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1、投资的艺术投资的艺术J.M 凯恩斯著1934年年8月月15日至日至F.C.司各特司各特n n 我认为公司管理人员具备并表现出最高标准的勤奋和细心。我认识公司的执行董事亨利斯图科恩先生太长达15年之久。他实标上是公司的创建者。他一度曾是印度委员会金融小组和国际联盟金融委员会的成员。我觉得请他管理黄金和其他金属投资的那部分资金是最合适的。这样可以利用他个人的最大忧势。n n 企业有极强的成倍扩张的能力。如果黄金形势不出现意外的话，34年内每股价值可达20英镑。股价已经在过去的17年半中提高了12倍，正如我以上所谈到的，他们现在刚刚开始从有远见的管理中全面受益。因此，在三四年中达到3倍的增值是毫不奇
2、怪的。n n我相信，股权投资总是应尽可能的分散以抵御过大的风险，当然类似黄金这种总体性风险是不可完全避免的，只要不低估即可。但是如果要继续投资金属的话，我代表自己和我的客户将集中投资于联合公司，然后将股票保存几年，以期待到大幅度升值除非黄金市场整个局势出现变化的迹象。n n 随着时间的推移，我越来越相信正确的投资方随着时间的推移，我越来越相信正确的投资方法是将比较大的数目的一笔钱投资于自己认为有法是将比较大的数目的一笔钱投资于自己认为有所了解并对其管理完全信任的企业。为了减少风所了解并对其管理完全信任的企业。为了减少风险而将资金分散于自己并不了解也没有特殊信任险而将资金分散于自己并不了解也没有
3、特殊信任的多种企业是一种错误的作法。很明显，遵循这的多种企业是一种错误的作法。很明显，遵循这条原则也不能走极端。在实际操作中按我的经验，条原则也不能走极端。在实际操作中按我的经验，往往取决于特定时期自己的感觉。一个人具备的往往取决于特定时期自己的感觉。一个人具备的知识和经历是绝对有限的。对我来说，任何一个知识和经历是绝对有限的。对我来说，任何一个时期内也很少有多于两三个我个人能够完全有把时期内也很少有多于两三个我个人能够完全有把握的企业。握的企业。1938年年6月月7日致日致F.C.司各特司各特 n n 另外一个重要考验就是，我在此强调是经受代另外一个重要考验就是，我在此强调是经受代表性的指数
4、的考验。经济衰退至谷底时所做的预表性的指数的考验。经济衰退至谷底时所做的预测往往会导致对投资方针过分不利的估算。这个测往往会导致对投资方针过分不利的估算。这个时期投资方针一般会避免进行股权投资。预测利时期投资方针一般会避免进行股权投资。预测利润谁都希望能在最低价时满仓杀入时计算。然而润谁都希望能在最低价时满仓杀入时计算。然而只要你最后收益比指数的增长高于一个令人满意只要你最后收益比指数的增长高于一个令人满意的比例，那么就没有太多可忧虑的了，因为假如的比例，那么就没有太多可忧虑的了，因为假如你避开了骗人的陷阱，并能击败指数，那么从长你避开了骗人的陷阱，并能击败指数，那么从长期观点来看，你一定会获
5、得出色的投资效果。期观点来看，你一定会获得出色的投资效果。n n 目前流行的做法是把精力集中在市场的涨涨跌跌上，这会干扰应具备的投资心态，我们应树立这样的观念，投资目标随着时间的推移趋于平均化。保险业也具有类似特点特征，证券投资的关键在于时机，而保险则在于地点。n n 成功的证券投资采取致力于在长期获得趋于平均化的收益，而保险则在于在不同地域追求趋于平均化的收益。一个人一定不能因某段时间失误而放弃证券投资的长期原则，也不能由于某一处严重受挫而改变自己的保险战略n n 最后一点请求：与早期投资者相比，现在的投资者过于热心每年、每季、甚至每月评估手中的证券。眼睛里只有资本的增值和减少。而对于收益、
