基础原材料.pdf

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1、 中银国际研究可在彭博 BOCR，,M以及中银国际研究网站(.)上获取 买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 工业 工业 基础原材料基础原材料 首次评级首次评级 唐倩唐倩*(8610)6622 9077 股价相对指数表现股价相对指数表现 51015202528/12/0728/02/0828/04/0828/06/0828/08/0828/10/082

2、8/12/08050100150200250赛马实业新华富时A50指数成交额(人民币 百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月绝对(%)(15)7 53 (15)相对新华富时 A50指数(%)53 8 89 53 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 发行股数(百万)195 流通股(%)68 流通股市值(人民币 百万)2,273 3个月日均交易额(人民币 百万)55 净负债比率(%)净现金 主要股东(%)宁夏建材集团 36 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 _*沈涛为本报告重大贡献者 赛马实业赛马实业 快

3、马加鞭，驰骋西北 赛马是宁夏最大的水泥生产企业，占有赛马是宁夏最大的水泥生产企业，占有 50%市场份额，拥市场份额，拥有较强的定价和成本转嫁能力。受益于基建、能源类重有较强的定价和成本转嫁能力。受益于基建、能源类重点工程，未来宁夏水泥市场仍将呈现高景气度。此外，点工程，未来宁夏水泥市场仍将呈现高景气度。此外，借力中材，公司积极向甘肃、青海市场挺进借力中材，公司积极向甘肃、青海市场挺进,我们同样看我们同样看好这些市场的水泥需求。首次评级为好这些市场的水泥需求。首次评级为买入买入。支撑评级的要点支撑评级的要点?公司占有宁夏 50%的市场份额，拥有宁夏水泥市场的绝对主导地位以及议价能力和成本转嫁能力

4、。受益于较少的水泥产能释放压力和较强劲的需求拉动，宁夏市场未来供需仍呈紧平衡状态。?借力中材集团，公司已经走出宁夏，开始拓展青海、甘肃市场。青海、甘肃基建相对落后，未来发展空间较大。受益于灾后重建的基建、藏区基建和水电开发等项目，我们同样看好这两个市场的水泥需求。公司2010 年的水泥产能将由目前的 500 万吨增长 140%到1,200万吨。产能增速在行业中属佼佼者。?余热发电的应用率将由目前 30%提高到 2010 年的92%。09、10年预计分别节省生产成本 2.2%和 6.8%，有助于毛利率高位运行。风险因素风险因素?西北地区的政府财力相对较弱，如何为大量的基建项目筹集资金是决定项目能

5、否顺利进行的关键因素。?公司大量产能在 2010 年释放，水泥生产线建设期一年，09年的上述三地区水泥投资增量如何是决定2010年供需的重要因素，但目前难以估计。估值估值?公司盈利指标表现优秀，08-10年每股收益年均复合增长率为 63%，远高于行业平均的 30%，PEG为 0.24倍，低于行业的 0.6 倍。我们给予公司 30%的估值溢价，基于 17.4倍 09年市盈率，我们将目标价定于 24.4元。投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 20062007 2008E 2009E2010E 销售收入(人民币 百万)610957 1,350 1,3252,393 变动(%)245

6、7 41(2)81 净利润(人民币 百万)3787 222 273508 全面摊薄每股收益(人民币)0.250.60 1.14 1.402.60 变动(%)(38.2)135.8 89.5 23.285.9 全面摊薄市盈率 67.428.6 15.1 12.26.6 每股现金流量(人民币)0.5 1.3 2.4 2.7 4.3 价格/每股现金流量(倍)35.5 13.1 7.2 6.4 4.0 企业价值/息税折旧前利润(倍)33.314.4 7.7 6.75.6 每股股息(人民币)0.150.18 0.34 0.420.78 股息率(%)0.91.1 2.0 2.54.6 资料来源：公司数据及

7、中银国际硏究预测 2009年年 1月月 6日日 买入买入 600449.SS 人民币人民币 17.14 目标价格目标价格:人民币人民币 24.40 A A 2009年 1月 6日 赛马实业 2 目录目录 投资摘要投资摘要.3 估值估值.4 受益于西部更多的基建项目，未来将仍有不俗表现受益于西部更多的基建项目，未来将仍有不俗表现.5 深耕西北深耕西北 布局甘肃、青海市场布局甘肃、青海市场.12 作为中材水泥版图中重要的一环，赛马将面临更大的发展空间作为中材水泥版图中重要的一环，赛马将面临更大的发展空间 15 余热发电带来毛利率稳步上升余热发电带来毛利率稳步上升.18 未来三年公司水泥产能扩张较快

