[般若咨询]抗通胀主题私募商品基金运作概念性研究.pdf

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1、 抗通胀主题私募商品基金运作概念性研究 抗通胀主题私募商品基金运作概念性研究 截至 2010 年 5 月底，我国公募基金总数已突破 600 只，投资对象涵盖股票、债券、短期货币工具，资金规模约 2.5 万亿。这一数字尚不包括为数众多的私募基金。基金业的高速发展主要得益于近年来我国资本市场规模激增，流动性充裕而民间投资渠道不畅。然而在股票型和债券型基金一派繁盛的同时，商品基金却迟迟没有在中国市场公开亮相。无论造成这种情况的原因多么复杂，但商品基金的持续缺位并不合理，特别是在股票市场前景不明，地产价格扭曲的局面下，民间资本涌入大宗商品市场的趋势越发显现。本项研究基于以上背景，尝试性提出抗通胀主题私

2、募商品基金的基本架构，对基金的盈利能力进行估计，最后对商品基金在中国金融市场的未来发展做以展望。以下研究中所涉及的套利交易模型均由般若咨询机构设计，如需了解交易模型的更多细节请参阅本机构撰写的套利专题研报。一、研究背景一、研究背景 商品基金做为一种金融产品其运作原理基于 Fama 的有效市场假说、Markowitz的投资组合理论、William Shape 的单因素模型和 CAPM 模型、套利定价模型等一系列金融理论基础之上。国外对商品基金的研究由来已久，已经积累了长期的数据，产生了不少有价值的研究成果。Franklin R.Edwards 早在 1998 年就已论证了将商品期货加入股票和债券

3、的投资组合中，可以显著改善这些投资组合的表现。毫无疑问，商品基金对投资者具有特殊魅力，其中最能体现其优势的主要有以下几点：1、商品基金的投资标的物价值明确，基本面信息相对透明。2、商品期货普遍采用杠杆交易，资金效率更高。3、商品期货普遍具有做空机制。可进行对冲、套利操作。4、最后一点也是最重要的一点：商品基金长期收益率与股票市场的相关度很低。在资产组合中加入商品期货，可以提供较高且持续的风险调整后收益。如图所示，在 2008 年的全球金融危机中，股票市场大幅下跌，传统共同基金损失惨重，但是同期大多数的商品基金成绩表现不错。巴克莱期货 CTA 基金指数在08 年上涨超过 14%，商品基金是金融危

4、机下唯一整体呈现正报酬的基金类型。以上这些特点决定了商品基金在我国具有良好的发展前景。为进行具体研究，我们首先提出私募商品基金的运作模型，在此基础上对我国私募商品基金的潜在收益率进行测算。二、商品基金运作模型设计二、商品基金运作模型设计 1、投资目标、投资目标 基金投资目标兼顾长期资本增值与当期绝对收益。运用价值投资和套利交易两种策略对资金进行动态配置，在稳健的风险管理的基础上，寻求组合资产的稳定增长。2、投资方向投资方向 基金的投资范围为具有良好流动性的金融工具。包括商品期货、债券、大宗商品股票指数 ETF 等。在进行无风险套利交易时，可以持有期货交易所标准仓单。3、投资策略投资策略 基金可

5、充分发挥基金管理人的研究优势，以量化分析做为主要的研究手段，辅以严谨和规范化的基本面研究。利用无风险套利（arbitrage）策略和低风险价差套利（spread）策略带来稳健收益。并以少量资金进行对冲投资和价值投资，实现通胀压力下投资者实际资产的保值和增值。i、无风险期现套利交易策略 无风险套利交易在此特指期现交割套利。基金管理人持续跟踪国内期货品种的基差走势，计算无套利区间。在出现套利机会后，执行买现货卖期货的正向套利操作，并将期货头寸和现货仓单持有至交割。无风险套利交易策略的优势在于能够提前锁定收益。基金需随时评估各种商品的无风险套利机会，对于年化收益率超过 10%的无风险套利机会，可以使