6、前景和内在价值却极少关注。因此我呼吁，收益的问题不应被忽视。一段时期的收益至少与我在开篇时谈到的正确投资的考验具有同等价值。1940年年4月月10日致日致F.C.司各特司各特 n n 而且我一直等待的大机会尚未来到。因而即使有目前的遗憾，我们的业绩仍然不算差。我相信假如一个人从事一件从根本上来说是合理的工作，也就是说，使本身价值大大超过市场价格，那么市场终将在不可预知的某一天为你带来财富。n n 我得到的最新消息说，此番价格上涨可能是由于联合天然优先股的欠款问题因新的资金计划而有望解决。据说，人们所期望的还要高。短期并不这么乐观。我是说这些事或早或晚必然要发生。但没有几个美国投资者会以判断6个
7、月以后的情况为依据买股票，即使传闻的真实性极大。正是利用他们的这种心态，我们才能赚大钱。n n 我知道你不会相信我。但正是集中购买少数你最满意的证券，获利才最大。我想像自从我们开始工作以来，普鲁文希尔公司的收益基本全部来自于奥斯汀、电力照明以及联合天然气的股票。无论如何，我可以选出我最喜欢的六个宠物，仅来自它们的收益就大大超过我们总的赢利。n n一般说来，杂乱无章的投资组合不会有什么赢利。如果不赔不赚可能就是最好的结果。这是我从自己 全部投资经历中得出的经验。在皇家学院的活动以及我个人投资也证明了这一点。我个人投资的收益比普鲁文希尔要好得多。唯一的解释是我的宠物占组合中的比重通常比普鲁文希尔公
8、司的还要大。当然我的资金实力远远不足。n n 19401940年，凯恩斯回到财政部工作后，他与普鲁年，凯恩斯回到财政部工作后，他与普鲁文希尔的联系有所减少。特别是当他一度忙于就文希尔的联系有所减少。特别是当他一度忙于就税收和证券发行政策问题向政府提供咨询时更是税收和证券发行政策问题向政府提供咨询时更是如此。当然，他仍有时为公司提供咨询帮助。如此。当然，他仍有时为公司提供咨询帮助。n n 比如，比如，19421942年年1 1月，凯恩斯为普魯文希尔买进了月，凯恩斯为普魯文希尔买进了 1000010000股埃尔德股埃尔德 丹普斯特股票，他在丹普斯特股票，他在1 1月月1010日向日向司各特汇报。司
9、各特汇报。1 1月月1313日，司各特回信说日，司各特回信说,他他“看不看不出有任何理由一次购买这么多股票出有任何理由一次购买这么多股票”，并建议在，并建议在六个月中抛出一半。凯恩斯于六个月中抛出一半。凯恩斯于19421942年年1 1月月1616日就此日就此答复司各特。答复司各特。n n亲爱的司各特：亲爱的司各特：很抱歉买了这么多埃尔德很抱歉买了这么多埃尔德 丹普斯特的股票。丹普斯特的股票。我好几个月没有发现这种质地好，公司尚未投资，我好几个月没有发现这种质地好，公司尚未投资，而且能买到大宗的品种。几个因素加在一起使我而且能买到大宗的品种。几个因素加在一起使我头脑发热。另外我长期受到自己谬见
10、的影响，即头脑发热。另外我长期受到自己谬见的影响，即一只好股胜过一只好股胜过1010只差股。而我总是忘记几乎没有只差股。而我总是忘记几乎没有其他的人同意我的偏见。现在的价格可能已上升其他的人同意我的偏见。现在的价格可能已上升3/63/6便士，所以你可以卖掉你认力多余的那一部分，便士，所以你可以卖掉你认力多余的那一部分，而不会有亏损。而不会有亏损。n n1942年1月29日司各特为此致凯恩斯。n n感谢你的来信。我把信放在一边想迟些回复。我无法肯定这封信是否需要答复，甚至你是否希望收到回信。但我在火车上时时都在考虑这件事。n n然而我相信我们没有比那次更糟糕的投资了。我是由一个非常聪明的父亲抚养
11、大的。我不信任数字，反而喜欢记诸如管理、竞争、经济衰退与繁荣这样的因素，以至于经常向那些颇具说服力的数字挑战。n n你恶意地在用未经证明的假定为自己辩护，对此你完全清楚。假如我给你20000英镑让你代理投资，我有理由为你将投资分散在四个项目，而不是集中在一个项目上感到轻松一些。n n有时我会这样想，你将会降低我得道德水准并鼓有时我会这样想，你将会降低我得道德水准并鼓励我进行秘密犯罪。即把资本利润作为我们投资励我进行秘密犯罪。即把资本利润作为我们投资计划的核心。这实际上不把我们用于投资的资金计划的核心。这实际上不把我们用于投资的资金看作是主要业务的保险业的补充，而视之为公司看作是主要业务的保险业