8、未来三年公司水泥产能扩张较快.19 附录一、宁东能源化工基地附录一、宁东能源化工基地 再造一个新宁夏再造一个新宁夏.22 附录二、财务数据附录二、财务数据.24 研究报告中所提及的有关上市公司研究报告中所提及的有关上市公司.25 2009年 1月 6日 赛马实业 3 投投投投资资资资摘摘摘摘要要要要 公司是宁夏最大的水泥生产企业，占有宁夏水泥市场 50%的市场份额和 80%以上的新型干法水泥生产线，拥有较强的议价能力和成本转嫁能力。08年宁夏煤炭价格飞涨，涨幅高于秦皇岛煤价涨幅，但公司依然很好地转嫁了成本的上涨，保持了毛利率的稳步增长。宁夏的水泥需求重点基础建设工程占 50%，而房地产只占15

9、%。未来宁夏的重点基础建设工程众多，09 年投资额计划为 385 亿元，同比增长 70%。水泥的需求预计依然强劲。供应方面，08年前 10个月的水泥固定资产投资增幅为 35%，远小于全国平均的 63%，由于水泥生产线建设周期约为一年，09年新增产能释放压力较小。预计 09年将仍为供需紧平衡。借助于母公司中材的优势，公司未来将深耕西北市场，首期400万吨水泥生产线将在 09年上半年在青海西宁、甘肃天水和白银开工，预计 2010年上半年建成投产。这使得公司的发展区域第一次在宁夏外拓展，翻开了公司发展的新篇章。西北市场是中材水泥板块非常重要与寄予厚望的市场。相信未来会着力开发。我们对赛马的中长期发展

10、前景较为看好。公司目前的经营效率较低，在中材高层入主董事会后，通过新的激励机制和制度，预计经营效率提升的空间将很大。母公司同是中材的天山股份近年经营效率的快速提高可略见一斑。公司的余热发电的应用率将由目前的 30%提高到 10 年的92%，预计 09、10年节约生产成本 2.2%和 6.8%。这将大大有助于公司毛利率的高位运行。根据已经公布的在建及待建产能，公司的水泥产能将由目前的 500万吨提升到 1,200万吨，增长 140%，增速在行业中属于佼佼者。公司众多的盈利性指标均高于同业。例如，09年市盈率目前为 12.2倍，比行业平均低 9%；08-10年每股收益年均复合增长率看，赛马为 63

11、%，比行业平均高 1.1倍；从 08年市净率看，赛马为 2.09 倍，比行业平均低 3%；由于其较出色的表现我们给与其高于同业 30%的估值溢价，基于 17.4倍 09年市盈率，我们将目标价定为 24.4元，首次评级为买入买入。2009年 1月 6日 赛马实业 4 估估估估值值值值 我们采用市盈率法为赛马进行估值。我们选取了 A股 9家主要的、总市值为中等规模以上的水泥上市公司。我们发现，在主要盈利指标方面，赛马均具有比较明显的优势。?从 09年市盈率看，赛马目前为 12.2倍，比行业平均低 9%；?从 08-10年每股收益年均复合增长率看，赛马为 63%，比行业平均高 1.1倍；?从 08年

12、市净率看，赛马为 2.09倍，比行业平均低 3%；由于其在上述指标中较为出色的表现，我们给与其高于同业30%的估值溢价。基于 17.4倍的 09年市盈率，我们给与其 24.4元的目标价，首次评级买入买入。图表图表 1.A股主要水泥上市公司估值表股主要水泥上市公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值每股收益总市值每股收益(人民币 元)市盈率市盈率(倍)市净率市净率(倍)08-10年每股收益年均复合增长率年每股收益年均复合增长率 PEG (百万)07 08E 09E 10E 07 08E 09E 10E 08E(%)(倍)600585.SS 海螺水泥 346 1.70 1.73 2.

