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1、2 0 1 1 年4 月经济与管理A p r，2 0 1 1筮箜鲞筮垒塑丝竺型型丝苎塑竺翌!1 2 i 箜丛兰观察与思考中国养老保险基金不同资产投资收益分析张兴(人力资源和社会保障部社会保障研究所，北京1 0 0 0 2 9)摘要：资产收益率与经济周期之间存在密切联系。在经济周期的不同阶段，养老保险基金的资产配置结构和比例要作相应的调整，同时应关注金融产品所处行业对收益率的影响。而且，由于中国资本市场尚不成熟，养老保险基金可以适度介入实业投资，主要包括战略型产业、公用事业型产业和成长创新型产业，以实现基金保值增值。维护国家产业安全、分享经济发展成果、推动国家创新战略的目的。关键词：养老保险；基
2、金；投资中图分类号：F 8 4 0 6 7文献标识码：A文章编号：1 0 0 3 3 8 9 0(2 0 1 1)0 4-0 0 2 5-0 7可用于养老保险资金投资的工具分两大类，一类是金融工具，一类是实体资产。金融工具主要包括银行存款、债券、股票、基金及衍生品等，实体资产包括能源、矿产、基础设施、公用设施和生产性企业等。养老保险资金在制定投资策略时，必须综合比较各种资产收益情况，分析影响收益率的宏观经济因素和行业产业特点。一、金融资产投资收益分析养老保险基金可投资的金融工具包括银行存款、股票、债券、基金及衍生品。这些金融产品的收益水平最终要靠实体经济来支撑，各自的收益率在经济周期的不同阶段
3、有不同的表现。1 5 0l o o静翱5 0馨警o5 0一1 0 0入、。八趾一上烈9、弓一一一b1 9 9 6 1 9 9 92 0 0 02 0 0 I2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 62 0 0 7t 0 嗍k图l各种金融资产投资收益率的比较注：R 1：上证指教收益率；1 7,2：社保基金收益率；1 1 3：1 0 年期圜债收益率；1 t 4：一年期存款利率；1 t 5：1 0 年期企业债券收益率。以上收益率均为列除通胀因素的鼻实收益率。数据来源：根据中固人民银行网站，中债信息罔，社保基金理事会网站、上交所网站公布的数据整理而成。从图l 和表1 可以
4、看出。中国金融市场同样遵守“高风险，高回报”的规律。股票市场的回报率最高，但风险也最大；社保基金由于采用组合投资的策略。所以其回报率较股票低。但风险相对分散。银行存款和国债。扣除通胀因素外，真实收益水平很低。很多研究表明，中国资本市场存在突出的结构性和制度性矛盾，远非有效市场，故“有效市场理论”在中国资本市场的适用性有限。而无论市场有效与否，资本市场最终将反映宏观经济的运行状况，故考察各类金融资产的收益情况，须从对宏观经济的分析人手，也就是说从考察经济周期开始。袭l国债和企业债券收益率数据来源：根据中圆债券信息网站公布的数据整理而成。(一)资产收益率与经济周期的关系1 资产收益率与经济周期关系
5、的理论分析。经济周期由经济运行的内在机制决定，本身不可避免。许多资本主义国家都试图消灭经济周期，无论是政府干预理论，还是自由市场理论，最终结果均告失败。解释经济周期的理论很多，但针对中国的实际，本文通过考察产业利益分配转移来解释经济波动。收稿日期：加1 1 o l 一1 2作者简介：张兴(1 9 7 7 一)，男，河南济源人，人力资源和社会保障部社会保障研究所助理研究员，经济学博士，研究方向为社保基金投资运营。2 5 万方数据经济与管理(月刊)2 0 1 1 年第4 期企业是市场经济最基本的生产单元。企业作为理性经济人，追求经济利润最大化，在利润或利润率增长时会扩大生产，宏观经济就表现为增长和
