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1、2010-10-24中国金融研究中心1第8章外汇与汇率2010-10-24中国金融研究中心2外汇一、外汇的定义外汇（Foreign Exchange）是国际汇兑的简称，它有动态和静态之分，而静态上的外汇概念还进一步有广义和狭义之分。?动态的外汇指人们将一种货币兑换成另一种货币，清偿国际间债权债务关系的行为。?广义的静态外汇泛指一切以外国货币表示的资产。广义的外汇定义通常用于各国管理外汇的法令中。以中国为例，中华人民共和国外汇管理条理规定的外汇包括如下资产:2010-10-24中国金融研究中心3?外国货币（包括钞票、铸币等）?外币支付凭证（包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等）?外币有价证券（
2、包括政府公债、国库券、公司债券、股票、息票等）?特别提款权(SDRs)、欧洲货币单位?其他外汇资产外汇2010-10-24中国金融研究中心4?狭义的静态外汇是指以外国货币表示的，为各国普遍接受的，用于国际间债权债务结算的各种支付手段。?普遍接受性?可偿性?自由兑换性一般而言，狭义的外汇包括以外币表示的汇票、支票、本票、银行付款委托书，银行存款凭证、邮政储蓄等。外汇市场的交易大多数情况下是以不同货币计值的银行存款之间的交易。外汇2010-10-24中国金融研究中心5外汇市场一、什么是外汇市场？外汇市场是国际间货币交易的市场，是由外汇需求和外汇供给双方以及外汇交易中介机构所构成的买卖外汇的交易系统
3、。外汇市场由有形市场和无形市场共同组成。无形市场已经成为外汇市场的主要形式。2010-10-24中国金融研究中心6 1992 1995 1998 2001 2004*2007 Spot transactions 394 494 568 387 631 1005 Outright forwards 58 97 128 131 209 362 Up to 7 days 50 65 51 92 154 Over 7 days 46 62 80 116 208 Foreign exchange swaps 324 546 734 656 954 1714 Up to 7 days 382 528 45
4、1 700 1329 Over 7 days 162 202 204 252 382 Total“traditional”turnover820 1190 1490 1200 1900 3210 全球外汇市场交易：10亿美元2010-10-24中国金融研究中心71998 2001 2004*2007 AmountShareAmountShare AmountShareAmountShareUnited Kingdom 637 32.5 504 31.5 753 31.0 1359 34.1United States 351 17.9 354 15.7 461 19.2 664 16.6Japa
5、n 136 6.9 147 9.1 199 8.2 238 6.0 Singapore 139 7.1 101 6.2 125 5.2 231 5.8 Hong Kong 79 4.0 67 4.1 102 4.2 175 4.4 Switzerland 82 4.2 71 4.4 79 3.3 242 6.1 Germany 94 4.8 88 5.5 118 4.8 99 2.5 France 72 3.7 48 3.0 64 2.6 120 3.0 Total 1969 100 1616 100 2429 100 3988 100 外汇交易的地理分布：10亿美元；%2010-10-24中
6、国金融研究中心82001 2004*2007 AmountShare AmountShare AmountShare US dollar/euro 354 30 506 28 840 27 US dollar/yen 231 20 298 17 397 13 US dollar/sterling 125 11 248 14 361 12 US dollar/Australian dollar 47 4 98 5 175 6 US dollar/Swiss franc 87 5 78 4 143 5 US dollar/Canadian dollar 50 4 71 4 115 4 US dol
7、lar/Swedish Krona 56 2 US dollar/other 195 17 295 16 572 19 Euro/yen 30 3 51 3 70 2 Euro/sterling 24 2 43 2 64 2 Euro/Swiss franc 12 1 26 1 54 2 Euro/other 21 2 39 2 112 4 Other currency pairs 26 2 42 2 122 4 All currency pairs 1173 100 1794 100 3081 100 外汇交易的币种分布：10亿美元；%2010-10-24中国金融研究中心9二、外汇市场特征?