13、05 2.74 16.1 15.0 12.6 9.5 1.99 17 0.87 000401.SZ 冀东水泥 120 0.38 0.40 0.72 0.86 23.6 24.7 13.8 11.5 2.06 31 0.79 600881.SS 亚泰集团 72 0.46 1.24 0.56 0.77 12.3 4.6 10.2 7.4 1.40 19 0.24 600801.SS 华新水泥 60 0.88 1.10 1.33 1.70 21.0 13.5 11.1 8.7 1.50 24 0.55 600449.SS 赛马实业赛马实业 33 0.60 1.14 1.40 2.60 32.6 15

14、.1 12.2 6.6 2.09 63 0.24 000877.SZ 天山股份 33 0.50 0.80 1.13 1.21 21.4 13.2 9.4 8.8 4.07 34 0.39 002233.SZ 塔牌集团 30 0.48 0.55 0.74 0.95 13.5 10.1 7.8 1.75 26 0.52 600425.SS 青松建化 27 0.41 0.39 0.57 0.95 23.2 18.7 12.8 7.7 1.92 32 0.58 600553.SS 太行水泥 20 0.13 0.15 0.21 0.26 40.5 33.3 24.8 19.5 2.53 27 1.25

15、行业平均行业平均 27.8 17.9 13.4 9.8 2.12 30 0.60 资料来源：公司数据，中银国际研究 2009年 1月 6日 赛马实业 5 受受受受益益益益于于于于西西西西部部部部更更更更多多多多的的的的基基基基建建建建项项项项目目目目，未未未未来来来来将将将将仍仍仍仍有有有有不不不不俗俗俗俗表表表表现现现现 较强的定价能力较强的定价能力 赛马实业是宁夏最大的水泥生产企业，2008年上半年水泥销量 200 万吨，占有宁夏 50%的水泥市场份额和 80%以上的新型干法水泥产能。如此之高的区域市场占有率在中国低市场集中度的水泥行业比较罕见。公司拥有较强的定价能力和成本转嫁能力。08年

16、煤价高涨，宁夏的煤价上涨甚至比内陆地区还要强劲。但在行业龙头企业的毛利率普遍下滑的情况下，赛马的毛利率仍旧保持了稳步上升，在水泥的上市公司中表现突出(见下图)。图表图表 2.主要水泥上市公司单季度毛利率主要水泥上市公司单季度毛利率(10)010203040501Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q08(%)赛马实业天山股份华新水泥冀东水泥海螺水泥资料来源:公司数据，中银国际研究 图表图表 3.宁夏水泥价格与全国平均比较图宁夏水泥价格与全国平均比较图 20025030035040045002/07 04/07 06/07 08/07 10/07 12

17、/07 02/08 04/08 06/08 08/08 10/08 12/08(元/吨)全国银川 资料来源：中国数字水泥网 公司占有区域市场50%的市场份额，是国内水泥公司中区域市场占有率最高的水泥公司，这让公司拥有较强的定价能力和成本转嫁能力。毛利率逆势而涨，08年前三季度的毛利率名列上市公司第一名 2009年 1月 6日 赛马实业 6 图表图表 4.宁夏与秦皇岛煤价走势宁夏与秦皇岛煤价走势 02004006008001,0001,20006/0609/0612/0603/0706/0709/0712/0703/0806/0809/0812/08(%)山西优混秦皇岛港口价格宁夏灵武烟煤块出厂

18、含税资料来源：中国数字水泥网 图表图表 5.宁夏煤炭价格与秦皇岛煤炭价格同比增幅比较宁夏煤炭价格与秦皇岛煤炭价格同比增幅比较.02040608010012014016004/0706/0708/0710/0712/0702/0804/0806/0808/0810/0812/08(%)山西优混秦皇岛港口价格宁夏灵武烟煤块出厂含税资料来源:中国煤炭资源网 宁夏市场宁夏市场 固定资产投资增速较快，受房地产影响较小，产能释放压力小固定资产投资增速较快，受房地产影响较小，产能释放压力小 1.固定资产投资增速较快固定资产投资增速较快 宁夏是个较小的区域市场，截至 2008 年前 11 月，其水泥产量 86

19、0万吨，只占全国的 0.68%，城镇固定资产投资 620亿元，占全国 0.5%。同时，宁夏也是我国相对较为落后的省市，2007年人均 GDP为 14,649元/人，为全国平均水平的 77%。2009年 1月 6日 赛马实业 7 图表图表 6.宁夏人均宁夏人均 GDP占全国平均水平的比率占全国平均水平的比率 6065707580199920002001200220032004200520062007(%)资料来源：国家统计局 图表图表 7.宁夏水泥产量占全国比例宁夏水泥产量占全国比例 0.30.40.50.60.71998199920002001200220032004200520062007

20、11M08(%)资料来源：国家统计局 图表图表 8.宁夏固定资产投资占全国比例宁夏固定资产投资占全国比例 0.30.40.50.6199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200711M08(%)资料来源：国家统计局 然而受惠于国家西部大开发政策，宁夏近年来呈现出较快的发展。从 08年 2月以来，宁夏的固定资产投资增速就一直领先于全国平均增速。去年前 11月宁夏更是以 36%的增速位于全国第五，远高于全国平均的 27%。08年 9月，国务院出台宁夏市场规模较小，且较为落后，但近年发展势头较猛，08年2月以来固定资产投

