国债市场运营状况分析23.docx

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1、国债市场运营状况分析DOC23第一部分 国债叙述一、国低含义国债是由政府发行的债券。与其它类型债券相比较，国债的发行主体是国家， 具有极高的信用度，被誉为“金边债券二二、债的切怩1 . 融资功能债券中场作为金融市场的一个重要构成部份，具有使资金从资金剩余者流向 资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。2 .资金流淌导向功能效益好的企业发行的债券通常较受投资者欢迎，因而发行时利率低，筹资成 本小；相反，效益差的企业发行的债券风险相对较大，受投资者欢迎的程度较低， 筹资成本较大。因此，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资 源的优化配置。3 .宏观调控功能一国中央银行作为国家货币政策的

2、制定与实施部门，要紧依靠存款准备金、 公开市场业务、再贴现与利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业 务就是中央银行通过在证券市场上买卖闰债等有价证券，从而调节货币供应量。 实现宏观调控的重要手段。在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债 券、收回金融机构或者公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济 萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券。增加货币的投放。三、我国国债品种的今类我国政府除了有规律性地发行适度规模的普通型国债以外，还不定期地发行 定数量的特殊型国债。普通型国债要紧可分为凭证式国债、记帐式国债与无记 名（实物）国债三种，特殊型国债要紧有定向债券、特种

3、国债与专项国债等几种。 普通型国债凭证式国债：是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证” 记录债权，可提早兑付，不能上市流通，从购买之日起记息。记帐式国债：以电脑记帐形式记录债权，通过无纸化方式发行与交易，能够 记名、挂失。无记名（实物）国债：是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，不记名、 不挂失，可上市流通。特殊型国债定向债券：为筹集国家建设资金，加强社会保险基金的投资管理，经国务院 批准，由财政部采取要紧向养老保险基金、待业保险基金（简称：“两金”） 及其它社会保险基金定向募集的债券，称之“特种定向债券”，简称“定向 侦芬O特别国债：经第八届全国人大常委会第30次会议审议批

4、准，财政部于1998全国银行间债券市场2001年度现 货交易量排名榜单位:万元、笔成员简称债券交割量比重I %卖券量比重II %买券量比重HI%交易总笔数卖出笔数买入笔数总计16851322100. 008425661100. 008425661100. 002700135013501南京商行312251618. 53135910016. 13176341620. 935031803232武汉商行11265006. 683030003. 608235009. 7711040703农业银行11233916. 677079918. 404154004.9310343604郅县农信8445005.0

5、13956004. 704489005. 33183801035中保人寿6151053. 656151057. 3000. 00545406中国银行4808002. 85892001.063916004.657522537工商银行4360002. 59855001.013505004. 165019318北京商行4039002.40788000. 943251003. 863020109杭州商行3891052.31360000. 433531054. 194053510长沙商行3338951.982391282. 84947671. 1240261411国泰君安3280001.95160000

6、1.901680001.9936221412招商银行2987401.77700. 002986703. 543513413平安保险2775001.651810002. 15965001. 1523131014乌鲁木齐2435221.451556221.85879001.0163362715洛阳商行2360001.401190001.411170001.3946172916浦东进展1866911. 1100. 001866912. 221901917深圳商行1850001. 101300001. 54550000. 651915418深圳进展1759401.04880701.05878701.0

7、4147719烟台住房1681001.001250001.48431000.5129161320东莞商行1611030. 961240001.47371030.44155104、2002年上半年银行间债券市场现券交易量总体情况上半年银行间债券市场现券与回购交易总量为45808.36亿元，其中，回购 首期交易结算量为43433.85亿元，比2001年全年回购结算量还多3335.89亿元, 现券结算总量达2374.51亿，比前五年现券成交总与还多749.33亿元。共有80 只现券发生交易结算，交投率为11.07%。上半年银行间债券市场现券交易放量 原因有三：一是降息给已趋于活跃的债券市场增加了催化