12、的补充，而视之为公司同等重要的赢利手段。我不怀疑，你将愤怒地否同等重要的赢利手段。我不怀疑，你将愤怒地否认我的指责，而且如果有时间和精力的话，你会认我的指责，而且如果有时间和精力的话，你会用毁灭性的论点回击我的责难。但是我仍相信，用毁灭性的论点回击我的责难。但是我仍相信，你和我的赢利动机你和我的赢利动机这个魔鬼只会进行暂时的这个魔鬼只会进行暂时的战略性的撤退。他在等待时机。战略性的撤退。他在等待时机。n n最多只适合投资5000至7500英镑。市场价格合理并不是增加投资的理由，最多只能悄悄增多一点。我说的一切会令你讨厌，但你必须忍受我得保n n我承认这种证券我买得过多，少买一些更好。n n我说
13、过买一种好的证券胜于买10种差的证券。当然，正如你所说，我在用未经证实的假设为自己辩护。正确的说法是，我宁可进行一项自己有足够信息来判断的投资，而不是投资10种自己知之甚少甚至一无所知的证券。n n我视资本利润如收入增加为成功的标志。但这次我并非以资本利润为目应该说，很少有投资者比我更能抵御获取投资利润的诱惑。我允许别人批评，因为我总是尽力看长远些。如果我对资产和获利能力满意的话，我也准备忽视一时的价格波动。我的目标是购买具有令人满意的资产和获利能力，以及市场价格相对低得证券。如果做到了这一点，那么我就同时做到了安全第一和资本获利。n n所有的股票都会暴涨暴跌，安全第一的策略实际上是必不可少的
14、。而一旦你实现了安全第一就能获得资本利润。因为如果一种股票具有安全、优质，价格低廉这几个特点，它的价格一定会上涨。埃尔德丹普斯特就是一个很好的例子，我并没有对这种股票很快上涨有任何预见。我选择它因为它使我感到非常安全。除短期波动外，它在几年内不太可能下跌。n n我没有足够的知识和能力进行广泛的投资。时间机会也不允许了解更多。因此，随着资本金的增加，单项投资的规模也必须相应增加，我倾向于根据市场状况扩大投资规模。n n至于什么是获取资本利润的投机项目，我想举南美股票和处于冲突地区的石油公司股票为例。我毫不否认这种投资可能获利。我提出反对意见是因为缺乏这些公司的信息，从而无法作出决断。因而高风险是
15、显而易见的。与对一家有足够了解的公司进行大笔投资相比较，假如安全第一的方针允许在很多不同方向大量进行小规模投机的话，那么我肯定这是对投资策略的一种曲解。n n我们在普鲁文希尔公司进行的投资规模与我本我们在普鲁文希尔公司进行的投资规模与我本人认为完美的状况相比实际上已作出了代价高人认为完美的状况相比实际上已作出了代价高昂的妥协。在这方面有一个极好的投资收益测昂的妥协。在这方面有一个极好的投资收益测试。我们可以将普鲁文希尔公司和皇家学院账试。我们可以将普鲁文希尔公司和皇家学院账面效益进行比较。皇家学院的投资分布在金边面效益进行比较。皇家学院的投资分布在金边证券和其他方面，与普鲁文希尔大同小异。回证
16、券和其他方面，与普鲁文希尔大同小异。回避过大风险而又倾向于稳定收入的观点对一所避过大风险而又倾向于稳定收入的观点对一所学院与一家保险公司来说至少同样重要。因为学院与一家保险公司来说至少同样重要。因为我与这两个机构都有密切的联系，它们所购买我与这两个机构都有密切的联系，它们所购买的主要股票也很相似。每当其中一家集中购买的主要股票也很相似。每当其中一家集中购买某一品种时，另外一家几乎也会效法。某一品种时，另外一家几乎也会效法。n n然而皇家学院的收益要比普鲁文希尔公司好很多。然而皇家学院的收益要比普鲁文希尔公司好很多。我肯定其原因是我们集中投资的规模要大得多。我肯定其原因是我们集中投资的规模要大得