21、资增速名列前茅，水泥价格表现较好 2009年 1月 6日 赛马实业 8 了关于进一步促进宁夏经济社会发展的若干意见的 29号文件(以下简称 29号文件)，具体制定了加快基础设施(铁路、公路、机场、水利)等建设的方案。截至目前，国务院出台的针对具体地区一整套促进经济发展规划的只有宁夏和新疆。宁夏的水泥价格 08年表现突出，同比增幅 26%，名列各省排名的第 7位。图表图表 9.2008全国分省水泥价格年同比涨幅全国分省水泥价格年同比涨幅 05101520253035404550重庆 西宁 兰州 北京 济南 成都 银川 南京 杭州 天津 新疆区石家庄上海 沈阳 郑州 呼和浩全国武汉 海口 长沙 太

22、原 南宁 哈尔滨福州 西安 广州 长春 南昌 西藏区合肥 昆明 贵阳(%)资料来源：中国数字水泥网 宁夏 08年前 11个月共完成重大工程投资 184.5亿元，占年度计划投资的 81.8%。根据宁夏回族自治区政府的数据，2009年宁夏将进一步加大固定资产投资力度，计划安排重点建设项目 20个，总投资达 385亿元，比 2008年 226亿元的计划投资额增加 70%。这将保证旺盛的水泥需求。总长 321公里的太中银铁路、567公里的包兰铁路复线、总投资 3,000亿元的宁东能源化工基地、以 211国道灵武至甜水堡段为代表的一大批高速公路的建设将主要成为拉动水泥需求增速高位运行的项目。09年宁夏自

23、治区重点项目计划投资额比08年增长70%。未来拉动水泥需求的基础设施建设项目依然很多。2009年 1月 6日 赛马实业 9 图表图表 10.在建及待建的宁夏部分重点基础建设项目在建及待建的宁夏部分重点基础建设项目 开工时间开工时间 项目项目 里程里程 投资额投资额 建设期建设期 太中银(太原-中卫银川)321公里 303亿元 20082010 铁路 包兰铁路复线(包头兰州)567公里 20092011 滚红高速公路 19.4公里，全封闭、全立交、双向四车道高速公路 2010年建成 吴忠黄河特大桥 桥长 1.8公里，两岸引道 6.5公里，全长 8.3公里 2010年底竣工 国道 309线马成河至

24、硝口段 113公里 孟家湾至营盘水高速公路 60.3公里 国道 211线白土岗至太阳山段 高速公路 153 公里，二级公路47公里 西线高速公路石嘴山至银川段 56公里 黄卯山段及彭阳过境段 2008年 11-12月开工 崇岗至银川段 58公里，双向四车道高速公路 总投资 107.75亿元 同沿高速公路什子至沿川子段 国道 211线灵武至甜水堡段 151公里 60亿元 20092011 石嘴山黄河特大桥(二桥)18.8公里 4亿元 东山坡至毛家沟高速公路 长 48公里(包括 10公里长的六盘山隧道)35亿元 公路 2009年开工 到 2012年实现全区所有行政村通油路 8500公里 机场 固原

25、支线机场建设 3.87亿元 20072010 2008年 12月开工 首批 8 个能源化工项目建设在该基地启动 预计拉动水泥需求 100万吨 形成投资 400亿元，占总投资额的 13%2011年投产 宁东能源 化工基地：宁东基地铁路网 2010 年总里程超过 200 公里，2015年以前达到 300公里以上。资料来源：政府数据和中银国际研究 注释：宁东能源化工基地介绍请见附录1。2.房地产占固定资产投资比例较小，且近一年来增速较平稳房地产占固定资产投资比例较小，且近一年来增速较平稳 08年111月宁夏的房地产投资占固定资产投资比例为17%，低于全国平均 21%的水平，位列全国第 17名。即便是

26、房地产投资增速，比起内陆地区的房地产投资明显的增速下降，宁夏地区也表现出较为稳定的水平，见下图。图表图表 11.部分省房地产投资增速部分省房地产投资增速(60)(40)(20)02040608004/1105/0205/0505/0805/1106/0206/0506/0806/1107/0207/0507/0807/1108/0208/0508/0808/11(%)浙江安徽湖北广东四川宁夏资料来源：国家统计局 宁夏大部分水泥需求由基础建设项目拉动，房地产占比较小，且发展稳定 2009年 1月 6日 赛马实业 10 图表图表 12.08年年 1-11月房地产投资占固定资产投资比例月房地产投资占

