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1、-1-光伏行业分析报告2014 年以来，国家对光伏行业的支持政策密集出台，光伏行业已提升到国家能源安全的全局性、战略性高度，我国光伏产业受政策引导和市场驱动等利好因素影响，整体运行状况较上年同期明显改善，虽受“欧美双反”、产能过剩等影响的延续，行业内部的优胜劣汰及市场整合仍在进行，但行业基本面不断转好，大部分光伏企业已扭亏为盈，光伏行业在资本市场重现活力，各金融机构对光伏行业信贷政策有所放松。在光伏行业规模稳步扩大,发展形势持续向好的情况下，各金融机构应及时跟进国家政策，相应调整光伏行业信贷政策，从列入工信部公告符合光伏制造行业规范条件的企业中，优选财务运行良好、市场优势、品牌优势、成本优势明
2、显的大型企业及具备独到的技术、经营模式的特色企业，进一步加大对企业的支持力度。一、光伏行业总体现状光伏行业目前运行基本平稳、经营模式基本成熟、全球市场规模相对较大。据IHS Technology 预计，2014 年全球装机量将达45.4 吉瓦（按目前8.5 元/瓦左右的安装成本测算终端市场规模约4000 亿元），规模效应高、可持续性发展的前景好，金融市场发展空间大。2014 年上半年，我国光伏产业发展延续了去年下半年以来的回暖态势，从生产经营、产业规模、行业技术还是销售市场方面均趋于好转，处于良好发展状态。随着国家和地方-2-扶持政策的陆续出台，预计2014 年下半年至明年，光伏产业可能会出现
3、跳跃式增长。（一）上游（多晶硅）市场情况1.上游市场兼并重组加速，市场优胜劣汰作用明显。工信部根据国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见制定光伏制造行业规范条件，通过兼并重组、技术改造等手段，推进行业健康发展。今年行业整合进一步加剧，缺乏核心技术、成本控制力较弱及债务负担重的企业面临被兼并重组。在政策的引导下，光伏市场优胜劣汰的作用将进一步显现，晶体硅行业产能将日益优化。2.多晶硅价格温和上涨，国内企业产量大幅提高。根据“OFweek太阳能光伏网”数据显示，2011-2013 年间，多晶硅价格急速下降，致使国内超过90%的多晶硅企业停产，多晶硅供应减少。因光伏行业回暖、市场需求拉动，2013
4、 年下半年价格开始上涨，2014 年以来仍保持上升态势。截至 2014 年 6 月，多晶硅价格已经从年初的13.5 万元/吨升至 16.4 万元/吨，同比上涨29.3%。国内中能（协鑫子公司）、特变、中硅等16 家多晶硅企业自2013 年下半年以来陆续复工或扩大生产，产能利用率较高。2014 年上半年，总产量达到 6.2 万吨，同比增长100%，其中，中能约为3.2 万吨，特变约为7000 吨，中硅 5000 吨，大全 3000 吨。3.多晶硅进口量不断增加。2014 年 5 月，我国发布了对欧多晶硅“双反”调查终裁。尽管有反倾销税率，据海关数据，2014 年上半年，我国多晶-3-硅进口额约为
5、10 亿美元，同比增长 38.8%，进口量约为4.59万吨，同比增长17%，进口额大幅增加主要是受多晶硅价格上涨及市场需求增加等的影响（数据来源：中国光伏行业协会秘书处）。单月进口量如下图所示：（二）中游（硅棒、硅锭、硅片、电池、组件）市场情况1.光伏企业盈利情况改善，前景向好。在国家政策支持、企业适时调整市场战略背景下，自2013 年下半年开始，行业开始回暖、部分企业扭亏为盈。根据各光伏上市公司公布的2014 年中报显示，光伏行业整体盈利能力有所提升。列入Wind 太阳能板块的33 家上市公司归属母公司股东的净利润平均为1.68亿元，较前两年分别增长 212%、220%。统计数据显示光伏板块
6、今年上半年净资产收益率为 2.25%，较去年同期增长237%。2.国内光伏产业产能集中程度不断提升、产能利用率趋-4-于合理。国内产量最大的十五家组件企业总产能达到24.9吉瓦，约占总产能的78.5%，产量为 10.6 吉瓦，约占总产量的83.4%，产能利用率为85.4%。产量最大的十家电池企业总产能 19.7 吉瓦，产量约为9 吉瓦，约占总产量的80%，产能利用率约为91%。根据美国等研究机构的经验数据，行业整体产能利用率在78%-83%之间最为合理，因此可初步判断目前行业产能利用率处理合理水平。3.光伏电池和组件价格略有下降，但总体趋于稳定。2013 年，受日本及国内光伏市场的拉动，光伏组
