抛利率差异所引起的抛补套利的角度分析了补套利的角度分析了汇率决定和变动的原汇率决定和变动的原因。该理论最早由凯因。该理论最早由凯恩斯在恩斯在1923年出版的年出版的货币改革论一书货币改革论一书中提出。中提出
13、。Maynard Keynes,1883-194618第12章 汇率决定理论 李艳丽 （2 2）理论的主要内容）理论的主要内容 利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动不存在任何交易成本。在此基础上，利率平价认为，两国间的利差会影响两国货币间的远期汇率与即期汇率的差价，远期汇率的贴水或升水应与两国间的利差相等。利率平价理论包括抛补的利率平价（covered interest rate parity,CIP）和非抛补的利率平价（uncovered interest rate parity,UIP）。19第12章 汇率决定理论 李艳丽 抛补的利率平价抛补的利率平价 抛补的利率平价是指在金融市
14、场发达完善的情况下，投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市场同时进行反向操作来套取利差的做法。其公式为：该式的经济含义为：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。20第12章 汇率决定理论 李艳丽利率平价的证明利率平价的证明 假设：投资者有假设：投资者有1单位人民币，现面临是持有该单位人民币还是单位人民币，现面临是持有该单位人民币还是将其换成美元的选择，其中，人民币年存款利率为：将其换成美元的选择，其中，人民币年存款利率为：RRMB，美元的，美元的年存款利率为年存款利率为R$,人民币兑换美元的即期汇率为人民币兑换美元的即期汇率为ERMB/$，1年后美元年后美元与人民币的远期汇率为与人
15、民币的远期汇率为 则：则：如果持有人民币并存入银行，则如果持有人民币并存入银行，则1年后的本息为年后的本息为:如果兑换成美元，则可得到如果兑换成美元，则可得到1/ERMB/$，将其存入银行，则将其存入银行，则1年后年后的本息为的本息为:，可兑换到的，可兑换到的人民币的数量为：人民币的数量为：21第12章 汇率决定理论 李艳丽利率平价的证明（续）利率平价的证明（续）投资的选择：投资的选择：若若 则投资者将选择则投资者将选择RMB若若 R$时，人民币远期会贬。这是因为投资者在即时，人民币远期会贬。这是因为投资者在即期市场购买期市场购买RMB（导致人民币即期升值），在远期市（导致人民币即期升值），在
16、远期市场卖出场卖出RMB，从而导致，从而导致RMB远期贬值（即远期贬值（即E0）当当RRMBR$时，人民币远期会升值。这是因为在即期投时，人民币远期会升值。这是因为在即期投资者会选择购买资者会选择购买$（导致美元即期升值），在远期市场（导致美元即期升值），在远期市场卖出卖出$，从而导致，从而导致$远期贬值（即远期贬值（即E0）。）。24第12章 汇率决定理论 李艳丽利率平价理论的经验验证利率平价理论的经验验证 右图出了右图出了1980-1996年中美两国一年期存款的利率。年中美两国一年期存款的利率。1986年以前，年以前，RRRMB，根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值，
17、根据利率平价，这预示着人民币应该升值，但实际上人民币却贬值了（见左图）。了（见左图）。1987-1993年，年，RRRMB，人民币应该贬值，人民币在此，人民币应该贬值，人民币在此期间的确在贬值，与利率平价的预测相符。期间的确在贬值，与利率平价的预测相符。1994-1996年，年，RRRMB，且，且两者的差距加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币两者的差距加大，利率平价理论预示了人民币更大幅度的贬值，但人民币名义汇率名义汇率1995年升值了年升值了1.3，1996年升值了年升值了3，1996年继续保持着稳中年继续保持着稳中有升的势头，与利率平价的预测正好相反。有升的势头，与利率平
18、价的预测正好相反。25第12章 汇率决定理论 李艳丽（3 3）对利率平价说的简要评价）对利率平价说的简要评价 理论的贡献理论的贡献 首先，利率平价理论把利率决定的因素扩展到资产市场领域，反映了货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。其次，从资金流动的角度揭示了汇率与利率之间的密切关系以及汇率的市场形成机制。再次，利率平价理论是一种与购买力平价理论互补的汇率决定理论。26第12章 汇率决定理论 李艳丽 理论的缺陷理论的缺陷 第一，现代利率平价理论假设资金不受限制地在国际间自由移动，这在现实中是难以满足的。第二，套利活动是有交易成本的，因而均衡汇率水平很难通过套利行为达到。第三，利率平价理论忽
