第八章-企业价值评估.ppt

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1、第八章第八章 企业价值评估企业价值评估 第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述 第二节第二节 企业价值评估的收益法概述企业价值评估的收益法概述 第三节第三节 现金流量折现法现金流量折现法 第四节第四节 经济利润法经济利润法 第五节第五节 企业价值评估的市场法企业价值评估的市场法第一节第一节 企业价值企业价值评估概述评估概述一、企业及企业价值一、企业及企业价值 1 1、企业及其特点、企业及其特点 企企业业是是以以盈盈利利为为目目的的，按按照照法法律律程程序序建建立立起起来来的的经经济济实实体体，形形式式上上体体现现为为由由各各种种要要素素资资产产组组成成并并具有持续经营能力的自负盈亏的经

2、济实体。具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。(1)(1)合法性合法性 (2)(2)盈利性盈利性 (3)(3)整体性整体性 (4)(4)持续经营性持续经营性 (5)(5)权益的可分性权益的可分性 2 2、企业价值及其决定、企业价值及其决定 从从资资产产评评估估的的角角度度,企企业业的的价价值值需需要要从从两两个个方方面面考虑和界定考虑和界定:第第一一,资资产产评评估估揭揭示示的的是是评评估估对对象象在在交交易易假假设设前前提提下下的的公公允允价价值值,企企业业作作为为一一类类特特殊殊资资产产,在在评评估估中中其其价价值值也也应应该该是是在在交交易易假假设设前前提提下下的的公公允允价价值值,即即

3、企企业业在市场上的公允货币表现。在市场上的公允货币表现。第第二二,企企业业价价值值基基于于企企业业的的盈盈利利能能力力。企企业业之之所所以以能能够够存存在在价价值值并并且且能能够够进进行行交交易易是是由由于于它它们们具具有有产产生利润（现金流）的能力。生利润（现金流）的能力。二、企业价值二、企业价值评估的特点评估的特点(1)(1)从从评评估估对对象象的的构构成成来来看看,评评估估对对象象是是由由多多个个或或多多种种单单项项资资产产组组成成的的资资产产综合体。综合体。(2)(2)从从决决定定企企业业价价值值高高低低的的因因素素看看,其决定因素是企业的整体获利能力。其决定因素是企业的整体获利能力。

4、(3)(3)企企业业价价值值评评估估是是一一种种整整体体性性评评估估,它它与与构构成成企企业业的的各各个个单单项项资资产产的的简简单单评评估估加加和和是是有有内内在在联联系系的的,可可以以说说构构成成企企业业各各个个单单项项资资产产的的简简单单评评估估加加和和是是整整体体企企业业价价值的基础。值的基础。第二节第二节 企业价值评估企业价值评估的收益法概述的收益法概述一、企业收益一、企业收益 收收益益额额是是运运用用收收益益法法评评估估企企业业价价值值的的基基本参数之一。本参数之一。企企业业收收益益有有两两种种表表现现形形式式：企企业业净净利利润润和企业净现金流量。和企业净现金流量。在在进进行行企

5、企业业价价值值评评估估时时应应根根据据被被评评估估企企业业价价值值的的内内涵涵选选择择适适当当的的收收益益结结构构，如如净净利利润润、净净现现金金流流量量（股股权权自自由由现现金金流流量量）、息息前净现金流量（企业自由现金流量）等。前净现金流量（企业自由现金流量）等。净现金流量也可由净利润调整得出，即净现金流量也可由净利润调整得出，即 净净现现金金流流量量（股股权权自自由由现现金金流流量量）=净净利利润润折旧与摊销资本性支出营运资本追加额折旧与摊销资本性支出营运资本追加额 息息前前净净现现金金流流量量（企企业业自自由由现现金金流流量量）=净净利利润润利利息息（1所所得得税税税税率率）折折旧旧与