8、国际外汇市场是高度一体化的?国际外汇市场在时空上是连续不停地运转的?国际外汇市场的外汇行情波动性大，政府干预行为突出外汇市场2010-10-24中国金融研究中心10三、外汇市场的参与者?外汇银行（外汇指定银行）?一般客户?外汇交易经纪人?中央银行外汇市场2010-10-24中国金融研究中心11四、外汇市场结构根据交易者不同，可将外汇市场划分三个交易层次（见图）：?客户市场（零售外汇市场）?同业市场（批发外汇市场）?中央银行与外汇银行之间的交易市场外汇市场2010-10-24中国金融研究中心12银行 1银行 n银行间市场顾客 1顾客 n顾客 1顾客 n零售市场做市商 1做市商 n外汇市场结构图2
9、010-10-24中国金融研究中心13一、什么是汇率？汇率又称汇价、外汇牌价或外汇行市，是指将一个国家的货币折算成另一个国家的货币时的比率，即用一国货币表示的另一种货币的价格。汇率2010-10-24中国金融研究中心14二、汇率标价?直接标价法（direct quotation)直接标价法指以一定单位的外国货币作为标准，折成若干单位的本国货币来表示汇率。绝大多数国家都采用直接标价法，如，US$1=RMB7.3046?间接标价法（indirect quotation system)间接标价法是指以一定单位的本国货币为标准，折成若干单位的外国货币来表示汇率。如，在伦敦外汇市场上，1英镑=1.613
10、美元汇率2010-10-24中国金融研究中心15 U S$E U JP￥H K$U K?B a sk et 2 0 0 7-1 2-0 5 7.3 9 8 2 1 0.9 1 4 96.7 2 9 3 0.9 4 9 4 81 5.2 1 2 58.4 9 1 5 2 0 0 7-1 2-0 6 7.4 2 0 5 1 0.8 4 3 96.6 8 7 2 0.9 5 1 8 1 5.0 5 5 18.4 8 9 7 2 0 0 7-1 2-0 7 7.4 0 9 1 1 0.8 4 6 96.6 4 7 9 0.9 5 0 4 31 5.0 1 3 48.4 8 0 3 2 0 0 7-1
11、2-1 0 7.3 9 5 3 1 0.8 3 0 46.6 2 5 7 0.9 4 8 6 11 5.0 2 2 48.4 6 5 1 2 0 0 7-1 2-11 7.3 7 9 7 1 0.8 5 6 66.5 9 5 8 0.9 4 6 4 61 5.1 0 1 88.4 5 8 5 2 0 0 7-1 2-1 2 7.3 6 4 7 1 0.8 0 0 06.6 4 0 5 0.9 4 4 3 81 5.0 0 2 68.4 3 5 1 2 0 0 7-1 2-1 3 7.3 5 6 8 1 0.8 3 2 56.5 7 2 4 0.9 4 3 3 21 5.0 3 9 58.4 3
12、 4 5 2 0 0 7-1 2-1 4 7.3 5 8 9 1 0.7 5 7 66.5 4 2 1 0.9 4 3 8 51 5.0 2 6 98.4 1 6 9 2 0 0 7-1 2-1 7 7.3 7 9 1 0.6 5 1 66.5 1 3 7 0.9 4 6 1 81 4.8 8 6 48.4 0 5 5 2 0 0 7-1 2-1 8 7.3 7 5 1 1 0.6 2 3 56.5 2 8 1 0.9 4 5 8 71 4.8 9 8 18.3 9 6 2 2 0 0 7-1 2-1 9 7.3 6 9 8 1 0.6 1 9 96.5 0 0 9 0.9 4 4 6 51
13、4.8 4 6 88.3 9 0 4 2 0 0 7-1 2-2 0 7.3 6 4 9 1 0.5 9 3 76.5 0 0 6 0.9 4 4 1 41 4.7 1 4 38.3 8 0 3 2 0 0 7-1 2-2 1 7.3 5 7 2 1 0.5 4 3 66.5 0 4 8 0.9 4 3 0 51 4.6 0 1 88.3 6 2 5 2 0 0 7-1 2-2 4 7.3 3 1 5 1 0.5 4 3 46.4 2 1 6 0.9 3 9 6 61 4.5 3 0 78.3 4 0 0 2 0 0 7-1 2-2 5 7.3 2 6 1 1 0.5 4 5 26.4 2 0