8、剂。降息后一级市场债 券发行利率屡创新低，带动二级市场现券收益率持续下探，加之市场对利率特别 是备付金利率进一步下调的预期趋于强烈，做多气氛强于做空，现券价格持续走 高。二是现券交易方式的变化促使现券交易量的放大。由于目前债券市场未开通 远期交易与缺少避险品种，机构投资者出于避险考虑不断进行新的交易方式尝 试，如非标准的债券互换与“开放式回购”等，也有的借风险因素进行跨市场套 利。三是本息到期兑付资金大量转化为新的债券投资。上半年到期还本资金为 886.58亿元，付息资金为240.17亿元。5、2002上半年银行间债券市场现券收益率变化情况上半年现券收益率率下探。与一级市场债券发行利率持续走低

9、相呼应。降息 加剧了行情的上涨，并使2001年下半年就已走平的收益率曲线，在今年上半年 继续平行下移，并呈扁平状态(见下图)。从收益率曲线能够看出，2、3、4月 份收益率曲线平行下移非常明显，在5月份达到极至，特别30年期国债招标出 2.9%的票面利率后，这种趋势更为明显，曲线扁平状态突出。当月成交的5()只 现券中有47只收益率全部落在3%下列，当月国债加权平均收益率降为2.18%, 扁平的收益率曲线反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。 以3()年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率2.90%的久期计 算，其价格要下降19.95元。6月份以后，债券利率开始反转，

10、曲线明显发生转 变，但扁平趋势未改。二、银行间购改易市场1、回购交易程序及有关规则1、债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交。2、进行债券交易，应订立书面形式的合同。合同应对交易日期、交易方向、 债券品种、债券数量、交易价格或者利率、账户与结算方式、交割金额 与交割时间等要素作出明确的约定，其书面形式包含同业中心交易系统 生成的成交单、电报、电传、传真、合同书与信件等。3、债券回购主协议与上述书面形式的回购合同构成回购交易的完整合同。4、以债券为质押进行回购交易，应办理登记；回购合同在办理质押登记后 生效。5、债券交易现券买卖价格或者回购利率由交易双方自行确定。6、参与者进行债券交易不得在

11、合同约定的价款或者利息之外收取未经批准 的其他费用。7、回购期间，交易双方不得动用质押的债券。8、回购期限最长为365天。回购到期应按照合同约定全额返还回购项下的 资金，并解除质押关系，不得以任何方式展期。全国银行间市场债券回购交易期限分类统计表 舍国银行间双场债券回购交易期限分类统计表4个月| 6个月|9个月 |1年7天7Days14天14Days21天21 Days1个月1 Month2个月2Months3个月3Months成交金额Turnover ofTrading加权平均 利率 Weighted Average Interest Rate成交金额Turnover of Trading加

12、权平均 利率 Weighted Average InterestRate成交金额Turnover of Trading加权平均 利率 Weighted Average InterestRate成交金额Turnover ofTrading加权平均 利率 Weighted Average InterestRate成交金额T urnover of Trading加权平均 利率 Weighted Average InterestRate成交金额Turnover ofTrading加权平均 利率 Weighted Average InterestRate2001 年 合计Total in 2001312

13、71.325168.671945.45916.71490.07250.982002.014039.222.14340.942.1565.552.16113.222.21112.702.2213.122.282002.022896.442.051()91.322.12313.392.1457.842.18155.252.116.702.162002.036220.871.96273.221.97116.231.9917.292.0190.272.0233.112.022002.047985.191.951252.171.95229.181.97121.081.9883.072.(X)95.341

14、.992002.058001.0991.951461.41.9577.28931.966107.24951.9850.68311.99160.041.9822002 年 合计Total in20020.000.000.000.000.000.004Months6Months9Months1Year成交金额 合计加权平均 利率成交金额加权平均 利率成交金额加权平均 利率成交金额加权平均 利率成交金额加权平均 利率Total Turnover of TradingWeighted Average Interest RateTurnover of TradingWeighted Average In