6、与摊摊销销资资本本性支出营运资本追加额性支出营运资本追加额 选选择择以以何何种种形形式式的的收收益益作作为为收收益益法法中中的的企企业业收收益益，在在一一定定程程度度上上会会直直接接或或间间接接地地影影响响评评估估人人员员对对企业价值的最终判断。企业价值的最终判断。企企业业净净利利润润是是所所有有者者的的权权益益，净净利利润润折折现现或或资资本本化化为为企企业业股股东东全全部部权权益益价价值值（净净资资产产价价值值或或所所有有者权益价值）。者权益价值）。资产构成资产构成评估值内涵评估值内涵收益形式收益形式企业整体价值扣减全部付息企业整体价值扣减全部付息债务价值债务价值所有者权益价值所有者权益价

7、值净利润（或净现金流量）净利润（或净现金流量）企业整体价值扣减短期付息企业整体价值扣减短期付息债务价值债务价值企业投资资本价值企业投资资本价值净利润（或净现金流量）长期负债利息净利润（或净现金流量）长期负债利息（1 1所得税税率）所得税税率）企业总资产价值减去负债中企业总资产价值减去负债中的非付息债务价值的非付息债务价值企业整体价值企业整体价值净利润（或净现金流量）全部负债利息净利润（或净现金流量）全部负债利息（1 1所得税税率）所得税税率）资产构成、评估值内涵及收益形式关系表资产构成、评估值内涵及收益形式关系表 选选择择净净利利润润还还是是净净现现金金流流量量作作为为企企业业价价值值评评估估

8、的的收收益益基基础础对对企企业业的的评评估估值值存存在在一一定定的的影影响响。一一般般认认为为公公司司的的价价值值基基础础是是现现金金流流量量。当当现现金金流流量量的的变变动动与与利利润润的的变变动动不不一一致致时时，公公司司的的价价值值变变化化与与现现金金流流量量的的变变化化更更为为一一致致。西西方方资资本本市市场场研研究究表表明明，企企业业的的现现金金流流量量是是企企业业价价值值的的最最终终决决定定因因素素而而非非权权责责发生制的会计利润。发生制的会计利润。二、折现率的估测二、折现率的估测从从理理论论上上讲讲,折折现现率率是是社社会会正正常常投投资资报报酬酬率率(无无风风险险投投资资报报酬

9、酬率率)与与投投资资风险报酬率之和。用数学式表示为风险报酬率之和。用数学式表示为:折现率无风险报酬率投资风险报酬率折现率无风险报酬率投资风险报酬率 目目前前关关于于风风险险报报酬酬率率的的主主要要测测算算方方法法是是风险系数法（风险系数法（系数法）。系数法）。风风险险报报酬酬率率(Rr)=(Rr)=社社会会平平均均收收益益率率(Rm)-(Rm)-无无风风险险报酬率报酬率(Rf)(Rf)风险系数风险系数()()=社会平均风险报酬率社会平均风险报酬率风险系数风险系数()()=行业平均风险行业平均风险/社会平均风险社会平均风险 =行业平均收益率变动行业平均收益率变动/社会平均收益率变动社会平均收益率

10、变动 N N家企业收益率家企业收益率 该行业平均收益率该行业平均收益率 M M个行业平均收益率个行业平均收益率 社会平均收益率社会平均收益率例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。例：某企业拟以全部资产与外商合资，需对企业价值进行评估。当前经济环境情况有关资料如下：当前经济环境情况有关资料如下：（1 1）国库券利率）国库券利率10%10%。（2 2）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为）全社会工业企业平均净资产收益率统计数据为13.68%13.68%（3 3）该企业所在行业）该企业所在行业1212家典型样本企业净资产收益率为家典型样本企业净资产收益率为14.3%14.3%、

11、14.8%14.8%、19.3%19.3%、15.7%15.7%、21.1%21.1%、15.9%15.9%、16.2%16.2%、18.5%18.5%、15.8%15.8%、16.4%16.4%、16.5%16.5%、16.7%16.7%。（4 4）全国十个工业行业平均净资产收益率：）全国十个工业行业平均净资产收益率：15.13%15.13%、15.03%15.03%、13.57%13.57%、12.62%12.62%、16.11%16.11%、13.48%13.48%、10.57%10.57%、11.98%11.98%、13.64%13.64%、14.65%14.65%。（5 5）预计今年