6、扩张；在利润或利润率降低时会减少生产，宏观经济就表现为衰退和萎缩。因此，企业利润或利润率的增减很大程度上能反映经济波动状况。按产业链划分，中国产业可分为上游产业和下游产业。上游产业主要是基础性生产行业，多数企业居于垄断地位，生产中间产品；下游产业主要是直接面向市场的商品制造企业和服务业，市场竞争比较充分。总的生产利润会在上下游产业之间进行分配，而不同的分配结果会导致经济周期的出现，进而对各种资产收益水平产生不同的影响。在经济复苏阶段，社会生产水平处于潜在产出水平之下，此时国家一般会采取积极的财政政策和宽松的货币政策来刺激经济，而且经过危机洗礼之后，生产要素大量闲置。市场需求逐步恢复，导致商品价
7、格回升，下游企业有利可图，就开始扩大生产规模，但并不会引起上游企业大幅度提高中间产品的价格，于是更多的企业加入生产，宏观经济趋向繁荣，社会产出水平逐步提高，最终会跨越潜在产出水平的临界点，达到繁荣阶段。在此期间，生产性企业数量的增多、生产规模的扩大、商品周转速度的加快，都会带动上市公司盈利水平的上升，这也意味着股票和企业债券投资回报率的上升。在经济繁荣阶段，对生产要素的需求超出其潜在的供给，生产要素价格大幅度上涨，而且上游企业会利用垄断地位使中间产品价格上涨幅度远远高于由市场决定的水平，通胀压力开始显现。由于下游产业竞争比较充分，相关企业上调产品价格的空间不大，因此这些企业的利润空间开始被压缩
8、，总利润的分配重心开始向上游产业转移。此时，为防止经济过热，政府会减少财政支出，紧缩货币供给，社会总需求下降，宏观经济开始走向衰退。在此期间，处于下游产业的上市公司的盈利水平会受到削弱，其股票的投资收益率会降低；而处于上游产业的上市公司则由于大幅度向下游产业转嫁生产成本而始终保持着良好的盈利水平，其股票投资收益率比较高。又由于中国上市公司中处于上游产业的国有企业居多，因此整体上股票市场的投资收益率较高，这一点有违于一般的理论解释。企业债券由于政府实行从紧的货币政策，伴随着利率的上升，很多资金将从债券市场撤离，导致企业债券收益率下降。在经济衰退阶段，指的是社会总产出水平下降至潜在产出水平的这段时
9、间。由于实际产出水平仍2 6 高于潜在产出水平，生产要素价格仍高居不下，面对日益萎缩的总需求，下游企业被迫下调产品售价，利润空间进一步被挤压，相应对上游产品的需求将减少，从而影响上游企业的盈利水平。此时，由于通胀压力继续存在，政府仍将执行从紧的财政政策和货币政策，社会实际产出水平继续下降，直至低于潜在产出水平，此时宏观经济进入萧条阶段。在此阶段，上市公司的盈利水平会下降，导致投资者对股票未来收益的预期降低，加上紧缩性货币政策造成流动性不足，市场上会大量卖出股票，股价下挫；而且由于中国资本市场存在制度性和结构性的缺陷，市场投机的成分较大，这会进一步加剧股票价格的跌落。尽管通胀继续存在，但投资者对
10、通胀的预期开始减弱，于是存款和债券投资开始变得有吸引力，其收益率高于股票投资。在经济萧条阶段，不少企业关闭破产，大量工人失业，社会总需求进一步下降，经济跌入谷底。此时，各种生产要素开始相对过剩，上游产品的价格开始下降，通货膨胀渐渐退去，通货紧缩显现。政府将采取积极的财政政策和宽松的货币政策来刺激经济，人们普遍预期宏观经济将转好，企业逐渐有利可图，宏观经济接下来重新进入复苏阶段。在此阶段，在经济向好的预期刺激下，股票重新被投资者所青睐，估值水平回升，收益率上升；而债券由于通货紧缩仍将持续一段时间和市场利率呈下降趋势，真实收益率处于较好的水平，也是投资者理想的投资工具。2 中国经济周期与资产收益率
11、关系的经验描述。以上是对中国经济周期与资产收益率关系的理论描述，下面通过数据分析来观察这种关系的实际表现。(1)现实经济周期描述。中国上一轮经济周期于1 9 9 8 年结束。从表2 和图2 中可以看到仅在1 9 9 8-2 0 0 2 年，除2 0 0 0 年原材料和工业品价格增长指数为正外，其余时间，零售商品与原材料及工业表2 各种商品价格环比增长指数()劳动力商品零售工业品原材料固定资产4 1 0-2 4 02 8 0-1 3 0-2 2 02 3 06 c r 74 9 33 加3 1 06 9 0m寻暑2O0lOO25ll34加如m加阳加4 5 之4n864 加如胁如叭他鲫弛之刁d 加