6、用不超过 50%的资金进行交易。ii、低风险价差套利策略 低风险价差套利在此特指同种或同类商品期货合约间价差交易。包括跨期、跨市、跨品种套利。基金管理人利用量化分析工具对期货历史数据建模并以此识别各个合约间出现的价差交易机会，用较小风险获得稳健的投资收益。现阶段可以构建的套利组合包括但不限于：大豆压榨套利（连大豆、连豆粕、连豆油）、大豆-玉米套利、油脂品种间套利（连豆油、连棕榈油、郑菜籽油）、白糖跨期套利、玉米跨期套利、PVC-LLDPE 套利、橡胶跨期套利等。本基金将价差套利策略做为主要的交易手段。iii、对冲投机策略 基金管理人发掘不同资产价格间的影响机制进而构建出相互对冲的头寸组合，以便

7、获取预期收益并在市场波动时有效对冲风险。视交易机会的差别，具体操作可分为市场中性策略、事件对冲策略和多空策略。基金依靠掌握最新投资理论和复杂交易技术的 CTA 团队，以 VaR 方法对风险敞口进行动态管理。其标准是：在一个交易日后和 5%的显著性水平下，对冲交易头寸的 VaR 值不超过基金资产净值的 1.5%iv、价值投资策略 本基金在全球范围内精选了数种能在通货膨胀背景下具有持续增值潜力的投资品进行长期投资。其中包括：贵金属衍生品、石油指数基金、大宗商品 ETF 指数基金、抗通胀连接债券（TIPS）。对于属于价值投资策略的头寸，其资金管理同样适用 VaR 方法 v、外汇市场套期保值操作 若基

8、金持有以外币计价的资产，则基金管理人可在外汇市场上进行相应的套期保值操作，以规避本币升值风险。4、业绩比较基准业绩比较基准 本基金业绩比较基准为：三年期银行定期存款收益率 与 国内月度 CPI 指数 12期移动平均值 二者中取其高者 5、基金的风险收益特性基金的风险收益特性 本基金属于商品投资顾问基金（CTA），其风险和收益介于债券型基金和股票型基金之间，属于中等风险的基金品种。三、价差套利策略收益率评估价差套利策略收益率评估 由于低风险价差套利策略能够带来较为稳定的收益并有效控制系统性风险，本基金以其做为主要的交易手段。般若咨询机构长期致力于价差套利模型的开发与检验，并为此类交易方式在商品基

9、金中的实际运作做了大量前瞻性研究。以下选择般若咨询已公开的 3 个交易模型对其收益率进行简单测算。并以此评估低风险价差套利策略的收益率区间。模型模型 A：白糖期货合约跨期套利：白糖期货合约跨期套利 资金管理：保证金及风险准备金之和为合约标的金额的 14%基本原理：1、利用榨季内 09-05 合约价差存在稳定的季节规律进行价差交易。2、利用跨榨季 01-09 合约价差在特定条件下出现的波动规律进行价差交易 3、当榨季内 05-01 合约价差运行至其理论价差合理偏离区间的上沿时，进行价差交易 模型收益：交易机会 持仓周期 单次交易利润 05-01 合约 每年 1-2 次 1-2 个月 2.5%-3

10、%09-05 合约 每年 1 次 2-3 个月 5-8%01-09 合约 不固定 2-4 个月 5%-15%考虑到三种交易机会的时间窗口可能重叠，以及实际操作的误差，白糖期货合约跨期套利策略的年化收益率的估计区间约为 5%15%模型模型 B：大豆豆粕期货合约跨品种套利：大豆豆粕期货合约跨品种套利 资金管理：保证金及风险准备金之和为合约标的金额的 14%基本原理：根据历史数据统计大豆豆粕主力合约价差的基本运行区间。建立价差 解释模型，将连豆油指数、CBOT 大豆指数视为解释变量。若三者间产生相对稳定的价格关系，则跟踪回归残差。当价差运行接近区间边缘，同时残差越过临界值时，即可视作开仓信号 模型收

11、益：由过去三年历史数据估算，每年出现交易机会 3-5 次，单次收益率 5%-8%。亏损概率低于 10%，最大单次亏损 5%。综合年化收益率 15%-20%。模型模型 C：三大油脂间跨品种套利：三大油脂间跨品种套利 资金管理：保证金及风险准备金之和为合约标的金额的 14%基本原理：利用不同油脂品种的供需周期存在相对稳定的季节性变化进行套利交易。判断套利窗口需依赖基本面分析。通常为豆油棕榈油价差套利和菜籽油棕榈油价差套利两种形式。模型收益：每年出现交易机会 1-2 次，年化收益率 8%-15%其他套利模型：其他套利模型：沪铜伦铜跨市价差套利 大豆玉米比价套利 小结：小结：低风险价差套利策略下拥有若