7、件需求量不断增大，而由于2012 年光伏行业低迷，不少企业停工或减产，产品供应量减少，光伏组件产品价格上升；进入 2014年，随着企业复产，产能利用率不断提升，供应量增大，产品价格开始温和下调。如下图所示，至2014 年 6 月已由年初的 0.7 美元/瓦降至 0.64 美元/瓦，组件价格趋于稳定。3.下游（光伏电站）市场情况-5-（三）下游（光伏电站）市场情况 1.从光伏装机市场来看，2014 年一、二季度装机量继续增长，分布式推进缓慢但后劲强力。受中美日等新兴光伏市场强劲需求的驱动，第四季度有望再次引领“安装潮”，安装量将占全年总量的32%。据 IHS Technology预计 2014
8、年全球光伏新增装机量将达到45.4 吉瓦。据工信部提供数据，全国目前储备光伏电厂项目114 个，由于光伏备案项目有效期缩短至一年，2014 年下半年起至明年上半年，光伏电站将大批开工建设。2.从发电成本来看，光伏发电和产业链生产成本不断降低。一方面太阳能电池是光伏发电的主要成本构成，多晶硅价格的下跌推动太阳能电池成本迅速下降，随着生产技术的进步、硅片切割工艺的提升以及生产规模的扩大，多晶硅价格仍会有所下降。另一方面，国家发改委制定国内光伏电站的补贴价格。分布式发电补贴确定为0.42 元/度，大型地面电站将全国按光照资源区分为三类，标杆上网电价分别为0.9 元/度、0.95 元/度和 1 元/度
9、。补贴标准原则发放20 年。综上，光伏发电的成本将进一步降低。3.从市场分布看，新兴市场需求强劲，光伏产品出口多元化趋势明显。受欧美双反影响，2014 年以来国内各光伏制造企业不断调整市场战略，国内光伏应用市场份额不断攀升，占比约为29%，欧洲已失去我国光伏第一大出口市场，出口于日本、美国、印度、南非等国家的比例在不断增大。2014 年上半年我国光伏产品出口保持平稳增长，发展态-6-势良好，其中组件出口额66 亿美元，电池片出口额约为5.2亿美元。如下图所示，电池组件和电池片出口量受春节和美“双反”初裁影响成波浪式发展趋势，出口国家来看，日本成为最大的进口国家，美国其次，欧洲降至第三，但三个传
10、统光伏市场仍占我国出口额的76.6%。数据来源：中国光伏行业协会秘书处-7-（四）光伏政策分析自 2013 年 7 月，国务院颁布关于促进光伏产业健康发展的若干意见（国发201324号（俗称“国八条”）以来，我国相继出台光伏电站标杆电价、分布式度电补贴、增值税即征即退50%等光伏发电相关政策，并在可再生能源基金、光伏电站并网接入等相关方面出台相应政策，从而保证了我国光伏电站和发布式光伏发电项目建设收益的确定性，对我国光伏行业逐渐走出困境起到了至关重要的作用，光伏行业发展前景良好。习近平总书记在中央财经领导小组第六次会议指出,“坚持发展非化石能源与化石能源高效清洁利用并举,实现传统能源高效化、非
11、化石能源规模化。逐步降低煤炭供给比重,提高天然气供给比重,大幅增加水电、风电、太阳能、地热能、生物质能等新能源、可再生能源和核电供给比重,形成与我国国情相适应、科学合理的能源供给结构,大幅减少能源消费排放”。近三个月来，国家能源局等部门密集出台对光伏行业的支持政策，光伏装机目标不断上调体现国家支持光伏发展的态度，尤其是分布式光伏装机目标的持续超预期更体现了国家大力发展分布式能源的决心，山西、内蒙古、广东、浙江及安徽等省对光伏发电陆续出台了本省的补贴政策。随着政策的引导，电量计算、电费结算、电费收缴、长期保障、金融支持等操作细节问题将得到消化及有效解决，后期伴随商业模式的逐步清晰，分布式优势将逐
12、步显现。-8-今年来我国发布的光伏行业相关政策如下表：图表：国家2014 年发布的光伏行业相关政策（资料来源于各光伏网站和信息平台）发布日期部门政策名称主要内容2014/2 国家能源局关于下达2014 年光伏发电年度新增建设规模的通知制定2014 年中国新增光伏发电装机规模目标为 14 吉瓦，其中分布式光伏发电8 吉瓦，地面光伏发电6 吉瓦。2014/2 央行2014 年信贷政策明确要求银行业金融机构支持信息消费、集成电路、新能源汽车、光伏等战略新兴产业发展等2014/2 工信部国开行 关 于 组 织 推 荐2014 年光伏产业重点项目的通知工信部制定光伏产业重点项目推荐目录，国开行为进入目录