17、多。其规模和普鲁文希尔的规模相当，皇家学院用于其规模和普鲁文希尔的规模相当，皇家学院用于投资的钱只有普鲁文希尔公的三分之一。那里的投资的钱只有普鲁文希尔公的三分之一。那里的投资严格局限于我感到自己能判断的股票，在这投资严格局限于我感到自己能判断的股票，在这点上我们做得还不够完美。如果我们一直坚持这点上我们做得还不够完美。如果我们一直坚持这个原则的话，那么我们的收益就会更好。回忆起个原则的话，那么我们的收益就会更好。回忆起来，我觉得这一条特别适合与伦敦市场不同的美来，我觉得这一条特别适合与伦敦市场不同的美国市场。虽然总的来说，在美国市场投资收益还国市场。虽然总的来说，在美国市场投资收益还是相当不
18、错的。是相当不错的。n n那天我回顾自己的投资经历，试图找出带来满意投资效果那天我回顾自己的投资经历，试图找出带来满意投资效果的原因。结果似乎是（只有在美国市场有一两处小的例外）的原因。结果似乎是（只有在美国市场有一两处小的例外），几乎没有发生过大规模投资的集中性亏损。市场波动其，几乎没有发生过大规模投资的集中性亏损。市场波动其实很大，每一项大的投资最终都证明是成功的。因此，一实很大，每一项大的投资最终都证明是成功的。因此，一方面利润逐步增加，相对来说却几乎没有需要补偿的大额方面利润逐步增加，相对来说却几乎没有需要补偿的大额亏损。实际上我们的大笔投资结果都很正常。亏损。实际上我们的大笔投资结果
19、都很正常。n n 以上我试图以投资效果来检验安全第一的原则。在皇以上我试图以投资效果来检验安全第一的原则。在皇家学院获得利润的投资项目上普鲁文希尔也几乎总有赢利，家学院获得利润的投资项目上普鲁文希尔也几乎总有赢利，但赢利相对于总投资的比例不相同。但赢利相对于总投资的比例不相同。n n 你永远的你永远的n n J J MM 凯恩斯凯恩斯投资方针的成功投资方针的成功n n一项投资方针能获得如此好的收益自然可以宣称是经受住了效益的考验。n n我曾有几次机会都想谈一谈这一投资方针所包含的基本原则，简而言之就是永远保持谨慎与主动。这一条原则幵始时遭受的非议远远多于今天。我们的行为始终与卡耐基公间的年度报
20、告中体现的原则一致。n n原文引述如下：n n“只有作到以下两点才能保证巨额养老保险资金完好无损。一、逐日对该养老保险证券的价值进行系统的重估。二、不断地转让与交换。这是因为环境变化可能对某种证券的安全性产生影响。”国内金融国内金融n n 总之，我大胆呼吁：保险公司、信托投资公总之，我大胆呼吁：保险公司、信托投资公司，把不断增长的收入投入股票交易所，公共政司，把不断增长的收入投入股票交易所，公共政策应该鼓励它们的方针，发展它们的机构策应该鼓励它们的方针，发展它们的机构,并沿着并沿着这条路线积累更多的经验。这条路线积累更多的经验。n n首先，也是极其重要的，就是作为一个民族，随首先，也是极其重要
21、的，就是作为一个民族，随着吋间的推移，我们不应成为着吋间的推移，我们不应成为-个只依靠债券利息个只依靠债券利息生活的民族。我们不应与当今极富生命力的企业生活的民族。我们不应与当今极富生命力的企业隔绝。在这些企业中，建设性的事业在发展，财隔绝。在这些企业中，建设性的事业在发展，财富正在创造。富正在创造。n n从某种意义上讲，做任何事情开头都有风险，但总有效益来补偿损失。然而,偾券持有者虽有时会输，但永远也不会赢。无论如何，如果我们能目睹其他人，如美国人拥有新企业的普通股：石油公司、汽车公司、人造丝公同等等。而本国的人寿保险公司却将投保人的存款无一例外地投人债奍这一古老的，说的好听一点是“经历过时
22、间考验的玩意”。我们将会是何其不幸。世界最繁荣的国家世界最繁荣的国家”n n 过去我在这样的会议上常常斗胆发表一些对于过去我在这样的会议上常常斗胆发表一些对于经济形势的总的看法。今年我发现自己在考虑这经济形势的总的看法。今年我发现自己在考虑这个国家的形势时的谨慎乐观与放眼世界时的无助个国家的形势时的谨慎乐观与放眼世界时的无助悲观之间的不安徘徊。毫无疑问，英国是世界上悲观之间的不安徘徊。毫无疑问，英国是世界上最繁荣的国家，而旦在我看来这里的趋势也似乎最繁荣的国家，而旦在我看来这里的趋势也似乎正在朝着正确的方向迈进。当然也不尽然。美国正在朝着正确的方向迈进。当然也不尽然。美国终于采取措施平息金融恐