12、后若干年年平均通货膨胀率为）预计今年后若干年年平均通货膨胀率为1%1%评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为评估人员预测企业在评估基准日后未来三年的净利润为26802680万、万、2760.42760.4万、万、2840.82840.8万，三年后企业收益将以每年万，三年后企业收益将以每年1%1%的比率增长。评估企业价值。的比率增长。评估企业价值。该企业所在行业平均收益率该企业所在行业平均收益率 =16.67%=16.67%社会平均收益率社会平均收益率 =13.68%=13.68%风险系数风险系数=1.19=1.19风险报酬率风险报酬率=（13.68%-10%13.68%-10%）1.

13、19=4.38%1.19=4.38%折现率折现率=10%+4.38%+1%=15.38%=10%+4.38%+1%=15.38%企业价值企业价值=19235.842=19235.842万元万元第三节第三节 现金流量现金流量折现法折现法一、一、现金流量折现法的现金流量折现法的一般估价模型一般估价模型 将将企企业业未未来来预预期期现现金金流流量量按按一一定定的的折折现现率率折折现计算的现值作为企业价值的一种估价方法现计算的现值作为企业价值的一种估价方法。净净现现金金流流量量（股股权权自自由由现现金金流流量量）是是一一定定期期间公司可以提供给股权投资人的现金流量。间公司可以提供给股权投资人的现金流量

14、。息息前前净净现现金金流流量量（企企业业自自由由现现金金流流量量）是是公公司司一一定定期期间间可可以以提提供供给给所所有有投投资资人人（包包括括股股权权投投资资人人和债权投资人）的现金流量和债权投资人）的现金流量。公公司司自自由由现现金金流流量量=股股权权现现金金流流量量债债权权人人现现金流量金流量 1、股权现金流量折现模型、股权现金流量折现模型2、企业自由现金流量折现模型、企业自由现金流量折现模型折现率的估算折现率的估算 股权自由现金流量股权自由现金流量股权资本成本。股权资本成本。企业自由现金流量企业自由现金流量加权平均资本成本。加权平均资本成本。二、企业自由现金二、企业自由现金流量折现模型

15、流量折现模型 企业现金流量折现模型企业现金流量折现模型（Free Cash Flow for the Firm,FCFF）也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。也称为拉巴波特模型，该模型只考虑企业的自由现金流量。1.预期企业自由现金流量的估算预期企业自由现金流量的估算 企业自由现金流量企业自由现金流量息前税后利润加上折旧与摊销，减息前税后利润加上折旧与摊销，减去营运资本增加额去营运资本增加额,再再扣除必要投资后的剩余现金流量即为企业扣除必要投资后的剩余现金流量即为企业自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、自由现金流量。它属于企业的所有投资人，包括普通股股东、债权人

16、和优先股股东。债权人和优先股股东。计算公式：计算公式：息前净现金流量（企业自由现金流量）息前净现金流量（企业自由现金流量）=净利润利息净利润利息（1所所得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额得税税率）折旧与摊销资本性支出营运资本追加额2.预期折现率的估算预期折现率的估算 公司自由现金流量公司自由现金流量加权平均资本成本。加权平均资本成本。3.存续期的估算存续期的估算 产生现金流量的时间。产生现金流量的时间。存续期划分：存续期划分：（1）预测期）预测期 预测期限是有限的，一般为预测期限是有限的，一般为510年，该时期需要结合企年，该时期需要结合企业的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；业

17、的未来发展，逐期测算企业的自由现金流量；（2）永续期）永续期 预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，预测期的后续期，假设预测期后企业进入稳定发展时期，自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法自由现金流量渐趋稳定，或保持固定比例增长，采用简便方法直接估算永续期价值。直接估算永续期价值。4.企业价值的估算企业价值的估算 企业价值等于预测期价值加永续期价值企业价值等于预测期价值加永续期价值 计算公式：计算公式：当增长率为零时：当增长率按固定比例增长时：5.企业的股权价值企业的股权价值 【例例】甲公司甲公司2000年末拟以并购方式拓展市场，乙公司成为其年末拟以并购方式拓展市场