14、 5 0.9 3 8 5 81 4.4 8 0 88.3 3 6 3 2 0 0 7-1 2-2 6 7.3 2 9 8 1 0.5 5 5 66.4 2 6 3 0.9 3 9 0 31 4.5 0 8 68.3 4 1 8 2 0 0 7-1 2-2 7 7.3 0 7 9 1 0.5 8 0 06.3 9 1 7 0.9 3 6 1 71 4.5 0 4 48.3 2 9 8 2 0 0 7-1 2-2 8 7.3 0 4 6 1 0.6 6 6 96.4 0 6 4 0.9 3 6 3 81 4.5 8 0 78.3 4 8 9 2 0 0 9-0 3-1 8 6.8 3 1 9 8.
15、8 8 8 0 6.9 2 0 8 0.8 8 1 2 69.5 9 3 0 7.5 7 8 9 2 0 0 9-0 3-1 9 6.8 3 0 1 9.1 8 9 6 7.0 8 6 3 0.8 8 1 0 79.7 2 9 8 7.6 5 6 4 人民币汇率2010-10-24中国金融研究中心16汇率?名义汇率和实际汇率名义汇率是一国货币当局所公开宣布的或发布的汇率水平实际汇率是在名义汇率基础上剔除了价格因素的汇率。令P、P*和S分别表示国内外价格和汇率，那么实际汇率可定义如下：RER=SP*/P如下表所示。2010-10-24中国金融研究中心17名义和实际汇率 Nominal RateU
16、S Price Chinas Price Real Rate 2000 8.2784 100 100 8.2784 2001 8.2770 103 101 8.4409 2002 8.2770 105 99 8.7786 2003 8.2770 107 101 8.7687 2004 8.2768 110 104 8.7543 注：价格指数2000=100。实际上批发价格指数更适合于估计实际汇率。利用本表的方法，我们可以计算出1978年以来的人民币实际汇率，如下图所示。2010-10-24中国金融研究中心18人民币实际和名义汇率050100150200250300350400123456789
17、198019851990199520002005NO MINA LREAL2010-10-24中国金融研究中心19汇率?有效汇率名义有效汇率（Effective Exchange Rate）是由一国货币兑主要贸易伙伴国货币的双边名义汇率加权得到的平均汇率水平权重可以由各贸易伙伴国对本国的进出口总和占本国总进出口额的比重确定。1,11=niiniiiwSwNEER2010-10-24中国金融研究中心20汇率实际有效汇率。如果我们利用双边实际汇率替代上式中的双边名义汇率，那么我们就得到了实际有效汇率，它是一国在世界市场上总体竞争能力的衡量指标。1,11=niiniiiwRERwREER2010-1
18、0-24中国金融研究中心21人民币实际和名义有效汇率6070809010011012019941996199820002002200420062008RE E RNE E R2010-10-24中国金融研究中心22内容划分标准开盘汇率、收盘汇率银 行 营 业 时 间固定汇率、浮动汇率汇率制度官方汇率、市场汇率对外汇管理的宽严即期汇率、远期汇率外汇买卖的交割期限电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率外汇交易支付工具买入汇率、卖出汇率、中间汇率、现钞汇率银行买卖外汇的角度基本汇率、套算汇率制定汇率的方法三、汇率的种类汇率2010-10-24中国金融研究中心23人民币官定汇率与市场汇率 02468101219
19、55196519751985 19952005black market rateswap rateofficial rateunified2010-10-24中国金融研究中心24ABCt汇率Parity黄金输出点黄金输入点Band金本位下的固定汇率2010-10-24中国金融研究中心25t汇率ParityBand+1%-1%布雷顿森林体系下的固定汇率2010-10-24中国金融研究中心26牙买加体系下的浮动汇率-6-4-20246657075808590950005P E RC E NTUS$2010-10-24中国金融研究中心27-10-8-6-4-202466570758085909500