12、干交易模型，可应用于多个交易品种。在基金的实际运作中，即可利用模型各自不同的时间窗口使资金在多个模型间滚动操作，充分发挥资金使用效率；也可以将资金同时配置于不同的交易模型，以获得资本分散带来的避险效果。对价差套利策略年化收益率做出的稳健预估应在 15%-30%区间内。四、其他投资策略收益率评估四、其他投资策略收益率评估 低风险价差套利策略具有相对稳健的收益率水平，可被视作基金资产成长的基石。在此基础上，基金管理者可以依托谨慎有序的风控机制进行对冲交易和价值投资，以实现基金的抗通胀功能并追求超额回报。1、投资商品市场投资商品市场 ETF 基金基金 出于在长期通货膨胀背景下令资金保值、增值的目的，

13、基金在选择投资品种时首先应测算该品种价格上涨的潜力能否超过整个经济体的通货膨胀速度。如果将黄金视作使用价值固定的一般等价物，则在一段时期内价格上涨幅度高于黄金的投资品均具有抗通胀功能。同时必须考虑该品种价格波动的方差，以此评估交易头寸的持仓风险。从过去的市场数据中可以看到，原油、CRB 指数在通货膨胀周期内都有着稳健上升的表现，因此在构建价值投资组合时，基金管理人可将挂钩石油指数和CBR 指数的境外投资品种纳入视野。如 MERRILL LYNCH （美林）STANDARD CHARTERED（渣打）都曾推出此类 QDII 产品，并在 09-10 年获得了高额收益。预计此项投资的年化收益率应显著

14、高于通货膨胀率，同时须配合套期保值手段以防范汇率风险。2、投资抗通胀连接债券（、投资抗通胀连接债券（TIPS）TIPS 又译作通胀保护债券（Treasury Inflation-ProtectedSecurities），于 1997 年由美国财政部推出，其票面本金于每年派息前根据上一年度的 CPI 数据调整。目前，国内仅有一支公募基金获得了投资 TIPS 的许可。相对而言，私募商品基金投资境外金融产品受到的限制更小，并且可以用套期保值手段规避本币升值的汇率风险，在产品选择和资金运作上也更为灵活。投资 TIPS 产品的年化收益率应与通货膨胀率相近。此项投资可以作为对冲风险资产的保守选择。3、对冲

15、投机、对冲投机 此项交易策略的风险和收益非常依赖基金管理人的投资理念和交易技巧，也是最难预估其收益情况的交易方式，在此我们选择美国商品市场对冲基金和国内现有的套利基金做参考。对冲基金的年化收益率在-20%到+50%区间波动，国内套利基金收益率波动范围约在-5%+25%之间。由于对冲投机方式具有较大的不确定性，因此基金管理者可以调整对冲投机的资金额度，来控制基金整体收益率波动的方差。4、无风险套利、无风险套利 无风险套利须依赖现货交割，因此其交易流程相对繁琐，资金占用量较大，导致收益率偏低。由于这种交易方式几乎没有风险，因此在私募商品基金操作时也可以将其纳入视野。单次套利的资金占用周期在 3-6

16、 个月，预期利润 3%-5%小结：小结：私募商品基金具有多种投资策略可供选择，并有套期保值、无风险套利等辅助手段规避市场风险，其灵活性是公募基金所不具备的独特优势。在具体运作中，商品基金发起人即可以雇佣多个 CTA 采用不同的交易策略以降低系统性风险，形成平衡型的投资风格；也可以采用单 CTA 方式，倾向于某一种交易策略，构建出追求绝对收益的套利基金或对冲基金，此外，跟踪某种商品指数的 ETF 基金也可能在私募基金领域出现。不同的策略具有不同的收益率和风险预期，整体而言，私募商品基金的收益率和风险均介于股票型基金和债券型基金之间，但其与股票指数以及宏观经济的相关度很低甚至负相关，属于能在各种市