12、。加2o，：加加加m弱O67nn他n觚孔竺嗍嬲舢砌撇撇删|；|；姗撇万方数据观察与思考张兴中国养老保险基金不同资产投资收益分析品价格增长指数均为负，且差距不大，这段时间经济处于复苏期，企业有利可图，于是扩大生产。2 0 0 2 年之后，原材料和工业品出厂价格增长指数开始大幅上升，而零售商品只有很小的涨幅，尤其是2 0 0 4 年、2 0 0 5 年，原材料的价格增长指数分别为1 1 4 和8 3，工业品出厂价格增长指数分别为6 0 7 和4 9 3，远远高于零售商品价格增长指数2 8 1 和0 7 8。为了遏制物价上涨的势头，从2 0 0 3 年、2 0 0 4年开始，连续4 年适度从紧的货币
13、政策提高了存款利率和存款准备金率，增加了下游企业尤其是民营企业的贷款难度。这导致两种不同的结果：对于下游产业的众多企业而言，获利微薄甚至几乎无利可图，于是被迫缩减生产规模、减少新的投资或关闭歇业，大量资金闲置，从而为今后的流动性过剩埋下隐患；对于上游产业的企业来说(大多数为具有垄断性质的国有企业)，财务报表显示出高额的投资收益，又由于很多这类企业是上市公司，从而推动了资本市场的繁荣。而下游企业的闲置资金在资本市场高回报的刺激下纷纷入市，进一步将各类金融资产的价格推高。而根据行业特点分析，上游产业为资本密集型，资本对劳动力的替代率较高，上游产业的发。展对就业的带动作用有限；而下游产业很多是劳动密
14、集型，这类产业的萧条会造成大量显性和隐性的失业，理论上讲，消费需求不足就应该有所体现。然而，我们在2 0 0 6 年、2 0 0 7 年似乎没有看到这样的结果，这是因为什么呢?2 5籁2 0斐1 5驾1 0硷5篓。篷一5一-1 0。-o-劳动力-o-商品零售歹基_：煮圣耋妥一士工业品Ar 太“一原材料一固定资产庶奸1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8(年份)图2 各种商品价格增长情况数据来源：根据国家统计局网站公布的数据整理而成。主要原因有两个：第一，由于惯性原因，出口得以继续
15、维持一段时间，这使得靠发展对外贸易的外向型企业(主要是沿海企业)得以有喘息的机会。据统计，2 0 0 6-2 0 0 7 年，中国外贸出口保持了2 7、2 5 2 的增长速度，外贸顺差分别达到l7 7 4 8亿美元、26 2 2 亿美元；第二，全社会固定资产投资大幅增加，2 0 0 6 年、2 0 0 7 年分别为1 0 99 9 8 2 亿元和13 73 2 3 9 亿元，环比增长为2 3 9 和2 4 8。这导致2 0 0 6 年、2 0 0 7 年工业品和原材料的价格增长率虽然开始跌落，但仍可维持比较高的价格。在此过程中，投资品与消费品价格都有所增长，但从表2 中可看出，投资品价格上涨的
16、速度快于消费品价格上涨的速度，下游企业的生存压力并没有因此而有较大的改善。而且固定资产今天的投入就是明天的产出，预示着将来投资品的生产会更加相对过剩，这也为经济危机埋下伏笔。于是当2 0 0 8 年出口急剧下降之后，下游企业纷纷倒闭，C P I 和P P I 双重下落，经济开始萧条。(2)经济周期对资产收益率的影响。从上面对中国1 9 9 8-2 0 0 8 年的经济周期分析得知，19 9 8-2 0 0 2 年处于经济复苏期。在此期间，一年期存款的真实收益率为正，大致呈下降趋势，这是央行执行宽松货币政策的结果。2 0 0 1-2 0 0 2 年，中国股市持续走低，上证指数收益增长率均为负值，