20、05P E RC E NTUK2ndpound crisisJun,1972Pound crisis in Sep.1992牙买加体系下的浮动汇率2010-10-24中国金融研究中心28-8-404812657075808590950005P E RC E NTJA NYPlaza accord牙买加体系下的浮动汇率Feb,19732010-10-24中国金融研究中心29外汇交易一、即期外汇交易交割在两个营业日之内的外汇交易（一）套汇套汇（Arbitrage）是以获得汇差为目的的外汇交易。包括如下两种类型的套汇交易：金融中心套汇货币套汇（Cross currency arbitrage）?两点
21、套汇（Two points arbitrage）两点套汇又称为直接套汇（Direct Arbitrage）2010-10-24中国金融研究中心30例：假设市场A上1US$2，但市场B上1US$1.5。因此，可以用1.5美元在市场B买入一英镑（投资者当然也可以融资来买入英镑），然后在市场A卖出这一英镑。整个套汇过程的净利润为0.5美元（该套汇过程是没有风险的）。从该例的套汇活动中，你能得到什么结论?外汇交易2010-10-24中国金融研究中心31?三点套汇三点套汇又称为间接套汇（Triangular or Indirect Arbitrage）。我们继续利用假想的例子来阐述其基本原理。例：假设外
22、汇市场A上1US$2，而外汇市场B上FFR1=US$0.2，市场C上1FFR8。那么，这里存在套汇机会吗？你从这个例子里面又能得到什么结论呢？外汇交易2010-10-24中国金融研究中心32二、远期外汇交易（一）定义在未来某一约定时间交割的外汇交易合约。（二）套汇假设伦敦的年利率为8%，纽约的年利率为10%。这意味着两个市场之间存在2%的利差，因此把资金从伦敦转向纽约将有潜在的获利机会。事实果真如此吗？进一步假设一个英国人有1万英镑，他将资金存入在伦敦开展业务的银行中。外汇交易2010-10-24中国金融研究中心33一年后，英国人将收到本息和共计1.08万英镑。假设英镑兑美元的即期汇率为1=U
23、S$2，英国人卖出英镑买入2万美元存入纽约的银行。那么一年后，英国人将收到2.2万美元。如果英镑兑美元汇率不变，那么一年后英国人显然将收到1.1万英镑，即通过该笔交易额外获得了0.03万英镑的收益。然而，如果英国人并不确切地知道一年后的英镑兑美元汇率时，他又该如何决策呢？外汇交易2010-10-24中国金融研究中心34一、长期汇率决定的理论基础：PPP购买力平价理论（PPP）是瑞典经济学家Cassel于1918年首先提出来的，该理论认为一国货币的价值依赖于其购买力，并且这种购买力决定了该国货币和他国货币的汇率水平。（一）一价定律?假设?商品同质?价格弹性?无交易成本长期汇率的决定2010-10
24、-24中国金融研究中心35?基本内容一价定律认为，在一个没有交易成本和贸易壁垒的竞争市场上，不同国家的同质商品用同种货币表示的价格应该相同(Krugman and Obstfeld,2003,pp.389)。用 pi 表示本国某种可贸易品i的价格，pi*表示这种可贸易品在外国的价格，一价定律表达如下：pi=Spi*S 代表汇率（单位外币的本币价格）。长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心36第8章外汇与汇率第8章外汇与汇率（二）绝对购买力平价（APPP）假设一价定律对所有可贸易品都成立，并且每种可贸易品在一篮子商品中的权重在本国和外国都是相同的。这样，两国的价格指数关系可用下式表示
25、：i表示第i 种可贸易品的权重。很明显，等式左边是本国的一般价格水平，右边是外国的一般价格水平，即，=niiiniiipSp1*1长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心37=niiipP1=niiipP1*我们得到：S=P/P*这就是绝对购买力平价的形式(APPP)。结论：绝对购买力平价表明，汇率是由本国和外国的价格水平共同决定的。长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心38（三）相对购买力平价（RPPP）交易成本、篮子中可贸易品的不同权重、以及其他一些因素都会导致绝对购买力平价定律的失效。因此，相对购买力平价理论(RPPP)认为，本国与外国的一般价格水平关系中存在一定的