18、，乙公司成为其并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相并购对象。甲公司依据掌握的有关资料对乙公司进行估价。相关的资料如下：关的资料如下：（1）甲公司确定的预测期是）甲公司确定的预测期是5年，预计年，预计2001年年2005年的销年的销售增长率分别为售增长率分别为8%、7%、5%、4%、3%，2005年后销售增长年后销售增长率维持在率维持在3%不变。不变。（2）并购时乙公司的销售收入为）并购时乙公司的销售收入为1 200万元，销售成本率（销万元，销售成本率（销售成本占销售收入的比例）为售成本占销售收入的比例）为80%，销售及管理费用率为，销售及管理费用率为10%，所得税率为，所得税

19、率为30%，营运资本需求占销售收入的比例为，营运资本需求占销售收入的比例为15%。这些比例假定在预测存续期保持不变。这些比例假定在预测存续期保持不变。1999年的营运资本需求年的营运资本需求是是164万元。万元。（3）2000年年2005年的折旧费分别为：年的折旧费分别为：18万元、万元、16万元、万元、14万元、万元、12万元、万元、10万元、万元、10万元；各年追加的固定资产投资分万元；各年追加的固定资产投资分别为：别为：20万元、万元、22万元、万元、18万元、万元、15万元、万元、14万元、万元、12万元。万元。（4）根据测算，预测期的资本成本为）根据测算，预测期的资本成本为12%，永

20、续期的资本成，永续期的资本成本为本为10%。（5）假定乙公司自由现金流量在）假定乙公司自由现金流量在2005年以后保持固定增长速年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，为度，其增长率与销售收入增长率相同，为3%。要求：要求：（1）对乙公司的价值进行评估；）对乙公司的价值进行评估；（2）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为）如果乙公司并购时核实的负债账面价值为500万元，计万元，计算甲公司愿支付的最高价格。算甲公司愿支付的最高价格。项项 目目并并购时购时 预测预测期期2000年年2001年年2002年年2003年年2004年年2005年年销销售收入售收入减：减：销销售成本售成本减：

21、减：销销售及管理售及管理费费用用息税前利息税前利润润减：所得税减：所得税息前税后利息前税后利润润加：折旧加：折旧费费营营运运资资本需求本需求额额减：减：营营运运资资本增量投本增量投资资减：固定减：固定资产资产增量投增量投资资企企业业自由自由现现金流量金流量1 2009601201203684181801620661 2961 0371301293990161941422701 3871 1101391384197142081418791 4561 16514614544101122181015881 5141 2111511524610610227914931 5591 24715615647

22、10910234712100表 乙公司自由现金流量预测表 单位：万元解析解析TV乙公司乙公司70（P/F，12%，1）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3）93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5）1139（万元）（万元）甲公司愿支付的最高价格甲公司愿支付的最高价格1139500639（万元）（万元）第四节第四节 经济利润法经济利润法 经济利润实质上是一种超额利润。经济利润经济利润实质上是一种超额利润。经济利润也称附加经济价值或经济增加值（也称附加经济价值或经济增加值（EVAEVA）。）。经济利润经济利润经济利润经济利润 投资资本投资资本

23、投资资本投资资本（投资资本报酬率加权平均资本成本）（投资资本报酬率加权平均资本成本）（投资资本报酬率加权平均资本成本）（投资资本报酬率加权平均资本成本）息前税后利润（投资资本息前税后利润（投资资本息前税后利润（投资资本息前税后利润（投资资本加权平均的资本成本）加权平均的资本成本）加权平均的资本成本）加权平均的资本成本）息前税后利润资本费用息前税后利润资本费用息前税后利润资本费用息前税后利润资本费用 息前税后利润债务成本股本成本息前税后利润债务成本股本成本息前税后利润债务成本股本成本息前税后利润债务成本股本成本 以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于