17、场条件下稳定收益、风险可控的投资方式。五、私募商品基金的内部控制与费用五、私募商品基金的内部控制与费用 公募基金公司其内控设计合理，但组织结构也相对庞大，并不一定适合私募商品基金的运作。在此，我们参考国内公募基金和国外商品基金的组织架构，提出一套适合我国私募商品基金在发展初期的运作模式。主要包括部门岗位设置及业务授权、资产接触规定、独立稽核等方面。投资决策委员会投资决策委员会：投资决策委员会是负责基金投资决策的最高权力机构，由 CPO和 TM 组成。投资决策委员审阅 CTA 制定的投资方案，经过充分论证做出投资决策，并形成决议。投资委员会形成的投资决议由委员会授权给各个 CTA 组织实施。风险

18、控制委员会风险控制委员会：风险控制委员会是对基金在险资产测量和监控的机构。风险控制委员会由 CPO、TM、及风险分析师组成。其职责是建立风险量化模型并每日监测所有 CTA 管理的在险资产。在此基础上向 CPO 提出对风险控制的建议。投资部门投资部门：由若干 CTA 组成，并由 TM 负责管理。在某些情况下，CPO 与 TM 可能是重叠的。辅助部门辅助部门：负责基金公司需要具备的 IT 设施与软件的保障。负责行政、人力资源和财务的管理。监察稽核部门监察稽核部门：由董事会或控股股东直接管理。对公司的内部管理、基金运作等方面进行全面的监察稽核，向公司的管理层提供独立、客观、公正的意见或建议。确保公司

19、所属员工及所经营的业务合法合规。以上组织结构适用于多 CTA 模式的商品基金。如果采用单 CTA 模式运作，其组织形式还可以进一步简化。基金的费用：管理费基金的费用：管理费+CTA 业绩激励业绩激励 管理费按照基金净资产的 1.5%计提。另外，业绩激励以 CTA 所管理的投资组合使得基金资产净增值的一定百分比来向此 CTA 进行支付。由于可将期货交易的风险准备金投资于固定收益产品，因此商品基金的盈亏平衡点并不比证券基金更高。根据测算（邵子瑄，2006），一个典型的期货投资基金仅需回报的百分之一到百分之三就能补偿其投资成本。六、我国私募商品基金发展展望六、我国私募商品基金发展展望 目前我国并没有

20、真正意义上的商品基金。但是，由期货公司分析师成立的期货投资工作室正普遍从事投资咨询或代客理财业务。此外，对冲基金的雏形也在国内出现，其中比较成功的代表有青马投资推出的 QM 指数及相关信托产品。也出现了如中融联合等以专户理财为主要形式的运作模式。随着商品市场的投资价值日益受到重视，以及经济波动造成大量资金撤出楼市、股市后的保值避险需求，规范化运作的私募商品基金必将在市场中崭露头脚。未来我国商品基金的发展应着眼于以下方向：1、深化套利交易模型的研发。套利交易是商品基金运作的基石，在任何市场环境下，商品基金都不能忽视对套利模型的研发投入。2、进行信息系统的建设和分析决策系统的研发。未来金融业与 I

21、T 行业的结合将会愈发紧密。在成熟市场中套利机会转瞬即逝，基于数理模型和 IT 技术的分析决策系统，是商品基金高效运作的保障。3、产品种类更趋丰富，投资风格多样化。采用多 CTA 策略的商品基金，可以根据不同客户的投资目标推出多种风格的产品，并寻求建立我国自己的大宗商品指数 ETF。4、健全内控机制，建立规范的募集、申购、赎回和信息披露体制。目前我国的对冲基金和专户理财公司尚处于灰色地带。要想形成规模势必要选择阳光私募的发展路线。5、寻求与现货市场的连接渠道。以现货市场为后盾的商品基金，能够极大降低风险，提升资金使用效率获得超额收益。现阶段可以从面向现货商提供套期保值服务和无风险套利交易中入手

22、，积极探寻整合期货、现货市场的运作方式。6、远期发展谋求转型。在拥有足够的规模和品牌影响力之后，商品基金可以尝试充当 OTC 交易做市商的角色。为现货商提供量身定做远期交易、期权交易、利率互换交易等。从而弥补国内衍生品市场的空白。免责声明免责声明 本研究报告由般若咨询机构撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠，准确和完整。但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的，责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示，般若咨询机构将随时补充,更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为般若咨询机构所有，未经许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为般若咨询机构，且不得对本报告进行有悖原意的引用，删节和修改。般若咨询机构对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。