13、并符合国家开发银行有关条件的项目提供综合性金融服务。2014/7/1 国家电网关于国家电网公司购买分布式光伏发电项目电力产品发票开具等有关问题公告光伏发电项目发电户销售电力产品，按照增值税简易计税办法计算并代征增值税税款，同时开具普通发票；按照税法规定可享受免征增值税政策的，可由国家电网公司所属企业直接开具普通发票。2014/8/28 国务院中央财经领导小组第六次会议习近平总书记就我国能源安全战略发表重要讲话。面对能源需求压力巨大、能源供给制约较多、能源生产和消费对生态环境损害严重等严峻挑战,我们要敢于担当、迎难而上,从国家发展和安全的战略高度,审时度势、顺势而为,积极推动能源生产和消费革命,
14、打造中国能源升级版。积极推动能源消费革命。积极推动能源供给革命。积极推动能源体制改革。积极推动能源技术革命。2014/9/2 国家能源局关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知该文件在并网、结算、融资、配额等多个角度展开，对今年第四季度及明后两年的分布式光伏发电的拉动，起到了重大的推动作用。2014/9/10 国家能源局关于加快培育分布式光伏发电应用示范区有关要求的通知进一步加大了分布式光伏的推进进度2014/10/9 国家能源局关于进一步加强光伏电站建设与运行管理工作的通知规范光伏电站建设和运行管理，提高光伏电站运行效率，保障光伏发电有序健康发展。2014/10/11 国家能源局国务院扶贫
15、办关于实施光伏扶贫工程工作方案通过支持片区县和国家扶贫开发工作重点县内已建档立卡贫困户安装分布式光伏发电系统，增加贫困人口基本生活收入；要因地制宜，利用贫困地区荒山荒坡、农业大棚或设施农业等建设光伏电站，直接增加贫困人口收入。2014/10/12 国家能源局关于开展新建电源项目投资开发秩序专项监管工作的通知专项监管重点为各省光伏发电、风力发电、生物质能发电项目备案、核准和投资开发情况。坚决制止倒卖路条的投机行为，落实规划目标，处理违法违规行为，从而进一步规范新建电源项目的投资开发秩序。-9-二、国内晶体硅光伏龙头企业的现状分析考虑到已上市的尚德、赛维、超日正在或已完成破产重整，其经营业绩参考价
16、值不高，故本报告选取了晶澳、英利、天合、阿特斯、晶科、昱辉、韩华7 家海外上市公司及海润光伏、隆基股份、向日葵和保利协鑫4 家国内上市公司作为样本进行简要分析。这些国内光伏龙头企业大多在国内外上市，无论是从业经验、品牌知名度，还是成本控制能力、研发实力等，均代表着全球领先水平，加之上市公司的治理结构较为完善、财务状况透明，更能代表光伏行业相对真实的先进水平。有关情况如下：（一）样本企业财务情况1.海外上市公司表 1 海外上市公司财务情况时间：截至2014 年 2 季度单位：折人民币亿元（1:6.1）项目企业名称国外上市公司JASO YGE TSL CSIQ SOL JKS HSOL 晶澳英利天
17、合阿特斯昱辉晶科韩华现金及现金等价物28.33 24.33 34.32 46.35 13.38 23.54 13.92 应收账款15.37 49.11 27.93 27.13 14.34 29.38 11.90 应收账款与流动资产比%19.79 42.37 26.23 19.61 24.78 42.04 30.79 存货23.14 32.05 31.11 29.29 26.40 11.39 10.37 存货与流动资产比%29.81 27.65 29.21 21.16 45.62 16.3 26.83 流动资产合计77.64 115.90 106.49 138.39 57.87 69.89 38
18、.67 资产总额131.72 271.57 175.69 182.90 111.27 131.75 84.99 流动负债合计60.82 149.39 95.14 123.62 85.88 67.36 50.51 刚性负债37.49 146.89 57.78 71.76 53.18 67.23 49.16 负债总额81.29 252.04 118.80 147.94 101.68 102.75 67.16 毛利3.60 5.20 4.81 7.21 3.41 5.38 1.03 利润总额0.49 -2.86 0.75 3.87 0.07 1.54 -0.84 注：（1）昱辉为硅料、电池片生产企业