17、而同期中国宏观经济走势向好，名义G D P 增长率分别为8 3 和9 1，股市这张“晴雨表”并未反映宏观经济的趋势，反而表现出中国资本市场的体制性缺陷，如上市公司质量普遍不高，市场容量小，市场投机盛行，“政策市”，股权分置及对未来国有股解禁流通的不确定性等。资本市场中的上述缺陷，导致整体价值投资功能不强，理性的长线投资少，非理性的短线投机资金多，稍有些风吹草动，市场就会大起大落。如中国股票市场的换手率远远高于其它国家的水平，高换手率使市场经常处于超买状态，推高市盈率，加大了市场风险。经济进入繁荣期之后，虽然在2 0 0 4 年之后，经济出现了衰退的迹象，如原材料、动力、能源价格增长率和零售商品
18、价格增长率双双下降，但外贸出口的繁荣和全社会固定资产的增加，带动了以国有及国有控股上市公司为主的资本市场继续上升，于是上证综指收益率经过2 0 0 3-2 0 0 4 年的波动之后，于2 0 0 5 年开始大幅上涨，于2 0 0 7 年达到顶峰。2 0 0 6 年和2 0 0 7 年，股票收益率远远高于其它金融资产的收益率，表明宏观经济进入过度繁荣期。然而，美国次贷危机暴发后，欧美许多国家先后经历了金融危机和经济危机，中国外贸出口迅速回落，内外经济不平衡的矛盾凸显，商品生产过剩，沿海许多企业倒闭或破产，经济衰退的态势迅速向上游产业传递，投资者对经济前景普遍持悲观预期，于是资本市场于2 0 0
19、7年下半年开始衰退，很短时间内收益率迅速衰减为负值，银行存款、国债、企业债的收益率均高于股票收益率，这也意味着宏观经济进入衰退期。(3)根据经济周期采取的投资组合策略。在经济复苏的初期阶段，很多企业价值被市场低估，股票价格和企业债券价格都处于比较低的水平，此时政府普遍会采取积极的财政政策和宽松的货币政策来刺激经济，社2 7 万方数据经济与管理(月刊)2 0 1 1 年第4 期会投资增加，银行利息下降，股票、债券和证券基金的预期回报率上升，因此应该增加这些金融产品的投资比例，减少银行存款的比例。在经济复苏的后期，银行利率已经下降到比较低的水平，下调的空间不大，因此要减少债券和债券类基金的投资比例
20、，适当增加股票和股票类基金的投资比例。在经济进入繁荣阶段的初期和中期，由于中国特殊的上市公司结构，股票市场对宏观经济的反应比一般的资本市场要慢一些，处于上游产业的国有及国有控股上市公司的股票走势依然向好，此时宏观经济对风险的承受能力比较强，因此，可多增持这类股票，持有的时间可以更长一些。当经济进入繁荣的后期时，面临从紧货币政策的约束，持有国债或企业债的比例要减少。此时，经济即将出现拐点，要执行审慎投资的策略，持有股票的比例要大幅度减少，同时增加银行存款的比例，以规避即将到来的巨大投资风险。在经济进入衰退阶段之后，伴随着央行持续加息和通货膨胀的消退，要进一步减持股票和股票类基金投资的比例，增加银
21、行存款的比例。在经济进入萧条之后，伴随着央行降息的来临和宏观经济向好的预期，可适度增持股票、债券和证券类基金的比例，减少银行存款的比例。(二)行业选择与资产收益率从前面的分析得知，在经济周期的各个阶段，养老保险基金的资产配置结构和比例要作相应的调整，以使基金在经济周期内的整体收益率达到最大，这是一种中短期的战术配置方法。在完成战术配置之后，具体到金融产品的选择，无论是股票、债券、股票型基金、债券型基金或是指数基金，都涉及到对这些金融产品所处行业的分析，我们将必须重视行业选择对资产收益率的影响。从世界范围内看，2 1 世纪以来，能给投资者带来高额回报的行业，并不是信息、媒体、软件服务等新兴产业，
22、而是像能源、房地产、金融、原材料、公用事业等传统行业(见表3)，其原因不难发现：第一，像石油、煤炭、原材料等，都属于不可再生能源，储量越来越少，而世界范围内的需求却越来越大，资源的稀缺性决定这些行业能够获得稳定而可靠的收益，具备长期价值投资的功能。就中国而言，2 0 0 0 2 0 0 8 年，对一次能源平均消费增速多数都超过G D P的增速(见图3)，如此大的市场空间，投资价值显而易见。第二，随着世界经济的迅速发展，私人物品的生产极大丰富，客观上要求大量生产公共物品，如更多的铁路、公路、水电设施等，而市场经济在公共物2 8 品供给方面天生有缺陷，从而使各个国家或早或晚地进入公共产品短缺时期。