24、投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益的现值，即：的现值，即：企业价值企业价值=投资资本投资资本+预计经济利润现值预计经济利润现值 该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利该模型的基本思想是：如果每年的息前税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍等于零，则公司的价值没有增加，也没有减少，仍然等于期初投资资本。然等于期初投资资本。以经济利润为基础的价值评估步骤：以经济利润为基础的价值评估步骤：经济利润预测经济利润预测经济利润折现经济利润折现投资资本确定投

25、资资本确定是指预测期初的投资资本是指预测期初的投资资本企业价值确定企业价值确定企业价值企业价值期初投资资本预测期经济利润现值预测期后期初投资资本预测期经济利润现值预测期后经济利润现值经济利润现值第五节第五节 企业价值评企业价值评估的市场法估的市场法 运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问运用相关因素间接比较的市场法评估企业价值的核心问题是确定适当的价值比例，用公式表示为：题是确定适当的价值比例，用公式表示为：即：即：V1/X1=V2/X2式中：式中：V1被评估企业价值；被评估企业价值；V2可比企业价值；可比企业价值；X1被评估企业与企业价值相关的可比指标；被评估企业与企业价值相关的可

26、比指标；X2可比企业与企业价值相关的可比指标。可比企业与企业价值相关的可比指标。V/X通常又称为通常又称为可比价值倍数可比价值倍数。式中参数通常选用以下财务变量：式中参数通常选用以下财务变量：息税、折旧前利润，即息税、折旧前利润，即EBIDT；息前净现息前净现金流量（即企业自由现金流量）；金流量（即企业自由现金流量）；销售收入；销售收入；净现金流量（即股权自由现金流量）；净现金流量（即股权自由现金流量）；净利润；净利润；净资产；净资产；帐面价值等。帐面价值等。用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关用相关因素间接比较的方法评估企业价值的关键在于两点：一是键在于两点：一是可比企业的选择可比企业的

27、选择；二是；二是可比指标可比指标的选择的选择。这种方法是利用类似企业的市场定价来确定待评估企业价值的一种估这种方法是利用类似企业的市场定价来确定待评估企业价值的一种估价方法。价方法。以交易活跃的同类上市公司的某一以交易活跃的同类上市公司的某一主要财务比率主要财务比率为依据来推算待评估为依据来推算待评估企业价值的一种估价方法。企业价值的一种估价方法。基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，基本原理：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的价所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内非招股公司的

28、价值。值。乘数乘数市盈率市盈率每股市价每股收益每股市价每股收益市净率市净率每股市价每股净资产每股市价每股净资产市现率市现率每股市价每股现金收益每股市价每股现金收益估估价价方方法法市盈率乘数法（收益乘数法）市净率乘数法（权益账面价值乘数法）市现率乘数法（现金收益乘数法）（现金收益=净利润+折旧+摊销）其他标准乘数：其他标准乘数：（1）市销率（每股市价每股销售收入）市销率（每股市价每股销售收入）（2）价值息税折旧前利润比率）价值息税折旧前利润比率 是指企业价值与是指企业价值与EBITD的比率。用该比率求得的是企业价值。的比率。用该比率求得的是企业价值。（3）价值重置成本比率）价值重置成本比率 是指

29、企业价值与企业资产的重置成本的比率。该比率又称托宾是指企业价值与企业资产的重置成本的比率。该比率又称托宾Q值。值。用该比率求得的是企业价值，而非企业的股权价值。用该比率求得的是企业价值，而非企业的股权价值。用市盈率、市净率、市现率、市销率求得的是企业的股权价值。用市盈率、市净率、市现率、市销率求得的是企业的股权价值。应用程序：应用程序：1.分析待评估企业的收益现状分析待评估企业的收益现状 2.预计待评估企业的收益预计待评估企业的收益 3.选择参照公司选择参照公司 4.选择并计算标准乘数选择并计算标准乘数 5.估算待评估企业价值估算待评估企业价值【例例】以市盈率乘数为例，其相关的测算公式：以市盈率乘数为例，其相关的测算公式：待评估企业价值预计待评估企业的收益待评估企业价值预计待评估企业的收益标准市盈率乘数标准市盈率乘数