15、terest RateTurnover of TradingWeighted Average Interest RateTurnover of TradingWeighted Average Interest RateTurnover of TradingWeighted Average Interest Rate2001 年 合计Total in 2(X)119.0539.7525.316.(X)40133.302002.010.000.000.000.000.00().000.000.0()4684.752.142002.023.402.150.000.000.000.000.000.00

16、4524.332.082002.0337.502.0411.542.077.662.090.000.006807.691.962002.0431.511.945.002.040.000.000.000.009802.541.952002.050.12.050000.000.000.008757.861.9522002 年 合计 Total in 200272.5116.547.660.0034577.182、全国银行间债券市场2001年度回购交易量排名榜全国银行间债券市场2001年度回购交易量 排名榜单位:万元、笔总计801959226100. 00400979613100. 00400979

17、613100. 007223636118361181工商银行694593208. 66110300002. 755842932014.5730023729652中国银行461275505. 75255510006. 37205765505. 13167910215773农业银行450158515.6134000000. 854161585110. 3816601216481上海银行412155505. 14116955002. 92295200507. 36396619137725北京商行329470244. 1164500001.61264970246.61266010225586中信银行3

18、12088003. 8916200000. 40295888007. 3815731915547建设银行291567963. 6400. 00291567967. 271297012978招商银行254867003. 1881900002. 04172967004.3114026813349杭州商行239693992. 99181361004. 5258332991. 1532631990127310天津商行239239002. 9823452.4005. 854715000. 1210239348911光大银行203516002. 54151110003. 7752406001.315241

19、2140312东莞农信190986002. 3875482001.88115504002. 882441610183113民生银行169911002. 12153091003. 8216820000. 424273824514中保人寿154987001.93109000002. 7245987001. 1544211932315南京商行154006001.92124112003. 1029894000. 75189391194916工行上海130561001.6313650000. 34116911002. 928891987017交通银行127995801.6000. 00127995803

20、. 19929092918深圳商行119960001.50115930002. 894030000. 107056545119淄博商行119463001.49118353002. 951110000. 03156515244120福建兴业110914001.3818800000. 479211400940X。9103、银行间国债回购市场2002年上半年回购利率情况介绍2002年上半年同业市场资金总体供大于求，市场利率保持着下行走势。上 半年债券回购市场加权平均利率分别为1.987%,较去年同期分别下跌18.88%。上半年回购市场的融资期限向短期聚集的程度更高。7天回购期限品种的比 重达到了 8

21、4.49%,比去年同期上升了 8.17个百分点。7天、14天与21天三个 短期品种的成交量总与占总成交量的96.77% o而长期品种的交易略显清淡，1 年期品种的交易量甚至比去年同期下降了 80%o三，现家柜台委易市场（场外会易市场）1、柜台交易市场现况我国原有的柜台市场只发行不能流通的凭证式国债，只有国债一级市场而没 有二级市场。凭证式国债在商业银行交易，是中小散户投资国债的要紧方式, 他只能持有，或者者提早退出。我国第一只柜台交易记帐式国债2002年六期记帐式国债于6月6日开始通 过商业银行的柜台向全社会发售，并于6月17日在银行间债券市场与交易所 市场同时上市流通。今后投资者既能够在银行

22、柜台购买凭证式国债，也能够通 过银行柜台与交易所买卖记帐式国债。2、柜台交易市场的优势与缺陷而记帐式国债柜台交易市场的开办，使柜台市场与银行间债券市场有机地联 系起来，使场外市场成为以机构投资者为主进行批发性交易的银行间市场与 以中小企业及个人投资者为主的柜台零售交易市场构成的多层次市场，并在 一定程度上促进了银行间债券市场的流淌性柜台式交易的孤立性降低了投资者购买的积极性。投资者目前只能亲临银行 柜台进行现场交易，而无法进入远程交易，而且国债柜台交易实现的是T+ 1的交易方式，即投资者当天买入的国债务必在下一个交易日才能卖出。同 时，投资者不可进行跨行交易，而只能办理转托管，由于各银行的系统