23、由于公共产品提供的数量相对不足，而且又具有垄断性质，因此这些行业也能获取稳定且较好的收益。第三，房地产业，尽管这个行业本身的定位还不明确，但土地的稀缺性决定和对房子需求的刚性，决定该行业也可以获取高额的利润。而我们发现，以上所述各个行业都具有垄断的性质，由国家提供或控制，而像零售、制造、信息、媒体和现代服务业，由于市场竞争比较充分，只能获取平均利润，且受市场变化的影响较大，收益并不稳定。表32 0 0 0-2 0 0 7 年3 月3 1 日的行业回报率()行业回报率能源(E n e r g y)房地产(R 衄le s t a t e)银行(B a n k s)公用事业(U t i l i t
24、i e s)D i v e r s i f i e df l n a n c i a l s材料(M a t e r l a l s)保险(I n s u r a n c e)零售(R e t a i l i n g)资本货物(C a p i t e l9 0 0 d s)F o o da n ds t a p l e sr e t a i l i n g媒体(M e d i a)软件和服务(S o f t w a r ea n ds e r v i c e s)赉料来源：B L O O M B E R G。图32 0 0 0-2 0 0 8 年国内一次能源消费增速责料来源：B P 能源统计2
25、 0 0 9 年。湘财证券研究所整理。就中国情况而言，行业回报的特点与世界范围内的情况相似。以工业为例，能够获取高额而且稳定回报的行业集中在能源(t n 石油和天然气开采业)、金属(t n 黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业)、采矿(如煤炭开采和洗选业)、烟草、医药、电力等(见表4)，这些行业由国家垄断或控股经营，所提供的产品需求弹性小，因此能够获取超出市场平均利润的垄断利润。与工业相类似，建筑、金融、农业中有许多产业也具有长期投资的价值。养老保险资金在投资金融产品时，应更多地投资于这些行业的股票、企业债9239126185l6敛稻盯明稻乃钉弘的Il万方数据观察与思考张兴中国养老保险基金不同资
26、产投资收益分析券、基金或指数基金(主要是公用事业指数基金)，一方面使这些行业能够获取更多的资金用于研发、勘探、生产和产业链的延伸，扩大产品供给数量，提高产品副加值，另一方面，在物质财富实实在在增加的同时分享发展成果。衰4 按行业分全部国有及规模以上非国有工业企业工业成本费用利润率指标(2 0 0 4 2 0 0 7 年)单位：煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业有色金属矿采选业非金属矿采选业其他采矿业农副食品加工业食品制造业饮料制造业烟草制品业纺织业纺织服装、鞋、帽制造业皮革、毛皮、羽毛(绒)及其制品业木材加工及木、竹、藤、棕、家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教体
27、育用品制造业石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药翩造业化学纤维制造业橡胶髑品业塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业交通运输设备制造业电气机械及器材糊造业通信设备、计算机及其他仪器仪表及文化、办公用工艺品及其他制造业废弃资源和废旧材料回收加工业电力、热力的生产和供应业燃气生产和供应业水的生产和供应业l O 9 31 0 5 71 0 2 7 6 1 0 0 0 01 6 8 81 4 9 72 3 3 52 6 8 39 1 48 9 91 5 1 85 2 64 0 64 7 66 0 26 4 2