27、固定资产投资比例 0102030405060北京广东上海浙江海南重庆江苏辽宁福建四川安徽全国天津贵州湖南广西云南宁夏陕西湖北山东吉林河北黑龙河南内蒙江西新疆甘肃青海山西西藏(%)资料来源：国家统计局 宁夏的水泥需求中，房地产只占约 15%(而内陆地区约占 35%左右)。重点基础建设工程占 50%以上(而内陆地区只有约35%)。图表图表 13.宁夏与内陆地区的水泥需求分布宁夏与内陆地区的水泥需求分布 内陆地区水泥需求分布图 宁夏水泥需求分布图 内陆地区水泥需求分布图 宁夏水泥需求分布图 基础建设,35%房地产,35%其它,30%房地产,15%基础建设,50%其它,35%资料来源：中国水泥业协会

28、3.09年宁夏水泥产能释放压力小年宁夏水泥产能释放压力小 从供给上看，宁夏的水泥固定资产投资增速一直比较低。08年前 10个月，宁夏的水泥固定资产投资增速为 31%，远低于全国平均水平的 63%。经过 1年的建设期，我们预计 09年宁夏的新增产能数量象往年一样，仍不会很多，产能释放压力较小。相比 09 年较为强劲的重点工程投资额增速，我们有理由相信 09年的市场不会出现明显的供过于求。08年1-10月，宁夏水泥行业固定资产投资增速为31%，远小于全国平均的63%，09年宁夏水泥产能释放压力较小 2009年 1月 6日 赛马实业 11 图表图表 14.宁夏固定资产投资增速宁夏固定资产投资增速 0

29、102030405060199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200711M08(%)全国宁夏资料来源：国家统计局 图表图表 15.宁夏与全国水泥固定资产投资增速比较宁夏与全国水泥固定资产投资增速比较(100)(50)050100150200250300200120022003200420052006200711M08(%)全国宁夏资料来源:中国数字水泥网 图表图表 16.08年前年前 11个月全国各省固定资产投资增速排序个月全国各省固定资产投资增速排序(10)01020304050江西长春海南天津安徽辽宁陕西宁

30、夏湖北河南湖南河北重庆贵州甘肃南宁内蒙古全国黑龙江山西四川江苏新疆山东福建西藏云南广东青海浙江上海北京(%)资料来源：国家统计局 2009年 1月 6日 赛马实业 12 深深深深耕耕耕耕西西西西北北北北 布布布布局局局局甘甘甘甘肃肃肃肃、青青青青海海海海市市市市场场场场 2008年，借助中材集团在中国水泥行业的领先地位及其央企的背景，赛马以较快的速度成立了 100%控股的中材甘肃和中材青海公司，第一批3条生产线将于2009年上半年开工，2010年上半年投产。中材承诺，今后在甘肃、青海的水泥业务拓展将全部由赛马承担。西北市场是中材寄予厚望的市场，并已经作出初步并快速的部署，有理由相信中材深耕西北

31、，尤其是甘肃、青海的步伐会逐步加大。位于大西北的甘肃和青海市场，基础设施建设比较落后，其中甘肃南部是灾后重建的主要地区。而青海更是基础设施建设更为落后的地区，且水泥供应偏紧，由于市场需求的启动，08年青海成为水泥价格走势最好的地区。图表图表 17.公司拓展甘肃、青海市场时间表公司拓展甘肃、青海市场时间表 1.2008年 6月，中材集团与青海省政府签订战略合作协议，新建若干条新型干法水泥生产线，实现水泥产业优化升级。2.2008年 7月 16日，中材集团与甘肃省政府签订战略合作协议，新建若干条新型干法水泥生产线，并配套余热发电，加速推动甘肃水泥工业结构调整，实现水泥产业优化升级。并先后与兰州市、

32、白银市、天水市、临夏州、甘南州、定西市、武威市等七个州市签署了合作协议，开展项目前期工作，多个项目将陆续开工。3.2008年 7月 19日，中材甘肃、中材青海公司成立，赛马实业控股 100%，成为甘肃、青海市场运作的唯一平台。4.2008年12月27日，赛马公告将在甘肃白银、天水、青海西宁分别建设14500D/T，22500D/T,22500D/T的生产线，年产水泥 600万吨。其中一期预计 2009年上半年开工建设，在甘肃和青海的产能分别为 300万吨和 100万吨，预计 2010年上半年投产。资料来源：政府数据和中银国际研究 图表图表 18.青海、甘肃水泥价格与全国平均走势比较图青海、甘肃