19、、大全新能源为多晶硅生产企业，其它企业均以组件为主。-10-（2）刚性负债包括短期借款、应付票据、应付债券、一年到期的长期借款和长期借款。2.国内上市公司表 2 国内上市公司财务情况时间：截至2014 年 2 季度单位：折人民币亿元项目企业名称国内上市公司海润光伏隆基股份向日葵保利协鑫现金及现金等价物12.36 7.79 2.41 229.02 应收账款30.21 4.00 2.67 39.12 应收账款与流动资产比%54.11 15.58 25.91 11.49 存货4.57 9.77 4.16 26.28 存货与流动资产比%8.18 38.09 40.40 7.72 流动资产合计55.83
20、 25.65 10.30 340.47 资产总额145.58 52.01 29.87 834.14 流动负债合计90.17 16.42 11.46 471.72 刚性负债69.23 10.50 10.81 358.17 负债总额119.11 21.20 18.40 639.79 毛利5.27 2.41 1.11 36.78 利润总额0.22 1.17 -0.20 13.01 注：刚性负债包括短期借款、应付票据、应付债券、一年到期的长期借款和长期借款。由上述上市企业财务情况看，企业基本经营面出现好转，但行业并未实现全面盈利，11 家上市公司中毛利均为正值，其中有8 家已经实现全面盈利，但英利、韩
21、华和向日葵仍处于亏损状态，光伏行业各企业运营和盈利水平不一。其中晶澳、阿特斯、隆基股份等企业应收账款占流动资产比例处于较低水平，收账效率较高，议价能力较好。海润光伏、晶澳、晶科存货占流动资产比例处于较低水平，存货管理水平较高。隆基股份、向日葵、晶澳、天合资产负债率较低，说明以上企业自有资本占总资产的比例较大，资金结构较为合理，财务结构相对稳定。3.国内外上市公司财务情况对比-11-按企业规模、偿债能力、经营效率、市场规模和盈利能力分析，我行对11 家上市公司进行对比，分别选出国外上市财务指标最好（差）的两家企业及国内上市公司财务指标最好（差）的一家企业，并用绿色（红色）标注出相应指标最好（差）
22、的公司，详见下图：表 3 国内外上市公司财务指标对比时间：截至2014 年 2 季度单位：亿元人民币(1:6.1)项目企业规模偿债能力经营效率市场规模盈利能力企业名称资产总额净资产资产负债率流动比率速动比率现金与刚性负债比应收账款周转率存货周转率销售收入出货量（MW）净利润毛利率%国外上市晶澳131.72 50.43 61.71 128 95 0.76 1.77 1.17 23.69 681.8 0.34 15.19 英利271.57 19.53 92.81 78 63 0.17 0.71 1.3 33.34 887.9-2.79 15.61 天合175.69 56.88 67.62 112
23、81 0.59 1.29 1 31.14 943.3 0.64 15.45 阿特斯182.90 34.96 80.89 112 90 0.65 1.62 1.24 38.05 646 3.40 18.95 昱辉111.27 9.60 91.38 67 40 0.25 1.85 0.82 23.21 698.3 0.05 14.69 晶科131.75 29.00 78 104 89 0.35 0.92 1.85 23.79 659.5 1.35 22.62 韩华84.99 17.83 79 77 50 0.28 1.49 1.23 10.83 663.1-0.54 9.49 国内上市海润光伏14
24、5.58 26.38 81.88 62 57 0.18 6.26 1.31 33.24 543 0.15 15.85 隆基股份52.01 30.81 40.76 156 97 0.74 4.58 1.39 14.57 789 1.1 16.52 向日葵29.87 11.47 61.6 90 54 0.22 3.03 1.71 6.83-0.22 16.27 保利协鑫834.14 194.35 76.7 72 65-5.08 172.22 5903 9 21.36 从市场规模看，国外上市公司中，天合在二季度反超英利勇夺出货量第一的宝座，英利第二，昱辉第三。国内上市公司保利协鑫出货量仍为第一。从偿