23、慌，这一点令人宽慰。终于采取措施平息金融恐慌，这一点令人宽慰。伹距离工业繁荣还有长远的一步。正如我在其他伹距离工业繁荣还有长远的一步。正如我在其他场合所言，现在与一年前的问题突出的不同之处，场合所言，现在与一年前的问题突出的不同之处，在于金融危机加剧了工业危机。在于金融危机加剧了工业危机。相互冲突的力量相互冲突的力量n n 目前的长期利率在很大程度上是一种心理现象。这种现象建立在我们对未来利率的期待。在一些典型的职业投资者的心里，目前收益率不能提供丰厚的以对付形势变化的额外收益。目前的投资者对形势变化的盼望比在被认为是经济稳定期可能肖的更加急切。一个基本的要素一个基本的要素n n 我要强调这样
24、一个事实，即保持长期低息的方式应当虽使人相信未来将继续坚持低息政策。另外，向那些不管止确与否都保持怀疑态度的人提供岡定偿还期。但楚，如果财政部自己执行一种暗即目前的利率太低的政策，他们就别指望机构和公众对低利率政策抱有任何程度的信心。而这一信心又是开拓未来的最基本要索。流动的流动的“游资游资”n n 大部分的“游资”将以银行存款、同库券等形式保持流动状态。而以银行存款和国库券形式出现的总的节场流动资产的供给并没有增加，外国人的流动资产来自出售给平准基金的黃金，而得到的流动资金19000万英镑几乎全部来自国内市场。国际市场的流动资产总额臧少了1亿至1.5亿英镑，似乎是合情合理的。这样，金边证券和
25、托他市场就不得不大幅度地降价以吸引国内投资者。n n那些曾倾心于流动资金的人，现在则放弃流动资那些曾倾心于流动资金的人，现在则放弃流动资金而转向流动性不大的资金。这个数目之大以至金而转向流动性不大的资金。这个数目之大以至于金边债券没有下跌得更多，这也是出人意料了。于金边债券没有下跌得更多，这也是出人意料了。这一定是这一年来信用市场的一个最重要的因素。这一定是这一年来信用市场的一个最重要的因素。对于财政部来说，这似乎不过是一种极方便的使对于财政部来说，这似乎不过是一种极方便的使政府部门的资金流动性更强的办法，暗藏的平准政府部门的资金流动性更强的办法，暗藏的平准甚金交易掩盖了半实，即这项交易是以牺
26、牲国内甚金交易掩盖了半实，即这项交易是以牺牲国内信用市场的供给为代价的。但与在需要之前先借信用市场的供给为代价的。但与在需要之前先借贷的办法连在一起，这些资金在被隐藏起来的同贷的办法连在一起，这些资金在被隐藏起来的同时，就在金边证券市场上不可避免产生了引人注时，就在金边证券市场上不可避免产生了引人注目的影响。目的影响。投机市场投机市场n n 投机市场与美国和欧洲市场紧密梠联，不可能摆脱它们的影响。控制投机巾场的更多的是怀疑而不是信心、是担忧而不是预见、是追忆而不是前瞻。股票交易价格水平并不意味着投资者了解市场，恰好相反，他们并不了解市场。面对着现代世界的困惑与多变，市场价值的滞后波动比人们认为
27、的合理波动幅度要大得多。在这种情况下，人们希望保险公司做出一个稳固的好榜样。n n 在市场价格上升时，所有的人都向对方出售在市场价格上升时，所有的人都向对方出售的观念对一个社会整体而言，并非是切实可行的。的观念对一个社会整体而言，并非是切实可行的。而且这种企图会导致市场价格严重偏离对固有价而且这种企图会导致市场价格严重偏离对固有价值的合理估价，成为建设性投资的严重障碍。我值的合理估价，成为建设性投资的严重障碍。我们中的那些鼓吹贸易周期说法的人应对此承担一们中的那些鼓吹贸易周期说法的人应对此承担一部分责任。我赞成那些权威人士的呼吁，即工商部分责任。我赞成那些权威人士的呼吁，即工商界不要对衰退过于
28、敏感。我们所需要的恰恰相反，界不要对衰退过于敏感。我们所需要的恰恰相反，那些权威人士应对经济萧条更敏感些。如果我们那些权威人士应对经济萧条更敏感些。如果我们感到他们睡觉不那么安稳吋我们会睡得更踏实。感到他们睡觉不那么安稳吋我们会睡得更踏实。向政府呼吁向政府呼吁n n 在现在社会中避免经济大衰退，其难度已是登峰造极。这一点无需夸张。它需要所有的知识、所有的准备、所有的警惕、所有的技巧、所有的技木和所有的公众精神。我向政府提出强烈呼吁,抓住机会让公众了解基本事实和基本数据,因为这些事实和数据本身可以使人们了解经济规律并通过结果区别理论的真伪。n n一个伟大的政策是得失攸关的。我们被迫在极其不利的条