23、还处 于各自割离状态。只有在银行卡真正实现互联互通之后，投资者方可实现跨 行交易。在运作之初，国债柜台交易市场仍将横亘着重重障碍。第五部分国债投资的基本分析及投资技巧一、国债的收及率计算1、收益率计算公式吸引投资者投资国债的要紧指标是国债的收益率。国债的收益率是指国债投 资每年所获得的收益占投资总额的比例。国债投资所获得的收益包含三个方面： 国债的利息收入、债券买卖的盈亏、债券利息再投资的收益。国债收益率的表现 形式要紧有直接收益率、持有期间收益率与最终收益率三种。1）直接收益率即只考虑每年所得的利息，是该利息对投资本息的百分比。其计 算方法如下：直接收益率二年利息收入:购买价格X 100%2

24、）最终收益率即买进的债券持有至偿还日的年均收益率。计算方法如下： 最终收益率=（还本付息额购买价格）剩余年限购买价格X 100%3）持有期间收益率就是债券持有人将债券中途卖出所获得收益对投资原本的比 率。其计算方法如下：持有期间收益率=（卖出价格-认购价格）持有年限+认购价格XI0（）%2、市场的普遍收益率按照投资期限划分可将投资者划分为短线炒作与长线持有。目前各债券长线持有的年收益率通常在1.91%3.38%之间浮动，高于同期的银行 存款利率，而且属于无风险投资。短线炒作国债由于国债买卖采取T+0操作，因此风险较大，甚至会出现亏 损，但在市场情况较好的条件下（2（）01年），也会有比较好的收

25、益，在较短时段 （三个月）甚至年收益率会有20%,但综合全年来看，如能在市场中获得高于7%的收益即属于非常优秀的操作，从全体基金2001年国债投资收益率为4.86% 也可证明这一点。二、国债买卖的类型买卖国债的战略类型通常有三种：（1）单纯买进型将国债作为资金运用的对象买进（2）单纯卖出型将保有的国债券卖为现金（3）替换买卖型卖出保有的国债，买进另外一种国债三、国债变易的摇作方法投资者要分析当时的资金情况，金融形式等积极地改善其投资配比，以尽可 能地提高其保有国债券的收益，具体有下列几种方法：（1）追求提高直接收益率。直接收益率高的国债可使年度经常收入增加，如将 其利息收入再投资则更为有利；（

26、2）追求提高最终收益率。使保有国债直至期满至偿还日为目标，确保更高的 收益；（3）追求提高实效收益率。在偿还本金、息票收入基础上再考虑利息的再投资 收益；（4）追求高流淌性。为了提高对市场动向，兑换现金需求等作出灵敏的反应。（5）整理零散国债。降低管理成本；（6）追求偿还期限均衡。根据资金计划，未来的金融形式将保有国债偿还期期 限作均衡调整。（7）将国债期限长期化（短期化）。在预测未来利率动向的基础上作长期资金运 用。如在利率出现下降倾向时将短期债替换成长期国债，反之在预测利率 将要上升时，应该卖出长期债，买进短期国债；（8）利用不一致的品种级差，提高效率。四、债彖市场的行精变化对国债糅作的影

27、响债券市场的行情变化有三种情况：行情上升、下降与持平。当行情上升，即 市场利率下降、价格上涨时，长期债价格上升幅度大。因此，投资配比结构应以 长期债为主。当行情下降，即市场利率上升、价格下跌时，短期债价格上升幅度 大，为积极利用行情的变化，提高债券的运用效率，债券的投资配比结构应以短 期债为主。当行情出现持平，即利率预测不透明，则可考虑选择下列两种配比结 构：（1）船舵型投资配比结构。将不一致偿还期的债券作简单的等量持有，以求行 情变动风险的平均化。（2）杠铃型投资配比结构。将债券集中在短期债与长期债两侧，呈杠铃型。在 行情动态清晰时可容易地将短期债与长期债平分秋色的配比结构，转化为以长期 债