28、8 3 18 8 03 0 2 83 2 4 63 6 83 9 54 5 44 9 04 4 04 7 35 伪5 3 64 7 25 0 35 0 95 6 77 2 17 5 73 8 03 5 41 0 0-2 0 96 5 75 9 99 2 98 6 51 8 42 2 75 2 14 5 64 5 94 6 25 0 25 8 35 2 55 6 35 8 07 柏5 1 95 0 26 5 46 7 65 7 96 6 34 4 85 2 95 0 35 0 33 4 33 5 86 0 06 2 44 8 85 2 53 0 33 5 76 6 28 1 72 5 33 加一
29、o 2 63 6 1数据来源：根据国家皖计局历年公布的数据整理。二、实业投资收益分析由于中国资本市场尚未成熟，进入市场的资金有相当的部分没有进入实体经济，这就违背了权证融资的初衷，资金的实际利用率很低。规模庞大的养老保险资金不应该加入资本市场“博傻”的游戏，而是应该通过促进实体经济的增长来获得稳定且丰厚的收益。因此，实业投资应该是相当长时期内养老保险资金重点选择的投资领域。就各自作用而言，国债和银行存款立足于保值，权证投资和实业投资则致力于增值。这就需要对现有的政策有所突破，扩大实业投资的范围和资金量，只要选择合理，实业投资是能够获得稳定且丰厚的收益的。在实业投资领域，全国社保基金理事会的尝试
30、为我们提供了很好的借鉴。到2 0 0 8 年底，社保基金已经投资了4 家股权投资基金，中比基金、渤海产业基金、弘毅投资基金和鼎晖投资基金。另外，社保基金还投资交通银行1 0 0亿元、中国银行1 0 0 亿元、工商银行1 0 0 亿元，京沪高速铁路股份有限公司1 0 0 亿元。这些投资都获得了很好的收益。尤其在2 0 0 8 年，当社保基金整体收益率为一6 7 9，长期股权投资收益率仍达到1 1 2 6 的高水平(见表5)。表5 全国社保基金理事会长期股权投资情况年份长期股权投资长期股权收益长期股权投资收益率2 0 0 71 84 6 05 7 11 3 8 2 721 3 23 0 57 6
31、1 9 31 1 5 5 2 0 0 82 50 2 30 3 80 5 1 9 528 1 86 4 61 7 5 8 81 1 2 6 责料来源：根据全国社保基金理事会提供的财务报表整理计算而成。从现实分析，实业投资也大有可为。前文分析过，金融资产配置时要重点考虑带有垄断性质的行业包括能源、矿产、基础设施、公用设施、医药等，在实业投资方面，这些行业同样是投资的重点，而且部分行业还涉及国家产业安全，是国家产业发展战略的重点，投资意义重大。除此之外，还有一些成长性、创新性好的企业，尽管存在投资风险，养老保险资金还是应当适度介入。本文认为，养老保险资金除追求保值增值的目标外，还应禀承以下四个投资
32、原则，即：维护国家产业安全，发展壮大国有企业、分享经济发展成果、推动国家创新战略。相应地，其所投资的产业可分为战略型产业、公用事业型产业和成长创新型产业。而且通过分析，我们可以看出，投资上述产业，养老保险资金保值增值的目标与投资原则是一致的。(一)战略型产业投资战略型产业包括能源、矿产、粮食、原材料等，事关国家经济命脉和产业安全。如石油，被喻为“工业的血液”、“黑色的金子”，2 9 町一号!乃趣以斛舶抛m舯m舶慰m怫懈忿肿场!黾!：穹胞m也m溺惭兰|溺啪泖m蒌|一撕协协憎蛾暑；蹦珊瞄蝴椭锄跚铋撕饥蝴詈|呈缁啷慨泡湘|曼讹：呈北似耋|似漏l曼他：罢域蛳伽螂2一I722l，l一斟舾肿船胞加；g；舶