26、背离，即：S=P/P*其中，是固定的，这意味着实际汇率在一段时间内是固定的（RER=SP*/P=）。长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心39对等式两边取对数，Log(S)=log()+log(P)-log(P*)令 s=log(S),p=log(P)and p*=log(P*),等式变为：s=log()+p-p*或者,s=p-p*=-*结论:RPPP 理论认为，两国的通货膨胀率的差异决定了汇率的变化率。长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心40（四）经验证据大部分文献都集中于对 PPP 的经验检验，但至今也未能达成共识。我们通过检验实际汇率是否依赖名义汇率或者在一定时
27、期是否基本不变来验证这个理论。如果实际汇率独立于名义汇率或者实际汇率在一定时期内是基本不变的，那么PPP理论就成立；反之，则不成立。下图表明了对一些国家的汇率所做的PPP检验。长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心41对人民币汇率的PPP检验6070809010011012019941996199820002002200420062008RM BNEERC HINA R BC N=0.86932010-10-24中国金融研究中心42对澳大利亚元的PPP检验80120160200240280657075808590950005A US TRA LIA NE E RA US TRA L
28、IA RE E R=0.94582010-10-24中国金融研究中心43对美元的PPP检验708090100110120130140657075808590950005USNEERU SREER=0.88862010-10-24中国金融研究中心44对英镑的PPP检验6080100120140160180200657075808590950005UKNEERU KREER=0.61782010-10-24中国金融研究中心45对日元的PPP检验20406080100120657075808590950005JAPNEERJAPREER=0.88312010-10-24中国金融研究中心46（五）问题
29、何在？?度量问题?价格指数的选取?商品的分类?基年的选择?其他问题?贸易壁垒和交易成本?不完全竞争?Harrod-Balassa-Samuelson效应长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心47二、长期汇率影响因素基本原则：如果某一因素提高了本国产品相对于外国产品的需求，那么本币汇率就将升值；反之则反是。因素 因素变化 本币汇率变化*本国相对于外国的价格水平 上升 贬值 本国相对于外国的关税和限额 上升 升值 本国国内对进口产品的偏好 上升 贬值 本国国外对其出口产品的偏好 上升 升值 本国相对于外国的生产率 上升 升值 长期汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心48010
30、0200300400500-8-404812197019751980198 51990199520002005CHINAUSRINF L ATIO N中美价格走势和通胀差异图2010-10-24中国金融研究中心490100002000030000400005000060000700005560657075808590950005CHINAUS-20-15-10-50510155560657075808590950005CHINAGUSG中美劳动生产率比较图2010-10-24中国金融研究中心50短期均衡汇率的决定 弗朗 艾尔 美元存款 iD+(St+1e-St)/St iD 欧元存款 iF i