19、视了市场投机这一重要因素。最后，利率平价理论不是一种独立的汇率决定理论，单纯从利率差异角度来说明汇率的决定是不够的。27第12章 汇率决定理论 李艳丽Problemsn1、假设美国的3个月国库券年利率为4%，而英国3个月国库券年利率为6%，英镑与美元的即期汇率为1英镑=2.06美元。一美国投资者有10万美元短期闲置资金，此时，远期市场的3个月远期汇率为1英镑=2.04美元，请计算该投资者应该在美国投资还是在英国投资？3个月的投资收益是多少？n2、即期市场上美元与英镑的汇率为2美元/英镑。60天美元债券年利率为5，60天英镑债券年利率为11。运用未抛补利率平价法计算60天后美元与英镑的预期汇率是
20、多少？115（2x）/26100 x1.9828第12章 汇率决定理论 李艳丽12.1.3 12.1.3 国际收支说国际收支说 （theory of international indebtedness）（1 1）国际收支说的早期形式：国际借贷说）国际收支说的早期形式：国际借贷说 英国经济学家葛逊（G.J.Goschen）于1861年出版了外汇理论一书，书中提出了汇率决定的“国际借贷说”，标志着系统的汇率决定理论的形成。该理论的主要观点是：一国汇率的变化，是由外汇的供给和需求决定的，而外汇的供求是由国际收支引起的。当一国的对外债权大于对外债务，即对外流动借贷出现顺差时，外汇供给将大于外汇需求，
21、该国货币将升值。反之，该国货币便会贬值。29第12章 汇率决定理论 李艳丽（2 2）国际收支说的主要内容）国际收支说的主要内容n国际收支差额（国际收支差额（BP）经常帐户差额（）经常帐户差额（CA）资本）资本金融帐户差额（金融帐户差额（KFA）nCA=CA(YCHN,YUSA,PCHN,PUSA,ERMB/$)nKFA=KFA(RRMB,R$,)nBP=BP(YCHN,YUSA,PCHN,PUSA,RRMB,R$,ERMB/$,)n由由BP0可得均衡汇率：可得均衡汇率：nE*RMB/$=f(YCHN,YUSA,PCHN,PUSA,RRMB,R$,)30第12章 汇率决定理论 李艳丽均衡汇率的变
22、动均衡汇率的变动比较静态分析比较静态分析其他因素不变时，本国国民收入（其他因素不变时，本国国民收入（YCHN）增加会导致进口增加，）增加会导致进口增加，引起外汇需求的增加，国际收支出现逆差，从而导致本币贬值；引起外汇需求的增加，国际收支出现逆差，从而导致本币贬值；外国国民收入（外国国民收入（YUSA）增加则会导致相反的情况出现；）增加则会导致相反的情况出现；其他因素不变时，本国价格水平（其他因素不变时，本国价格水平（PCHN）上升，导致本国产品竞）上升，导致本国产品竞争力下降，出口减少，进口增加，国际收支出现逆差，从而引起争力下降，出口减少，进口增加，国际收支出现逆差，从而引起本币贬值；外国价
23、格水平（本币贬值；外国价格水平（PUSA）的上升则会导致相反的情况出）的上升则会导致相反的情况出现；现；其他因素不变时，本国利率（其他因素不变时，本国利率（RRMB）上升，引起外国资本流入，）上升，引起外国资本流入，从而导致国际收支出现顺差，本币升值，外国利率（从而导致国际收支出现顺差，本币升值，外国利率（R$）上升，）上升，则会导致相反的情况出现；则会导致相反的情况出现；其他因素不变时，如果市场预期本币升值，则在外汇市场上投资其他因素不变时，如果市场预期本币升值，则在外汇市场上投资者会大量买进本币，抛售外币，从而导致本币即期升值。者会大量买进本币，抛售外币，从而导致本币即期升值。31第12章
24、 汇率决定理论 李艳丽 （3 3）对国际收支说的评价）对国际收支说的评价 理论的贡献 首先，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系。其次，国际收支说是关于汇率决定的流量理论，国际收支引起的外汇供求流量变化决定了短期汇率水平及其变动。理论的缺陷 第一，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论。第二，国际收支说的前提假定比较严格。32第12章 汇率决定理论 李艳丽12.2 12.2 汇率决定的资产市场说汇率决定的资产市场说 70年代以后，国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大影响。外汇市场上绝大部分的交易量都与国际资金流动相关。资产市场说就是在这一背景下产生的，该学说特别重视金融资产市场