25、债能力方面来看，晶澳、隆基股份、阿特斯的现金与刚性负债比较高，现金储备较为充足，负债保障度较高，资产负债率、流动比率、速动比率也均优于同业，企业融资的安全性相对较高。英利、海润光伏和昱辉，资产负债率较高，偿债指标欠佳，现金对刚性负债的保障度较小。从经营效率来看，应收账款及存货周转率较上年同期有-12-所提高，但周转效率仍处于较低水平,国内上市企业的周转率高于国外上市企业，虽然企业一直致力于采取压降成本的措施，但由于光伏产业链下游应收账款回款速度放慢，导致中游、上游企业的结算期相应延长，周转率效率较慢。国外上市公司中，阿特斯、昱辉、晶澳经营效率相对较高。从盈利能力来看，各上市公司毛利率均为正值，
26、光伏行业盈利能力同比有所提高，但英利、韩华和向日葵净利润仍为亏损，其中英利为国外上市的唯一一家亏损企业，主要受其投资失利、财务和营运成本较高等因素影响。从二季度总体财务数据上看，光伏行业回暖迹象明显，大部分企业扭亏为盈，但是也存在行业客户发展和盈利能力参差不一，资产负债率总体处于高位；出货量和销售较同期有所增加，但整体净利润处于较低水平等问题。随着光伏产业整合将进一步加剧，核心技术竞争力和成本控制能力强且负债水平较低，资产流动性较好的企业将进一步扩大市场份额，相反部分企业仍将面临市场的严峻考验。三、光伏行业金融市场情况光伏行业是我国未来发展新能源应用的主要市场之一，一个产业要想蓬勃发展，金融资
27、本是不可或缺的因素。由于国内光伏行业自2011 年开始陷入低迷，大部分银行对光伏行业下调了支持力度。但是随着国家层面各项政策逐步落实，光伏电站盈利和风险投资逐渐量化，各金融机构对分布式光伏的深入了解，资本市场和互联网金融等新兴市场对光伏行业的高度关注，融资品种和方式日益多元化，融资渠道-13-日益拓宽，光伏融资难问题得到逐步缓解。（一）银行金融市场方面，在央行、能源局等部门政策的引导下，以国开行为主的国有银行和各商业银行，高度关注光伏行业整体运行情况。2014 年以来，光伏行业逐渐回暖，各银行信贷政策有所放松，尤其国开行大力支持光伏发电项目融资举措频出。各银行等金融机构对光伏行业前景整体看好，
28、随着光伏行业逐渐规范、商业模式不断成熟，银行金融市场也将不断加大支持力度。（二）资本市场方面，IPO、增发、可转债、股权融资等资本手段有效拓宽了光伏市场的资金来源。如：杭州福斯特光伏、中来光伏等光伏企业IPO 上市；海润光伏今年增发38 亿元；兴业太阳能发行可转债9.3 亿元；2014 年 8 月 2日中民投与宁夏回族自治区签署战略合作协议，将在3-5 年内，在宁夏投资建设3-5吉瓦的光伏发电项目，总投资300-500 亿元人民币；7 月 31 日，晶科能源引入国开国际投资、麦格理大中华基础设施基金以及新天域资本股权投资2.25 亿美元。在“2014 全球新能源企业500 强”发布会召开（20
29、14 年 10 月 16 日）期间，美国SunEdison 公司和中建投资本管理有限公司签署了合作协议，成立了立足光伏电站开发投资的“中国新能源产业基金”。该“基金”旨在构建一个整合光伏电站产业链终端优质资产、提供集股权投资、融资服务、资产结构筹划、资本运作于一体的全金融服务平台。首期签约基金约3 亿美元。这都显示投资者或机构对光伏行业前景向好的信心。-14-（三）互联网金融新兴市场方面，招商新能源、联合光伏携手国家开发银行、国电光伏和网信金融（众筹网）等合作伙伴共同启动全球第一个兆瓦级分布式太阳能电站项目，开发 1MW 的光伏电站。标志着光伏和互联网金融的第一次合作。未来光伏电站的金融属性会
30、越来越强，其依托较高回报率和收益明确的特点，具备证券化的基础，未来将会激发各种商业模式和融资模式的创新，包括众筹、互联网金融、融资租赁、与信托/基金合作、境外低成本资金等，光伏行业融资渠道和前景更加广阔。四、对金融机构光伏行业的信贷政策建议从光伏行业整体市场分析来看，多晶硅价格产量和进口量稳步增加，价格温和上涨；电池和组件产能扩大，产能利用率处于合理水平，产品价格趋于稳定；光伏产品出口市场呈多元化趋势，全球和国内装机量继续增加，受国家政策支持的影响，预计下半年国内装机市场将实现快速发展。2014年上半年，光伏行业整体呈回暖态势，多数企业已实现扭亏为盈或全面盈利，尤其成本控制能力强、盈利和发展能力好的企业的优势进一步扩大。各金融机构应及时跟进国家政策，优选财务运行良好、市场优势、品牌优势、成本优势明显的龙头企业及具备独到的技术、经营模式的特色企业，进一步加大对企业的支持力度。