33、Nm劢邡舯研|mm 舶g；mmm街m艏|皿g；雕m彤彤m瞒日一&口：&t&殳置i&负置ttt 禾tZ 置Z93 46755656534415ll万方数据经济与管理(月刊)2 0 1 1 年第4 期其保值增值的潜能大于黄金。而中国又是世界第一大能源进口国，对进口石油的依存度接近6 0(见图4)。国际油价的剧烈波动严重威胁着中国的石油安全。现在中石油等国内石油企业开始积极开拓海外油气市场，掌控更多的资源以提高中国在油气方面的议价能力。养老保险资金可以积极参与到这一过程中来，参与海外石油的开采和购买。4 0 0 0 03 50 0 03 0 0 0 02 5 0 0 02 0 0 0 01 5O o
34、 o1 0 0 0 05O o o3 0 益和经济效益。即使在2 0 0 8 2 0 0 9 年经济危机期间，公路行业净利润率也保持在较高的水平(见表6)。表62 0 0 8 2 0 0 9 年公路行业分季度业绩一览表()2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 22 0 0 8 Q 1资料来源：佐思网站。h t t p：I l w w w o k o k o k c o r n c n H t m l s G e n C h a r t s 0 9 0 9 3 0 1 8 5 8 2 h t m l。又如，火电行业，从
35、1 9 9 4 2 0 0 7 年，年净利率都在1 0 以上(见图5)。2 0 0 8 年受经济危机影响，净利率暂时为负值。但很容易看到，随着经济危机退去，宏观经济向好，对电力的需求恢复，其收益率又会回复到高位状态。对于公用事业项目，养老保险资金可以通过贷款、人股、购买债券的方式进行投资。3 5 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 5 O 5 图5 火电行业历年净利率及2 0 1 0 年预测值责料来源：东方证券。(三)成长创新型产业投资由于中国目前正在推行国家创新战略，而根据发达国家的经验，最具创新活力的是广大中小企业，现在很多巨型企业都成长于中小企业，像微软、朗迅等。在中国，广大中小企业
36、在现有的金融体制下很难获得银行及资本市场的资金支持。因此，养老保险资金可以通过产业投资基金或信托投资的方式来选择有发展潜力的创新型企业进行投资，待其发展壮大后再退出从而获得高额的回报。选择退出的方式要有三种：一是所投资企业在创业板或主板上市；二是通过兼并、重组等方式出让股权；三是企业发展壮大后从产业基金手中回购股份。产业投资基金的投资万方数据观察与思考张兴中国养老保险基金不同资产投资收益分析期限通常为3 7 年，完全符合养老保险资金中长期投资的要求。注释：数据援引自：杨文进：微观视角的宏观经济形势分析，当代财经，2 0 0 9 年第7 期。但本文不主张社保基金进入商品房市场逐利，以加剧地产泡沫
37、的膨胀，况且这是以加重民生负担为代价的。可行的选择是进入保障性住房建设，如廉租房、棚户区改造等，既能获取长期而稳定的收益，又能改善民生。这些行业受经济形态变化的影响并不大，在绿色经济、低碳经济推行之后，行业的生产成本肯定会增加，但由于其处于产业链的上游，很容易向下游转嫁生产成本，所以其利润并不会受太多的影响。资料来源于全国社保基金理事会公布的数据。中国石油股份拟在2 0 1 5 年将现有的海外油气产量从&7(约l3 9 2 万吨)提高到2 5。资料来源：第一财经日报。钟庆君：外资进入我国粮食领域：一个不能漠视的问题，红旗文稿，2 0 0 9 年第1 0 期。参考文献：1 杨文进微观视角的宏观经
38、济形势分析 J 当代财经，2 0 0 9。(7)2 王欧，刘彬现阶段我国资本市场的基本特征 E B O L h t t p：w w w c s r c g o v c n p u h n e w s i t d y j z x z b s c y c x y i b g 2 0 0 9 0 8 p 0 2 0 9 0 8 0 6 6 6 8 9 拿2 6 5 8 3 l O p d f，2 0 0 8-0 1-0 8 3 熊军资产配置系列研究之四：战术资产配置研究 E B O L h R p：d o c i n c o m p-5 1 9 7 8 9 7 2 h t m l，2 0 0 9-1