31、F-(St+1e-St)/St 相对预期回报率 iD-iF+(St+1e-St)/St iD-iF+(St+1e-St)/St 一、国内外存款的预期回报率?利率平价条件假设美元资产和欧元资产是完全可替代的（perfect substitutability)，那么，iD=iF-(St+1e-St)/St例：如果美元存款利率iD=10%，预期美元升值率为，(St+1e-St)/St=5%；iF=5%2010-10-24中国金融研究中心51二、外汇市场的均衡?推导RF曲线假设iD=10%，iF=10%,Et+1e=1欧元/美元。对“外汇市场的均衡”一图中各点推导如下：A:Et=0.95,RF=0.1
32、0(10.95)/0.95=0.048=4.8%B:Et=1.00,RF=0.10(11.0)/1.0=0.100=10.0%C:Et=1.05,RF=0.10(11.05)/1.05=0.148=14.8%RF曲线将这些点连成一条线，该曲线向上倾斜，原因在于，当即期汇率上升时（美元升值），以美元表示的欧元存款的预期回报率也在上升。在点B、D、和E，RD=10，因此该曲线是垂直的。在点B，RF=RD短期均衡汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心52外汇市场的均衡2010-10-24中国金融研究中心53短期均衡汇率的决定三、外汇市场的均衡（一）RF的移动?iF?预期本币贬值或升值。具体而
33、言，又有如下因素导致预期本币贬值（升值）：?本国价格水平上涨（下跌）?本国关税壁垒下降（上升）?本国进口需求增加（减少）?外国对本国出口需求减少（增加）?本国生产力下降（上升）2010-10-24中国金融研究中心54短期均衡汇率的决定2010-10-24中国金融研究中心55短期均衡汇率的决定（二）RD的移动?iF2010-10-24中国金融研究中心56四、均衡汇率的变动：两个案例?利率的变动：实际利率与预期通货膨胀案例2010-10-24中国金融研究中心57?货币供给的变动与汇率超调案例2010-10-24中国金融研究中心58汇率制度是一国对本币汇率水平和波动区间以及中央银行外汇市场干预等做出
34、的法律规定和安排。一、固定汇率制度以本位货币本身的含金量或法定含金量作为确定汇率的基准，中央银行承诺维持所宣称的汇率平价的一种制度安排。?金本位制度下的固定汇率制度?布雷顿森林体系下的固定汇率制度二、浮动汇率制度中央银行不承诺维持一个公开的汇率平价，汇率完全由外汇市场的供求力量决定汇率制度2010-10-24中国金融研究中心59三、国际货币基金组织的分类安排（一）IMF的8类制度从1997年开始，国际货币基金组织改变了先前采用的汇率制度分类方法，综合考虑各国的官方声明和一国经济运行中实际的汇率制度表现，把汇率制度分成了8类。见下表。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心60IMF汇率制度
35、分类表 1999.1.1 00.12.3101.12.3103.103.6.30 03.12.3104.6.30 04.12.3105.6.30 05.12.3106.7.31 08.4.31 固定汇率制度 1st type 37 38 40 41 41 41 41 41 41 41 41 10 2nd type 8 8 8 7 7 7 7 7 7 7 7 13 Total 45 46 48 48 48 48 48 48 48 48 48 23 中间汇率制度 3rd type 39 44 40 42 43 41 42 41 44 45 52 68 4th type 12 7 5 5 4 4 5
36、 5 6 6 6 3 5th type 6 5 4 5 5 5 8 6 5 8 5 8 6th type 10 6 6 5 5 5 2 1 n.a.n.a.n.a.2 7th type 26 32 43 46 47 50 48 51 54 53 51 44 Total 93 94 98 103104105105104109112114125浮动汇率制度 8th type 47 46 40 36 35 34 36 35 30 30 25 40 2010-10-24中国金融研究中心61?无独立法定货币的汇率安排采用另一个国家的货币作为唯一的流通货币（美元化或欧元化）；或者该国是一个货币联盟的成员国