29、件下保卫经济生活的自由。我们不得不向世人展示自由的制度可以产生效果。倾向于计划和管理并不意味着偏离自由的道德原则，而这种自由本可以蕴含在-种更简单的制度里。相反，我们现在已知道,经济生活的自由与更深层次自由密不可分，即个人由、思想自由和信仲自由。1924年年5月凯恩斯发表了一篇关于投月凯恩斯发表了一篇关于投资方针的著名文章资方针的著名文章n n爱 所有认为外国政府债券很可靠的老观念都被打破了。政治风险因素起着远非昔日能比的重要作用。即使对一些英国托管人证券也要谨慎小心。很多在战前看似没打必要的怀疑现在都有其存在的道理。比如，正如我们最近所看到的，很少有投资者愿意大量投资印度股票，因为在某些情况
30、下即使是殖民地股票也不可能完全安全。n n 因此安全问题不能单凭过去认为足够的一点粗浅的老常识来解决。明智的投资者对切都不能轻信，并且不断地根据政治风云的变化修正自己的观点。n n 这样，不管他们愿意与否，保险公司的管理这样，不管他们愿意与否，保险公司的管理必然实施一种最近被人们称为必然实施一种最近被人们称为“积极的投资方针积极的投资方针”。这个方计总体来说就是对条件的变化感觉敏。这个方计总体来说就是对条件的变化感觉敏锐。不幸的是，任何懈怠的方针都不能使任何人锐。不幸的是，任何懈怠的方针都不能使任何人永远安全。一些人所接受的认为一个积极的投资永远安全。一些人所接受的认为一个积极的投资方针比一个
31、懈怠的投资方针承担的风险更大的观方针比一个懈怠的投资方针承担的风险更大的观点与半实正相反。一个对白己持有的证券采取固点与半实正相反。一个对白己持有的证券采取固执的态度，拒绝由于条件和环境的变化而改变自执的态度，拒绝由于条件和环境的变化而改变自己的观点的懈怠的投资者，最终将备尝苦果。己的观点的懈怠的投资者，最终将备尝苦果。n n特别是现在没有人能英明地预见未来。任何固执地认为今后二十年利率-定会下降或定会上升的人，都拿不出根据。一个明智的人一定不会对这么长的时期作出预言，他会审时度势地改变自己的观点。n n 同样，如果认为一种投资必然代表一种观点的见解，也是不正确的。任何投资都意味着投身于某-部
32、分市场。长期证券持有者容易遭受由资本大幅度贬值带来的巨大报失；而短期证券持有者则容易承受比他所计算的低的利率。要同时保证资本安全和资本收入是不可能的。n n但认为同时依赖于两者的保险公司，可以忽略其一，则更是一个错误。在1896、1897年及大战初期这段低息资金时期，正是由于忽略了这些原则，一些公司蒙受严重资本损失，这都在年度账目上和估价结果表明了。资本贬值是人寿保险公司的人敌，且一个着眼于避免资本损先的“积极的投资方针”与资本赢利同样重要。n n 显然一个保险公司的理想的投资方针是尽力使自己处在这样一个地位：一方面用资金赢得可观的利率，一方面将资本价值严重贬值的风险减少到最小，然而，同样显然
33、，对于这一方针没有金科玉律，没有不变的法则。n n这一方针本身说明了为什么要不断保待警惕，不断修正观点，不断对外界形势作出反应。一言而概之，一个积极的投资方针对于我们中的些人来说是必备的，同时又是支配着很大比例国民储蓄的保险协会或公司管理中最重要的最难驾驭的核心部分。美国长期投资研究美国长期投资研究股票与债券股票与债券n n这本有意思的小书的作者是抱着以下见解着手研究的。即在市场上升时期，一个普通股票投资者的权益比一个债券投资者高，而在市场下跌时期则恰恰相反。为检验这一点，他进行了一系列调查，追溯了从1866-1922年期间不同时期的两种投资，并从证券组合中选择抽样进行比较。对象限制在最出名的