25、均衡对汇率的影响，认为应将汇率看成一种资产价格。依据本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可分为货货币币分分析析法法与资资产产组组合合分分析析法法。而根据对价格弹性的假定不同，货币分析法又可以分为弹性货币分析法和粘性价格分析法。33第12章 汇率决定理论 李艳丽12.2 12.2 汇率决定的资产市场说汇率决定的资产市场说12.2.1 货币分析法12.2.2 资产组合模型34第12章 汇率决定理论 李艳丽12.2.1 12.2.1 货币分析法货币分析法（1 1）弹性价格货币分析分析法）弹性价格货币分析分析法货币主义模型货币主义模型 弹性价格分析法的代表人物有弗兰克尔、穆萨等。该理论的基
26、本思想是，汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。弹性货币分析法的基本模型为：该式表明，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定了汇率水平。这样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引起了汇率水平的决定之中。35第12章 汇率决定理论 李艳丽n本国货币水平q在其他条件不变的情况下，本国货币供给一次性增加，本国价格水平提高，由于购买力平价成立，本币贬值n本国国民收入q本国国民收入增加，本国货币需求增加，供给不变，价格水平下降，本币升值n本国利率q本国利率上升，货币需求下降，供给不变，物价水平上升，本币贬值36第12章 汇率决定理论 李艳
27、丽 货币主义模型将汇率视为一种资产价格，在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实。该模型引入了诸如货币供应量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，因而该理论能在现实生活中得到更广泛的运用。但是该理论也有明显的不足：它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价在实际中难以成立，则该理论的可信性也值得怀疑。此外，该理论是以货币需求方程式为基础进行分析的，假定货币需求稳定，这一点在学术界存在着很大争议。37第12章 汇率决定理论 李艳丽（2 2）粘性价格货币分析法）粘性价格货币分析法超调模型（超调模型（overshooting modelovershooting model）汇
28、率的粘性价格货币分析法简称为超调模型，最初由美国经济学家多恩布什于1976年提出。该理论指出，在短期内，商品市场上的价格具有粘性，购买力平价在短期内不成立。但证券市场反应极其灵敏，利息率将立即调整，使货币市场恢复均衡。由于价格在短期内的粘性，经济均衡的恢复完全依赖于利率的变化，导致利率必然超调。与利率的超调相适应，汇率的变动幅度也超过长期的均衡值，表现出超调的特征。38第12章 汇率决定理论 李艳丽Figure 2 Exchange Rate overshooting39第12章 汇率决定理论 李艳丽 超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，创造了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。另外，在研究方
29、法上，超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合，对开放条件下的宏观经济作了较为全面系统的论述，从而成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的基本模型之一。超调模型是建立在货币主义模型分析基础上的，因而也具有与货币主义模型相同的一些缺陷。40第12章 汇率决定理论 李艳丽12.2.2 12.2.2 资产组合模型资产组合模型 汇率的资产组合分析形成于20世纪70年代，这一理论的代表人物是学者布朗森。该理论的一个主要特征在于假定本币资产与外币资产是不完全替代物，需要对本币资产和外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”，认为理性的投资者会将其拥有的财富按照风险与收益的比较，配置于可供选择的各种资产上。41第12章 汇率决定理论 李艳丽 在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融资产包括本国资产和外国资产两部分。一国私人部门的财富可以用以下方式表示：当某种资产的供给存量发生变化，或者预期收益率发生变化，则资产组合发生不平衡，人们就会对各种资产的持有比例进行调整，在这一调整过程中，会产生本国资产与外国资产的替换，从而引起外汇供求的变化，带来外汇的变化。42第12章 汇率决定理论 李艳丽43第12章 汇率决定理论 李艳丽