37、，在联盟内部各成员国都使用共同的法定偿付货币(货币联盟，欧盟是一个很好的范例)。采用这样一种制度安排意味着一国货币当局完全放弃了对国内货币政策的独立控制。这一制度类型包括美元化(或欧元化)和货币联盟。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心62?货币局制度一国在法律中明确规定本国货币与某一外国货币保持固定的交换比率，并且对货币发行当局有严格的限制以保证其履行这一法定义务的货币制度。这意味着国内货币的发行必须以外国货币作为基础，以拥有外国货币资产为完全准备，消除了中央银行的传统职能，如货币控制和最后贷款人的职能，并且为相机抉择的货币政策留下很小的余地。汇率制度2010-10-24中国金融研究
38、中心63?传统的固定钉住汇率制度一国(正式地或事实上地)将本币以固定比率钉住另一国货币或由主要贸易国或贸易伙伴国组成的“一篮子”货币，所占比重反映了贸易、服务或资本流动的地理分布。汇率可能会围绕中心汇率在不超过1%的狭窄范围内波动，或者汇率的最大、最小值差额至少三个月内仍然在一个2%的狭窄区间内。货币当局通过直接干预(出售或购买外汇)或间接干预以维持固定的平价。(如积极利用利率政策)。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心64?水平带内的钉住汇率制货币价值围绕某一固定的中心汇率维持在至少1%的波动区间内，或最大值和最小值的差额超过2%。欧洲货币体系(EMS)的汇率机制(ERM)就是这样一
39、种汇率制度。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心65?爬行钉住随着所选择的定量指标的变化，如，与主要贸易伙伴国之间过去的通货膨胀差异，主要贸易伙伴国之间的通胀目标和预期通胀率差异等，汇率在固定比率的基础上，做小幅的定期调整。可以设置爬行比率来调整汇率以反应通货膨胀的变化（向后看，backward-looking），或者按照预先宣布的固定比率/或以低于预期的通胀差异调整爬行比率（向前看，forward-looking）。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心66?爬行带内汇率制度汇率围绕一中心汇率维持在至少1%的波动范围内，或汇率的最大值和最小值的差额超过2%，并且中心汇率或差额根
40、据固定比率或所选择的定量指标的变化进行定期的调整。汇率的弹性程度就是带宽的函数。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心67?有管理的浮动货币当局试图影响汇率，但是这种影响是没有一个事先设定的路径或目标的。对汇率进行管理的指标包括国际收支头寸，国际储备水平等等。?独立浮动汇率水平由市场决定。外汇市场的官方干预很少并且是相机行事的，通常旨在缓和汇率变化或阻止汇率的不当波动，而不是为它设定一个水平。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心68（二）两极汇率制度和中间汇率制度?两极汇率制度，也被称为角点解（corner solution）?固定汇率制度：包括第一和第二种类型?浮动汇率制度：最
41、后一种类型?中间汇率制度中间汇率制度包括IMF的第三到第七种汇率制度安排，也被称为内点解（inner solution）汇率制度2010-10-24中国金融研究中心69注：汇率制度的弹性和货币政策的独立性从第一种汇率制度至最后一种逐渐增加。相反的，汇率的稳定性在逐渐降低。见下面的图示：固定浮动浮动汇率制度货币政策独立性汇率稳定性汇率制度2010-10-24中国金融研究中心70（三）汇率制度的演变?浮动汇率制国家越来越多?中间汇率制度“消亡”或似乎消失了?两极化或中空论Obstfeld（1995）和Eichengreen（1994）等人给出了两级论的论据。但是，有些实证研究却否定了这一观点。汇率制度2010-10-24中国金融研究中心71汇率制度演变(1990-2002).1.2.3.4.5.6.790919293949596979 89 9000102FIX E DIN TE RF LO A TINGHollowing out2010-10-24中国金融研究中心720102030405060708091929 394959697989900010 203FIX E DIN TE RFL OA TIN G新兴市场的汇率制度演变(1991-2003)