28、为主的配比结构，或者以短期债为主的配比结构，因而在改善投资配比结构上 具有较高的灵活性。在经济不景气时，由于企业收益较低，资金需求减少、贷款减少，为了谋求资金 的有效运用，金融机构与企业等会积极地加入债券市场，使债券收益率下降。 当经济回升进入景气时期，因活跃的企业活动、资金需求的增加使利率上升，银 行为了筹措资金而卖出债券，此外因投资者对债券投资持消极态度，从而使债券 的收益率上升，债券行情趋于低落。五，（S债购市场、现货市场的套利投资策略1、基本原理买进国债的当日，投资者即能够此券回购融入资金，拆进资金后，投资者能 够当天购买国债或者再在回购市.场上拆出，在回购市场上拆出资金后，投资者也

29、能够在当天或者以后在原拆入规模内再拆进资金，回购到期日投资者可卖出国债 来偿还回购到期资金。2、正向套利适用于国债回购利率较低，而国债现券市场的持有期收益高的情况操作程序：1）期初投入资金从国债先货市场买入国债，然后将买入的国债用于回购。2）再将回购所得资金买入国债现货，然后又将国债现货在回购市场上融资，并 如此循环下去。3）回购到期时偿还回购借入的资金，并将期初买入的国债按期末市场价格变现。3、逆向套利它的时机通常出现在国债市场过热时，这时国债现券价格上升，收益率大大降低, 而回购利率则相对较高。操作程序：1）期初把国债从现货市场上抛出。2）将从现货市场上变现的资金用于回购。3）再将回购得来

30、的国债在现货市场上抛出，抛出后变现的资金又用于回购，如 此反复循环操作。4）回购到期时，将国债买回。第六部分银行间国债市场与交易所国债市场之间的套利机会一，背看介钻1、跨市场间套利定义：套利是指同时在两个或者更多市场上构筑头寸，利用不一致市场定价差异获 取利润的一种交易行为。在学术界，套利常常被定义为通过在多个市场同时行动, 不投资却能赚取无风险利润。从形式上看，套利有空间套利与时间套利。对空间 套利来说，套利者在相对高价的市场卖出资产，而在相对低价的市场买进资产。 在高价市场出售资产所获得资金用来在低价市场买进资产，因而，这种套利是不 需要投资的。由于交易的两方面是同时进行的，套利通常无风险

31、或者低风险。只 要资产买卖差价大于交易过程所发生的费用，这种空间套利就是有利可图的。目 前，我国国债市场现状具有典型的空间套利特征。2、银行间债券市场与交易所市场主体参与者与市场状况我国国债券发行与交易市场由银行间债券市场与交易所市场构成。由于缺乏 统一的托管清算系统，两个市场处于分割状态，要紧表现在两个市场的上市债券 不能自由转托管，参与主体基本处于割离状态。在管理层政策扶持下，银行间债券市场迅速进展成为国债与政策性金融债券 的要紧发行上市与托管场所。自1998年以来，在银行间债券市场发行的国债与 各类政策性金融债券超过记帐式债券发行总量的90%以上。2001年全国银行间 同业拆借及债券交易

32、累计成交49054.63亿元，其中同业拆借成交8082.02亿元， 债券回购成交40133.29亿元。2002年1-2约全国银行间同业拆借及债券交易累 计成交10868.61亿元，其中同业拆借成交1295.59亿元,债券回购成交9209.09 亿元，回购占总量的8()%以上。20()1年，财政部共发行16期记帐式国债，其中 在银行间市场发行11期，在交易所市场仅5期。两个市场参与主体不一致，银行间市场要紧有商业银行与信用联社构成，资 金流量大，单笔交易额大，交易以一对一的询价方式进行。交易所市场参与主体 众多，以证券公司，基金与保险机构与其它机构及个人投资者为主，但商业银行 不得参与，资金供给