33、水泥价格与全国平均走势比较图 20025030035040045050002/07 04/07 06/07 08/07 10/07 12/07 02/08 04/08 06/08 08/08 10/08 12/08（元/吨）全国兰州 西宁 资料来源：数字水泥网 借助母公司中材的优势，公司走出宁夏市场，积极在甘肃和宁夏布局水泥生产线，甘肃与青海市场有着与宁夏相似的特征，水泥价格走势较好，未来水泥需求较为旺盛 2009年 1月 6日 赛马实业 13 图表图表 19.青海、甘肃固定资产投资增速与全国平均比较青海、甘肃固定资产投资增速与全国平均比较 01020304050601992199319941

34、99519961997199819992000200120022003200420052006200711M08(%)全国甘肃青海资料来源：国家统计局 青海和甘肃市场有着与宁夏市场相似的特征，基础设施落后，房地产占固定资产投资比例较小(08年前 10个月，青海、甘肃的比例分别是 10%和 11%)，与宁夏不同的是，甘肃和青海的固定资产投资增速尚不是很突出。然而国家重点支持的项目：甘肃的灾后重建和青海的藏区基础设施改造项目、黄河中上游水电站项目的陆续开工预计将拉动固定资产投资的高位运行。未来甘肃、青海市场的重点建设项目推动水泥需求强劲增长未来甘肃、青海市场的重点建设项目推动水泥需求强劲增长 甘肃

35、省政府表示，拉动内需，交通运输建设将是明后年的重点。09年将安排 165亿元的投资于此，特别是农村公路建设，由于地震受损严重，以及农村公路享受与高速公路相同的补助规模，09年甘肃省将计划新建 1.5万公里农村公路，比 08年增加 50%。图表图表 20.甘肃部分重点工程项目甘肃部分重点工程项目 时间时间 项目项目 里程里程 总投资额总投资额 08年 10月 26日开工 武罐高速公路 129.792公里 119亿元 08年 12月开工 西长凤高速公路 77.41公里 总投资约 30亿元，双向四车道高速公路 08年 12月开工 临夏折桥至兰州达川 77.076公里 总投资 15.7亿元，双车道二级

36、公路 待建项目待建项目 陇南支线机场 十堰至天水高速公路陇南段 208公里 武都至九寨沟高速公路 平凉至武都铁路 尖凡隧道 全线约 26公里，其中隧道 8.9公里 7亿元 资料来源：政府数据和中银国际研究 2009年 1月 6日 赛马实业 14 青海的高等级公路和一、二级公路里程仅占通车里程的9.9%，运输效率和效益都比较低。交通运输部承诺，对青海省部分重点公路项目给予中央补助资金共计 27.105亿元。此外，开发黄河中上游地区水电站建设已成为未来青海的重点工程之一。图表图表 21.青海省部分重点工程建设青海省部分重点工程建设 项目种类项目种类 项目摘要项目摘要 工期工期 投资额投资额 具体内

37、容具体内容 高速公路、藏区道路建设 交通运输部承诺，对青海省部分重点公路项目给予中央补助资金共计 27.105亿元，08年底-27.105亿元 资金将分别用于囊谦至多普玛的公路；贵德至王家山公路；王家山至龙穆尔沟公路；龙穆尔沟至大武公路；德令哈至宗务隆山公路；宗务隆山至小柴旦公路以及青海省重点水路基础设施项目公伯峡航运工程 羊曲水电站 总装机容量120万千瓦 08年-总投资 71.8亿元 目前正在开展三通一平等建前工程。石头峡水电站 总装机容量 9万千瓦 08年 7月-12年 7月 工程总投资 9.96亿元 大型水利枢纽工程，主要由拦河坝、溢洪道、泄洪洞、引水发电枢纽及升压站组成。拦河坝为钢筋

38、混凝土面板堆石坝，最大坝高 123.1 米，正常蓄水位 3086 米，总库容9.76亿立方米。“引大济湟”调水总干渠 工程建成后将会使西宁市和海东地区由于资源性缺水引起的“水荒”问题得到极大缓解 2008年-2012年 总投资 12.39亿元 从大通河引水穿越大坂山隧洞进入黑泉水库，经黑泉水库调节后向西宁市第七水厂和北川工业园区等地供水，为这些地区补给生活和工业用水。据了解，调水总干渠总长 24.65公里，洞径 5米，设计引水流量每秒 35立方米。资料来源：政府数据和中银国际研究 2009年 1月 6日 赛马实业 15 作作作作为为为为中中中中材材材材水水水水泥泥泥泥版版版版图图图图中中中中重