34、投资公司，即那些在困难时期明智的投资者最乐意投资的公司。n n调查的结果是惊人的。史密斯先生发现不论在市场上升时，还是在市场下降时,几乎每例（11例中有10例）都是普通股最终收益最高。这确实是非常。虽然在一个特殊例子中两者不相上下。此后他又使用了更严格的标准。平均收益优势是否是以牺牲某些年度的不正常收入为代价的呢？他发现恰恰相反,即使是市场最低谷期，普通股指数也几乎毫无例外地高于标准债券指数。n n美国这个过去50年的真实经历提供了表面的证据，证明了一些投资机构和个人认为投资债券更安全”的偏见。即使他们中最出色的，有一点“投机者”味道的人，也相对过高地估价了债券，低估了普通股票。n n 但是,
35、除非能够从广义理解过去经验的真正含义，否则将过去的经验应用于未来是危险的。此外，还存在有可能对于未来的预见只符合美国过去50年的特殊情况的危险。史密斯先生声称，可以找到普通股票相对优势的普遍原因。这些原因适用于较近的过去，也同样适用于不久的将来。我部分用自己的话部分借用他的话来将这些原因总结如下：n n(1）普通股票投资是实际价值投资，债券投资是货币价值投资。如用商品来表示的货币价值的长期趋势是下跌的话，那么前者具有显而易见的优势。反之则相反。然而有证据表明实际价值优于货币价值。首先，在某种情况下，货币价值可无限下跌，而其无限上升却没有可能。如大战以来欧洲的情形（从历史上看，这是应当采取防范揹
36、施的堪称重要的风险。n n第二，除灾难外,社会上从货币下跌中获益的阶层较之从货币价值上升中获益的阶层更为强大。所有债权人，特别是债券持有人，喜欢正在升值的货币。市场上没有其他的阶层始终支持不断升值的货币。理论七，他们都支持稳定而坚固的货币。而他们在努力争取利润时，却都选择那些呈贬值趋势的品种。n n（2）即便是经过最精心选择的债券，有时也出现问题。一方面不能排除拖欠的可能，一方面不可能得到高于规定利率的收入，因而债券不会有特殊的成功补偿意外的先败。普通股票投资者，有能力承担偶然出现的问题，而债券投资者则不能。换句话说，债券的平均收益，排除不可避免的损失外，总是比投资时的利息收入低。n n（3）
37、人的因素。有公司的管理部门更倾向于投资股票。每家公司的管理部门的人员都支持普通股反对债券持有人。管理人员不企盼债券管理人员通过债券的经营而获益。尤其是,公司的管理人员会利用权力在对股票持有人最有利对债券持有人最不利的时机偿还债券。n n(4)(4)投资者购买债券时认为，发行公司在偿付了他投资者购买债券时认为，发行公司在偿付了他所商定所接受的收益率后，会将收益全部保留。所商定所接受的收益率后，会将收益全部保留。他自己不保留储年备金，并放弃所有建立储备金他自己不保留储年备金，并放弃所有建立储备金的权力。这类储备金，在保护他自己收入的同时，的权力。这类储备金，在保护他自己收入的同时，为那些他拥有其债
38、券的公司的股票持有者积累收为那些他拥有其债券的公司的股票持有者积累收益。购买债券的人是投资者，但他没有对自己投益。购买债券的人是投资者，但他没有对自己投资的资金进行管理。他给发行债券的公同提供一资的资金进行管理。他给发行债券的公同提供一大笔资金让它代替自己发挥管理作用。一项对各大笔资金让它代替自己发挥管理作用。一项对各行业债券价格的调査揭示了这样一个事实：越是行业债券价格的调査揭示了这样一个事实：越是不费吹灰之力便有稳定回报的行业的债券越贵。不费吹灰之力便有稳定回报的行业的债券越贵。n n（5 5）我把史密斯先生最重要的，也是最新颖的观点留到）我把史密斯先生最重要的，也是最新颖的观点留到最后来
39、谈。通常管理优秀的工业公司不向股票持有人发放最后来谈。通常管理优秀的工业公司不向股票持有人发放所有的利润。在经济繁荣时期，他们保存部分利润并把其所有的利润。在经济繁荣时期，他们保存部分利润并把其余的投入运营或生产。因此，投资优质工业公司具备复利余的投入运营或生产。因此，投资优质工业公司具备复利增长的优势。在几年的时间、优质工业股票的实际价值以增长的优势。在几年的时间、优质工业股票的实际价值以复利的形式增长，这与股息大不相同。这样，正如他们所复利的形式增长，这与股息大不相同。这样，正如他们所看到的，债券的收益指数最终明显低于最初的表面利率，看到的，债券的收益指数最终明显低于最初的表面利率，而股票