33、相对较小，交易方式为连续竞价交易。正是由于市场分割， 参与主体及交易方式等差异使两个市场相同或者相似国债与回购交易品种的收 益率出现差别，从而制造出无风险套利机会。3、可参与跨市场套利的主体及套利品种2002年3月份，财政部批准几家证券公司成为银行间市场国债发行的承销团 成员，证券公司成为银行间债券市场的参与者，参加了 3月15日在银行间市场 进行的今年首期记帐式10年期国债招标发行。因此，证券公司有条件，有资格 参与两个市场的大规模交易，从而为在两个市场间进行无风险套利提供了可能。银行间市场国债回购交易与拆借占总交易量的97%以上，具有极高的流淌 性。同样，交易所市场回购交易量也很大，流淌性

34、也较好，因此，在两个市场之 间进行大规模回购无风险套利比较合适。二、(3债购无风险套利模式今所1、套利公式可盈利的空间套利能够表述为如下关系：Pi=Pj+G(iJ)+Zij其中Pi为在市场i中资产价格；Pj为在市场j中资产价格；Gij为交易成本; Zij为随机项。具体关于国债回购来说，该式能够写成： Rs=Rb+Gsb+Zsb其中Rs为上交所回购利率；Rb为银行间市场国债回购利率；Gsb为交易成 本；Zsb为随机项。从上式看，国债回购套利要紧取决于银行间市场与交易所市场回购利率Rs 与Rb与资金划转与交易成本Gsb,从分析的角度与实际情况看，回购交易的Gsb 能够忽略(费用极低)。回购套利操作

35、的收益可直接表示为：R=Rs-Rb2、套利操作模式具体的国债回购空间套利操作模式如下：3、利用在银行间市场持有的国债或者金融债券进行回购操作，获取资金4、在交易所市场进行逆回购，放出资金5、到期分别对冲交易6、获得无风险收益3、利差分析那末，套利的可能性与收益率有多大，也就是说两个市场之间的利差有多大?回购2002年03月15日市场代码名称昨收盘（酚今收盘（%）成交量（万元）沪市201000R0032. 331.0284330沪市201001R0072.22. 325128510沪市201002ROM2.32.510700沪市201003R0282.62. 5711880沪市201004R09

36、12.8152.7523040沪市201005R1822. 7952. 7229310银行间R007R0071.9551.9552020400银行间R014R0141.951.97547000银行间R021R0211.971.9952500银行间R1MR1M228500银行间R2MR2M22. 0212700银行间R3MR3M2.012. 0368000银行间R4MR4M2. 042. 0230000从表中看，两个市场的国债回购利率存在相当大的差异。1个月以内的回购 （含1个月）利率，目前交易所市场的利率Rs通常在2.2%.2.6%之间，而银行 间市场的Rb则在1.9%-2.0%之间，利差4R

37、达0.3%-0.6%0 1个月以上的回购， 交易所市场的利率Rs目前在2.7%-2.8%之间，而银行间市场回购利率Rb则为 2%-2.05%,利差4R达0.7%左右。长期来看，两个市场1个月的国债回购利率 差4R基本上保持在0.7%左右，长期国债回购品种的利差则高达1%左右。相关于商业银行来说，证券公司能够参与两个市场的国债交易，因此具有获 得国债回购套利交易利润的可能性。从另一个角度看，证券公司在银行间市场承 销并持有国债，同时进行上述套利交易有可能获取额外无风险收益，这是商业银 行不具备的优势。也就是说，假如我们操作得当，证券公司在银行间市场持有国 债的收益应该是该国债的到期收益率加上回购

38、套利收益率。比如，假如商业银行 在银行间市场持有某品种10年期国债，到期收益率是2.7%,那末，证券公司目前 年8月向四大国有独资商业银行发行了 2700亿元长期特别国债，所筹集的 资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。专项国债：经九届全国人大常委会第四次会议审议通 过，财政部于1998年 9月面向中国工商银行、中国农业银 行、中国银行与中国建设银行等4家国 有商业银行发行了 1000亿、年利率5.5%的10年期附息国债，专项用于国 民经济与社会进展急需的基础设施投入。四、我国国债市场概况我国自1981年恢复国债发行以来，逐步形成了包含银行间债券市场、交易 所债券市场与柜台市场在内的债券市场

