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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 融智评级融智评级 专业专注专业专注 私募证券基金私募证券基金 Table_Title 报告日期：报告日期：2011 年年 5 月月 31 日日 研究员：包桂芝研究员：包桂芝 相关研究报告相关研究报告 研究团队研究团队 龙舫龙舫 电话：0755-82779747 Email: 杨志为杨志为 电话：0755-82779846 Email: 张月张月 电话：0755-82912442 Email: 刘懿鹏刘懿鹏 电话：0755-82779694 Email: 包桂芝包桂芝 电话：0755-82779707 Email: 陈琴陈琴 电话：0755-82779707
2、Email: 独立性声明独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。专题报告专题报告 私募证券基金业绩持续性研究（一）私募证券基金业绩持续性研究（一）报告摘要：报告摘要：对中国阳光私募基金业绩二分法统计分析结果表明，在 2007 年 1 月至 2011年 4 月期间中国阳光私募基金业绩具有持续性，即过去一段时间内的基金业绩表现在未来一段时间段内是可持续的。但基金过去两年的业绩表现在未来两年时间内不具有持续性。本文对私募基金进行持续性检验时，不是简单的将样本期只分成观察期与检验期两个子期，而使用了滑动窗
3、口的方法，将样本期分割成多个重叠的时间段组合。这样可以避免有些基金存续期不长，在样本期内就已经进行清盘引起的生存偏差。基金经理和公司投资理念是基金投资风格，业绩表现的最终决定因素。如果一个基金的基金经理有更换或者基金管理人的投资理念，投资风格有较大变动时，历史业绩并不一定能预测未来。因此当某个基金有上述变动时，不能单纯从基金历史业绩数据去预测其未来的表现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 融智评级融智评级 专业专注专业专注 1Page 2 内容目录内容目录 一、检验业绩持续性的一般方法.3 1.基金业绩评价基准.3 2.考察基金历史业绩可持续性.3 二、实证分析.4 1.样本数据.4 2.
4、实证方法设计.4 三、实证结果及分析.4 1.实证结果.4 2.实证结果分析.5 四、结论.6 作者简介.7 免责条款.7 图表目录图表目录 表格 1 阳光私募基金业绩儿列联表卡方检验.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 融智评级融智评级 专业专注专业专注 1Page 3 基金业绩持续性是指基金业绩在不同时期表现一致，即前期业绩好的基金在下一期表现也好，而前期表现不好的基金在下一期表现也不好。基金业绩持续性的研究本质上是考察基金历史业绩对未来业绩是否存在一定程度的预测作用，是与有效市场假说相抵触的，被视为金融市场的异常现象。目前，国内有很多研究公墓基金持续性的文献，但还没有对中国阳光私募
5、基金进行这方面的研究。文通过对中国非结构化证券投资信托计划历史业绩数据的业绩二分法分析，研究中国阳光私募基金业绩是否具有持续性，私募基金过去多长时间的业绩在未来多长时间内是可持续的。文章第一部分简要介绍目前评价基金持续性所使用的研究方法，第二部分是对私募证券基金数据的实证分析，第三部分对实证结果进行分析和总结，第四部分是文章的结论部分。一、一、检验业绩持续性的一般方法检验业绩持续性的一般方法 持续性检验一般分为两个步骤：首先，确定评价基金业绩评价基准；其次，将样本期分为两个子期，观察期和检验期，考察观察期业绩对检验期业绩的可预测性。1.基金业绩评价基准 目前，不同文献所采取的业绩评价基准不尽相
6、同，一般使用的基准有基金绝对收益率、业绩排序和风险调整后收益，其中使用风险调整后收益的较多。绝对收益即基金的原始收益率，业绩排序是样本基金在同类基金中的业绩排序变化情况，风险调整后收益有Jensen指数、Sharpe指数等。2.考察基金历史业绩可持续性 检验基金历史业绩持续性的方法可以分为三类，参数方法，非参数方法和动量检验法。检验持续性的参数方法是横截面回归检验法。确定基金业绩评价基准后，将样本期分为观察期和检验期，利用观察期的业绩对检验期的业绩做横截面回归，通过对横截面回归的斜率系数的显著性来判断持续性存在与否。非参数方法也首先确定业绩评价基准，然后将基金业绩进行排序，考察排序的变化，并利
7、用列联表、转移矩阵等对基金业绩的排序的变化进行显著性检验。动量检验法是通过将基金的业绩进行排序，构造形成期和检验期，并根据排序结构构建不同的虚拟投资组合，依次考察基金的业绩是否具有持续性或反转的特性。请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 融智评级融智评级 专业专注专业专注 1Page 4 二、二、实证分析实证分析 1.样本数据 本文使用的样本数据来自私募排排网数据中心提供的中国非结构化证券投资信托计划收益率数据。样本期为 2007 年 1 月至 2011 年 4 月。2.实证方法设计 本文使用业绩二分法即非参数法，利用二列联表的卡方检验考察阳光私募基金业绩持续性。通过设置不同长度的观察期和检验
8、期，在观察期与检验期不同组合下比较基金业绩排序变化情况，从而判断基金观察期与检验期业绩表现是否有相关性。分析方法具体步骤如下：1)样本期：2007 年 1 月至 2011 年 4 月 2)观察期和检验期分别为 1 个月，3 个月、6 个月、12 个月、24 个月。将不同的观察期和持有期组合后可得 25 组时间段（滑动窗口）。3)每一个滑动窗口，以 2007 年 1 月为起点，往后滑动，滑动步长为 1 个月。例如，持有期为 3 个月，检验期为 6 个月时，滑动窗口为 9 个月；第一个滑动窗口为 2007.1-2007-9.第二个滑动窗口为 2007，依次类推。4)每一个滑动窗口内，分别计算每个基