39、重重重要要要要的的的的一一一一环环环环，赛赛赛赛马马马马将将将将面面面面临临临临更更更更大大大大的的的的发发发发展展展展空空空空间间间间 2008年 12月，中材股份控股宁夏建材 50.06%的股份，从而间接成为赛马最大控股股东。中材股份的水泥板块的目标是做北方地区最大的水泥生产商。其中西北市场是其非常看好的市场。我们从下图中可以看到，中材几乎进驻了北方的水泥市场。在青海和甘肃市场的启动后，中材的北方水泥版图中各板块才得以完整连接，这为其下一步向纵深发展提供了非常重要的基础。然而，由于中材集团即将完成对冀东集团的收购，因冀东水泥在山西有多条生产线，为了避免同业竞争，我们预计赛马实业在山西的项目

40、将暂停下来，山西将主要由冀东水泥运作。图表图表 22.中材集团水泥板块地域分布图中材集团水泥板块地域分布图 资料来源：公司数据和中银国际研究 公司是中材扩大北方水泥版图重要的一个棋子，起到连接整个北方的作用 中材版图中，由于与冀东水泥在山西存在潜在同业竞争，预计公司将暂停山西项目。山西将主要由冀东水泥运作 2009年 1月 6日 赛马实业 16 赛马于 08年 12月 19日选举第四届董事会，中材集团及中材股份有 6位管理层首次进入赛马的新一届董事会，占董事会成员的 38%。中材股份表示，新的董事会将运用中材股份的高管激励制度，并出台更完善的制度来规范赛马实业的经营和管理。目前赛马的经营效率仍

41、较低，2008年前三季度期间费用率在11家主要水泥上市公司中名列第三名。天山股份是中材股份的一个子公司。2005年在中材入主后，近年其期间费用率的降低速度之快在上市公司中名列前茅(见下图)。综上所述，我们有理由相信在中材入主董事会后，赛马实业的经营效率改善的空间很大。图表图表 23.期间费用率期间费用率 08年前年前 3季度比较季度比较 10152025302000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 3Q08(%)冀东水泥天山股份赛马实业海螺水泥华新水泥资料来源：公司数据和中银国际研究 图表图表 24.期间费用率年度比较期间费用率年度比较 051015202

42、530祁连山福建水泥赛马实业巢东股份亚泰集团天山股份冀东水泥江西水泥青松建化海螺水泥华新水泥(%)资料来源：公司数据和中银国际研究 公司目前经营效率较低。中材高管入主董事会预计会带来经营效率的提高。天山股份经营效率的快速提高就是很好的例子 2009年 1月 6日 赛马实业 17 图表图表 25.赛马实业控股股东结构图赛马实业控股股东结构图 国资委中材集团天山股份中材水泥冀东水泥中材股份冀东集团赛马实业100%41.84%100%36%50.06%49.94%40.78%35.74%拟控股宁夏建材国资委中材集团天山股份中材水泥冀东水泥中材股份冀东集团赛马实业100%41.84%100%36%50

43、.06%49.94%40.78%35.74%拟控股宁夏建材资料来源：公司数据 2009年 1月 6日 赛马实业 18 余余余余热热热热发发发发电电电电带带带带来来来来毛毛毛毛利利利利率率率率稳稳稳稳步步步步上上上上升升升升 赛马的电力成本占赛马生产成本的 29%，相比于内陆水泥企业约占生产成本 2025%的电力成本，显得有些偏高。因此余热发电项目对赛马的意义显得更大。余热发电可以节省约30%的电力成本，即可以节省生产成本 8.7%。然而公司的余热发电项目相比其他水泥公司引进的较晚。目前，公司 500 万吨的水泥产能(不包括在 08 年 12 月淘汰的2600D/T湿法线)，只有一条 2500D

44、/T和 1200D/T的线已经上马余热发电，08年底余热发电普及率只占总产能的 30%。除了固原六盘山的 11500D/T 目前没有计划余热发电项目，其余已有及在建生产线将全部普及余热发电，09年底的余热发电普及率将达到 92%。根据公司披露的数据，07年吨水泥消耗电力 116度，目前公司的电价含税 0.49元/度。如果假设 09、10年的电价不变，已有生产线的余热发电和在建生产线的余热发电项目将在 09、10年节省成本 1,800万元和 9,900万元，减少总成本 2.2%和 6.8%。这将很好地保证毛利率的稳步上升。图表图表 26.赛马实业赛马实业 2007年生产成本细分年生产成本细分 电