40、收益指数最终高于表面股息。然而，至今为止，与而股票收益指数最终高于表面股息。然而，至今为止，与债券相比，表面利率较高的股票必须以承担更大风险作为债券相比，表面利率较高的股票必须以承担更大风险作为代价。反之亦然。另外，股票超出债券所得到的收益，并代价。反之亦然。另外，股票超出债券所得到的收益，并不仅限于表面利率。不仅限于表面利率。n n史密斯先生对这些复利成分的计算结果一些估计。他发现，在一个长时期内，如果公司将每年积累资本收益的2.5%投入企业运营；那么其运营利润增长率与普通股票的市场价值的平均增长率持平。这个数字与人们所称为的保守经营所得利润相近。但是这种长期的积累，如同所有的复利积累，将达
41、到惊人的大数目。在一段时间以后，即使那些不谨慎的、运气欠佳的、在市场高峰进行投资的投资者也能收回成本。n n史密斯先生最后一项优势比较测试是最重要的。他假定极谨慎的投资者从普通股收益屮划出一部分投资作为储备金，将其与等量债券原始投资储备金相比较，把这个数目认为是本来可以从债券赢得的收益，并将余额进行股票再投资。在这种情形下，他所拥有的股票在为期大概20年中的升值在104%355%之间，为防备意外贬值提供了很大余地。n n在总结投资原则时，史密斯先生并没有特别注意保险公司一类机构。亊实上正相反，他指出既然保险公司的负债是以货帀的形式固定的，它的安全投资准则必定与其他投资者不同。这样的公司尤其没有
42、必要惧怕贬值。美元在未来的购买力与这类公司毫不相干。如果美元贬值，投保人将承担这种贬值，而公司则不然。这对于对利润不感兴趣的控股公司尤其适用。n n 但我认为它对人寿保险公司来说其适用程度是有限的。这些公司的经营目标必然是使投保人的资金得到最高收益。当然，前提是特别注意保单金额的绝对安全。如果互助分红保险的投保人了解到，董事会将他们的关注仅限于在他以法郎表示的保单的到期时，保证他按战前约定所有的法郎收入，他并不会感到任何的慰藉。n n对我们来说不幸的是，史密斯先生的调查只限于美国。如有类似的英国投资方面的调查,将会引起极大兴趣，我听说英国普通股并没有显示那样明显的优势。明显的原因是我们的企业并
43、没有与美国同步发展。另外，也由于美国工业公司可能在利润分配方面更保守些。对于英国普通股票年复利能高达2.5%，我感觉没有信心。无论如何，我更希望所有人做一些调查工作，这不是件很容易的工作。n n选择合适的指数有潜在的困难，对股东常遇到的选择合适的指数有潜在的困难，对股东常遇到的红利和各类红利和各类“权力权力”的估价都会出现困难。史密的估价都会出现困难。史密斯先生强调对于后者要密切关注，并指出，大多斯先生强调对于后者要密切关注，并指出，大多数普通股价值表都由于忽视了这一点而使图表失数普通股价值表都由于忽视了这一点而使图表失去作用。但这些困难是可以克服的。对于那些热去作用。但这些困难是可以克服的。
44、对于那些热切希望理解普通股的人来说，这个工作将很有教切希望理解普通股的人来说，这个工作将很有教育功能。有没有大的保险公司的投资部门承担这育功能。有没有大的保险公司的投资部门承担这项工作？这项工作适合于训练保险精算师的能力项工作？这项工作适合于训练保险精算师的能力及心理素质。对保险业来说，这项工作与进一步及心理素质。对保险业来说，这项工作与进一步改进死亡率表二者的重要性不相上下。改进死亡率表二者的重要性不相上下。n n选自选自国家与科学学会国家与科学学会19521952年年5 5月月2 2日日n n1942年1月29日司各特为此致凯恩斯。感谢你的来信。我把信放在一边想迟些回复。我无法肯定这封信是否需要答复，甚至你是否希望收到回信。但我在火车上时时都在考虑这件事。我的信中的观点确实有些逻辑混乱。