39、体系，但这三个相互联系而又分割的市场 存在者这样那样的问题，表现在银行间债券市场债券存量大但缺乏流淌性；交易 所债券市场由于规模太小，大额交易发生时价格波动性较大，从而也使其流淌性 受到影响；而原有的柜台市场则只是发行不能流通的凭证式国债与企业债，只有 债券一级市场而没有二级交易市场。据统计，2001年发行的国债，银行间债券 市场发行了 2123.53亿元，占发行总量的43.48%；交易所发行了 960.00亿元， 占发行总量的19.66%；通过柜台发行了 1800.00亿元,占发行总量的36.86%。 但是，2001年银行间债券市场总的交易额仅为1685.13亿元，交易所国债交易额 为427

40、1.93亿元，银行间债券市场的交易额不到交易所国债交易额的40%,银行 间债券市场的流淌性可见一斑。第二部分国债的发行市场国债发行自近几年起，逐步取消了无记名国债（实物券）的发行，而记帐式 国债由于发行成本低，发行对象广泛的优点，它的发行量也大大超越了凭证式国 债。一、国债的发行方式国债的发行方式按其发行对象划分，可分为私募发行与公募发行。私募发行 是指向少数特定的投资者发行，这种发行方式不必向证券管理机关办理注册手 续，通常不同意转让，发行对象要紧是保险基金、信托基金、银行等大宗机构投 资者。而公募发行是面向不特定的、广泛的投资者发行。这种发行方法务必向证 券管理机关办理发行注册手续，务必在

41、发行说明书中如实披露有关的全面情况， 发行工作量特别大，且难度也很大，需要有承销者的协助。债券发行后能够上市 转让、流通。在我国发行可上市流通的国债通常使用承购包销的方式。投资基金 能够加入大宗机构投资者构成的承购包销团，按一定的条件向政府承购包销国 债。二、国债的招标方式政府通常用招标方式决定国债的发行利率与中标投资者的中标量。通常使用 招标的方式有“美国式”招标与“荷兰式”招标。 “美国式”招标是指招标时按各投标机构的投标价格（收益率）从高到低（从 低到高）依次募入，直到募满规定的数额为止。中标价以各中标机构各自的 投标价格（收益率）为准。在这种方式下，债券的发行条件是多样的。 “荷兰式”

42、招标是指招标时按各投标机构的投标价格（收益率）从高到低（从的理论收益率应该为3.3%-3.5%o但是，空间套利机会的存在是由于市场分割及不均衡造成的，随着套利者增 加，也就是越来越多券商参与银行间国债市场交易并认识到潜在套利机会，这种 套利机会将迅速消失，市场最终将走向均衡。4、套利收益计算务必指出的是，回购套利的无风险也是有前提的，即务必是回购期限无缝匹 配，1个月对1个月，3个月对3个月。否则，假如短期回购对长期回购则可能 出现利率风险，如7天，14天对1个月，I个月对3个月等。期限差异越大利率 风险越大。下表给出不一致套利交易的风险与收益（以3月15日收盘价计算）。套利操作RsRbR风险

43、R007-R0072. 2%1.995%0. 205%无R014-R0142. 5%1.975%0. 525%无R028-R1M2. 75%2%0. 75%无R091-R3M2. 75%2. 03%0. 72%无R091-R1M2. 75%2%0. 75%低R182-R1M2. 72%2%0. 72%低R182-R3M2. 72%2. 03%0. 69%低R182-R0142. 72%1.975%0. 745%低第七部分中国国债市场进展概览 -1981年1月，国务院颁布中华人民共与国国库券条例，决定恢复自1956 年停止的国债发行。要紧以实物券形式发行，不能够流通，到期一次还本付 息。 -1988年，同意七个城市进行国库券流通转让的试点工作，要紧在证券中介 机构进行。 -1990年12月，上海证交所开业，国债现券可上市交易。 -1991年，证交所开设国债回购交易。 4月，财政部第一次组织国债承销团，有70多家国债中介