45、力29%原材料17%制造费用及人工36%煤炭18%资料来源：公司数据和中银国际研究 图表图表 27.赛马实业现有生产线余热发电项目赛马实业现有生产线余热发电项目 余热发电：子公司子公司 生产线生产线 规模规模 投产日期投产日期 已建余热发电项目 宁夏青铜峡 1*2500D/T;1*1200D/T 6MW 2008年 5月 本部 2500D/T 6MW 09年年底 本部 2000D/T 6MW 09年年底 1200D/T 在建余热发电项目(已有生产线)宁夏中宁赛马1500D/T 6MW 2009年 1月 资料来源：公司数据，中银国际研究 余热发电预计可以节省09、10年生产成本2.2%和6.8%

46、，毛利率稳步上升可期 2009年 1月 6日 赛马实业 19 未未未未来来来来三三三三年年年年公公公公司司司司水水水水泥泥泥泥产产产产能能能能扩扩扩扩张张张张较较较较快快快快 赛马2008年底的水泥产能约500万吨(不包括08年12月淘汰的 2600D/T 的湿法线)，2010 年在宁夏的水泥产能 2010 年将达到 800 万吨，加上待建的甘肃和青海的各 300 万吨和 100万吨，截至 2010年底，赛马的水泥总产能将达到 1,200万吨，比 2008 年底的水泥产能增长 140%。高增长率在行业中属佼佼者。图表图表 28.赛马实业水泥产能增长图赛马实业水泥产能增长图 0200400600

47、8001,0001,2001,4002008年底2010年底宁夏甘肃青海增长140%万吨资料来源：公司数据和中银国际研究 图表图表 29.赛马实业已有生产线赛马实业已有生产线 子公司子公司 生产线生产线 熟料产能熟料产能 水泥产能水泥产能 持股比例持股比例 (万吨)(万吨)(%)本部 12500t/d 77.50 100.75 100 12000t/d 62.00 80.6 100 宁夏中宁赛马 11200t/d 37.20 48.36 100 11500t/d 46.50 60.45 100 宁夏青铜峡 12500t/d 77.50 100.75 82 11000t/d 31.00 48.3

48、6 82 宁夏固原六盘山11500t/d 35.00 60.45 100 总计：总计：12400 t/d 372.9 499.72 权益水泥产能：权益水泥产能：472.88万吨万吨 资料来源：公司数据和中银国际研究 2010年底水泥掺能将由目前的500万吨增长到1200万吨，增长率为140%，行业中属较高之列。2009年 1月 6日 赛马实业 20 图表图表 30.赛马实业在建及待建生产线赛马实业在建及待建生产线 子公司 生产线生产线 熟料产能熟料产能(万吨)水泥产能水泥产能(万吨)持股比例持股比例 投产日期投产日期 本部 12500t/d77.50 68.44 82%10 年 3 月份投产宁

49、夏青铜峡 12500t/d77.50 68.44 100%09 年 7月投产 宁夏石嘴山赛马 12500t/d77.50 68.44 100%10 年 3月投产投产中材甘肃 15500t/d77.50 200 100%10 年上半年投产中材甘肃 12500t/d77.50 100 100%10 年上半年投产中材青海 22500t/d77.50 100 100%10 年上半年投产总计：总计：7500 t/d 465 702.25 权益水泥产能：权益水泥产能：684.12 万吨万吨 资料来源：公司数据和中银国际研究 图表图表 31.赛马实业产品销售结构赛马实业产品销售结构(2007)42.5水泥5

50、8%32.5水泥29%熟料9%52.5水泥4%资料来源：公司数据和中银国际研究 图表图表 32.赛马实业水泥销量赛马实业水泥销量 02468102005200620072008E2009E2010E0%20%40%60%80%100%销量(左轴)销量增长率(右轴)百万吨资料来源：公司数据和中银国际研究 2009年 1月 6日 赛马实业 21 公司的负债率较低公司的负债率较低 图表图表 33.水泥上市公司净负债率水泥上市公司净负债率(截至截至 2008年年 9月月 30日日)代码 公司 净负债率代码 公司 净负债率(%)600449.SS 赛马实业 净现金 600539.SS 狮头股份 净现金