39、 0-0 8 责任编辑：秦学诗责任校对：周海鸥B e n e f i tA n a l y s i so fD i f f e r e n tA s s e t sI n v e s t m e n to fC 1 l i n a 名E n d o w m e n tI n s u r a n c eF u n dZ h a n gX i n g(D e p a r t m e n to fH u m a nR e s o u r c e sa r mS o c a S e e u r t y,S o c a S e c u r i t yI n s t i t u t e，B e i j i
40、 n g1 0 0 0 2 9。C h n a)A b s t r a c t：r h e r ee x i s t sd o s et i e sb e t w e e nt h ee c o n o m i cc y c l ea n dt h er e t u r nr a t eo na s s e t s D u r i n gt h ed i f f e r e n ts t a g e si nt h ee c o n o m i cc y c l e，t h ea l l o c a t i o ns t r u c t u r ea n dp r o p o r t i o
41、no ft h ep e n s i o nf u n ds h o u l db ea d j u s t e da c c o r d i n g l y A tt h es a m et i m e，w es h o u l de o n c e mo nt h ei n f l u e n c eo ny i e l do ff i n a n c i a lp r o d u c t si n d u s t r y F u r t h e r m o r e,d u et ot h ei m m a t u r eo fc a p i t a lm a r k e t,p e n
42、s i o nf u n ds h o u l da p p m p r i a t e l yi n t e r v e n ei ni n d u s t r i a li n v e s t m e n t,i n c l u d i n gs t r a t e g i c-o r i e n t e di n d u s t r i e s。u t i l i t y b a s e di n d u s t r i e sa n di n n o v a t i o n b a s e dg r o w t hi n d u s t r i e s,i no r d e rt or
43、 e a l i z et h em a i n t e n a n c ea n da p p r e c i a t i o no fv a l u eo fp e n s i o n，m a i n t a i nt h es e c u r i t yo fn a f i o n Mi n d u s t r i e s，s h a r et h ef r u i t so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dp r o m o t et h en a t i o n a li n n o v a t i o ns t r a t e g y K e yw o r d s：e n d o w m e n ti n s u r a n c e；f u n d；i n v e s t m e n t3 1 万方数据