9、金在观察期及检验期内的收益率，并分别与本期内所有基金收益率中位数比较。当基金收益率大于等于中位数时记为“W”，否则记为“L”。因此，基金收益率在观察期与检验期业绩排序状态有四种情况，在观察期与检验期都为 W，在观察期为 W检验期为 L，在观察期为 L 检验期为 W，在观察期及检验期都为 L，分别记为“WW”、“WL”、“LW”、“LL”。5)记录每个时间段组合，每个滑动窗口上述四种情况出现的次数，并取得四种情况出现频数的平均值，形成二列联表，共可得 25 个二列联表。如果基金业绩具有持续性，则“WW”和“LL”出现的概率要比“WL”和“LW”出现的多，即 P(WW)*P(LL)/P(WL)*P
10、(LW)1。三、三、实证结果及分析实证结果及分析 1.实证结果 下面列出了用上述分析方法得出的基金业绩输赢频数情况与利用二列联表和卡方检验进行显著性检验的结果。请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 融智评级融智评级 专业专注专业专注 1Page 5 我们所设置的 25 个时间段组合下共有 865 个滑动窗口。经过计算所有这些滑动窗口中基金业绩排序四种情况的 P(WW)*P(LL)/P(WL)*P(LW)值得出，有 529 个滑动窗口中 P(WW)*P(LL)/P(WL)*P(LW)值大于 1，占总数的 61%，从一定程度上说明了阳光私募基金业绩具有持续性.从统计检验的角度考察阳光私募基金业绩持
11、续性，下表是 25 种时间段组合下，对于基金业绩基金输赢平均频数进行的卡方检验结果：表格 1 阳光私募基金业绩儿列联表卡方检验 观察期/检验期 Pearson 卡方值 自由度 P 值（1 个月/1 个月）.360a 1.548（1 个月/3 个月）.010a 1.920（1 个月/6 个月）.193a 1.660（1 个月/12 个月）.062a 1.803（1 个月/24 个月）.759a 1.384（3 个月/1 个月）.015a 1.904（3 个月/3 个月）.487a 1.485（3 个月/6 个月）.750a 1.387（3 个月/12 个月）.140a 1.708（3 个月/24
12、 个月）.455a 1.500（6 个月/1 个月）.007a 1.932（6 个月/3 个月）.188a 1.664（6 个月/6 个月）.500a 1.480（6 个月/12 个月）2.387a 1.122（6 个月/24 个月）.581a 1.446（12 个月/1 个月）.579a 1.447（12 个月/3 个月）.401a 1.527（12 个月/6 个月）.162a 1.687（12个月/12个月）.037a 1.848（12个月/24个月）.000a 1 1.000（24 个月/1 个月）.005a 1.946（24 个月/3 个月）.224a 1.636（24 个月/6 个月
13、）.115a 1.735（24个月/12个月）.051a 1.822（24个月/24个月）19.590a 1.000 2.实证结果分析 由上表看出，所有时间段组合中，只有（24 个月/24 个月）情况下的 P值小于显著性水平 0.05，接受观察期与检验期基金业绩之间无相关性的原假设；其余时间段组合 P 值都大于 0.05，表明观察期与检验期基金业绩之间是 相关的，即基金业绩具有持续性。请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 融智评级融智评级 专业专注专业专注 1Page 6 四、四、结论结论 由对中国阳光私募基金业绩二分法统计分析结果表明，在 2007 年 1 月至 2011 年 4 月期间中国
14、阳光私募基金业绩具有持续性，即过去一段时间内的基金业绩表现在未来一段时间段内是可持续的。但基金过去两年的业绩表现在未来两年时间内不具有持续性。本文对私募基金进行持续性检验时，不是简单的将样本期只分成观察期与检验期两个子期，而使用了滑动窗口的方法，将样本期分割成多个重叠的时间段组合。这样可以避免有些基金存续期不长，在样本期内就已经进行清盘引起的生存偏差。需要注意的是，基金经理和公司投资理念是基金投资风格，业绩表现的最终决定因素。如果一个基金的基金经理有更换或者基金管理人的投资理念，投资风格有较大变动时，历史业绩并不一定能预测未来。因此当某个基金有上述变动时，不能单纯从基金历史业绩数据去预测其未来
15、的表现。本文使用的评价阳光私募业绩的基准是绝对收益率的排序，所以不能考虑基金风险对业绩的影响。我们将在后续文章中应用其他基金评价基准来考察阳光私募基金业绩持续性，并且找出最佳的观察期与持有期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 融智评级融智评级 专业专注专业专注 1Page 7 作者简介作者简介 包桂芝，高级研究员，广州大学应用数学硕士。3 年证券基金研究经验，曾任职于晨星（中国）资讯有限公司，从事全球证券基金数据分析、机构金融分析产品研发、质量管理工作，对国际基金研究、评级方法有深入的理解和认识。现任融智投资公司高级研究员，专注于中国阳光私募基金研究。免责条款免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述相关产品购买的依据。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。请务必参阅正文之后的免责条款部分 融智评级融智评级 专业专注专业专注 销售联系人销售联系人 联系人：李一 电 话：手 机:邮 箱: 融智评级研究中心融智评级研究中心 深圳 地址：深圳市福田区福强路世纪工艺E馆403 邮编:518048